從周期性分析看我國證券市場的發展趨勢

我國的證券市場從20世紀90年代初期建立后取得了長足的發展。那么，在新的21世紀，我國的證券市場將會如何運行、如何發展呢？要分析這些問題，就必須對我國的經濟周期、政策周期與股市周期的辯證關系進行深入系統的研究分析。

一、經濟周期、政策周期與股市周期

經濟周期是指以實際國民生產總值衡量的經濟活動總水平擴張與收縮交替的現象。具體表現為，經濟擴張因受到資源供給約束或消費約束而出現經濟收縮，經濟收縮又因資源供給充裕或者消費需求拉動而重新進入經濟擴張，周而復始，不斷循環。通常，一個完整的經濟周期可以劃分為4個階段：復蘇（Recovery）─繁榮（Prosperity）─衰退（Recession）—蕭條（Depression）。

在世界上，任何國家的經濟發展都是存在周期性波動的。

在80年代的經濟體制改革過程中，我國的經濟出現規律性波動，經濟出現一年發展一年停頓，每兩年一個周期的現象。而進入90年代，我國經濟周期運行的時間由2年變為了10年。為什么經濟周期的時間延長了？在80年代，我國經濟是短缺經濟，企業生產經營不愁銷路，只要政策一放開，企業馬上就會擴大生產，經濟立即就會擴張。而90年代，我國經濟是過剩經濟，市場有效需求不足，企業商品積壓嚴重，政策刺激經濟的作用已經明顯弱化，經濟下滑的狀況難以及時得到扭轉，所以經濟周期的時間延長。

在90年代，經濟周期的時間不僅延長，而且發展與停頓呈現出不對稱性。這輪周期上升階段僅有2年多，下滑階段卻長達7年多。種種跡象表明，在新的世紀之初，舊的一輪經濟周期很可能結束，新的一輪經濟周期的上升階段有可能產生。

政策周期是指宏觀經濟政策隨著經濟周期波動而出現周期性松緊變換的現象，它涉及以下幾方面的含義：

首先，政策周期中的“政策”是指宏觀經濟政策，它是一國政府為調節社會總需求和總供給的水平以維持總供求平衡，從而保證國民經濟協調運行而制定的經濟政策。

廣義的宏觀經濟政策是由各種不同層面上的經濟政策組成的有機的政策體系，而不是指單獨的某一項具體的政策措施。

在這個特定的政策體系中，第一層面的政策是宏觀經濟大政方針，它是政府制定的一定時期內經濟發展的戰略目標和經濟工作的指導方針，其政策調控的對象是國民經濟的總體發展，它決定著政策體系中其他層面的具體政策措施。

第二層面是人們熟知的兩大經濟政策──財政政策和金融政策。其中，財政政策是通過政府支出、稅收和公債發行來調節總供求水平；金融政策主要是通過貨幣手段，如貼現率、利率、存款準備金率及信貸規模控制來調節總供求水平。

第三層面的經濟政策則是國民經濟不同方面的政策，有調節各類市場的政策，如股市政策、外匯政策等，也有產業政策、價格政策等等。這些政策的調控對象各有側重，是整個政策體系中比較具體化的政策層面，同時，這些具體政策本身也具有不同的層次，比如本文要研究的一個重要政策──股市政策就存在兩個層次，第一層次是股市的指導性政策，它是根據國民經濟對股市發展的要求制定的，起著方向性的指導作用；第二層次是股市的具體政策，它是管理層針對股市的具體發展水平和運行狀況制定的，如股市的擴容政策、股市管理政策以及在股市行情過于低迷或過熱時出臺的利好或利空政策等等。

從整個經濟政策體系來看，各層面及各層次的政策之間存在著上層指導下層，下層服從于上層的關系，第一層面的宏觀大政方針起著統領全局的作用，各層面的政策都應統一服務于政府制定的宏觀大政方針。從長期來看，整個政策體系中的各政策層面在宏觀大政方針的引導下，呈現出了比較統一、比較一致的周期性松緊變化，這就是我們所要研究的廣義的政策周期。這里的“松”是指對經濟擴張有引導和加強作用的政策體系變化方向，“緊”則是指對經濟收縮有引發和促進作用的政策體系的變動方向。

