“股民保證金”與“外匯存款”是否應計入貨幣供應量

編者按 最近一段時間，大家對于“股民保證金”與“外匯存款”是否計入貨幣供應量問題進行了討論，希望以此完善我國的貨幣統計體系，使貨幣供應量成為能夠更加準確地反映銀行系統向社會提供流動性的指標，成為合適的貨幣政策中介變量，為貨幣政策決策服務。對此文，本刊發表此文希望能夠引起大家對這個問題的進一步爭論。

一、關于“外匯存款”是否計入貨幣供應量的問題

2000年9月，國際貨幣基金組織公布了新的《貨幣與金融統計手冊》，其中第六章中提出了關于“貨幣、信貸和債務”的劃分意見（見附表）。總體來講，這個手冊只是給出了各國通用的、用于把握貨幣統計口徑的一般原則，不可能詳細規定哪些項目應該或不應該計入貨幣供應量。具體的統計口徑由各國根據自己的實際情況自行定義(National Definition，以下譯為“本國定義”)。值得注意的是，盡管它明確了把外幣正式計入貨幣供應量口徑的意見，但它同時特別注明計入的條件是“適用于外幣在本國作為貨幣流通的國家”，(見附表)。因而，根據人民銀行法的規定和我國的實際情況，我們認為，外匯存款不應正式計入中國的貨幣供應量統計。

首先，從法理上講，在中國大陸境內的法償貨幣只有人民幣，外幣在中國大陸境內不得流通、使用，不具備商品與勞務的交易媒介功能，而能否成為“貨幣”的關鍵取決于它是否承擔了這一基本職責，或者與此關系密切。

同時從我國的實踐來看，外幣(不論現鈔，還是存款)，在大陸境內主要是作為自然人居民的金融資產存在，而不直接承擔國內商品與勞務的交易媒介職責(當然在實踐中外鈔在港澳的鄰近地區是作為交易媒介的，但這不具備貨幣流通的合法性和普遍性特征)，不能進行普遍性的債務償付。對于法人居民而言，外幣盡管具有支付功能，但主要用于對外支付，而不能在境內使用，同樣，不具備普遍的法償功能。

第二，由于人民幣是不可自由兌換的貨幣，從目前的規定和實踐來看，把外幣兌換為人民幣是方便的，而把人民幣兌換成外幣則需要經過一定的批準程序，并存在數量限制。

第三，從其他國家的實踐來看，在把外幣計入貨幣供應量的國家或地區，其本幣是可自由兌換的，外幣在本經濟區域內可以充當交易媒介，比如日本、韓國、波蘭、巴西等國家和歐盟(計入M3)便是如此，且計入M2層次，但美國、英國、巴西和新西蘭的外匯存款是不計入貨幣供應量的。對于俄羅斯，在貨幣概覽中的廣義貨幣M2是包含外匯存款的，而在它的本國定義中，外匯存款不計入廣義貨幣M2。香港的情況是把外幣與港幣同樣對待，按外匯存款的流動性計入M1、M2和M3三個貨幣層次中。

第四，參考過去類似情況的實際作法，比如我國一直存在外匯的黑市市場，但國家并沒有對它的交易量和匯率進行正式統計，并予以公布，但是我們還是比較關注它們的變化。

第五，如果把外幣(包括存款和外鈔)計入貨幣口徑，在學術上存在悖論問題，即一般認為貨幣是由存款貨幣機構發行、創造(包括中央銀行)的負債，是持有者的資產，而其中最基本的通貨是中央銀行的負債，然而外幣并非如此，并不是本國中央銀行和存款企業發行、創造的負債。

