建立有序和有效的股市退出機(jī)制

2001年4月23日，在上海證券交易所上市的PT水仙正式退市，拉開(kāi)了我國(guó)證券市場(chǎng)上退市機(jī)制全面啟動(dòng)的帷幕。但是，PT水仙的退市并不意味著我國(guó)股市的退市機(jī)制已經(jīng)建立并完善了，要真正建立有序和有效的股市退出機(jī)制，進(jìn)而發(fā)揮退市機(jī)制在資源配置中的功能和作用，我們還有相當(dāng)長(zhǎng)的路要走，需要從宏觀到微觀上做出全方位的努力。

一、 退市機(jī)制是資源配置機(jī)制的有機(jī)組成部分

所謂退市，實(shí)際上是指上市公司的股票在證券交易所摘牌。從各國(guó)股市發(fā)展的現(xiàn)實(shí)來(lái)看，退市有自愿退市和強(qiáng)制退市兩種方式。自愿退市是指在幾個(gè)證券交易所同時(shí)掛牌的上市公司根據(jù)業(yè)務(wù)發(fā)展的需要從一個(gè)或幾個(gè)證券交易所中退出，或是上市公司發(fā)生了重大的購(gòu)并行為而導(dǎo)致股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生重大變化而不再具備繼續(xù)掛牌的條件，或是上市公司不愿繼續(xù)履行上市義務(wù)而自愿退出證券交易所的行為；強(qiáng)制退市則是由證券交易所根據(jù)相關(guān)的法律和規(guī)則對(duì)上市公司進(jìn)行強(qiáng)制摘牌。上市分為初次上市和持續(xù)上市，一般而言，在上市公司具備證券交易所規(guī)定的相關(guān)條件并取得掛牌資格后，還必須符合持續(xù)上市的條件，一旦這些持續(xù)上市的條件不具備，上市公司就可能面臨被摘牌的命運(yùn)。從這個(gè)意義上說(shuō)，退市與上市是一個(gè)問(wèn)題的兩個(gè)方面，即是說(shuō)，退市是上市公司不具備持續(xù)上市條件的必然結(jié)果。

根據(jù)上述分析，退市本應(yīng)是股票市場(chǎng)上的題中應(yīng)有之義，但在我國(guó)，這一過(guò)程卻整整走過(guò)了10多年時(shí)間。在這10多年間，有一些上市公司本來(lái)已經(jīng)觸到了退市的門(mén)檻，卻因種種原因而被改頭換面地保留了下來(lái)。1992年，在深交所上市的原野公司因財(cái)務(wù)欺詐行為被停牌，但在如何處理原野股票的問(wèn)題上，市場(chǎng)各方卻發(fā)生了很大分歧，最后，各方妥協(xié)的結(jié)果是由當(dāng)?shù)卣雒鎸?duì)該公司進(jìn)行重組，并以“世紀(jì)星源”的名稱于1994年1月在深交所重新掛牌，此舉開(kāi)創(chuàng)了我國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展史上借助行政力量保上市公司的上市資格的先河。如果說(shuō)，原野公司不能退市是因?yàn)楫?dāng)時(shí)法律和法規(guī)還不健全、退市還無(wú)法可依的話，那么，1994年7月1日實(shí)施的《公司法》明確規(guī)定上市公司不按規(guī)定公開(kāi)其財(cái)務(wù)狀況或?qū)ω?cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)表作虛假記載，以及公司有重大違法行為應(yīng)強(qiáng)制摘牌，有關(guān)部門(mén)卻對(duì)因重大財(cái)務(wù)欺詐行為而被暫停上市的“瓊民源”作出了退市“豁免”決定，并在各方的通力合作下將其重組為“中關(guān)村”并于1999年7月恢復(fù)上市，這種作法明顯是有法不依。《公司法》實(shí)施前后的這兩個(gè)得到退市“豁免權(quán)”的上市公司的重組方式，成了以后績(jī)差或績(jī)劣公司紛紛效法的“藍(lán)本”，在我國(guó)股市上延續(xù)多年、此起彼伏的保“殼”大戰(zhàn)和“資產(chǎn)重組”行為大多沿襲了這種行政重組和收購(gòu)豁免模式。也就是從那時(shí)開(kāi)始，股市退出機(jī)制的建設(shè)問(wèn)題日益為人們所忽視并逐漸成為市場(chǎng)建設(shè)中的一個(gè)難點(diǎn)。