股市周期是指股票市場長期升勢與長期跌勢更替出現、不斷循環反復的過程，通俗地說，即熊市與牛市不斷更替的現象。

一個股市周期大致經歷以下4個階段：牛市階段──高位盤整市階段──熊市階段──低位牛皮市階段。

──隨著市場利好消息傳出和市場熱點的重新聚集，股價指數開始逐漸抬頭，市場人氣開始高漲，多頭力量逐漸占了上風，市場買氣增加，大部分股票價格上升，成交量逐步放大，股價指數升勢強勁，整個市場步入了牛市階段。

──股價指數連創新高后，高位壓力和風險加大，市場上空頭力量開始增加，股價指數上攻無力，成交量逐漸萎縮，進入高位盤整市階段，市場熱點不明確，多空雙方對峙，市場中觀望者居多。

──隨著市場空頭力量實質性加大，市場轉入熊市。在熊市階段，利空消息頻傳，市場人氣銳減，空頭力量占了上峰，市場拋壓增加，市場中下跌家數遠大于上漲家數，股價指數一路下滑，成交量逐漸萎縮。

——進而轉入低位牛皮市階段，即股市周期的谷底，此時市場人氣低迷，多空力量相持，市場觀望氣氛濃重，交投冷清，股價指數在低位盤整，成交量萎縮到最小。

股市周期性運動具有以下幾個方面的重要特征：

1. 股市周期性運動是指股市長期基本大勢的趨勢更替，不是指短期內股價指數的漲跌變化。股市每日有漲有跌，構成了股市周期性運動的基礎，但不能代表股市周期。

2. 股市周期性運動是指股市整體趨于一致的運動，而不是指個別股票、個別板塊的逆勢運動。

3. 股市周期性運動是指基本大勢的反轉或逆轉，而不是指股價指數短期的或局部的反彈和回調。

4. 股市周期性運動是指股市在運動中性質的變化，即由牛市轉為熊市或由熊市轉為牛市，而不是指股價指數單純的數量變化。牛市和熊市的性質是不同的，但牛市中也可能出現股價指數下跌的現象，而熊市中也可能存在股價指數上漲的局面，關鍵要看這種數量的變化能否積累到使基本大勢發生質的轉變。

二、經濟周期與股市周期的關系

股市的運行與宏觀的經濟運行應當是一致的，經濟周期決定股市周期，股市周期的變化反映了經濟周期的變動，同時股市的運行狀況也會對國民經濟的發展產生一定的影響。

1.經濟周期對股市周期的決定作用分析

經濟從衰退、蕭條、復蘇到繁榮的周期性變化是形成股市牛熊市周期性轉換的最基本原因，正是從這種意義上講，股市是國民經濟的晴雨表。我們可以從股票市場的兩個基本主體──上市公司和投資者的角度對經濟周期決定股市周期的機制作一簡要的理論分析。

對上市公司來說，當宏觀經濟走出收縮期，開始進入擴張期，即經濟從蕭條過渡到復蘇，進而趨向繁榮的過程中，企業的經營環境逐漸變得寬松，生產資金充足，設備開工率增加；同時，隨著社會有效需求逐漸增加，企業產銷兩旺，產品價格有所回升，企業利潤率相應提高。此時，作為行業代表企業的上市公司，在不斷轉暖的經濟形勢下取得業績的大幅增長，而公司的股票價格由于有了較好的業績支撐而重新被定位，普遍出現趨升的局面。

對投資者來說，宏觀經濟回暖和向好的局面以及上市公司逐漸好轉的經營表現大大提高了投資者對股市投資回報的期望值，增加了投資于股市的信心和興趣，股市往往在這種強烈的心理預期趨同的作用下，率先發動上漲行情。另一方面，由于企業經營效益提高，人們的收入水平也有所提高，社會資金變得相對充裕。隨著大量資金看好股市的發展而涌入股市推動股價進一步上揚，市場出現一輪人氣高漲、交投活躍，股指連創新高的牛市行情。

