我國證券公司競爭力分析

本文從實證的角度討論了我國證券公司競爭力的問題，從產業組織內部的比較，從集中度、規模經濟、范圍經濟、資源配置等方面討論了我國證券公司競爭力的現狀和提高途徑。

—— 編 者

我國證券業萌芽于80年代后期，到90年代初形成了產業的基本框架，目前已發展成為具有一定規模的產業。截止到1999年底，我國共有證券公司90家，兼營證券業務的信托投資公司203家，中外合資的投資銀行1家，證券營業部2412家，實現營業收入 241.7億元，利潤78.49億元，年末資產總額為3081.2億元，股東權益為485.71億元，1999年證券市場股票交易額為31319.6億元，債券交易額為5393.59億元，股票承銷額為896.83億元，企業債券承銷為420億元。考慮到我國證券兼營機構的業務量，預計我國證券經營機構的營業收入規模約為400億元。

一、市場集中度和位次更替

市場集中度是量化市場結構的重要指標，集中度的變化反映了市場的競爭狀態變化。適當的市場集中度，是提高產業組織市場效率的條件。

（一）代理交易業務集中度

計算集中度變化如表1。

從表 1可以得出：

1.股票基金代理交易業務的市場集中度呈穩步上升趨勢。前5家合計的市場份額，在1993－1999年期間，提高了2．8個百分點，前10家提高了7個百分點。集中度提高顯然是由于公司合并（申根與萬國合并、國泰與君安合并）、公司重組新設（如光大、聯合的成立）等因素。2000年組建的銀河證券，由于擁有信達、東方、華融、長城等四大信托投資公司的174家證券營業部，提高了2000年的集中度水平。

2.目前尚沒有形成具有明顯優勢的領先公司。十大公司名單變化很大，位次升跌劇烈，但也沒有出現具有強勁、持續增長勢頭的挑戰者，沒有一家公司連續兩年位居榜首。

3.市場集中度尚有較大幅度的提高空間。日本四大證券的證券代理買賣的市場份額，在60年代為50％左右，70年代維持在40%－50％ 之間；美國三大投資銀行（美林、摩根、雷曼）占委托買賣手續費收入總額的35％左右（見表2、表3）；而我國前十家的市場份額1999年還不到34％。市場集中度的提高，是市場優勝劣汰的結果，也是市場深化、業務差別化深入的結果。

（二）股票承銷業務

比起代理交易業務，股票承銷業務集中度則要高的多。這是由于股票承銷業務的進入壁壘較高、啟動時間較長、所需資金量大、知識含量高、業務風險大等原因造成的（見表4）。

根據表4，可以得如下判斷：

1.我國股票承銷業務的集中度呈小幅下降趨勢，1999年有所回升。1998年的前5家、前10家、前20家的份額，比1995年下降了18．95、13．71、 15．52個百分點，1999年前周家的份額回升了 3.83個百分點。這是由于新的競爭者的加入，加劇了競爭程度，分散了市場份額。隨著依據《證券法》的證券公司分類管理、證券公司的增資擴股、信托業的分業重組及監管部門的引導，集中度將呈上升趨勢，1999年集中度的回升已經預示了這一點。

2.目前已初步形成具有一定優勢的承銷商群體，尤其是1996年以來的20大公司的名單相對穩定、在1995－1999年20大公司排名中，有39家列入，其中，5次列入的公司有5家（華夏、南方、廣發、國通或招銀、深圳國投或國信），4次列入的公司有7家（海通、國泰、君安、中信、光大、大鵬、興業、），3次列入的公司有5家；2次列入的公司有7家；1次列入的公司有18家。

（三）財務集中度

1999年度，十大證券公司的資產等財務指標的集中度見表5。

在總資產等4項指標排名中，有國泰君安、申銀萬國、海通證券、南方證券、廣發證券、中信證券、國信證券等7家公司均列入前10位，表明綜合實力有一定優勢的證券公司群體初步形成。

