當前中國資本市場爭論的若干問題

中國資本市場已經有了10年的發展歷程，碰到了許多問題，如何看待資本市場發展過程中存在的問題，這就不可避免地會涉及到理論界關于我國股票市場或資本市場的爭論。

一、歷史的回顧

在中國資本市場發展的10年時間里，對資本市場的爭論從來就沒有停止過。1979年，我國著名經濟學家董輔教授曾經就國有企業改革寫了一篇具有經典意義的論文，最先系統地提出必須從所有制的角度進行國有企業改革。我認為，這篇論文具有重要的歷史意義，實際上為后來的股份制改革奠定了理論基礎。到了20世紀80年代中期，關于股份制是不是我國國有企業改革的一種重要方式，意見分歧非常大。厲以寧教授當時發表了許多論文，對于股份制的作用進行了全面深入闡述，他的觀點即使以今天標準來衡量仍不乏真知灼見。

1990年底和1991年初，上海證券交易所和深圳證券交易所相繼開始運營。兩個交易所的成立并不意味著對資本市場的認識得到了統一。當時，對這兩個交易所，經濟理論界就有完全不同的看法。特別是1992年初，兩個交易所已面臨關閉的可能性。鄧小平同志的南巡講話，掀起了新一輪的改革浪潮，兩個交易所才得以保存。

任何新鮮事物在沒有統一認識之前，大的爭論再所難免，只有經過深刻的理論爭論，我們才能加深認識，達成共識。實際上直到今天，關于為什么要發展資本市場，人們包括理論研究者在內也并沒有達到認識上的統一。這10年中國資本市場存在的問題也非常多，以至于有人認為這個市場是一個極度投機的不創造財富的市場，是一個制造“泡沫”的市場。中國資本市場所存在的一系列嚴重問題，是毋庸置疑的，例如紅光實業、大慶聯誼、鄭百文、猴王股份、中科事件等等，我們必須高度認識這些問題對中國資本市場發展的危害性。我們不僅要看到問題，還要找到解決問題的辦法，最終，還是要在不斷規范中發展中國的資本市場。無論人們的認識有何分歧，有一條是無庸置疑的，那就是中國不可能回到沒有資本市場的時代，資本市場的發展是必然的，因為它對中國金融體系的改善具有戰略意義。

二、資本市場與財富創造

前一時期，對于中國資本市場，經濟學界曾出現了一場理論爭議。如果我們翻閱一下歷史，可以發現美國30年代就曾發生過類似的爭議，以紐約股市的崩潰所引發的“大蕭條”，使得經濟學界對股票市場的評價出現了激烈的論爭。現在關于資本市場是否創造財富，是推動經濟發展，進而促進社會財富的增加，還是與我國眾多虧損的國有企業一樣在侵蝕社會財富？這個問題實際上也是爭論的焦點所在。簡單地看待資本市場中的交易，投資者似乎總是“低買高賣”，財富在投資者之間進行簡單的分配與再分配。如果資本市場無助于增加社會財富，而且還侵蝕著社會財富，那結論無疑只有一個——像長期虧損的國有企業一樣，只有關閉。我確信，資本市場或者說現代金融是能夠創造財富的，這也是發展資本市場與構建現代金融體系的理論基石所在。在傳統觀念中，金融僅僅被視作一個社會財富再分配的機制。這種認識雖然不能說錯了，但如果換一個角度來重新認識現代金融的作用，或許會有不同的結論。

在300多年前，重農學派曾一度盛行，他們認為只有農業才創造社會財富。但隨著經濟的發展，人們的觀念逐漸發生了改變，因為這種看法嚴重阻礙了當時處于萌芽階段的工業的發展。后來，從亞當·斯密開始到大衛·李嘉圖，直至馬克思對生產勞動的概念作了延伸，人類對于社會財富創造的認識得到了極大的擴展。到今天，財富的創造早已經不局限在有形商品的生產領域，流通領域是一種生產的延伸，進而對它也創造價值的觀點已經很少有人會加以質疑。在實際運行中，有些企業甚至可以先創建自身的營銷體系，再進行產品的生產活動。