我國(guó)股票市場(chǎng)上出現(xiàn)的退市難問(wèn)題，還有著更為深刻的體制原因和社會(huì)原因。首先，滬深證券交易所建立以后，發(fā)展方向在經(jīng)過(guò)一段朦朧的和模糊的選擇之后，就逐漸明晰為定向?yàn)閲?guó)企改革服務(wù)這一發(fā)展宗旨，股票市場(chǎng)被視為幫助國(guó)有企業(yè)脫貧的工具，在這樣的發(fā)展宗旨下，退市機(jī)制的建立與實(shí)施就必然會(huì)出現(xiàn)人為的障礙。其次，行政選擇權(quán)在股票市場(chǎng)上大行其道，中介機(jī)構(gòu)、上市公司與地方政府在很大程度上結(jié)成了利益共同體，一損俱損，一榮俱榮，各方都千方百計(jì)保“殼”，退市問(wèn)題又被擱置。第三，額度控制使上市公司成為一種稀缺性的資源，在帶有明顯的所有制歧視的股市發(fā)展宗旨下，非國(guó)有企業(yè)一般只能采取迂回上市方式，利用資產(chǎn)重組來(lái)借“殼”上市或通過(guò)一、二級(jí)市場(chǎng)的連動(dòng)效應(yīng)實(shí)現(xiàn)“無(wú)成本上市”或“盈利上市”，這就進(jìn)一步使保“殼”與資產(chǎn)重組發(fā)展成為股票市場(chǎng)上的一種普遍現(xiàn)象。第四，法律與法規(guī)的不健全與不完善也使得退市機(jī)制的建立在操作上遇到困難。雖然管理層曾設(shè)想通過(guò)ST、PT制度的實(shí)施以進(jìn)一步引伸出退市機(jī)制，但在巨大的市場(chǎng)壓力下最后不得不妥協(xié)，使得ST、PT制度流于形式。特別是PT蘇三山通過(guò)資產(chǎn)重組而摘掉了PT帽子、更名為“振新股份”重新上市并且在股價(jià)上拓展了巨大的上揚(yáng)空間以后，ST與PT制度就進(jìn)一步失去了應(yīng)有的市場(chǎng)警示作用。第五，市場(chǎng)體系建設(shè)上的結(jié)構(gòu)缺失使得場(chǎng)外交易市場(chǎng)在我國(guó)始終未能建立起來(lái)，導(dǎo)致上市公司在退市上無(wú)“出口”，這又反過(guò)來(lái)堵塞了上市公司的退市渠道。第六，“政策市”所培育的齊漲齊跌的股市格局和“題材市”所培育出來(lái)的畸型的投資理念使得投資者對(duì)上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?nèi)遮吢槟荆袌?chǎng)上該漲的不漲，該跌的不跌，績(jī)優(yōu)股不香，績(jī)劣股不臭，人們更多地關(guān)注市場(chǎng)的總體風(fēng)險(xiǎn)而不是個(gè)股風(fēng)險(xiǎn)，相反，“資產(chǎn)重組”題材導(dǎo)致股價(jià)暴漲而引發(fā)的財(cái)富效應(yīng)使投資者對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生逆向操作心態(tài)，從而引發(fā)了資源的逆向流動(dòng)和配置。

我國(guó)股票市場(chǎng)中因制度缺陷而導(dǎo)致的退市機(jī)制遲遲不能啟動(dòng)的最主要后果，是“劣幣驅(qū)逐良幣”，使得股票市場(chǎng)只具有“圈錢(qián)”功能而不具有資源配置功能。如果從資源配置的角度來(lái)審視我國(guó)的股票市場(chǎng)，那么可以說(shuō)這個(gè)市場(chǎng)的運(yùn)作是不成功的。為了強(qiáng)化股票市場(chǎng)在現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)建設(shè)和體制改革中的作用，就必須在進(jìn)行制度創(chuàng)新上邁出實(shí)質(zhì)性的步伐，在這方面，一個(gè)重要的環(huán)節(jié)就是要打通股市的退出通道，建立起有序和有效的股市退出機(jī)制。雖然從總體上來(lái)看，我國(guó)股市所患的病癥是一種“綜合癥”，需要通過(guò)市場(chǎng)化、規(guī)范化和國(guó)際化改革的總體推進(jìn)來(lái)強(qiáng)化其資源配置功能，但退市機(jī)制的建立卻能夠從以下5個(gè)方面來(lái)提高市場(chǎng)的整合能力和資源配置效率：其一，退市機(jī)制的建立將形成市場(chǎng)的糾錯(cuò)機(jī)制、懲罰機(jī)制和淘汰機(jī)制，進(jìn)而形成市場(chǎng)較為完善的初次上市和持續(xù)上市相銜接的市場(chǎng)化的上市機(jī)制，以提高市場(chǎng)的完善程度和規(guī)范程度。其二，退市機(jī)制的建立有利于完整地和全面地揭示市場(chǎng)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)濟(jì)景氣風(fēng)險(xiǎn)，從而有利于培育投資者乃至整個(gè)社會(huì)的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)和金融意識(shí)，進(jìn)而形成股票市場(chǎng)上風(fēng)險(xiǎn)與收益相對(duì)稱的資產(chǎn)投入體系和風(fēng)險(xiǎn)承受體系。其三，退市機(jī)制的建立可以促使投資者特別是大股東提高對(duì)上市公司的認(rèn)知度和責(zé)任心，提高其運(yùn)用股權(quán)來(lái)獲取利潤(rùn)的主動(dòng)性和自覺(jué)性，改變大股東特別是國(guó)有大股東按行政方式和行政機(jī)制來(lái)行使股權(quán)的思維慣性和行為慣性，通過(guò)優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)來(lái)促進(jìn)上市公司治理結(jié)構(gòu)的改善，并通過(guò)建立完善的公司治理結(jié)構(gòu)來(lái)提高上市公司的資源整合能力和市場(chǎng)運(yùn)作效率。其四，退市機(jī)制的建立將推動(dòng)市場(chǎng)化的和社會(huì)化的價(jià)值發(fā)現(xiàn)、價(jià)值確定和價(jià)值評(píng)判體系的形成，通過(guò)價(jià)值發(fā)現(xiàn)機(jī)制來(lái)完善價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制，再通過(guò)價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制來(lái)完善資源流動(dòng)和配置機(jī)制。同時(shí)，價(jià)格信號(hào)的真實(shí)性和市場(chǎng)化水平的提高還將完善市場(chǎng)的傳導(dǎo)功能，從而有利于提高市場(chǎng)的有序性和有效性。其五，退市機(jī)制所懲罰的不僅是上市公司，而且還包括相關(guān)的中介機(jī)構(gòu)及企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者，這不但有利于促使中介機(jī)構(gòu)和企業(yè)經(jīng)營(yíng)者提高市場(chǎng)意識(shí)和信用意識(shí)，而且還有利于中介市場(chǎng)和企業(yè)家市場(chǎng)的形成和發(fā)展，提高上市公司與中介機(jī)構(gòu)和企業(yè)經(jīng)營(yíng)者在雙向選擇中的市場(chǎng)化水平，進(jìn)而完善上市公司和市場(chǎng)的可持續(xù)發(fā)展機(jī)制。