第六，考慮到我國經濟發展的一些特點，比如，中國加入世界貿易組織，國民經濟的對外依存度迅速提高；外匯管理體制改革的快速推進，人民幣自由化進程加快等等因素，都可能引起國內交易制度和手段的巨大變化，同時為了在人民幣實現自由兌換后，為中國貨幣供應量統計的更加合理、科學積累豐富經驗。我們認為目前可以進行包括外幣的貨幣供應量統計嘗試，即統計“M2(+)”和“M1(+)”，但僅供內部使用，比如人民銀行內部進行宏觀經濟分析，一旦未來時機成熟，再行正式公布，供全社會使用。

綜上所述，我們認為，目前外幣不宜正式計入貨幣統計M2，但可以進行內部嘗試。

二、關于“居民活期儲蓄存款”是否計入M1(+)的問題

有人建議在現有所謂貨幣統計中增加“M1(+)”，把“居民活期儲蓄存款”計入M1(+)。我們認為“居民活期儲蓄存款”不宜計入狹義貨幣M1(+)。

1.從我國目前銀行關于“居民活期儲蓄存款”的規定來看，“居民活期儲蓄存款”不能直接用于對第三方的支付與清算。這是我國的個人活期存款與國外，或者說國際慣例的顯著差異。這也是“居民活期存款”和“企業活期存款”不可相提并論的地方。

2.盡管隨著銀行業金融創新的發展，一些城市開辦了居民活期儲蓄存款的支票業務試點，但業務量比較小，而且就最早進行試點的上海的情況來看，似乎不怎么成功。

3.從金融創新的實踐來看，盡管我國近年來銀行卡的發行和使用比之過去有了長足發展，其發展的動力來自商業銀行推出并普及了銀行代發工資業務，但主要用途是存取現金，而非直接的商品與服務的交易支付行為。據我們掌握的數據(來自全國銀行卡辦公室)來看，到2000年末，我國銀行卡的發行量為2.77億張，其中約2.52億張是個人借記卡，其中專門用于消費交易和支付的個人信用卡只有約2399萬張，占總量的8.65％。從銀行卡的使用情況來看，2000年銀行卡交易量為4.53萬億，只有1060億元是直接的消費交易額(這是包含單位消費在內的數字)，僅占2.34％；而其中的大多數，占73.1％，約3.31萬億元是用于存、取現金而發生的交易，其余約24.57％的銀行卡交易是用于銀行間資金的轉賬。

三、關于“股民保證金”是否計入貨幣M1(+)的問題

“股民保證金”引起的貨幣供應量統計問題是我國的特有情況，是我國資本市場發育過程中的產物，像過去的“申購保證金”因存放在工行儲蓄的“680”科目曾引起貨幣統計問題一樣。從IMF的貨幣統計手冊來看，我國的“股民保證金”有些特別，無法直接判定其具有貨幣屬性，但是因為它確實具有極強的“流動性”，可以非常容易地轉換為銀行存款，因而具備了某種貨幣性質。盡管如此，我們仍舊認為：“股民保證金”，不能計入“M1(+)”或“M2(+)”，而可以按國際通行作法(參見附件)，與其他證券投資保證金一樣一起計入M3。

1.一般來講，用于資本市場交易的證券保證金，其來源包括3個方面：一是自然人投資者的資金，源于儲蓄存款和手持現金；二是法人機構的投資資金，源于單位存款；三是證券公司的自有資金，或者說是自營資金。一般所說的“股民保證金”，只指第一種，或再考慮進第二種，但不含第三種。盡管這三者的來源不同，但用途和流動性一致。

根據有關規定，證券公司的“證券投資保證金”存放在商業銀行，用于證券交易清算，在銀行信貸統計中則歸并在商業銀行的“同業往來”科目下。由于電子支付清算技術和銀行服務的發展與創新，前兩種資金在銀行“各項存款”科目和“同業往來”科目之間的往來速度加快，甚至可以瞬時實現劃轉。尤其是商業銀行開展“銀證通”業務以后，商業銀行網點成為證券公司營業部的“延伸點”，自然人可以利用活期儲蓄資金直接進行證券交易。據我們了解，在這種情況下，投資者的交易還是需要通過證券公司在證券交易所的賬戶進行資金與證券的劃轉。這種作法實際上只是加速了“儲蓄存款”與“證券公司存款”之間的往來速度，資金的劃轉從原來的電話命令進步為“自動劃轉”而已。