（四）基本結論

1.我國證券公司的集中度，將呈逐步提高的趨勢，這將有利于形成有序、高效率的產業組織，提高我國證券業的國際競爭力。美國證券業的國際競爭力主要體現在幾家大公司的競爭力上。高盛、摩根、美林三大證券公司的集中度遠高于我國，這三大公司是美國證券市場領頭羊。

2.目前我國尚沒有形成相對有優勢、處于領先地位的證券公司群體，位次更迭頻繁，表明市場結構和競爭優勢處于劇烈變動過程中，龍頭證券公司群體的形成還需幾年時間。

3.產業集中度的提高，是通過激烈的市場競爭、優勝劣汰的結果。

美國證券公司的位次變動也很大，美林、摩根、高盛這三大公司50年來位次更迭變化就很大。

4.產業集中度提高的過程，是資源整合、重組、優化資源配置的過程。申銀證券與萬國證券的合并、國泰證券與君安證券的合并、信托業分業剝離證券業資產或重組分立證券公司等，直接引起了我國證券公司集中度變化和位次的更迭。

以美林、摩根等為代表的美國證券公司的發展史也是重組、收購、合并的歷史。美國證券公司排名的變化，大都來自合并或收購。不斷的、大規模的合并、重組，改變了資源配置，優化了結構。

5.資本積累和積聚，是推動集中度提高的強有力手段。1999年，我國證券公司通過增資擴股實現了迅速的資本擴張，股東權益增長了58．89％；2000年，由于海通證券、南方證券等一批公司的增資擴股、銀河證券的組建、證券公司陸續上市等因素影響下，資本積累和積聚速度加快，將有力地提高集中度。

目前美國證券業的集中度，也是在資本迅速擴張下形成的。在資本擴張中，上市是最有效的途徑。美林于 1976年上市、摩根于1993年上市、高盛于1999年上市，美國目前有28家大的證券公司都上市，有效地利用了上市公司的地位，積聚資本，建立激勵和約束平衡的機制，實現了迅速擴張。

二、規模經濟效益分析

（一）證券公司規模經濟效益的基本分析

從理論上和國外證券業的發展來看，證券業是較為典型的規模經濟產業。

產生規模經濟效益的基本條件是：

（1）市場需求有拓展的空間；

（2）產品或服務有創新的可能；

（3）固定成本攤銷比例隨著產出的增加在降低。

發達國家上百年的經驗和我國近10年的歷史都證明，在現代經濟體系中；直接金融的發展和儲蓄資金轉為投資資金是必然的趨勢，因此，證券業務的市場需求具有廣闊的擴展空間，證券業務的服務形態具有同質性，規模越大對市場的影響力則越大，容易被市場接受，證券業務具有很強的伸展性和滲透性，創新無限，規模越大越能復合出新產品或服務方式。

（二）實證分析

根據中國證券業協會對1999年度84家證券公司的統計排名， 按以下方法調整后得出表7。

根據表7，我們認為：

1.凈資產規模對潤率的影響并不明顯。

30家公司合計平均的加權凈資產稅前利潤率（以下簡稱利潤率）為 22.03％，高于全國平均水平 1.79個百分點，表現出一定的規模經濟效益。

以分組分析結果推測，證券公司的規模效益的凈資產臨界區為15億元以上和10億元以下，10－15億元為規模不經濟。

2.A股基金交易規模對利潤率的影響比較明顯

以分組分析結果推測，證券公司的規模效益的交易額臨界區為600億元以上，600億元以下沒有達到規模經濟的規模。

3.股票承銷額規模對利潤率的影響為輕度正相關

在利潤額前30家公司中，有6家沒有股票承銷業績。

大體而言，證券公司的股票承銷額規模對效益呈輕度正相關。

（三）基本結論

1.我國證券公司的凈資產規模效益不明顯。其原因是證券公司發揮資本營運效率的努力受制于外部因素的方面較多，如市場缺乏適當的投資工具、融資渠道不通暢、金融創新的市場激勵機制沒有形成、開設營業部或調整地區結構受限制等。