二、退市機(jī)制的建立過(guò)程應(yīng)是市場(chǎng)素質(zhì)的整體提高過(guò)程

退市機(jī)制的建立不是市場(chǎng)的局部變革，而是市場(chǎng)素質(zhì)的整體提高過(guò)程。從發(fā)達(dá)國(guó)家建立股市退出機(jī)制的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)來(lái)看，一個(gè)有序和有效的股市退出機(jī)制的建立必須把握3個(gè)方面的基本條件或者說(shuō)關(guān)鍵之點(diǎn)。

（一）出口與入口必須一致。如果把上市視作股市入口的話，那么退市就是股市的出口。根據(jù)發(fā)達(dá)國(guó)家的股市退出原則，要建立有序和有效的股市退出機(jī)制，出口與入口就必須一致。這種出口與入口的一致，具體包含3個(gè)方面的原則：

一是從哪來(lái)再回哪去。上市公司退市并不等同于破產(chǎn)，拋開(kāi)自愿退市的上市公司不論，即使是被強(qiáng)制退市的企業(yè)，也還可以繼續(xù)經(jīng)營(yíng)并且仍具有重新上市的機(jī)會(huì)。一般而言，在上市前，上市公司要先進(jìn)入場(chǎng)外交易市場(chǎng)，通過(guò)場(chǎng)外交易市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)和價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的作用來(lái)競(jìng)爭(zhēng)上市，在公司退市后，也要回到場(chǎng)外交易市場(chǎng)并繼續(xù)進(jìn)行股票交易。不具備完善的場(chǎng)外交易市場(chǎng)是我國(guó)股票市場(chǎng)的一個(gè)重大的結(jié)構(gòu)缺陷，也是退市機(jī)制“難產(chǎn)”的一個(gè)重要原因。按照中國(guó)證監(jiān)會(huì)的安排，上市公司在退市后，可進(jìn)入證券公司進(jìn)行柜臺(tái)轉(zhuǎn)讓。顯而易見(jiàn)，與現(xiàn)代化的場(chǎng)外交易市場(chǎng)相比，這種作法是有缺陷的。由于證券公司經(jīng)營(yíng)網(wǎng)點(diǎn)的分布與投資者的分布在地域上并不具有對(duì)應(yīng)關(guān)系，同時(shí)證券公司的信息處理能力和傳遞效率具有局限性，顯然上市公司的股票進(jìn)入證券公司的柜臺(tái)交易，不符合市場(chǎng)的公平和公正原則，也很難實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。比較可行的思路是，借股市退出機(jī)制的建立之機(jī)，建立起全國(guó)統(tǒng)一的場(chǎng)外交易系統(tǒng)，不但退市企業(yè)可以進(jìn)入場(chǎng)外交易市場(chǎng)，而且所有未在證券交易所掛牌上市的股份有限公司的股票也都可以進(jìn)入場(chǎng)外市場(chǎng)交易，一方面可以恢復(fù)股票的流動(dòng)性本性，為所有投資者提供一個(gè)順暢的投資退出渠道，另一方面還可以建立多層次的市場(chǎng)交易體系和社會(huì)評(píng)價(jià)體系，使場(chǎng)外交易市場(chǎng)成為上市公司進(jìn)一步競(jìng)爭(zhēng)上市的場(chǎng)所，從而全面地推進(jìn)股票上市的市場(chǎng)化進(jìn)程。