反之，當經濟周期步入收縮期時，經濟由繁榮趨向衰退，上市公司受宏觀經濟形勢的影響，業績出現滑坡，大多數投資者看空后市，紛紛離場，場內資金減少，出現股票供大于求的不平衡現象。從而引起股市人氣低迷，交投清淡，股指連連下挫的熊市行情。

經濟周期對股市周期的決定作用是內在的、長久的和根本的，但這并不代表兩個周期是完全同步的。作為一個相對獨立的市場，股市的波動也存在自身的特有規律，在實際運行中，股市周期反映經濟周期有著獨特的特點，從而造成了股市周期與經濟周期不同步，甚至背離的現象。

2.股市周期對經濟周期影響作用分析

經濟周期是國民經濟發展狀況的集中表現，因而股市周期對經濟周期的影響作用從根本上來說，是由股票市場在國民經濟發展中所起的作用決定的。股票市場作為國民經濟的要素市場之一，對宏觀經濟的作用既有微觀的一面，也有宏觀的一面。

微觀方面，股票市場對國民經濟的作用主要是通過國民經濟的細胞──企業來實現的。第一，股票市場為企業提供了優良的直接融資環境。通過一級市場的發行與上市，企業可以籌集到大量穩定的、低成本的資金，用于企業經營規模的擴大，經營環境的改善以及經營業務的拓展等等，從而有利于企業效益的提高。第二，企業通過建立股份制，進入股票市場，客觀上導入了高效的經營約束和監督機制，有利于企業的規范持久的發展。企業股票價格的高低代表市場對企業的綜合評價，在這些來自企業內部和外部的約束監督下，企業規范經營，并且致力于自身經營業績的提高以求生存和發展，從而為整個國民經濟健康運行打下堅實的基礎。第三，發展良好的股票市場是企業重組、并購，進行各種資本運營的大舞臺，對促進社會資源的優化配置起著重要的作用。這一點對我國現階段進行的國企改革和產業結構調整都具有非常現實的意義。

宏觀方面，通過股票發行的一級市場，可以實施宏觀產業政策的導向作用，使主營業務符合產業政策的企業優先上市融資，得以優先發展，從而有助于宏觀經濟的健康發展。另外，股票市場的發展開辟了新的大眾投資渠道，有效地提高了社會資金的運用效率，有利于資金合理流動，社會資源合理配置，而政府還可以通過稅收的形式從中獲取部分的財政收入。

因此，股票市場的周期不僅反映著股票發行與交易活動本身的具體狀況和趨勢，而且通過股市在國民經濟中宏觀與微觀的作用，間接地影響國家宏觀經濟形勢，最終影響經濟周期的運行。我國股市的發展歷史很短，幾年前，股市市價總值占國民生產總值的比例曾不到7%，隨著股市規模的不斷擴大，這一比例也在不斷上升，1997年年底達到25%，因此，股市周期與經濟周期的關聯程度越來越大，股市周期對經濟周期的影響作用也越來越強。

從表面上看，股市時漲時跌，呈現出無序化，但是，股市是整個國民經濟的一部分，股市的漲跌不可能完全脫離宏觀的經濟大環境。經濟周期決定股市周期，股市的周期變化反映了經濟周期的變動。正是從這種意義上講，股市是國民經濟的晴雨表。

既然如此，那么為什么在經濟發展處于低迷時，股市卻可能暴漲，而經濟發展向上時，股市卻可能暴跌呢？

實際上，從長期看，股市周期應當與經濟運行的周期是一致的。但是從短期看，由于股市周期在反映經濟周期運行時存在一些獨特的特點，就造成了股市周期與經濟周期的不同步和背離。

其一，股市周期反映經濟周期變動具有超前性。因為股市的漲跌變化速度較快，而經濟發展中的變化是逐步的、漸進的。當經濟過熱，還未步入低迷時，股市有可能率先下跌。當經濟觸底還未啟動時，股市有可能提前發動行情。例如1993年經濟因為過熱，于5月份以后出現逆轉，而股市在2月份就開始大幅下挫。1996年中，經濟觸底后開始復蘇，而股在三月初就開始走出了一輪大牛市行情。

