資產重組市場行情分析

一、資產重組市場行情概述

在一個擁有健全市場機制、完備法律體系、良好社會保障環境的社會經濟條件下，企業進行資產重組的目的是為了自身實力壯大，市場動力強勁，企業并購能取得效率增加和價值增大的社會經濟效果，具體體現在5方面：1.與企業自身積累相比，企業并購能夠在短期內迅速實現生產集中和經營規模化；2.有利于減少生產同一產品的行業內的過度競爭；3.與新建一個企業相比，企業兼并可以減少資本支出；4.有利于調整產品結構，加強優勢產品，淘汰無前途無市場的產品，加快支柱產業形成，促進產業結構調整；5.實現資本結構的優化。

上市公司資產重組是我國證券市場近年來出現的新事物。1997年，國內上市公司資產重組活動開始大量涌現。745家上市公司中有210余家進行了270余起資產重組，占28.19％以上。1998年的年報顯示，851家上市公司中有394家進行了資產重組，占46.3％，重組活動高達705起（其中64.77％的重組為股權轉讓型），公告了交易金額的有608起，涉及金額318億余元。可謂數量多，規模大；在重組方式上，1998年度也接連出現了創新，如以股權換資產和以股權換股權的吸收合并重組模式的出現，使購并雙方避免了巨大的現金流和由此產生的財務費用，為上市公司低成本甚至無成本擴張提供了一條新的途徑；并呈現出跨地區重組案例增多、高科技企業紛紛借殼上市、收縮性重組開始興起等一些新的特點。1999年，資產重組走向縱深。上半年控股權易主的上市公司達35家，較1998年同期增長81％。2000年更是風起云涌，10月份就有40多家公司公告進行資產置換或資產轉讓。11月，有80多家公司公告資產置換或轉讓事項。到11月30止，股權轉讓型重組有103起。可見近幾年來資產重組的規模之大、范圍之廣、影響之深。

二、資產重組的動因

資產重組市場行情不斷升溫的現象，是具有一定的客觀條件和歷史原因的。

上市公司資產重組是一國經濟和證券市場發展到一定階段的產物，是證券市場優化資源配置的具體體現，它是產業結構調整和地域經濟發展的戰略需要。從某種程度上講，它是防范和化解上市公司乃至證券市場風險的一種重要手段。

我國上市公司資產重組的出現和迅猛發展，除了歷史的、宏觀的因素外，還有其獨特的原因：

1.政策因素。投融資體制的改革使上市公司的直接融資機制及其功能優勢日益重要和明顯，優勢企業包括上市公司都有利用上市公司融資機制的迫切需要。由于國家對新股發行采取“額度管理，限報家數”政策，一些優勢企業一時無法通過證券市場直接融資，通過資產重組實現買殼上市或者借殼上市就成為一種首要的選擇。國家和各地政府對資產重組活動制定了很多優惠政策。優惠政策主要體現在兩個方面：一是所得稅，許多上市公司兼并其他企業后，執行15％的所得稅，并且一些當地政府制定對到本地兼并企業免收前幾年的所得稅的優惠政策，這樣，就使被兼并企業保留更多的財源，為恢復元氣提供了條件，也使上市公司兼并企業的收益增加。二是免息停息政策。1998年，政府專門拿出400億元用于支持優勢企業兼并虧損企業。2000年５月和７月，中國證監會先后發布了《上市公司向社會公開募集股份暫行辦法》和《關于規范上市公司重大購買或出售資產行為的通知》，不僅使上市公司增發新股有章可循，而且使資產重組尤其是進行重大資產置換的上市公司有了再融資的便捷“通道”，并且購入資產的業績可連續計算，因此極大促進了一些公司的資產置換步伐。

2.國內外宏觀經濟發展的結果。因為技術的飛速進步所帶來的市場變化，必然帶動產業結構的升級和調整。國內經濟從粗放型向集約性的轉變，進一步推動了企業的市場化和國際化發展。同時，國有經濟退出部分競爭性領域以及上市公司股權結構的調整，使資產重組成為一個最主要的手段。