二是怎么來(lái)再怎么去。這涉及到股市的退出機(jī)制問(wèn)題，主要有3個(gè)方面的內(nèi)容：1. 按市場(chǎng)方式來(lái)也按市場(chǎng)方式去。無(wú)論是上市還是退市都應(yīng)是市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)而不是行政選擇的結(jié)果，從這個(gè)意義上說(shuō)，PT水仙的退市是有缺陷的。如果要退，那么凡是符合退市條件的PT公司就都應(yīng)該退，而且在退市基準(zhǔn)的把握上只應(yīng)著眼于過(guò)去和現(xiàn)在而不是關(guān)注未來(lái)。因?yàn)樵赑T公司中，PT水仙顯然要比PT農(nóng)商社和PT雙鹿要好得多，但在退市的選擇中，PT水仙卻成為首選企業(yè)，這里面顯然摻雜了人為因素。如果是因?yàn)镻T水仙的資產(chǎn)重組失敗而PT農(nóng)商社和PT雙鹿等都有重組的希望而確定讓PT水仙退市，那顯然與建立退市機(jī)制的宗旨不相適應(yīng)，也不符合市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的競(jìng)爭(zhēng)原則和競(jìng)爭(zhēng)規(guī)律。2. 明著來(lái)也明著去。退市的規(guī)則、退市的方式和退市的過(guò)程都必須高度透明，以充分體現(xiàn)股票市場(chǎng)對(duì)運(yùn)行規(guī)則和信息披露的內(nèi)在要求。從這個(gè)意義上說(shuō)，我國(guó)股市首家退市公司的選擇也帶有明顯的“暗箱”操作特點(diǎn)，不符合股票市場(chǎng)透明化的內(nèi)在要求。3. 公平來(lái)也公平去。無(wú)論是上市還是退市，證券交易所與上市公司都處于平等的法律地位，它們都既有平等的權(quán)利又有平等的義務(wù)，上市公司對(duì)退市決定不服的，可以要求舉行聽(tīng)證會(huì)，甚至可以直接向法院進(jìn)行訴訟。

三是由誰(shuí)決定來(lái)再由誰(shuí)決定去。一般而言，在退市機(jī)制方面，主要涉及到立法層次和執(zhí)法層次的協(xié)調(diào)問(wèn)題。就立法層次來(lái)說(shuō)，《證券法》主要是規(guī)定退市的一般基準(zhǔn)、程序和權(quán)限，證券交易所的《上市規(guī)則》則要規(guī)定退市的具體標(biāo)準(zhǔn)和具體程序；就執(zhí)法層次來(lái)說(shuō)，除少數(shù)國(guó)家上市公司退市要報(bào)證券監(jiān)管部門(mén)核準(zhǔn)以外，大多數(shù)國(guó)家的退市都由證券交易所決定。在這方面，我國(guó)的證券監(jiān)管部門(mén)與證券交易所也應(yīng)有一個(gè)明確的和具體的分工。

（二）退市基準(zhǔn)與上市基準(zhǔn)必須一致。證券交易所的上市基準(zhǔn)可分為數(shù)量基準(zhǔn)與非數(shù)量基準(zhǔn)，前者是對(duì)上市公司在資產(chǎn)、市值、持股人數(shù)和持股量、利潤(rùn)水平和分紅水平等方面的要求，后者則是在公司治理、財(cái)務(wù)制度和信息披露等方面的要求。相應(yīng)地，退市基準(zhǔn)也分為數(shù)量基準(zhǔn)與非數(shù)量基準(zhǔn)，而且這些基準(zhǔn)與上市基準(zhǔn)呈現(xiàn)出明顯的關(guān)聯(lián)關(guān)系。

1. 上市基準(zhǔn)要求什么，退市基準(zhǔn)也要求什么。例如，紐約證券交易所的上市基準(zhǔn)與退市基準(zhǔn)中都包含了對(duì)總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)能力、股東數(shù)量、公眾持股量、總市值、最小報(bào)價(jià)和市場(chǎng)流動(dòng)性的要求，東京證券交易所的上市基準(zhǔn)除要求上市股數(shù)、股東人數(shù)、利潤(rùn)額和凈資產(chǎn)外，還要求在上市前一年必須有股息分配，上市后每股股息必須在5日元以上，如果企業(yè)在上市后連續(xù)5年沒(méi)有發(fā)放股息，那就不符合上市公司的持續(xù)上市基準(zhǔn)，公司就必須退市。

2. 上市基準(zhǔn)的側(cè)重點(diǎn)是什么，退市基準(zhǔn)的側(cè)重點(diǎn)也是什么。納斯達(dá)克市場(chǎng)的上市基準(zhǔn)與退市基準(zhǔn)雖然也包括資產(chǎn)、收入、公眾持股量、公眾持股市值、股東人數(shù)、做市商數(shù)量和每股最小報(bào)價(jià)等各個(gè)方面，但從總體上來(lái)說(shuō)，納斯達(dá)克更側(cè)重于市場(chǎng)的交易，更關(guān)注上市公司股票的市場(chǎng)價(jià)格。在全國(guó)性市場(chǎng)上，上市公司初始上市的股票價(jià)格不能低于5美元；在小市場(chǎng)體系中，上市公司初始上市的股票價(jià)格不能低于4美元。對(duì)于在納斯達(dá)克市場(chǎng)上市的大多數(shù)企業(yè)來(lái)說(shuō)，如果其股票價(jià)格連續(xù)30個(gè)交易日低于1美元，就會(huì)受到市場(chǎng)的警告，被警告的公司必須在警告發(fā)出后的90天內(nèi)使其股票價(jià)格回到1美元，并且連守10天以上，否則就將被市場(chǎng)摘牌。此外，上市基準(zhǔn)和退市基準(zhǔn)中的非數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)也是各主要股市中所關(guān)注的重點(diǎn)。納斯達(dá)克市場(chǎng)的上市基準(zhǔn)規(guī)定，上市公司必須及時(shí)向公眾披露任何有理由認(rèn)為影響發(fā)行人證券價(jià)格或影響投資者決策的重要信息，必須及時(shí)向股東發(fā)放年報(bào)、中報(bào)和季報(bào)，如果獨(dú)立會(huì)計(jì)師對(duì)發(fā)行人的財(cái)務(wù)報(bào)告出具了保留意見(jiàn)，或者沒(méi)有及時(shí)公布影響價(jià)格變化的實(shí)質(zhì)性信息，或者交易所認(rèn)為有欺詐和操縱價(jià)格行為的，就會(huì)暫停或終止上市公司的股票交易。