顯然，如果我們現在還恪守重農學派的理論教條，那么我們就無法想象今天人類所取得的成就。這就意味著理論認識本身就是一個不斷發展的過程。在實體經濟中，生產與流通都參與財富的創造過程，但金融無疑是一個與產品的生產、流通截然不同的虛擬經濟世界，而當我們把研究的視角從生產、流通等實體經濟領域轉向在金融不斷發展過程中的虛擬經濟世界之中時，完全照搬實體經濟的理論，顯然是不合適的。這就需要我們重新思考社會財富的創造與資本市場，進而與現代金融體系之間的關系。因此，我認為對于資本市場與財富創造之間關系的認識，需要換一種視角。

先從銀行說起。商業銀行的勞動是否創造價值，在傳統的教科書中似乎沒有異議——商業銀行是一個社會財富重新分配與再分配的中介體系。但我認為，在某種意義上，商業銀行也是在創造價值，它的作用有點類似于產品世界的流通領域，但顯然又不在同一層面——流通還停留在實體經濟層面，一旦提及銀行與資本市場，顯然就進入了虛擬經濟世界。和銀行相比較，資本市場的價值可能要更大一些。那么，如何理解資本市場能創造價值，創造財富呢？

整個金融體系之所以創造價值，是因為它提升了資產的價值——沒有資本市場時，在我看來，資產的價值被嚴重低估，無法被市場發現。缺乏資本市場的傳統的資產估價是面向歷史的，在資產交易中通過歷史成本減去折舊（或稱損耗）就得到賬面價值，這個賬面價值就成為交易雙方達成協議的基準價格，如果進行了企業的股份制改造，那么每股凈值就成為談判的依據。這種資產交易，一般不考慮，也無法考慮未來的狀況，顯然這樣得到的價格是被低估的。以一個簡單的例子來說明，我們不妨從產品世界中的營銷出發，假設一桶啤酒，如果不加任何包裝，可能只賣5元，而運用營銷的理念，把這桶啤酒分裝在6個精美的易拉罐中，同樣容量的啤酒借助于包裝，我們可以賣到30元，價值提升了6倍（必須注意的是，這6倍價值的增加完全是符合GDP的統計范圍，要計入其中的）。投資銀行就是資本市場中進行資產包裝的“營銷設計師”——未經資本市場的資產就如同未經包裝的散裝啤酒，凈值僅為幾元的資產在經過投資銀行家們的包裝之后，其市場價值可能達到幾十元，從而數倍于原來的凈值。資本市場就是利用投資銀行家們這種充滿智慧的創造性的勞動來提升資產的價值。在我看來，在金融體系中提升資產的價值就完全等同于實體經濟中提升產品的價值，如果啤酒的分裝使散裝啤酒增值了，從而可以計入GDP，進而視做財富的增加，那么投資銀行家們的這種創造性的勞動為什么就不能視做財富的增加呢？投資銀行的勞動難道不也是一種創造性的生產勞動嗎？顯然這是無法令人否認的一個事實，這也說明了我們不能用實體經濟的概念、理論對虛擬經濟進行簡單化的思考。

雖然投資銀行通過證券化過程能夠提升資產的價值，但是對于這種價值的提升，有時很難得出一個準確的判斷——在很大程度上取決于用什么樣的資產定價理論來衡量、思考這一問題。資產定價理論和方法本身就經過了一個多階段的發展過程。在沒有資本市場的時候，資產的凈值是一個基本依據。每股凈值雖高，但前景是不斷虧損，這種資產價值應該說是很低的，甚至是一文不值的——因為資產只有創造利潤才有價值，只有在未來能夠實現利潤，帶來現金流，這種資產才是有價值的。所謂的“資產證券化”從根本上看就是建立在這一基礎之上的①。所以我認為，資本市場上的專業機構——投資銀行及其專業人員的勞動能夠提升資產價值，進而至少能夠為社會財富的創造提供促進作用，在某種意義上說也許可能就是直接創造財富，只不過目前沒有計入GDP。

三、“買賣”與“投機”