3.公司因素。一部分上市公司通過自身經營和資本運作獲得了極大發展，已經成為系統、行業、地區發展的排頭兵，為了求得更大的發展，這些企業有購并對本公司有利的公司的需要。也有一部分公司由于歷史原因，對證券市場的認識不夠，或由于改制不徹底，或由于經營投資決策失當，營銷手段和網絡與市場不相適應等，導致公司資產質量惡化、業績持續下滑乃至喪失融資功能，存在資本結構調整的要求。

三、資產重組的績效分析

通過對1997年進行資產重組的上市公司的調查分析，資產重組的總體績效較為顯著，可以發現，進行資產重組的上市公司其重組前后的績效明顯不同。具體來說，重組后較重組前的每股收益、每股凈資產、凈資產收益率都有提高，資產負債率、流動比率基本持平。顯示了資產重組后上市公司的總體盈利能力有所上升，主業盈利能力提高，償債能力、變現能力未惡化。以滬市124家進行重組的上市公司為樣本。凈資產收益率較1996年上升的公司有58家，占 46.8％，按股本加權計算，1997年比1996年凈資產收益率增長6.4％。每股收益上升的56家，占45.2％，下降的有68家，占54.8％，按股本加權平均，1997年比1996年每股收益增長13.64％。有六成的公司主營業務利潤率上升，１９９６年有23家公司主營業務虧損，到1997年主營業務仍然虧損的有13家（其中9家虧損減小），其余10家則扭虧為盈。

在1998年，394家重組的上市公司中164家的每股收益較1997年有所提高，占42％，分析每股收益有提高的164家企業的主營業務利潤率增長情況，1998年主營業務利潤率較上年提高的有104家，占63.41％，其余較上年有不同程度的下降，共60家，占36.59％，說明上市公司在通過資產重組帶來投資收益的同時，也加強了主營業務的經營。總的來說，資產重組已初步發揮了擴大企業經營規模、調整企業產業和產品結構、提高資產質量、分散投資風險、改善企業經營業績等方面的積極作用。

但是有一部分上市公司雖然多次進行資產重組，不僅沒有帶來業績的增長，反而虧損累累。據上交所發布的一份研究報告，1997年以來，控制權有償轉移性質的重組企業，在重組當年業績有顯著提高，但是第二年開始出現增長速度下降乃至負增長的趨勢，這類資產重組的經營業績存在非連續性特征，表明重組的實質并不是把股票投資效率擺在首位，而是期望通過二級市場炒作來達到短期牟利的目的。

下表列出了連續3年以來多次進行資產重組但是卻資不抵債的上市公司。這些公司的每股凈資產、每股收益、股東權益基本上呈下降趨勢，絕大部分下降幅度很大（見表1）。

究其原因，主要是因為這些公司重資產經營而輕實業經營，過分強調資產經營高于生產經營。目前相當一部分人士認為資產經營是一種高級經營形式，企業要從生產經營轉向資產經營。這種觀念是不恰當的。資產重組的目的是把生產規模、技術水平搞上去，它是一種企業為改善自身資本結構、財務狀況、產業和產品結構而實施的外部交易活動。生產經營是基礎，資產經營是手段。事實表明，資產經營屬于金融企業的業務，對生產企業而言，資產經營只是企業全部管理的一部分，決不是一種高級形式，更不是企業的目的。資產經營、資本運營不能取代實業經營、生產經營，金融利潤必須以產業利潤為前提。

資產重組應該與產業重組、產業轉型結合，不能替代產業整合。分析前一些年的績優公司，由于行業生命周期從成熟轉向市場過度飽和，市場態勢發生了逆轉，決定這些公司未來的命運，是不能通過一兩次股價波瀾壯闊的重組就能解決問題的。如2000年家電業的價格大戰就是該行業步入高度成熟期、生產過剩的標志。廈華電子、科龍電器等上市公司也由績優股淪為虧損股，年報早已報出預虧。