3. 上市基準(zhǔn)與退市基準(zhǔn)中的底線只是量的差異。如美國(guó)納斯達(dá)克小市場(chǎng)體系的初次上市基準(zhǔn)與退市基準(zhǔn)的差異是：有形凈資產(chǎn)在初次上市時(shí)必須在400萬(wàn)美元以上，低于200萬(wàn)美元?jiǎng)t要退市；凈收入必須在75萬(wàn)美元以上，低于50萬(wàn)美元?jiǎng)t要退市；市價(jià)總值必須在5000萬(wàn)美元以上，低于3500萬(wàn)美元?jiǎng)t要退市；公眾持股量必須在100萬(wàn)股以上，低于50萬(wàn)股則要退市；公眾持股市值必須在500萬(wàn)美元以上，低于100萬(wàn)美元?jiǎng)t要退市；持100股以上的股東必須在300人以上，低于300人則要退市；做市商必須在3個(gè)以上，低于2個(gè)則要退市；每股最小報(bào)價(jià)必須在4美元以上，低于1美元?jiǎng)t要退市，等等。根據(jù)紐約證券交易所和東京證券交易所等發(fā)達(dá)國(guó)家股票市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，上市基準(zhǔn)與退市基準(zhǔn)越明確、越具體，執(zhí)行起來(lái)就越簡(jiǎn)單、越有序。而在我國(guó)，無(wú)論是上市基準(zhǔn)還是退市基準(zhǔn)，都缺乏必要的和明確的規(guī)定。在上市基準(zhǔn)中，最主要的條件是股本5000萬(wàn)以上和有連續(xù)3年的盈利記錄，而在退市基準(zhǔn)中，則主要是連續(xù)3年出現(xiàn)虧損。這樣粗糙的上市基準(zhǔn)與退市基準(zhǔn)，就使得在現(xiàn)實(shí)中對(duì)上市公司的素質(zhì)進(jìn)行甄別時(shí)難以把握尺度，從而使得上市和退市都不能有序和有效地進(jìn)行。因此，完善我國(guó)股票市場(chǎng)的上市基準(zhǔn)（包括初次上市基準(zhǔn)和持續(xù)上市基準(zhǔn)）并在此基礎(chǔ)上形成明確的退市基準(zhǔn)，對(duì)建立有序和有效的股市退出機(jī)制來(lái)說(shuō)就更加具有現(xiàn)實(shí)的必要性和緊迫性，應(yīng)當(dāng)引起市場(chǎng)各方的特別關(guān)注。

（三）退市程序與監(jiān)管理念必須一致。不同的退市程序所體現(xiàn)的是證券交易所的不同的監(jiān)管理念。紐約證券交易所奉行的是穩(wěn)健原則，體現(xiàn)在上市和退市上，就是嚴(yán)進(jìn)嚴(yán)出的經(jīng)營(yíng)方針。在紐約證券交易所，如果交易所發(fā)現(xiàn)上市公司低于持續(xù)上市基準(zhǔn)，就要在10日內(nèi)通知上市公司；上市公司在接到通知后，必須在45日內(nèi)作出答復(fù)，提出在18個(gè)月內(nèi)重新達(dá)到持續(xù)上市基準(zhǔn)的整改計(jì)劃；交易所在接到公司的整改計(jì)劃后，要在45日內(nèi)作出是否接受該計(jì)劃的決定并將該決定通知上市公司；上市公司在接到交易所批準(zhǔn)整改計(jì)劃的45日內(nèi)，應(yīng)發(fā)布公司正低于持續(xù)上市基準(zhǔn)的公告；在整改計(jì)劃開(kāi)始實(shí)施后，交易所每3個(gè)月要對(duì)公司的情況進(jìn)行一次審核，如果發(fā)現(xiàn)公司不執(zhí)行整改計(jì)劃，交易所可根據(jù)情況的嚴(yán)重程度，決定是否終止其上市資格；在落實(shí)整改計(jì)劃的18個(gè)月結(jié)束后，如公司仍不符合持續(xù)上市基準(zhǔn)，交易所將通知公司其股票將被終止上市，并給予公司申請(qǐng)聽(tīng)證的權(quán)力；如聽(tīng)證會(huì)維持交易所關(guān)于終止公司上市的決定，交易所將向美國(guó)證券委員會(huì)提出申請(qǐng)，在美國(guó)證券委員會(huì)批準(zhǔn)后，公司股票將正式終止交易。可見(jiàn)，從交易所發(fā)現(xiàn)上市公司股票低于持續(xù)上市基準(zhǔn)之日開(kāi)始起算，上市公司大致有22個(gè)月左右的整治期，在這樣一個(gè)比較寬裕的時(shí)期內(nèi)，無(wú)論是上市公司還是投資者都會(huì)對(duì)自身的機(jī)會(huì)和風(fēng)險(xiǎn)有一個(gè)比較清醒的認(rèn)識(shí)和把握，這樣，就既有利于市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)行，也有利于對(duì)投資者利益的保護(hù)。