2.A股基金交易規模和股票承銷額規模對利潤率的不同影響，來自于手續費收入構成，即在證券公司手續費構成中，代理交易手續費比重占 92％（主要是A股基金交易手續費），對利潤影響很大；股票承銷手續費比重僅占8％，相關影響較小。

3.我國證券公司的規模經濟效益，更多地表現在建立較高的市場進入壁壘、獲得特許業務許可、較高的抗風險能力（盡管如萬國、君安等案例表明大公司并不必然具備更強的抗風險能力）、更好的市場信用、更強的持續發展能力等方面。

4.各種研究都支持這樣的觀點，即我國證券公司的規模，遠沒有達到與國民經濟規模相稱的水平。根據這種判斷，對我國證券公司的規模經濟效益并不顯著現狀的理解，可以有兩點：一是我國證券公司的規模尚沒有達到實現規模經濟效益的水平，規模經濟效益的臨界點在于更高的水平 上；二是我國證券市場的環境、金融市場及國民經濟的狀態，還沒有形成實現規模經濟效益的條件，這正是我們需要加以完善的課題，即創造讓市場機制充分發揮作用的環境。

三、范圍經濟效益分析

（一）范圍經濟效益的基本分析

范圍經濟效益，通常是與規模經濟效益一起來討論，根據不同的問題，有時互為前提、互為因果，有時是一個問題的兩個側面。

在證券業務領域里，金融產品的創新、交易方式的改變、投資偏好的變化、服務方式的調整，都可能產生范圍經濟效益，其效益的基本來源是：

（1）市場內部化，形成效率優于外部市場的企業內部組織，節約成本，提高效率；

（2）各種業務復合出創新業務；

（3）形成多元化的收入結構；減緩收入的波動性；

（4）進入新的領域。

由于我國證券市場的歷史和環境，我國證券公司的業務類同性很強。

（二）中國、美國的比較分析

1. 中美證券公司營業收入構成比較

中國與美國的證券公司的營業收入相比，美國是中國的52倍，這是兩國證券市場的發展階段、規模決定的。

從營業收入的構成來看：

（1）委托買賣手續費收入比重，我國全國平均為48.76％，五大公司為41.64％，美國為15.98％，中國遠高于美國，表明中國的證券公司的營業收入更依賴于傳統業務。

（2）交易收入比重，我國主要是股票自營收入，五大公司為32.18％，估計全國為30％左右；美國則主要 是債券自營收入和做市商收入，占 19.86%，我國證券公司的比重遠高于美國，表明中國的證券公司對風險較大的自營依賴程度高。

（3）證券承銷手續費收入，中國的比重遠低于美國，我國五大證券公司為4.06％，估計全國為 3％左右；美國為 8.74％。

（4）最大的差異在于中國還沒有、而美國占很大比重的收入來源上。美國證券公司營業收入中一半以上來自投資信托（基金）銷售、資產管理、其他證券關聯（MA手續費等）等業務。中國的證券公司實際上也有與此相關或類似的收入，統計上沒有細分記入，但不影響基本判斷，即中國證券公司在這些業務中收入比重遠遠低于美國的水平。

（三）長期投資對利潤的影響

證券公司的長期投資收益，是利潤的重要組成部分（見表9），而且與證券業務有較密切的關系，是實現范圍經濟效益的重要途徑之一。 1999年我國證券公司的長期投資為117.08億元，占股東權益的比例為24.09%。隨著風險投資、二板交易系統的啟動以及投資銀行業務的深化，證券公司的長期投資將占更重要的地位。