對于把股票市場上正常的買賣行為，即使是短期的買賣行為稱之為在中文中帶有明顯貶義的“投機”，我一直覺得不妥。大約在4年前，我與一位人文學科的著名教授曾就這個問題進行過一次討論。他說，我始終搞不清楚在我們這樣一個社會主義國家為什么要發展證券市場，因為，發展證券市場就是鼓勵大家投機，這與我們長期以來所倡導的誠實致富、勤勞致富的主流價值觀是相背離的，他問我是如何看待這一問題的。我說，勤勞致富的主流價值觀無疑是正確的，問題的關鍵在于如何認識勞動這個概念。工業、農業的勞動是一種創造財富的生產性勞動，這是社會運行的基礎，沒有人會反對。但經濟發展到今天，勞動形式的多樣化或許也是一個無法否認的事實，那么投資者在市場中所做的價值發現的信息搜尋活動難道不是一種勞動嗎？對于市場的價格發現，進而引導資金的流向與流量，這種信息所起的作用恐怕沒有人能夠忽略；特別是前面提及的資本市場上投資銀行家們進行的專業活動，難道不是一種勞動嗎？我認為除非我們能找到確切的標準或證據，來證明這些活動并不是勞動，否則，我們就不能簡單地否認這些活動的勞動性質和社會價值。他又問及為什么投資者不進行長期投資呢？我當時就告訴他，資本市場或者說證券市場本身具有一些與生俱來的特性，如高成長特征、資產選擇偏好特征、波動性特征等等，波動本身就是資本市場的魅力所在——如果證券價格始終是不變的，那么就無法長盛不衰地吸引眾多的投資者進入這個市場。從我國來看，短短10年時間，居民資產構成中，證券化資產所占比例已經達到17%，我確信，再過10年，在居民資產構成中，證券化資產所占的比例不會低于30%。而人們為什么要選擇這種證券化資產呢？除了流動性考慮之外，一個最主要的原因就是成長性特征所引致的長期上升趨勢，這種成長是伴隨著波動的，成長性和波動性特征為理性投資者提供了更大的選擇余地，很難想象一條近乎直線的價格變動能夠吸引投資者進入這個市場。當然，證券市場的波動具有不同的周期，從時間過程看，存在著所謂超短、短期、中期、長期4種周期。有些投資者進行投資是長期的，7—8年一個周期，有些則是2—3年一個周期，有些則1年幾個來回，當然目前中國更多的可能是追求超短期波動，一周就做個來回。不同的投資者追求不同周期的波動，這本身無可厚非，不能說追求長期周期的投資者就高尚，而偏好超短期的投資者就應該受到指責。我們不應對其行為的目的進行指責，而應關注他的行為是否合法合規。違法的行為，無論是長期投資者還是短期投資者都應受到處罰。我們應強調的是守法者與違法者之分，而不應該過分地強調投資與投機的道德傾向②。

四、“猴王事件”與投資者利益保護

關于這場爭論，有一個問題不能不提到，那就是投資者利益保護問題。在我的理解中，法律必須保護投資者的正當利益不受侵害，這實質上是在強調資本市場上的信息披露（特別是上市公司的信息披露）必須真實。保護市場的充分透明，是保護投資者利益的核心要點。正是從這個意義上說，打擊市場的操縱者，就是重點打擊大股東或二級市場上的主力投資者與上市公司聯手制造虛假信息，從而坑害中小投資者利益的行為，不能把主要的精力放在投資者資金量多少上。

保護投資者特別是中小投資者的利益是目前我國證券市場面臨的主要問題。目前，證券市場上損害中小投資者利益的事件屢屢發生，嚴重破壞了這個市場起碼的運行程序。日前披露的“猴王事件”就是一次嚴重損害中小投資者利益的惡性事件。猴王集團的股東宣布破產，這件事本身就非常令人奇怪——在法律上，通常說來破產是由債權人提出申請的，而股東宣布破產，就有惡意逃債之嫌疑。華融、信達資產管理公司等3家猴王A的債權人為了保障自身正當權益，目前已經向法院申請猴王A破產。在“猴王事件”中，出現了大股東通過其自身的優勢地位進行了一系列嚴重損害社會公眾投資者和債權人利益的關聯交易——在3年多的時間里，進行了一系列資產轉移，轉移了控股集團的幾乎所有資產，集團又通過借款合同向猴王A借走了7億多元資金，結果是有去無回，上市公司成為地方政府的取款機；事情還不止于此，猴王集團又通過猴王A的擔保，向銀行借了2.4億元貸款。9.4億元的資金，使猴王A加上了沉重的財務負擔，而猴王集團的破產事件一經披露，猴王A凈資產從先前的1元多急劇下降，變成了負的2元多，嚴重損害“猴王A”眾多中小股東的利益。與中國資本市場上早些時候發生的“紅光實業”、“鄭百文”等事件相比，“猴王事件”是有過之而無不及，是中國資本市場發展十年歷史上最惡劣的一件事情。紅光實業、鄭百文如同“蒙面大盜”，畏懼法律的威懾力，進行活動時還遮遮掩掩，而“猴王事件”則簡直是在光天化日之下的公然搶劫，這是對《公司法》、《證券法》的蔑視。我認為對這種公然蔑視法律的行為，必須給予嚴厲處罰，包括刑事處罰。