其二，股市周期反映經濟周期變動，具有夸張性。經濟周期的好轉決定了股市周期的基本趨勢，股市由熊市轉為牛市。但是股市周期的運行速度一般會極大地超過經濟周期運行的速度。股市周期上升的幅度會遠遠高于經濟周期上升的幅度。當二者出現較大背離時，股市周期的運行必然要向經濟周期運行合理復歸。這種合理復歸可以表現為市場自發形成的，也可以表現為政策調控的結果。這就是在宏觀經濟向好，股市是大牛市時，為什么還會出現股市暴跌的一個重要原因。如果經濟周期惡化，股市由牛轉熊，股市的周期也會以夸張的方式表現經濟周期，但是如果股市下跌過深，背離經濟周期運行時，也會產生合理復歸，出現熊市中的暴漲。

應當指出的是，在我國，股市周期背離經濟周期的運行，大幅上漲，往往是由于股市中的賺錢效應和巨額游資沖擊的結果。而股市周期背離經濟周期的運行，大幅下跌往往是因股市中的餓賠錢效應和巨額游資的撤離而引發。

三、政策周期與股市周期的關系

經濟周期與政策周期的關系比較好理解，經濟周期是客觀的，政策周期是主觀的，經濟周期決定政策周期。而政策周期與股市周期的關系卻比較復雜，股市周期雖然也是客觀的，但是在與政策周期的關系之中，卻不是一種簡單的客觀決定主觀的關系。

1.股市周期在一定條件下可以決定股市的政策，但無法決定整個政策體系和政策周期。股市在低迷時，可能會促使管理層推出托市政策或救市政策；股市過熱時，會促使管理層推出壓市政策，但是股市之外的宏觀經濟狀況和宏觀經濟政策是股市周期無法決定的。因此股市周期無法決定政策周期。正因為如此，我國在1994年宏觀經濟發展嚴重惡化，宏觀采取嚴厲的從緊政策，導致股市持續低迷，為此，股市中連續兩次推出救市政策，但均僅僅出現短期暴漲和反彈，最后仍重歸低迷。因為當時的股市低迷狀況只決定了救市政策的推出，而決定不了宏觀經濟和宏觀政策。

2.政策周期決定股市周期。因為，股市周期從根本上講是由經濟周期決定的，政策周期也是由經濟周期決定的。關鍵在于經濟周期的客觀往往是通過政策周期的主觀來決定股市周期這一客觀的。在政策體系之中，絕大多數的政策都是根據經濟周期運行的現狀制定的，并不是針對股市的，但是這些政策一旦形成，就對股市產生重大影響。例如當經濟發展過熱時，中央制定了一系列從緊的宏觀政策，這些政策雖然不是針對股市狀況制定的，但是政策一從緊就會引起股市深幅下挫，使股市由牛市轉為熊市。

3.不僅政策周期決定股市周期，而且在許多時候，股市的政策也決定股市的周期。因為在一般情況下，股市的政策是要服從于整個政策體系的，股市的政策是由宏觀經濟政策決定的。股市政策必須與各層次政策以及經濟周期運行的狀況保持一致。一定時期的股市政策反映了經濟發展的客觀要求，代表了整個政策體系的一致傾向，因此股市政策可以決定股市周期。

從政策周期與股市周期的關系上可以看出，從總體上講，政策周期決定股市周期，股市周期要服從適應政策周期，正是因為如此，我國的股市是一個典型的政策市。

我國的股市受政策左右，甚至由政策決定，這種政策市的狀況是有一定原因的。

1.政策市的現實性。目前我國的經濟雖然已不是傳統的計劃經濟，但是也不是充分的市場經濟，更不是完全的自由經濟，在計劃經濟向市場經濟轉軌的過程中，離不開政策調控。股市是經濟整體的一部分，在現實中，股市的發展是無法擺脫政策調控的。

