淺談我國證券公司股權結構的例合理選擇

公司經營業績的好壞，在很大程度上取決于其治理結構是否有效率，而治理結構是否有效率，又取決于其股權結構安排是否合理。通過對國內外券商股權結構現狀的比較分析，我們發現，我國的證券公司目前大多數股權結構安排都不太合理，由此導致在公司治理方面存在諸多問題，最終影響到公司的經營績效和發展潛力。

一、股權結構對公司治理機制的影響

公司治理結構是指股份公司中以委托代理關系為連接并規范股東、董事會、經理人員、監事會等各利益主體之間責、權、利關系的一種制度安排。在這種制度安排中，股權結構是基礎，起著決定作用，因為股權結構決定了股東結構和股東大會，進而決定了董事會、監事會和經理人員的組成，而股東大會、董事會、監事會和經理人員是公司治理結構中的四大利益主體。只有股權結構合理，才可能形成公司完善的治理結構，進而才能保證公司取得良好的經營業績。

在股份公司中，所有權與經營權是相分離的，作為所有者的股東與經營者之間建立的是一種委托代理關系。作為不同的利益主體，股東與經營者所追求的利益目標并不一致，這導致股份公司治理結構中必然存在以下幾個矛盾：一是股東與經營者是不同的利益主體，其效用函數常常發生沖突；二是股東與經營者之間權責對應關系不一致；三是股東與經營者之間在信息獲取上存在不對稱。以上幾個矛盾的存在使得經營者有可能為保證自己利益而損害股東利益，并給公司造成效率上的損失。為了降低這種損失，股東必須通過行使其最終控制權來監督、約束經營者行為。而股東在行使其最終控制權時必須適度，既不能忽視權力，也不可濫用權力，因為忽視權力會使經營者得不到有效的監督和約束，而濫用權力則會干預經營者正常的經營行為。因此，要想在最大程度上降低委托——代理關系下的效率損失，就必須使所有股東都適度地行使權力，這就要求股份公司必須安排好各位股東的持股比重，即股權結構。

一般來說，股份公司的股權結構有以下幾種典型的類型：

1.集中分布型股權結構。其表現是：股權高度集中于一個或少數幾個股東手中，其他股東的股權極小。在這種股權結構下，公司的經營者一般是控股股東的直接代表，因此經營者利益與大股東利益高度一致。但股東行為出現了兩極化傾向：大股東控股比例過高，行使權力的積極性很高，小股東則忽視了其權力的行使。其結果是：大股東缺少來自其他小股東的約束和制衡，導致其容易干預經營者行為，甚至與經營者合謀共損小股東的利益。因此，集中分布型股權結構不利于在公司內部建立起科學有效的治理機制。

2.均勻分布型股權結構。這種股權結構在發達國家比較常見。其表現是：股權比較分散，股東數量較多，而且相當數量的股東持股數相近，單個股東的作用有限。這種股權結構可以避免集中分布型股權結構下股東行為兩極分化以及大股東與經營者之間的合謀，但由于股權比較分散，股東們行使權力的積極性受到一定影響。在沒有有效的激勵措施的情況下，股東普遍有搭便車的動機，不愿付出成本去監督經營者。在證券市場比較發達、股權流動性強的情況下，分散的股東可以利用發達的證券市場低成本卻有效地對公司經營進行監督，如果股東對公司所披露的財務狀況不滿意就可 “用腳投票”，從而對公司經營者施加壓力。在證券市場不太發達、股權流動性較差的情況下，如果股權過度分散，一則股東不能通過股市對公司經營者進行有效監督，二則股東直接對公司經營者進行監控的能力不足、成本過高，因而這種股權結構會導致股東對經營者監督約束不力，從而會影響公司經營績效。

3.階梯分布型股權結構。其表現是：股權相對集中在一定數量的股東手中，股權分布呈從高到低的階梯式形態，即第一大股東擁有相對優勢的股份，成為核心股東（持股比例為 20％—30%），其他股東的地位依次下降。這種股權結構既相對集中，又不至于形成壟斷；既有一定的分散度，又不過于離散。各個股東以其持股水平為依據，決定其行使權力的努力程度。由于各股東持股差距適當，因此有望使各股東達到一種適度參與的境界，形成有效的制衡和監督機制。在證券市場不太發達、股權流動性較差的情況下，股權相對集中，不僅可以提高股東直接監控公司經營的動力和效率，而且有利于保持公司經營發展的穩定和持續性。因此，在證券市場不太發達的情況下，保持股權的相對集中較之股權的高度分散更有利于公司治理結構的形成和經營績效的提高。

通過上述分析，我們初步形成以下幾點認識：

（1） 公司股權結構安排是否合理將直接決定公司治理機制是否有效率，進而將影響到公司經營業績；

（2）在任何市場條件下，股權過于集中都會導致公司治理績效的降低；而股權結構的多元化有利于規范公司的治理結構；

（3）在證券市場比較發達、股權流動性強的情況下，采用均勻分布型的股權結構有利于公司治理績效的提高；而在證券市場不太發達、股權流動性較差的情況下，采用階梯分布型的股權結構更有利于公司治理績效的提高。