2.“股民保證金”，無論是僅含源于自然人的部分，還是擴大到包含非證券公司法人機構部分，作為居民和機構所擁有的金融資產所形成社會購買力的特性卻是一樣的。如果證券公司的自營部分不計，個人與非證券公司的也應不計。如果因考慮它們的流動性而統計的話，我們傾向于按國際慣例與準則一起計入M3之中。

3.從統計實踐上來看，準確區分這3種來源的資金，難度很大，如果按照一些人的看法，通過其他渠道測算非證券公司股民所占的比例，然后測算“證券投資保證金”中的“股民保證金”，再計入“M1(+)”，似乎不妥。同時，該比例指標的穩定性決定了最終的統計數據的偏差度，如果不穩定，我們在估計有關的比例數時，是否能夠做到及時修訂以減少誤差？

4.貨幣供應量是一個存量數據，嚴格反映統計時點上銀行系統向社會提供的流動性，或者說銀行向所社會發行的負債。從IMF的貨幣與金融統計手冊原則來看，盡管它只提供一個貨幣統計的原則框架，沒有明示這部分資金是否應該統計進哪個貨幣層次口徑，但從它的整體精神來看，資金一旦流出銀行存款賬戶而進入證券公司的賬戶，無論其在“外”停留的時間是長還是短，都應該屬于銀行的“同業往來”，而不直接構成銀行對社會的負債，因而不能直接計入相應的貨幣供應量層次。如果因其停留的時間短而計入，那么當上交所在統計時點之前頻繁安排新股發行，使在“外”的資金量穩定在某個水平上時，計還是不計？

因此，我們認為，“股民保證金”不宜計入貨幣供應量層次“M1(+)”，但最多可以繼續目前的作法，即，單獨統計，在具體分析時僅供參考。

5.從“股民保證金”的用途來看，可以分為兩部分，一是交易資金部分，主要用于日常的證券交易，是在證券公司之間流動的資金，留存在金融系統內部，不會對金融系統之外的商品與勞務市場產生直接購買，不屬于金融系統向系統之外提供的可以直接支付的負債，當然不宜計入可以直接支付的貨幣供給“M1(+)”范圍，否則，銀行之間劃轉的資金也應計入貨幣供應量“M1(+)”口徑。第二部分是專門用于申購新股的部分，由于我國新股發行制度的影響，這部分資金的流動性很大。投資者申購新股時它進入“股民保證金”范圍，新股發行結束后流出。這部分資金以前就曾引起過貨幣統計問題，即所謂的“680”問題，目前已經部分解決。引起這個問題的癥結在于我們目前的新股發行制度，即凍結申購資金和股票發行價與二級市場交易價格之間的差異巨大。同時，由于銀行業金融創新的推進，這部分資金流入、流出“股民保證金”，或者說，流出、流入貨幣統計范圍非常便利。我們推測這里的申購資金可能更多的是來自機構，包括企業和各類非銀行金融公司。我們認為，企業利用暫時不用的資金，投入股市進行新股申購，既無風險，又可獲得較大收益，只是損失部分利息，無可厚非。問題是這部分資金很可能長期停留在股市上，影響企業的正常生產并引發巨大的投資風險。這需要放款銀行加強信貸資金運用的監督，防止它長期留在證券市場上，但不能因此改變對它的性質的判斷而從宏觀的貨幣統計上進行調整。對這部分資金，我們認為當它停留在“股民保證金”賬上時，其性質就是證券投資資金，屬銀行的“同業往來”；流出時，是貨幣。因而它可以計入“M3”，但不宜計入“M1(+)”。