“猴王事件”至少引發了兩層思考。一是如何改善中國上市公司的法人治理結構。大量的上市公司只上市，不改制，或僅僅從形式上改制，而沒有嚴格按照《公司法》、《證券法》的規定進行實質性的改革，建立真正的公司法人治理結構。我想，我們是否還應像過去那樣按照出資比例來組成董事會，如果那樣，中小股東的利益永遠不可能得到制度上的保障。因為進入董事會的，永遠是大股東，大股東總是從他們自身的利益出發來考慮問題的。我們知道，社會公眾投資者進行投資時，應該說是做了很大的犧牲的——國有股以凈資產評估作價投資入股，而且每股的凈價一般不高于1.5元，而公眾投資者則拿現金入的股，每股價格平均在7元以上，使發行之后就積聚了大量公積金，增加了公司的凈資產（從1元多可以上升到3元）。損害中小投資者的行為達到難以容忍地步。我們必須從制度上建立中小投資者利益的保護機制。上市公司董事會不能完全按照出資額大小、比例來組成，只能把出資額作為一個重要參考，引入制衡機制。這個問題可以從兩個方面考慮，一是讓社會的精英階層進入董事會，實行獨立董事制度。獨立董事制度至少從制度上為公司制衡機制提供了解決辦法。當然，獨立董事必須建立嚴格的任職資格制度，如沒有違法記錄；具有良好的社會信用；具有較高的專業水平等等。獨立董事必須明確他首先關注的是公司的整體利益，當大股東與中小股東的利益發生沖突時，特別是在審議關聯交易時，他必須從中小股東利益出發，保護中小股東的合法權益。為了達到這一目的，必須賦予獨立董事較大的權力，比如對關聯交易的否決權。第二，加大上市公司董事的責任，猴王A那些當年通過關聯交易的關聯董事，我不認為就可以不承擔任何法律責任。如果這一事件處理得當，對規范中國目前上市公司董事行為會產生積極影響，有利于證券市場的規范發展。

五、市盈率與泡沫

市盈率是衡量股票市場上總體價格高低的一個重要指標。大家知道，市盈率是股票市場價格與每股稅后利潤的比率，從投資學的意義上講，大致相當于投資回收期的概念，當然這一概念也可以用來衡量整體市場價格水平的高低。市盈率處在什么水平，才能認為股價中不包含泡沫，或者說泡沫很小呢？應該說對這一問題的認識分歧很大。市盈率究竟是一個靜態概念，還是一個動態概念？市盈率是不是一個一成不變的指標？有些人認為25倍，或者說20-25倍的市盈率是一個正常的總體價格水平，用以來判斷市場是否存在泡沫的主要依據。我不認為市盈率是一個靜態的指標，不認為全球的所有市場從來都應該用一個統一的市盈率指標來衡量是否存在泡沫③。

首先，對一國市盈率有重要影響的經濟變量是市場利率，也就是說利率是一國市盈率的“外部環境”，它們之間存在一定的函數關系。對10.98%的利率水平與1.8%的利率水平，這兩種情況下很難要求市場市盈率的水平會趨于一致，而且這種要求是不現實的。在金融市場中，存在著眾多的金融資產，而各種金融資產的交易過程就是一種收益率調整、均衡化的過程。利率則是所有金融資產進行收益、進而促使價格調整的基礎變量。利率的變動——無論是上升，還是下跌，必然會引起其他金融資產價格的變動。如果這種概念都沒有，那是無法想象的。我們做一初略的計算，1.8%的利率，可以支撐的理論市盈率就達到55倍，而美國市場的基準利率——長期國債的利率大約在5％-6%左右，市場特別是D.J所涵股票的市盈率在20倍左右。如果利率發生了變化，美國市場是否還能維持這種價格，恐怕就難說了。