二、國外投資銀行股權結構的基本特征

經過100多年的發展，投資銀行已成為西方各國資本市場中最有效和最有影響力的高級形態金融中介機構，對各國國民經濟乃至全球經濟都具有廣泛的影響。在西方投資銀行中，美國投資銀行以其龐大的資產規模、嚴謹規范的治理結構、成熟有效的管理機制、推陳出新的創新意識而在全球資本市場中獨占鰲頭，具有較強代表性，因此，我們將以美國最著名的五大投資銀行摩根士丹利添惠（Morgan Stanley Dean Witter）、高盛（The Goldman Sachs Group）、美林證券（Merrill Lynch Co.，Inc）、嘉信（Charles Schwab Corp.）、雷曼兄弟（Lehman Brothers Holdings）為例，來分析西方投資銀行股權結構的基本特征。

美國投資銀行一般采用的是均勻分布型股權結構，股權較為分散，且具有較高的流動性。具體來說，美國投資銀行的股權結構具有如下幾個基本特征：

1.股權集中度較低，股權結構呈現多元化、分散化。美國投資銀行股東數量一般較多，股權比較分散。股東中，機構投資者占有較大比重，但每個機構投資者持股比例都不大；個人股東的數量也非常大。在美國五大投資銀行中，最大股東持股比例超過５%的只有美林證券一家，為13.35％，而高盛最大股東持股比例僅為1.72%；前五大股東持股比例最高的是美林證券，為24.21%，最低的是高盛，僅為5.86%（具體見表1）。美國投資銀行股權之所以分散，主要是受以下幾個因素影響：一是美國法規限制機構投資者對某一公司（包括投資銀行）大比例持股，并在信息披露上對機構投資者的股票買賣增加了新的要求；二是美國的機構投資者出于分散風險的需要，多采用多元化的組合投資策略，使其股權結構分散化；三是由于美國的證券市場高度發達，因此在這種分散的股權結構下，股東們能夠通過市場低成本卻有效地監督、約束經營者行為，使公司形成有效的治理結構。

2.股權的流動性比較強。美國投資銀行絕大部分都是已上市公司，其發行在外的股票大多可以在證券市場上自由公開交易。由于股權比較分散，美國投資銀行的股東直接參與公司治理的成本常常大于其可能獲得的收益，因此股東更傾向于通過在市場上“用腳投票”來間接參與公司治理，一旦其所持股份的投資銀行業績欠佳時，他們便拋出手中的股票，這樣便使投資銀行的股權具有較高的流動性。在證券市場高度發達的情況下，股權流動性越強，就越有利于股東通過市場來監督經營者，有效的監督有利于公司經營業績的提高。

3.內部職工持股占有一定的比例。為了有效地激勵員工的工作，美國投資銀行除采用高工資、高獎金對員工進行短期激勵外，還普遍通過實施員工持股計劃來對員工進行長期激勵，美國前五大投資銀行平均內部持股比重為24.9%。通過內部職工持股，使公司的高成長性與員工的個人利益緊密聯系在一起，并形成相互促進的良性循環，從制度上保證了投資銀行長期穩定發展。

三、我國證券公司股權結構的現狀及其特征

自1987年中國第一家證券公司“深圳經濟特區證券公司”成立以來，我國證券公司伴隨證券市場的高速發展也得到了長足的發展。截止2000年底，我國已擁有證券公司96家，其中，注冊資本金在10億元以上的約有22家，注冊資本金在30億元以上的約有4家。但我國證券公司畢竟僅有10多年的歷史，與國外發展成熟的投資銀行相比，我國證券公司目前大多數股權結構安排都不太合理，內部人控制現象比較嚴重，企業在決策、控制、管理等方面存在較為嚴重的弊病，最終影響到公司的經營績效和發展潛力。我們這里選取了目前國內有代表性的13家證券公司為樣本，對我國證券公司的股權分布狀況作一實證分析（見表2）。

通過表２我們可看出，我國證券公司的股權結構與國外券商相比，具有以下幾個不同的特點：

1.股權結構不太合理，要么股權集中度偏高，要么股權結構過于分散。13家證券公司中，大鵬證券、南方證券股權結構相對比較分散，最大股東持股比例分別為4.12%和11.30%，前五大股東持股比例分別為22%和28.26%，而且各股東持股比例基本接近（大鵬證券前10大股東持股比例一樣，都是4.4%），沒有相對控股股東；其余11家證券公司股權結構都比較集中，前五大股東持股比例都在40%以上，前十大股東持股比例都接近60%或在60%以上，股權最集中的國信證券，前5大股東持股比例竟占到了95.10%。由于我國目前證券市場尚不發達，因此，過于集中的股權結構和過于分散的股權結構都不利于證券公司治理結構的形成：股權結構過于集中，則大股東容易干預、控制經營者行為，甚至與經營者合謀損害小股東利益；股權結構過于 分散，尤其是第一大股東比重過小，則會增加股東監控經營者的成本，影響股東參與公司治理的積極性，導致股東對經營者監控不力。