翻開西方大型企業成功的歷史，都印證了著名經濟學家邁克爾·波特的理論：企業的競爭優勢，首先取決于企業是否處于具有長期盈利能力的產業領域，其次才決定于企業在產業內的競爭地位的高低。從國家經驗看，幾乎所有的國家當經濟發展到一定階段，都要進行交替性產業結構調整和產業升級，因此，企業的興衰強盛，大抵都與企業是否能夠對國際國內產業格局的演變作適應性調整，不斷進行產業的再選擇有很大關系。四川長虹在面臨行業性衰退的巨大壓力下，開始了產業轉型，漸次退出家電業，進軍高科技和證券投資領域，確立通訊業作為整個集團公司重點發展的戰略性產業、培育創業板企業、以戰略投資者的身份參與證券投資等都勾勒了長虹的轉型戰略。

產業轉型是個系統工程。上市公司、中介機構在制定重組計劃的過程中，有必要把產業整合與產業高級化作為整個重組流程的核心內容之一。從公司發展的階段性來看，重組意味著公司處在一個新的發展起點上，具有較強的“路徑依賴”的性質。因此，上市公司在進行重組論證的時候，除了財務指標、成本、收益方面的考慮之外，要把產業轉移納入整個重組框架中，以重組為契機，實現產業高級化和產業領域的戰略性轉移。

四、資產重組市場前景展望

1.重組更加規范化。受證監會《關于規范上市公司重大購買和出售資產行為的通知》的政策誘導，2001年資產重組將會繼續成為市場的熱點。從監管層的角度看，目前有關部門正在加緊制定規范上市公司資產重組行為的新規則，包括《兼并收購細則》、《股權披露條例》，以及修訂《交易所股票上市規則》等。同時，加強對中介機構的監管力度，倡導公司治理結構的完善，加大對虛假重組和內幕交易的打擊力度。相信，隨著法規的日益健全，監管的力度加大，以及上市公司制度建設的加強，特別是投資者素質的提高，上市公司資產重組將會沿著更加規范的道路進行。

2.產業整合步伐加快。隨著中國加入WTO的臨近，國內市場和國際市場的競爭日益激烈，如何通過資產重組來進行產業整合以提高上市公司的整體素質，是各個上市公司所面臨和必須考慮的一個重要問題。產業轉移的路線主要是從商貿百貨、紡織服裝、家電、機械制造等市場競爭激烈、行業整體性盈利水平趨于下降的傳統行業和輕型結構產業到電子信息、生物制藥等新興行業。

3.報表性重組向實質性重組的轉移。2001年初財政部有關部門正式發布了新的《企業會計準則———債務重組》。與原來的準則相比，其最大的區別就是債務企業通過債務重組獲得的利益只能確定為資本公積，而不能再計入利潤。在過去，債務企業往往通過債務重組，或是以劣質資產償還超過其賬面價值的債務，或干脆由債權人（通常是其大股東或其他關聯企業）豁免債務，或其他方式的債務重組，使公司的經營業績在瞬間大幅增長。新準則的公布打碎了一些上市公司企圖通過債務重組粉飾會計報表的夢想，將引導市場上的債務重組從原來的特別注重財務結構的調整，到更多地注重對公司經營結構、治理結構和產權結構進行調整。 事實上，財務結構的調整只是債務重組的表層內容，它只能使企業的債務得到一定程度的分擔、消化和吸收，在短期緩解企業的債務負擔，并不能在根本上解決問題，即不能使公司的核心競爭力得到真正意義上的提高。

4.股本結構調整力度加大。目前上市公司國家股和法人股只能在國內法人之間進行轉讓，國家股轉讓的具體辦法尚未出臺。隨著股市的擴容，不可流通股本的絕對數越來越大。正是由于高比例的不可流通的股本結構，加之二級市場極大的投機性，使得二級市場上企業的收購、重組困難重重。2000年通過在二級市場收購上市公司流通股取得控制權的二級市場收購僅1起。在“2000中國上市公司成果博覽會”期間舉行的大型研討會上，中國證監會主席周小川作了題為《在規范與發展中迎接新世紀的挑戰》的主題報告，報告中談到對法人股不能流通問題肯定要采取積極措施解決，將允許一部分國有股流通，劃分一個股票一部分可以流通一部分不可以流通，這是特種歷史條件下、特殊階段情況下所產生的現象。允許一部分國有股流通必將調整股本結構，使某些行業中并購重組成為資產重組的主要模式。