如果我國利率又升到10.98%時，市盈率顯然會下降，但下降的幅度可能不是按比例的。因為一般而言，利率的上升是為了抑制通貨膨脹，而在發生通貨膨脹的情況下，公司的名義收益率也會提升，從而利率以及通貨膨脹對證券市場價格的影響是反方向的。兩種力量的不同作用，可能會使股票價格出現不同的表現：如果上市公司的名義利潤上升的速度超過了通貨膨脹性利潤，那么這個公司的業績得到了改善，進而帶動股價上揚，市盈率升高；當情況相反時可能出現市盈率下降的狀況。

又比如B股的市盈率。B股的交易貨幣是美元、港幣，所以B股的市盈率客觀上受到兩種因素的引導：（1）國內外幣、人民幣利率之間的差幅。中國目前外幣的利率，就美元和港幣來說，一年期大致在3.5％-5%之間波動，與國外市場的利率水平相近，因此20-25倍市盈率是B股市場價格的一個重要參考依據；（2）B股的價格，尤其是那些具有A股背景的B股，或多或少地受到A股價格的影響——作為同一公司發行的股票，A股的價格上揚可能拉動B股價格的上升。但只要兩個市場合并沒有成為現實，兩個市場之間必然要存在一定的價差，所以不要指望B股的價格能夠達到A股的價格水平。這里利率差幅是重要因素之一。當然，未來A、B股合并方案的設計以及合并日程的確定，將對B股的價格產生比較大的影響。從上述分析來看，如果B股目前的價格被提到與A股相同的價位，那么B股所包含的風險就不容忽視了。所以市盈率這一概念應該是一個動態的指標。

第二，經濟發展階段與市盈率。經濟發展階段不同的國家即使利率相同，市盈率也是有所差別的。我認為有些國家現在已經進入了過度成熟階段，如英國。目前英國的經濟增長僅1%以內，相對停滯的經濟必須尋找新的產業增長點。買股票就是購買公司的未來，如果公司未來的成長非常有限，即便眼前公司效益很好，其價格也不會很高，進而市盈率也會相對處于比較低的水平。公司的成長與一國宏觀經濟背景和經濟發展階段是有重要聯系的。有些國家處在快速成長的階段，比如在未來的10年里，我國將保持一種較高的經濟增長態勢，GDP增長率在7%以上。從這個意義上看，即便利率相等，市盈率也應該是有差別的——經濟處于高成長階段的資本市場的市盈率也可能比處于成熟階段國家的市盈率要高的多。中國7%的持續高速經濟增長，完全可能支撐比成熟國家高的多的市盈率。

第三，不同產業或企業的市盈率也應該是有所差別的。產業的特性、產業的成熟度是影響市盈率的一個重要原因。有些產業，比如煤炭、鋼鐵等已經是非常成熟的產業，產業的成長性已經極為有限，目前我國這些企業股票的市盈率也在25倍左右，與國外相近。而對那些處于起步階段，具有高成長前景的高科技企業而言，未來是充滿希望的，顯然市盈率高一些也是非常正常的。

從以上3個因素出發，我認為，至少在不同國家之間，市場市盈率存在差異是必然的。

當然，除上述3個因素以外，如果說的抽象一些，可能文化因素也會對市盈率產生一定的影響，比如亞洲人較為喜歡賭博，投機心理較重，這種文化區域特征可能從更深層面對市盈率產生影響。所以，我們不能采取教條方式從一些簡單的類比出發，得出一些簡單的結論，并用這些結論來評判我國的資本市場，如果是這樣的話，可能會對我國資本市場的發展帶來較大的消極作用。

注：

①正是從這種意義上說，對于當前那些仍然在不斷虧損、不斷侵蝕社會財富的不良國有資產的處理方法，就值得我們深思。

②目前的中國資本市場中，“賭場”、“莊家”、“投機”、“泡沫”以及“股民”帶有明顯貶義、較大的感情色彩，很不恰當，能否把“股民”改為“股東”或“投資者”，把“莊家”改為“主力投資者”或“主力機構”，把“投機”改為“買賣”等提法呢？

③當然，衡量投機一個更為常見的指標是“換手率”，即在一定時期內，股票市場的整體交易量與股票流通市值之間的比率，換手率越高，達到200％-300%時，就認為市場投機活躍。2000年中國的換手率約在200%左右，1999年的換手率則達到了400%左右，所以普遍的看法就是中國投機盛行。