債券二級市場的投資策略

我國的債券市場分為交易所市場和銀行間市場，即所謂的場內市場和場外市場。前者采用自動報價、撮合成交的交易方式，主要適合中、小投資者；后者則通過詢價談判、協議成交，適合大資金運作，能夠在較短的時間內進行規模較大的債券買賣。由于多種原因，目前銀行間債券市場雖然規模很大，但成交稀少，而交易所債券市場規模雖小，但流動性卻較強。因此，對于廣大的投資人而言，交易所市場是其進行債券投資的重要場所。本文以交易所債券市場為對象，以分析債券投資的基本前提——利率走勢為基礎，對近期債券二級市場運行的主要特點與成因進行了深入分析，并通過建立完整的債券指標分析體系①，構建債券投資組合，為不同需求與偏好的投資者提出具體的投資策略與投資建議。

一、對利率未來走勢的分析與判斷

利率是由市場的資金供求狀況決定的。作為貨幣政策的重要工具之一，利率調整通常需要在經濟增長、物價穩定、就業和國際收支四大經濟政策目標之間進行平衡，并兼顧存款人、企業、銀行和財政利益。利率調整決策（或評價利率政策的效果）主要有3種方法，即財務成本法、市場判斷法與計量模型分析法。目前，中國調整利率的主要依據是財務成本法。但不論采取哪種辦法，都需要參照物價總水平、資金供求情況、銀行經營成本、平均利潤率、國家經濟政策、國際利率水平等主要指標。

2000年3月份，我們曾經根據上述主要指標對我國的利率走勢進行了深入分析②。當時得出的結論是：（1）除非出現特殊情況，否則短期內不會加息；（2）再次降息的可能性很小；（3）雖然有關指標的可持續性仍有待進一步觀察，但總體而言，利率水平目前已達到或至少接近谷底，未來上調的空間和可能性較大。

從實際情況看，當時我們對于利率走勢分析所得出的結論仍然成立。但由于全球經濟增長趨緩及美國、日本等國經濟的調整，我國利率上調的壓力將從2001年年底轉向2002年上半年。利率上調由壓力轉為現實需要，主要還要看2001年物價指數的變動情況，如果物價指數增長速度超過1%，而屆時全球經濟趨于穩定，則加息就不可避免。

物價指數的變動主要取決于影響經濟增長的三大需求，即出口需求、投資需求和消費需求。下面通過對總需求及宏觀經濟政策的分析，來對物價指數的變動進行分析。

出口需求與國際環境關聯度很高。目前全球經濟陷于調整，增長預測已比先前有較大降低，由2000年的4.0%調低到2001年的3.5%（聯合國）和 3.95%（IMF）。預計2001年美國經濟增長將為2%左右，甚至出現美國經濟零增長之說。日本經濟形勢更壞，最近美元兌日元匯率已接近120關口。有鑒于此，以美國為首，各國紛紛降低利率，進行經濟調整。這些因素將在很大程度上影響我國出口需求，再加上出口基數增大原因，2000年進出口增長31.5%，預計2001年僅為10%左右。

投資需求與消費需求。2001年我國仍實行積極的財政政策，增發1500億長期建設國債。但未來政府投資需求增大的空間將逐步縮小，同時民間投資并沒有被有效拉動。2000年全社會投資需求增長10%，2001年估計 8.5%左右。消費需求的增加對2000年經濟增長貢獻很大，2000年消費需求增長9%，估計2001年與2000年大體持平。

從貨幣政策看，2001年各項調控目標與2000年基本相同，如現金凈投放（M0）1500億以內，M1增長15％-16%，M2增長13％-14%，全部金融機構貸款預計增長1.3萬億。

綜合判斷，2001年全年經濟增長不會高于8%，估計在7.5%左右。由此，物價指數雖然仍會逐漸增大，但出現急速增長、實際利率大幅減低促使名義利率提高的可能性較小（目前名義利率2.25%，物價指數0.4%，實際利率水平為1.85%）。另外，從外部環境看，美聯儲降息，聯邦基金利率從 6.5%降低到5.5%，再貼現率由6.0%降低到5%。受此影響，境內美元存款利率已由5.0%降低到3.8%，人民幣與外幣的利差在縮小，短期內減輕了人民幣利率上升的壓力。美聯儲估計近期還會大幅下調利率，幅度有可能達到50個基點。

我們認為，從國內外環境判斷短期內人民幣大上升的壓力不是很大，長期趨勢仍與2000年我們的預測一致，估計2002年上半年升息的可能性相對較大。

二、近期債券市場運行的主要特點

從年初到現在，3個月左右的時間里，出現了兩波債券行情。究其原因：（1）新股發行節奏放緩及發行方式的預期市場化，使部分申購資金流入債市；（2）美聯儲降息，并仍可能繼續大幅降息；（3）債券市場與拆借、回購市場存在較大的正向套利機會。值得注意的一點是，銀行間市場債券的收益率開始高于交易所市場（如696、896、9704和9905），這并不多見。一方面顯示出交易所市場債券行情是比較大的，同時也說明跨市場利差或價格套利的機會已不大，而如果央行公開市場業務規模較大且收益率足夠低，則仍存在規模套利的可能③。