6.“股民保證金”問題也從另一個方面反映了我國在證券一級市場上的股票發行管理辦法存在某種問題，即無償凍結并占用投資者的申購資金，而國外成熟市場的通行作法并非如此。如果有關部門能夠改革股票發行的申購與資金管理辦法，比如，不凍結投資者的申購資金并進行競價購買，此類問題就可以自動消失了。按照基金的手冊，可以自動轉賬的儲蓄存款(即ATS儲蓄戶)是應該計入廣義貨幣的，而我們的作法就是如此。將來，商業銀行的產品與服務的創新無論怎樣進行，都可以按照它的精神進行而不會對貨幣統計產生更大的不便。

7.部分商業銀行已經開辦了代理證券投資業務，即所謂的利用活期儲蓄存款“炒股”的業務。正如前文所述，這種作法的實質是銀行網點變成了證券公司營業部的延伸點，投資者可以利用電話和因特網通過證券公司的通道進行證券投資。此業務屬于銀行的表外業務。這部分活期儲蓄存款資金具有投資和活期儲蓄的“二重性”，比較難以確定。我們認為它類似于美國貨幣市場上的AST儲蓄業務，因而對這部分資金，當它在“儲蓄存款”賬戶上時是“活期儲蓄”，按現行的作法計入“儲蓄”，進M2，當它不在時，就自然計入“同業往來”而進入M3，不能計入“M1(+)”。

8.從后文所附的其他國家的情況來看，股民保證金，要么不計入貨幣供應量，要么大多數都不直接計入“M2”之中，更不在M1(+)之中。相應地，計入者都是通過證券公司在銀行的存款間接計入 “最廣義”的貨幣層次之中（見附表）。

9.無論最后的各個貨幣統計層次科目如何確定，都宜采取謹慎的態度，先進行內部嘗試，供內部參考和使用。考察新的統計口徑與結果是否解決了統計口徑調整旨在解決的問題，如果達到了目的，然后，再決定是否向社會公布。

四、結 論

綜上所述，我們認為，“貨幣”最基本的功能是它作為一般等價物，充當交易媒介。最初只有現鈔是“貨幣”，但隨著經濟與科學技術的發展，非現鈔的活期存款(可轉賬存款)具備了這一功能，而成為“貨幣”；后來，其他存款也具備了某種貨幣性質，而成為準貨幣。而且準貨幣因其轉換為貨幣或現鈔的成本、便利程度和它本身被接受的普遍性而又有層次之別。這樣，在不同國家貨幣供應量的層次有了從 M０，M1，到M2，M3，M4，甚至M7的劃分。同時，隨著全球經濟的交往與貨幣交流，外國貨幣也可能在本國承擔貨幣功能，相應進入貨幣與準貨幣層次，但能否承擔此種職責的關鍵則取決于一國的外匯管理制度。

我們認為，在中國境內，外幣，無論是存款形式還是現鈔，都不承擔貨幣職責，因此，“外匯存款”目前不宜計入中國的貨幣供應量M2中。“股民保證金”和“居民活期儲蓄存款”不能直接實現對第三方支付，不應計入狹義貨幣“M1(＋)”中。居民活期儲蓄依舊計入準貨幣，計入M2中；股民保證金，無論源自個人，還是企業，均應參照國外市場經濟國家的普遍作法計入更廣義的貨幣層次M3中。

20世紀90年代以后，隨著金融創新，包括金融產品和清算、支付系統的發展，對原有的貨幣供應量層次劃分標準提出了挑戰，需要我們認真研究，使我們的貨幣供應量層次劃分標準能夠符合實際，又能具有某種前瞻性。

參考資料

1.Monetary and Financial Statistics Manual， IMF， 2000

2.Glenn Hoggarth， Handbooks in Central Banking No.1: Introduction to Monetary Policy， Centre for Central Banking Studies， Bank of England，1996