與紐約證券交易所不同，美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)奉行的是進(jìn)取原則，體現(xiàn)在上市和退市上，就是寬進(jìn)寬出的經(jīng)營(yíng)方針。在納斯達(dá)克市場(chǎng)，如果交易所發(fā)現(xiàn)上市公司不符合持續(xù)上市基準(zhǔn)，就要在7天內(nèi)通知公司；上市公司在接到通知后，必須在7天內(nèi)向交易所作出答復(fù)，并可要求予以臨時(shí)豁免；交易所在收到公司的臨時(shí)豁免申請(qǐng)后，將在7天內(nèi)通知公司是否給予臨時(shí)豁免；如果是因?yàn)楣善眱r(jià)格連續(xù)30天低于1美元的持續(xù)上市基準(zhǔn)，則最多可給予90天的臨時(shí)豁免；如果屬于其他情況，且交易所認(rèn)為不符合臨時(shí)豁免條件的，可以決定對(duì)其實(shí)行退市處理，并告之公司可以要求對(duì)此決定進(jìn)行聽(tīng)證，否則在7天內(nèi)摘牌；聽(tīng)證會(huì)將在交易所接到聽(tīng)證申請(qǐng)后的45日內(nèi)進(jìn)行，聽(tīng)證結(jié)果可以決定給予最多90天的臨時(shí)豁免期，到期仍不符合持續(xù)上市條件的將作退市處理；如果聽(tīng)證會(huì)拒絕給予公司豁免，公司還可在15天內(nèi)提出復(fù)議，否則就將在5天內(nèi)作退市處理。一般而言，納斯達(dá)克市場(chǎng)的退市時(shí)間為30-45天，最長(zhǎng)的可達(dá)7個(gè)月。

與發(fā)達(dá)國(guó)家股票市場(chǎng)的明確的監(jiān)管理念和經(jīng)營(yíng)方針相比，我國(guó)股票市場(chǎng)的監(jiān)管理念和經(jīng)營(yíng)方針都顯得比較模糊。表現(xiàn)在退市上，先是長(zhǎng)期無(wú)退市機(jī)制，而一旦實(shí)行退市，就采取了“斬立決”的方式。中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《虧損上市公司暫停上市和終止上市實(shí)施辦法》自發(fā)布之日起就予以實(shí)施，而且在該辦法實(shí)施后不到2個(gè)月就停止了PT水仙的上市資格，即使是幾家給予了寬限期的PT公司，其寬限期最長(zhǎng)的也只有6個(gè)月時(shí)間。在我國(guó)股票市場(chǎng)的各個(gè)方面和各個(gè)層面都缺乏競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制從而上市公司的整體素質(zhì)不高的情況下，迫于各方壓力而在較短的時(shí)間里推出的上市公司退出機(jī)制，雖然可以起到對(duì)績(jī)劣公司“不殺不足以平民憤”的作用，并且也可以對(duì)其它上市公司起到警示作用，但這種“斬立決”方式是否有利于市場(chǎng)的健康運(yùn)行和平穩(wěn)發(fā)展，是否有利于對(duì)投資者權(quán)益的保護(hù)，都還是一個(gè)需要觀察和有待確認(rèn)的問(wèn)題。在這方面，切不可貪圖一時(shí)之功而忽視了市場(chǎng)內(nèi)在機(jī)制的建設(shè)和完善。

三、退市機(jī)制的建設(shè)必須符合市場(chǎng)原則

建立有序和有效的股市退出機(jī)制的目的是為了提高市場(chǎng)的有序性和有效性，進(jìn)而提高市場(chǎng)的資源整合能力和運(yùn)行效率。要真正實(shí)現(xiàn)這樣的目標(biāo)，就必須按照市場(chǎng)原則來(lái)建立和完善我國(guó)的股市退出機(jī)制。