從交易所債券市場各品種看，9905與9908均為折價交易（當期收益率<到期收益率），而且即便在折價交易狀態下，到期收益率卻仍然明顯偏低（與期限相當的9704券相比，一目了然）。因此這兩只債券為不宜投資品種。整個市場目前有3個浮動利率品種，即010004、010010和99三峽債券。

如果將9905和9908兩只債券除外，并將浮動利率品種和固定利率品種分開來看，我們發現，企業債券和國債整體均呈現出漂亮的向上的利率期限結構，由于企業債券的品種較多，其曲線比國債更為完美（見圖1和圖2）。

債券利率期限結構整體向上，反映出市場繼續看好經濟前景，并對利率上升抱有一定預期。另外，我們也注意到，中鐵983收益率較低，其原因與9905和9908折價交易有一定的共同之處，即均受近期美聯儲連續大幅降低利率，部分減輕了人民幣利率上升的壓力，令市場一度偏好長期固定利率品種，以獲得其價格較大比例上漲的好處。

由圖1和圖2可以看出，利率期限結構曲線隨著期限的延長，趨向平緩。總體而言，4年以內的債券期限利差比較大，而5年以上的中長期品種，期限利差較小。說明隨著期限的延長，市場對期限的敏感性在下降，而對收益率的敏感性在上升。

通過比較國債與企業債利率的期限結構曲線，我們發現浮動利率品種的利差較小，而固定利率品種的利差則相對較大，反映出由于有效地規避了利率風險，人們對較之于國債收益率更高的浮動利率企業債，偏好較強，購買熱情遠高于固定利率企業債。

浮動利率與固定利率債券利差的變化對于了解市場對利率走勢的判斷十分重要。對國債和企業債券的同一利差分別進行測算的結果，浮動利率債券與固定利率債券的利差分別為132個基點和102個基點，平均為117個基點。說明為了有效規避利率風險，投資人愿意暫時承受的收益率損失為117個基點。

另外，通過分析國債和企業債各品種最近2個月成交量的累計變化，發現對于企業債券，其短期品種的成交量遠遠高于長期品種（包括浮動利率品種）（見圖3）。我們認為，這并不意味著市場資金已開始向短期品種轉移，短期品種成交量大，很重要的一個原因是老券（尤其是將近到期）大部分都已經托管到交易所，而新券則不然，一些新上市的企業債券托管到交易所的可能還不到發行規模的20%。國債并沒有因為期限的不同而導致成交量明顯不均衡的分布（見圖4），從另一個側面提供了支持這一判斷的理由。

三、債券組合構建與投資建議

根據上文的分析，初步判斷，2001年的人民幣利率走勢穩定，2001年年底至2002年年初升息預期加強。短期看，由于美聯儲1月份連續大幅降息及仍將大幅降息、新股發行定價放開并且節奏可能減緩以及債券市場與資金市場仍然存在較大正向套利機會，這些因素對債券市場已經并仍將產生積極影響，使行情能夠得以持續。長期看，如果全年消費物價指數（CPI）升幅超過1%，同時美國、日本等國經濟也開始趨于穩定，則人民幣在明年上半年加息的可能性很大。

基于這一結論，我們投資的建議如下：

1.整體上看，上半年應以收益率高的債券為主要投資對象，下半年再換入持續時間短、曲度較高、波動性較小的固定利率債券以及浮動利率債券。

2.對于購買持有、追求資金安全同時希望獲得較高經常性收入的投資者，應購入當期收益率較高、持續時間較短、曲度較高的固定利率債券和當期收益率較高的浮動利率債券。

3.對于購買持有、追求資金安全同時希望獲得較高最終回報的投資者，主要以到期收益率較高、持續時間較短和曲度較高的債券。

4.對于某些機動、靈活的機構投資者，應該充分把握債券市場與資金市場正向套利，以及銀行間市場和交易所市場跨市場套利的機會，并重點在債券的流動性上關注。

需要強調的是，流動性對于債券投資有一定影響。總起來看，第一，大資金以國債為主，或選擇在發行時認購可上市企業債。需要注意的是企業債券上市時間較長和二級市場流動性不足會在一定程度上增加中途變現壓力，但如果該企業債券的期限較為適當，可以持有到期的則除外。第二，小資金以已上市企業債券為主。第三，當然，無論對于企業債券還是國債，不同券種的流動性是有區別的，此時需要根據實際情況進行選擇。

圖3和圖4所顯示的各券種的成交量的變化，只能夠表明近期各券種的流動性情況。比如，如上所述，很多新券托管到交易所的存量很有限，而老券托管的規模則相當大。另外，國債品種如696，發行規模很大而成交量很小，重要原因之一是其中的一定數量已轉托管到銀行間市場。

注：

①債券二級市場分析的指標體系包括到期收益率（YTM）、當期收益率（CY）、曼考萊持續期間（D）、修正的持續期間（MD）、曲度、波動性和流動性等。

②參見高占軍：“中國利率走勢存在上升預期”，載新加坡《聯合早報》2000年7月14日。

③所謂規模套利，即不是利用銀行間市場與交易所市場券種本身收益率的差別，而是央行買斷的規模很大，使得銀行間市場券不夠用。