在證券公司的長期投資中，對上市公司的投資占較大的比重（當然，股份投資并不都構成為長期投資）。根據我國上市公司2000年中報，有38家證券公司成為上市公司前10位股東，合計持有31.82億股，合計股份的凈資產為82.39億元，以2000年8月15日收盤價計算的市值為271.71億元。以市值計算的持有上市公司股份規模前15家證券公司見下表10。

證券公司持有的上市公司股份，其股份來源按股份可流通性分為兩大類，一類為二級市場買入和承銷時包銷購入，系自營買賣，股份具有可流通性，損益取決于價格變化，另一類是在股份公司成立時的法人股、配股時發起人股、法人股的包銷、轉配股、戰略性投資等，系長期投資，這一部分目前不具有流通性，但一旦上市流通就具有很高的升值潛力。

（四）基本結論

1.我國的證券公司目前的范圍經濟效益不明顯。其主要原因，一是外部環境條件不具備，證券市場的基礎設施和基礎工具如期貨、指數交易、信用交易等很不完備，金融市場不發達和嚴格的分業政策，無法進行復合創新，而創新是形成范圍經濟效益的重要來源；二是自身綜合實力沒有達到，規 模經濟是范圍經濟的前提和條件，目前我國證券公司的規模和實力遠沒有達到支撐和推動具有全局意義的金融創新的水平。

2.我國證券公司范圍經濟效益的潛在空間，在于推動國民經濟證券化，如開發綜合證券賬戶（集投資、儲蓄、理財、信用卡功能于一身）、資產證券化、資產管理、理財咨詢等業務。

3.我國證券公司的范圍經濟效益的追求，有很大的潛力空間。在目前的分業體制下，如果鼓勵開設、遷址證券營業部的市場自主行為，能夠實現地區范圍、業務結構間的積極平衡；證券公司與銀行、保險公司間的合作已經開始，有必要發展成戰略聯盟關系，聯接業務流程、共享客戶、網絡技術和規則，為開拓業務范圍、延伸服務、交叉銷售、創新等方面提供了機會和條件。

4.我國證券公司較高比例的長期投資，基本上并不是追求范圍經濟效益的結果，是市場信用松弛、被迫和政策預期落空的被動結果，也沒有起到相應的效果。發起人股份上市流通、二板交易系統啟動等條件下，長期投資的范圍經濟效益才有可能實現。

四、資源配置分析

（一）資源配置狀況

證券公司的資源配置結構和效率，對競爭力的影響很大。

下面是5家證券公司的資產結構（表11）、收入成本結構（表12），分析資源配置對利潤的影響。

通過對5家證券公司的資產負債表、損益表的分析，我們可以得出如下判斷：

1.現金和銀行存款，反映清償能力。

在我國證券公司的資產結構中，現金和銀行存款占很大比重，5家公司平均為52.54%，相比之下，如美國證券公司資產中現金和分割現金（Segregated Cash）比率僅為1％左右。

但是，如此高比重的資產以現金及銀行存款狀態配置，并不說明我國證券公司資產配置是低效率的（有些觀點這么認為）。由于我國的證券公司將客戶保證金計入資產負債表中，這部分資產只能（《證券法》規定）和理應（謹慎保全客戶資產的原則）以現金和存款形態存在。

資產欄的“現金及銀行存款”加上“清算備付金”和“交易保證金”，應大于負債欄的“應付代理證券款項”，這樣才能滿足客戶交易結算資金的清償要求，二者相對照，可以反映對客戶保證金的保全托管狀態。我國證券公司整體上清償能力沒有達到安全、充分的程度，總體缺口為20.94億元。

2.自營證券凈額，與證券公司自營收入的規模和比重相關。

自營證券凈額占股東權益的比例，五家公司平均為 97.64％（占資產總計的13.43%）。與此相關聯的自營收入占利潤總額的比重，5家公司平均為 104.82%。

該比例反映了一家公司對中介型或投資型側重的資源配置和風險偏好。考慮到自營證券的風險和有關規定①，在沒有其他長期資金來源的情況下，過高的自營比例可能會導致資源配置失衡。