按照市場(chǎng)原則來(lái)建立和完善我國(guó)的股市退出機(jī)制，首先應(yīng)對(duì)相應(yīng)的法律和法規(guī)進(jìn)行修改、調(diào)整和完善。目前，我國(guó)有關(guān)退市制度的法律和法規(guī)還很不完善，主要的問(wèn)題有：1.《公司法》與《證券法》相互間的\"越位\"現(xiàn)象比較嚴(yán)重，法律調(diào)整范圍的界定很不清楚。2.現(xiàn)行法律對(duì)公司初次上市基準(zhǔn)的設(shè)定過(guò)于籠統(tǒng)和簡(jiǎn)單，標(biāo)準(zhǔn)過(guò)低，而且對(duì)持續(xù)上市基準(zhǔn)根本就沒(méi)有規(guī)定，已有的退市條款大多是非數(shù)量基準(zhǔn)，僅有的幾條數(shù)量基準(zhǔn)既不明確也不具體，操作的難度比較大。3.中國(guó)證監(jiān)會(huì)日前頒布的《虧損上市公司暫停上市和終止上市實(shí)施辦法》與滬深證券交易所《上市規(guī)則》的相關(guān)規(guī)定有矛盾。《實(shí)施辦法》第八條規(guī)定，公司連續(xù)3年虧損并暫停上市后，可以在45天內(nèi)向證券交易所申請(qǐng)寬限期以延長(zhǎng)暫停上市的期限，寬限期自暫停上市之日起為12個(gè)月。第十條和第十八條規(guī)定，證券交易所應(yīng)在接到公司申請(qǐng)后3個(gè)工作日內(nèi)作出是否給予公司寬限期的決定，通知該公司并公告；如果在暫停上市之日起45日內(nèi)未提出寬限期或者寬限期申請(qǐng)未獲證券交易所批準(zhǔn)，上市公司的股票就要終止上市。而在《上市規(guī)則》中則明確規(guī)定，公司因連續(xù)3年虧損被暫停上市的公司在暫停上市后的3年內(nèi)的任何一年有盈余的，可向證券交易所提出恢復(fù)上市的申請(qǐng)，交易所在收到申請(qǐng)后的3個(gè)工作日內(nèi)提出意見(jiàn)，報(bào)中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)后恢復(fù)該公司股票上市。2001年2月24日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)在公布并實(shí)施《實(shí)施辦法》時(shí)并未對(duì)《上市規(guī)則》作出修改或終止實(shí)行《上市規(guī)則》中的相關(guān)條款，這樣，在兩個(gè)規(guī)則都同時(shí)生效的前提下就按《實(shí)施辦法》對(duì)PT水仙實(shí)行了退市處理，結(jié)果引發(fā)了PT水仙股東對(duì)上海證券交易所和中國(guó)證監(jiān)會(huì)的法律訴訟。為了避免類(lèi)似事件的再次發(fā)生，也為了使我國(guó)股市的退出機(jī)制真正納入法制化、規(guī)范化和市場(chǎng)化的運(yùn)行軌道，減少退市過(guò)程中的人為因素和行政干擾，必須對(duì)我國(guó)的相關(guān)法律和法規(guī)進(jìn)行比較大的調(diào)整，解決《公司法》與《證券法》的相互交叉和“越位”問(wèn)題，在《證券法》中對(duì)公司的初次上市和持續(xù)上市基準(zhǔn)作出原則規(guī)定，同時(shí)還要調(diào)整滬深證券交易所的《上市規(guī)則》，充實(shí)和完善公司的初次上市基準(zhǔn)和持續(xù)上市基準(zhǔn)，在對(duì)總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)、公眾持股數(shù)量、持股人數(shù)、持股市值、盈利水平等數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行明確規(guī)定的同時(shí)，對(duì)公司的治理結(jié)構(gòu)、信息披露、財(cái)務(wù)制度等非數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)作出明確規(guī)定，使公司在上市和退市時(shí)有一個(gè)明確的和統(tǒng)一的客觀標(biāo)準(zhǔn)，避免人為因素的過(guò)多滲透和介入，有助于提高市場(chǎng)規(guī)則的透明度和市場(chǎng)運(yùn)行的公平度，減弱股票退市給市場(chǎng)帶來(lái)的負(fù)面影響和沖擊。