附表１：11個國家的貨幣供應量層次統計口徑及其涵蓋機構

1.美國的貨幣供應量統計

M1＝流通中現金

+非銀行機構簽發的旅行支票

+在商業銀行的活期存款 1

+其他可兌現的存款（如NOW帳戶）

＋存款機構中自動轉賬服務賬戶（即ATS帳戶）

M2＝M1+居民的儲蓄存款

+小額定期存款(金額小于10萬美元)

+零售貨幣市場的共同基金2

M3＝M2+大額定期存款(金額大于10萬美元以上)

+機構貨幣基金余額+存款機構簽發的回購協議

+美國居民在美國銀行的國外分支機構中以及在英國和加拿大銀行機構中持有的歐洲美元3

2.日本的貨幣供應量統計

M14=流通中現金(Mo)+存款貨幣

其中：流通中現金＝已發行的現金-統計口徑內金融機構持有的現金

存款貨幣 ＝私人和公共部門存在統計口徑內的金融機構的活期存款－這些金融機構持有的支票和票據；

M25＝M1+定期存款＋零存整取存款＋非居民日元存款＋外匯存款

(M2+CDs6)=M1+準貨幣+CDs

其中：準貨幣＝定期存款+零存整取存款+非居民日元存款+外匯存款

CDs：私人企業、個人和公有部門在統計口徑內的金融機構中的可轉讓存單

(M3+CDs7)：統計科目與(M2+CDs)相同。

廣義流動性＝(M3+CDs)+回購協議的債券+銀行債券+政府債券+投資信托

+非貨幣信托存款(以資產投資形式得到回報的貨幣信托)

+外國債券+金融機構發行的商業票據

3.韓國的貨幣供應量統計

M1＝流通中現金+貨幣存款機構的活期存款

M2＝M1+定期存款+居民在貨幣存款機構的外匯存款

M3＝M2+CDs+非銀行金融機構存款+債券發行

+商業票據賣出+可轉讓存單+可轉換債券+票據

4.歐洲中央銀行的貨幣供應量統計

狹義貨幣(M1)＝流通中通貨＋隔夜存款

中間貨幣(M2)8＝M1+期限兩年以下的存款

＋最多提前三個月通知即可兌現的存款。

廣義貨幣（M3）:期限在2年以內的貨幣金融機構負債，包括M2和貨幣金融機構發行的易出售的票據。某些貨幣市場工具，特別是貨幣市場基金股份（或單位）和貨幣市場票據，以及回購協議都包括在其中。高流動性和價格確定性使這些工具成為存款的緊密替代品。

5.英國的貨幣供應量統計

M0：貨幣基礎，包括流通中現金和銀行在中央銀行存款

M1＝流通中的現金+活期存款

M2＝M1+定期存款和居民或許持有的在銀行的外幣存款9

M4＝Mo+5年期以下的本幣存款＋貨幣市場票據

＋貨幣金融機構間在英資金往來差額的95％等

6.俄羅斯的貨幣供應量統計

分兩種口徑，有貨幣概覽口徑和國內定義的貨幣供應量口徑，統計對象均為銀行機構。

6.1貨幣概覽口徑：

貨幣＝“銀行之外的貨幣”＋“活期存款”

廣義貨幣M2＝貨幣＋準貨幣

準貨幣：包括俄羅斯聯邦貨幣定期存款和所有定期存款。

6.2國內定義的貨幣供應量口徑：

流通中現金（M0）：流通中的紙幣和硬幣。

貨幣供應量（M2）10＝Mo＋非現金資金11

7.波蘭的貨幣供應量統計

貨幣供應量統計對象均為銀行機構。

M0＝流通中現金（包括庫存現金）+銀行的經常賬戶+存款準備金

M1＝流通中現金（不包括庫存現金）+活期存款

其中：活期存款＝本幣存款(個人的+非金融企業的+非銀行金融機構的)

+外幣存款(個人的+非金融企業的+非銀行金融機構的)

+存款賬薄（即期）

M2=M1+定期存款+回購交易

其中:定期存款＝本幣定期存款(個人的+非金融企業的+非銀行金融機構的)