3.長期投資，可以獲取投資收益，但影響資產流動性。

長期投資占股東權益的比例，5 家公司平均為35.94％（占資產總計 的 4.95％），與此相關聯的投資收益 占利潤總額的比重，5家公司平均為14.38％。

通過長期投資獲得投資收益，有利于證券公司利潤的多元化，減緩市場波動的沖擊。但是，較高比例的長期投資，直接影響資產的流動性，在投資變現性弱的情況下負面影響很大。資料表明，長期投資的收益率遠低于證券公司凈資產的平均收益率。

4.對固定資產的過高配置，是部分公司需要解決的問題。

固定資產（固定資產凈額+在建工程）占股東權益的比例，5家公司平均為37.96％（占資產總計的5.22％）。

固定資產投資對未來的利潤、減少營業費用、技術更新有積極的作用，但固化了營運資產。目前部分證券公司的過高比例，是歷史上形成的，需要在今后的發展中降低。

5.應收款項比例的過高，是影響資產質量的重要因素。

應收款項凈額占流動資產比例，5家公司平均為 18.15%。

我國部分證券公司的應收款比例，大大超出了業務正常開展的需要，預計有相當部分已經逾期，嚴重制約公司的發展。

6.長期資金使用和來源的比例，反映資產負債的結構匹配，影響安全性和流動性，消耗應得到的利潤。

長期資金使用（長期資產+無形、遞延資產）占長期資金來源（長期負債+股東權益）的比例，5家公司平均為75．58％。如果將實際上已經成為長期資金使用的逾期應收款計入，部分公司的問題將更加嚴重。

這個比例的高低，影響流動性和安全性。對利潤的影響，則在凈利息收入中有部分體現。利息支出占利息收入的比例，5家公司平均為 106．04％。在我國目前的利率體系中，證券公司具有先天的優勢，即坐享支付客戶保證金利率與獲得同業存款利率的利差，但在長期資金使用影響了公司正常營運需求的情況下，必然造成短期變長期，利息支出上升。

7.營業收入利潤率和營業支出利潤率，反映營業資源的配置效率。

營業收入中營業利潤的比例，五家公司平均為28.13％，營業利潤占營業支出比例，5家公司平均為36.87％。

這兩個指標，比較綜合地反映營業資源的配置效率，其高低取決于多種因素，如固定資產攤銷、費用支出、利息支出、營業部數量、員工數量和人工成本等。不同公司的不同比例，表現了不同的資源配置狀態和經營取向。

８.營業部數量，對資產負債和損益關聯很強。

營業部數量，5家公司合計為373家，最多為118家，最少為31家。

營業部數量和布局，既是資源配置的結果形態，又制約和影響資源配置方向和效率。營業部數量的順序，是資產質量、營業收入（表12中，國泰君安為1999年7－12月營業收入）的順序，對營業費用、其他業務支出等方面的影響很大。盡管各公司營業部效率相當幅度的差異（40％以上），但數量因素更為重要。

（二）基本結論

1.業務范圍和資源配置的雷同，是證券公司提高競爭力的一大忌諱。目前我國證券公司的資源配置狀況差異很大，其主要原因是結構調整有問題，其戰略追求大都是做大做強、全方位經營。以美國如此大的市場規模下，也只能容納極少數的全方位大證券公司，在90年代中期以前，全方位證券公司僅有美林一家，至今也只有美林、摩根兩家，其他公司的資源配置都在強化自己的優勢和特色業務上，并不追求大而全。國內外案例表明，全方位證券公司的進入壁壘很高，需要經過很長時間，不切實際的戰略追求往往會導致資源配置低效率和高風險。