2.股東數量較少。由于歷史原因，我國證券公司股東數量一般較少，在表2所列的13家證券公司中，股東數量最多的國泰君安也只有100來個股東，股東數量最少的國信證券僅有7個股東，一般券商的股東都在幾十個。而國外券商的股東中，機構投資者數量一般都有幾百甚至上千，而個人股東的數量更是成千上萬。而股權結構的多元化、社會化對于構建有效率的公司治理機制是非常有利的。

3.股東性質比較單一。我國證券公司的股東大部分都是國有法人機構，股東性質比較單一，這使證券公司不可避免地帶上了國有企業的弊病，難以形成規范、健康的法人治理結構。

4.股權流動性差。我國證券公司目前都未公開上市，因此股票不能在市場上自由流動。而且法人機構股東之間股權的轉讓受到一定的限制。股權流動性差，股東便無法通過市場來監督經營者行為，而只能直接參與公司治理，這無疑加大了股東參與公司治理的成本。

5.內部職工一般不持股。如上所述，目前我國證券公司股東都是法人機構，根本沒有個人股東，也就不可能有職工持股。這使公司在激勵機制方面有所缺陷，對公司長遠發展多少有些不利影響。

四、我國證券公司股權結構的合理選擇

證券公司選擇什么樣的股權結構才算合理，應跟其所處的具體市場環境有關。正如前面所分析的，美國由于證券市場高度發達，股票市場流動性強，因此，投資銀行采用的多是多元化、分散化的股權結構，因為這樣更有利于降低股東監控經營者的成本，提高股東參與公司治理的效率。而我國目前證券市場尚不發達，在這種情況下，證券公司應該采用什么樣的股權結構，才能促使公司形成有效的治理機制呢？

我們認為，現階段我國證券公司應該采用階梯分布型股權結構，即股權相對集中在一定數量的股東手中，股權分布呈從高到低的階梯式形態，第一大股東必須擁有相對優勢的股份（所持股份在20％—30%比較合適），成為核心股東，其他股東的地位依次下降。這種股權結構不僅可以提高股東直接監控公司經營者的動力和效率，而且可以使股東直接監控公司經營的成本達到一個相對較低的水平，從而有利于公司治理機制的形成和經營業績的提高。而隨著我國證券市場的不斷發展完善，我國證券公司的股權結構則應向多元化、分散化、社會化的方向發展。

由于目前我國證券公司的股權結構都不盡合理，因此，必須通過若干途徑來逐步改善其股權結構。具體來說有以下幾條途徑：

1.增資擴股。這是目前我國證券公司擴大資本實力、改善股權結構的主要形式，證券公司通過增資擴股引進新股東，不僅可以迅速擴大股本規模，而且能夠改善股東構成。近幾年，國通、國信、廣發、大鵬、中信、湘財等券商先后通過增資擴股實現了規模上的飛躍。根據公司發展的需要及現有股東結構來決定所新引進股東的數量及持股規模，以便使公司的股權結構實現合理化。

2.兼并重組。這也是目前我國證券公司擴大資本實力、改善股權結構的方式之一。著名的例子有申銀與萬國合并而成申銀萬國證券、國泰與君安合并而成國泰君安證券、中國華融信托等五大信托公司下屬的證券業務部門合并重組而成國內最大券商銀河證券等等。這些兼并重組活動對擴大上述券商實力和改善其股權結構無疑起到了較大作用。但由于這些兼并重組都帶有行政色彩，而非市場化的行為，因此并不能實現資源的優化配置，對股權結構的改善作用也有限度。因此，今后，我國證券公司必須通過實施更多的市場化兼并重組行為，來改善自己的股權結構。

3.公開上市。由于政策限制，我國至今尚沒有一家證券公司公開上市。但這一格局有望在今年得到改變。自2000年來，管理層對券商上市的限制政策逐步有所松動，國通、廣發、大鵬、國信、湘財等券商正在積聚力量，做好上市的前期準備工作。通過公開上市，券商可以籌集到公司發展所需的大量資金，迅速擴大股本規模，并根據股份制企業的要求和自身發展需要來改善自己的股權結構。而且，券商上市后，其股東構成將發生明顯變化，除法人股東外，將有大量的社會公眾股東出現，股權將實現社會化，股權的流動性也大大增強。此外，券商還可以利用上市的契機，在公司內部推行股票期權和職工持股計劃，以便建立起對員工長期有效的激勵機制，促進公司的長遠發展。