+外幣定期存款(個人的+非金融企業的+非銀行金融機構的)

+儲蓄證書和存款證明(不可轉讓的)

回購交易:包括和非金融企業的和非銀行金融機構的交易

8.墨西哥的貨幣供應量統計

M1＝公眾持有的現金+居民銀行中的本幣支票帳戶

+居民銀行中的外國支票帳戶

+居民銀行中的經常賬戶存款

M2＝M1+居民銀行中的本幣和外幣存款+居民和企業持有的聯邦政府債券

+養老金、共同基金持有的聯邦政府債券

+居民和企業持有的國內私營企業債券

+養老金儲蓄基金（不包括持有的聯邦政府債券）

M3＝M2+非居民持有的國內金融資產

＋國內銀行中非居民的本幣和外幣存款

＋聯邦政府的本幣和外幣債券

M4＝M3+居民的本幣和外幣存款

+非居民的本幣和外幣債券

9.巴西的貨幣供應量統計

M1＝銀行以外的貨幣+活期存款

M2＝M1+金融投資基金＋短期固定收基金

+特定收益存款+銀行以外的聯邦政府債券

+銀行以外的地方政府債券

M3＝M2+儲蓄存款

M4＝M3+私營企業債券

10.新西蘭的貨幣供應量統計

流通中現金：包括新西蘭儲備銀行發行的紙幣和硬幣；

M112＝流通中現金＋支票存款－機構間的支票存款－中央政府存款

M2＝M1＋非M1活期存款13－機構間的非M1活期存款14。

M3＝流通中現金＋M3機構的本幣存款15－M3機構間的債權－政府存款

M3(R)：居民的M3總量，僅代表新西蘭居民的本幣存款。

11.印度的貨幣供應量統計

狹義貨幣（M1）＝公眾持有的現金+在銀行的活期存期+在印度儲備銀行的其他存款

廣義貨幣（M3）＝M1+在銀行的定期存款

注釋：

1 不包括存款機構、美國政府、國外銀行和官方機構的存款。

2 但不包括個人養老金賬戶，即IRAs賬戶。

3 但不包括存款機構、美國政府、國外銀行和官方機構持有的歐洲美元。

4 統計對象：日本銀行、國內注冊銀行、外資銀行、信用金庫、農林中央金庫、商工組合中央金庫。

5 統計對象：同M1。

6 統計對象：增加全國信用金庫聯合會。

7 統計對象：增加郵政儲蓄機構、信用組合、農業協同組合、漁業協同組合、信用合作社、勞動信貸協會。

8 這些存款可以轉化為狹義貨幣的項目，但在某些情況下也有一些限制，例如需要提前通知，時間上有拖延，需要支付罰金或費用。

9 我們從英格蘭銀行“中央銀行研究中心”的資料“貨幣政策導論”中得到的M2如上，而上面的M4構成來自歐洲代表處，說法沖突。

10 與貨幣概覽中的定義方法不同，它不包括外幣存款，但包含部分“限制性存款”。限制性存款的定義是，信貸機構的賬戶總量，但緣于合同條件或信貸機構現行的操作條件限制，其所有者在一定時期內不能動用它們（例如，未到期的存款利息，顧客為從事硬通貨或其他方面轉換交易和期貨交易而保留的賬戶）。

11 非金融企業、組織、個體戶和居民的支票存款賬戶、活期存款賬戶、存款賬戶和其他債權賬戶（包括塑料卡賬戶）的余額和在信貸機構開戶的以俄羅斯聯邦貨幣計的定期存款賬戶。

12 只計本幣。

13 包括隔夜拆借資金和雖是定期存款但違期也不付罰金的定期存款。

14 包括所有的銷售點電子資金轉賬可用資金（不包括支票存款）。

15 新西蘭儲備銀行計算貨幣供應量時統計對象被定義為M3機構。