2.我國證券公司當前的課題是做細做精，形成有特色的優勢業務，培育核心競爭力。根據自己的資源稟賦條件，可以在收入型與利潤型、規模型與效率型、專業型與地區型、客戶型與業務型、波動型與穩定型、手續費收入為主與資金運用收入為主等類型中側重和強化。美國的證券公司非常強調特色化經營，其方式包括在特定業務上集中投入資源，如Alex Brown盡管是小證券公司，卻名列新股承銷的前10家；形成地區競爭優勢，如 Morgan Keegan的業務集中在大公司沒有覆蓋的東南部地區客戶；特定客戶的特色服務，如AMA Investment專注于醫院員工的證券服務；挖掘信息技術的價值，如 Charles Schwab致力于網上交易；功能專業化，如 First Montauk以證券公司后臺事務處理為主要業務；發揮成本優勢，如A．G. Edwards的營業支出／凈收入比例僅為此18.4％，遠低于美國證券業平均的40.2%，每家營業部的辦公室年租 14萬美元，是美林 85萬美元的1/6②。這樣，各公司都形成了獨特的核心競爭力。

3.提高資本杠桿效益、提高資源配置效率的關鍵是開拓資金來源和使用渠道。我國證券公司的資金來源極其有限，對客戶保證金的使用視為非法挪用，資金用途非常狹窄，能夠發揮負債杠桿效用的信用交易、過橋貸款、杠桿貸款等業務無從開展。根據《證券法》的規定，客戶保證金不是證券公司可以使用的資金來源，在資源配置中只能剔除，因此我國證券公司資本杠桿比率（剔除客戶保證金的資產／股東權益）僅約為3倍，遠低于美國資產／股東權益約30倍的水平，資源配置回旋余地窄，限制了效率的提高。

4.資產與負債的結構、期限的匹配關系，影響資源配置效率。我國證券公司的長期資金使用／長期資金來源比例為 69.49％。該比例的較高水平，加上流動資金使用和來源的局限，導致財務結構缺乏彈性。美國證券公司的資金來源中大部分是應付款和回購，合計占負債總額的62%資金使用也大部分是應收款和回購，合計占資產總額的74％；長期資金使用占長期資金來源的比例僅為38％，顯示良好的匹配關系和較高的彈性。

五、加入WTO以后的挑戰和對策建議

下面，以美國證券公司作為未來的競爭對手，討論加入WTO以后的沖擊和對策。

（一）從資產負債結構看美國證券公司的綜合實力

目前在美國證券交易委員會（SEC）注冊的持有經紀牌照的大小證券經營機構和個人共有7000多個，其中主要的機構是全美證券商協會（NASD）的300家左右的會員公司；這些公司的收入、資本、資產和其他財務指標衡量，占整個行業的60％－85％，頗具代表性。本報告中所提到的證券公司數據均指這些公司的數據。

簡單比較中、美證券公司的資產負債。其特點為：

1.1999年美國證券公司的資產負債率為（負債／資產×100%）96.43%，資本杠桿作用很強，資本杠桿的倍數高達30倍（資產總額／股東權益）。

我國證券公司的資產負債率為84.24％（ 1999年），如果剔除客戶保證金則僅為 65.33％左右，資本杠桿倍數僅為3左右。

2.美國證券公司的流動資產／資產總額比率為96.24％；顯示出很強的流動性。

我國證券公司的該比率大致分 別為87.81％如剔除客戶保證金則為 73.19％，流動性明顯不足。

3.美國證券公司1999年持有的證券、商品等資產為4270億美元，為股東權益的6倍，但價格變動較大的股票、認股權證、套利等資產為157美億元，僅占 3.7％，占股東權益的22 ％。

我國規定證券公司自營的股票的資金不能超過凈資產的80％，目前實際持有的證券資產主要是股票。全國證券公司自營證券凈額為328.52億元，占股東權益的比重為67.64%。

4.美國證券公司的流動資金資金來源多樣化，主要是回購和應付款。1999年回購協議融資8177億美元、應付經紀、自營及清算機構的款項3565億美元，合計占負債總額的62％。