按照市場(chǎng)原則來(lái)建立和完善我國(guó)的股市退出機(jī)制，應(yīng)著力提高上市公司的內(nèi)在質(zhì)量。上市公司是股票市場(chǎng)的基石。上市公司進(jìn)入市場(chǎng)、從事市場(chǎng)活動(dòng)和退出市場(chǎng)是一個(gè)相互關(guān)聯(lián)的有機(jī)過(guò)程。對(duì)于市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，重要的是保證市場(chǎng)機(jī)制的完整性和有效性，而不是為退市而退市。提高上市公司的內(nèi)在素質(zhì)是維持上市公司持續(xù)上市能力進(jìn)而提高市場(chǎng)的可持續(xù)發(fā)展能力的關(guān)鍵。在這方面，必須進(jìn)一步推進(jìn)我國(guó)股票市場(chǎng)的制度創(chuàng)新過(guò)程，強(qiáng)化公司在上市、經(jīng)營(yíng)和退市過(guò)程中的競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制。首先，要對(duì)股票上市機(jī)制進(jìn)行全面調(diào)整，在發(fā)揮場(chǎng)外交易市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制和價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的基礎(chǔ)上實(shí)行全面的競(jìng)爭(zhēng)上市，使公司的上市過(guò)程成為接受市場(chǎng)洗禮和市場(chǎng)選擇的過(guò)程，以通過(guò)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制的壓迫，在源頭上提高上市公司的內(nèi)在質(zhì)量。其次，要改變現(xiàn)行的增量上市方式，實(shí)行上市公司股票和其他各類(lèi)證券的整體上市，促進(jìn)整個(gè)社會(huì)的市場(chǎng)評(píng)價(jià)體系的形成，同時(shí)可以通過(guò)股權(quán)結(jié)構(gòu)的市場(chǎng)調(diào)整來(lái)完善公司的治理結(jié)構(gòu)，由此建立起強(qiáng)有力的股權(quán)約束機(jī)制、組織制衡機(jī)制和利益激勵(lì)機(jī)制，進(jìn)而提高上市公司的市場(chǎng)運(yùn)作能力和資源配置效率。再次，要對(duì)上市公司的信息披露制度作出更具體和更嚴(yán)格的規(guī)定，并且逐步實(shí)施信息披露違法、違規(guī)的單項(xiàng)市場(chǎng)否決制度。如果上市公司在上市和經(jīng)營(yíng)中弄虛作假，或者向社會(huì)公眾披露了虛假或不實(shí)信息，一經(jīng)發(fā)現(xiàn)，就應(yīng)該立即作退市處理。最近，黎明股份發(fā)布公告，宣布該公司上市兩年，年年虧損，并且從上市時(shí)就開(kāi)始在財(cái)務(wù)上弄虛作假，1999年，該公司虛增資產(chǎn)8996萬(wàn)元，虛增負(fù)債1956萬(wàn)元，虛增所有者權(quán)益7431萬(wàn)元，虛增主營(yíng)業(yè)務(wù)收入1.5277億元，虛增利潤(rùn)總額8679萬(wàn)元，其中，虛增的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入和利潤(rùn)總額分別占該公司對(duì)外披露數(shù)字的37%和166%。這樣公開(kāi)造假、公然欺騙市場(chǎng)和投資者的行為，不但觸犯了《刑法》、《公司法》和《證券法》，必須追究當(dāng)事人的經(jīng)濟(jì)責(zé)任和刑事責(zé)任，而且僅此一項(xiàng)，就應(yīng)該對(duì)該公司實(shí)行退市處理，并且不應(yīng)給予豁免期，否則不能遏制我國(guó)上市公司中較為普遍存在的財(cái)務(wù)虛假問(wèn)題，提高上市公司的信用水平和市場(chǎng)的公信程度。

按照市場(chǎng)原則來(lái)建立和完善我國(guó)的股市退出機(jī)制，還必須建立相應(yīng)的民事?lián)p害賠償制度。由于我國(guó)上市公司中特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)，在大多數(shù)上市公司中都存在著“一股獨(dú)大”問(wèn)題。在公司的經(jīng)營(yíng)決策上，大股東或控股的股東“一手遮天”，中小投資者在公司的經(jīng)營(yíng)和決策上基本上處于無(wú)助和無(wú)奈的地位，大股東的控股行為和“轉(zhuǎn)軌不轉(zhuǎn)制”的運(yùn)作方式往往是上市公司經(jīng)營(yíng)不善或投資失誤的主因，再加上許多中介機(jī)構(gòu)與上市公司串通一氣，制造虛假的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)欺騙投資者，大多數(shù)投資者如同處在云里霧里，不但要承擔(dān)市場(chǎng)的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，而且還要額外承擔(dān)企業(yè)的不當(dāng)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)不實(shí)風(fēng)險(xiǎn)，從而造成市場(chǎng)上風(fēng)險(xiǎn)與收益的嚴(yán)重不對(duì)稱。在這種權(quán)利與義務(wù)不對(duì)稱和信息不對(duì)稱的體制背景下，上市公司遭退市處理的風(fēng)險(xiǎn)完全由投資者特別是二級(jí)市場(chǎng)上的中小投資者來(lái)承擔(dān)，顯然是不公平的。為了切實(shí)保護(hù)中小投資者的合法權(quán)益，有必要加快建立我國(guó)股票市場(chǎng)的民事?lián)p害賠償制度。如果是因公司大股東的過(guò)錯(cuò)或大股東派遣的經(jīng)營(yíng)管理人員的過(guò)錯(cuò)而導(dǎo)致公司退市并使投資者遭受損失的，大股東就有義務(wù)向中小股東進(jìn)行賠償；如果是因財(cái)務(wù)虛假而導(dǎo)致公司退市并使投資者遭受損失的，相關(guān)的中介機(jī)構(gòu)和中介人，與公司的主要經(jīng)營(yíng)管理人員和相關(guān)財(cái)務(wù)人員都有義務(wù)向中小股東進(jìn)行賠償；如果是因董事會(huì)的決策失誤而導(dǎo)致公司退市并導(dǎo)致投資者遭受損失的，參加決議的董事會(huì)成員也有義務(wù)向中小股東進(jìn)行賠償。為了強(qiáng)化對(duì)上市公司、中介機(jī)構(gòu)和公司董事會(huì)和經(jīng)營(yíng)管理人員的法律約束，還可以考慮在民事賠償中引入無(wú)限和連帶責(zé)任，這樣，就可以通過(guò)嚴(yán)格和嚴(yán)密的法律制度來(lái)對(duì)市場(chǎng)各方形成有效的制約，促使上市公司和中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行規(guī)范運(yùn)作和持證經(jīng)營(yíng)，進(jìn)而使我國(guó)的股票市場(chǎng)逐步發(fā)展成為符合市場(chǎng)化原則和國(guó)際慣例的有效率的市場(chǎng)。

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