我國證券公司的流動資金資金來源較為單一，主要是客戶保證金，目前部分公司可以進入銀行間資金拆借市場、債券市場和進行股票抵押貸款。

5.長期資金使用占長期資金來源比例為較低。長期資金使用包括不預流通證券、其他不預流通投資、交易所會員費、在子公司、分公司及其他機 構投資、物業、家具及設備，合計為 265.22億美元，占股東權益706.19億美元的37.56％。

我國證券公司的長期資金使用（包括長期投資凈額、固定資產凈額、其他固定資產、無形資產、交易席位費、其他長期資產）合計為375.62億元，長期資金來源（包括長期負債、股東權益）合計為540.54億元，長期資金使用／長期資金來源比例為69.49％③。

（二）收入成本比較與加入WTO以后的沖擊

1999年美國證券公司的營業收入總額為1833.67億美元，是1976年的26倍；利潤為121.03美億元，是1976年的17倍。

從收入成本結構及其變動來看，中國加入WTO以后，美國證券司對我國證券公司可能的沖擊是：

1.基金、資產管理和收購與兼并等業務是競爭焦點。

美國證券公司在1976－1999年間，新興業務、深層次業務如基金銷售收入、其他證券相關收入（包括逆回購交易、M＆A手續費、私募手續費等）增長倍數遠高于收入總額的增長水平，分別增長147倍和121倍，1980年以后資產管理業務增長迅速，1999年是1980年的65.4倍。

美國證券公司在這些業務上具有全球性的優勢。美國的證券公司進入中國以后（假定完全進入），可能對僅相當于美國2%左右的代理交易業務、證券承銷業務興趣不大，但看好收購與兼并、基金、資產管理等業務前景，由于中國產業調整和升級、國有企業改造、數倍于股票市值的儲蓄等因素，這些業務有很大的開拓空間和豐厚的投資回報。

2.代理交易業務比重在持續下降，沖擊將集中在網絡交易。

美國的證券公司進入中國以后，可以借網絡交易的技術優勢與經驗，可以超越廣設網點（證券營業部）的階段，開展經紀業務，尤其是境內投資人投資境外證券、境外投資人投資境內證券等經紀業務。

3.證券承銷業務沖擊將集中在優質客戶和新產品業務。

美國的證券公司在客戶管理、新產品開發，尤其是在境外上市項目中，具有國內證券公司無法比擬的競爭優勢。

4.人力資本的投入，是競爭的關鍵。

1999年美國證券公司人力資本投入占支出總計的36%，占非利息支出總計的62%，是當年利潤總額的3.7倍。

根據推測，我國證券公司人力資本投入占支出總額的15%，占非利息支出總額的20％，是當年利潤總額的 0.8倍。

美國的公司自50年代以來，采用鼓勵公司高級管理人員（及員工）對本公司股票的持有的稅收制度，大部分都采用了期權或持股計劃。由于采用了股票期權計劃，美國大公司的CEO的收入結構趨于長期化，如JP摩根CEO的長期報酬占76%這樣，增強了高級管理人員與股東的利益一致性，減少了公司的現金流出，吸引和留住了優秀人才。

加入WTO以后，美國證券公司的對人力資本的高投入、股票持股和股票期權制度，將對我國的人才市場具有強烈的吸引力，將引起沖擊性的影響。我國證券公司如不采取相應的措施，將導致人才大量外流和員工心態不穩。

注：

①中國證監會《證券經營機構證券自營業務管理辦法》第二十條，證券經營機構證券自營業務賬戶上持有的權益類證券按成本價計算的總金額，不得超過其凈資產或證券營運資金的80％。1996年10月。

②美國證券公司的差別化戰略”，《財界觀測》，野村綜合研究所，1996年3月。

③根據前引《中國證券市場年報2000》計算。