2.政策市的必然性。我國的股市發育很不成熟，法規不完善，監管缺乏經驗，存在比較嚴重的過度投機現象，因此，必然要采用政策對股市進行調節。否則股市會因盲目發展而產生一系列嚴重問題。

四、我國3個周期互動關系的實證分析

（一）1991年第一季度～1997年第二季度

1. ３個周期同向運行階段的關系分析（1991年第一季度～1996年第一季度）

（1）３個周期同向上行階段的關系分析（1991年第一季度～1993年第一季度）

這里的“上行”廣義地表示經濟擴張、股市上漲和政策放松。20世紀80年代末的3年治理整頓導致經濟過度收縮，1990年經濟增長率僅3.8%，為改革開放以來最低點。因而，從1991年到1992年，政策周期從緊縮期逐漸進入放松期，從而引起經濟周期進入新一輪擴張期，兩者之間沒有明顯的時滯，因此，經濟周期與政策周期對股市周期的內在與外在作用表現得較為一致。股市也從1990年年底初開始啟動第一個周期的牛市階段，即1990年年底至1993年2月，歷時26個月。3個周期呈現同步上行的運行態勢。

（2）3個周期同向下行階段的關系研究 （1993年第一季度～1996年第一季度）

這里的“下行”廣義地表示經濟收縮、股市下跌和政策緊縮。1993年下半年，通貨膨脹率不斷高漲，在經濟過熱的情況下，政策周期開始進入收縮期，并且在隨后的1994年和1995年維持雙緊的運行態勢，經濟周期隨之進入收縮期，經濟增長率緩慢回落。股市周期對經濟周期及政策周期的運行狀況作出了超前的反應，從1993年2月起進入了近3年之久的熊市階段，比當年5月份實行20世紀90年代以來首次上調利率的緊縮政策提前了3個月。這一時期，3個周期均呈現下行的運行態勢，而且股市的走勢與通貨膨脹率這一指標密切相關，因為在治理整頓期間，通貨膨脹率越高，政策就越從緊，股市就越低迷。

在漫漫熊市階段，股指急速下挫，1994年7月達到歷史最低點325點，股市周期下行的幅度大大超過經濟周期下行的幅度，超出了由經濟周期決定的合理運行區間，因此，在7月30日當天，管理層推出了3大救市政策，股市出現了2個月的強烈反彈。然而，股市反彈過度，在短期內與下行的經濟周期和從緊的政策周期又產生了較大的背離，到了9月中旬至9月底，管理層又推出了變T+0交易為T+1交易的利空政策，股市連續暴跌5天。最后，在經濟周期處于收縮期、政策周期處于緊縮期的運行態勢決定作用下，股市周期繼續其熊市走勢，進入低位盤整階段，直至1996年年初。從這一階段來看，股市的具體異動行情決定了股市具體政策的出臺，更確切地說，是由于股市周期的運行與經濟周期和（或）政策周期的運行產生了一定程度的背離，而導致股市具體政策的出臺，但是往往是此類“頭痛醫頭、腳痛醫腳”的“剛性”調節在某種程度上加劇了股市周期的波動。

至此，政策周期完成了90年代以來第一個由放松期到緊縮期的周期變換過程，相應地，股市周期也完成了第一個牛市和熊市的周期更替過程。但是，從以后的經濟周期的運行情況來看，進入90年代以來的經濟周期在這時尚未達到周期谷底，而是繼續下行。

2.3個周期背離運行階段的關系分析（1996年第一季度～1997年第二季度）

（1）3個周期背離運行階段的形成及原因

1996年，在抑制通貨膨脹取得明顯成效的背景下，政策周期開始由緊縮期向新的一輪放松期過渡，經濟界產生了新一輪經濟擴張期即將到來的樂觀預期，股市周期對這些情況作出了超前的反應，１９９６年１月下旬開始進入第二個周期的牛市階段，比第一次下調利率（１９９６年５月）為標志的政策放松提前了３個月。然而，經濟周期卻未像大多數人所預料的那樣，在政策周期趨于放松的之后就結束收縮期，進入新一輪擴張期，而是保持向下運行的態勢，經濟增長率繼續慣性下滑。政策周期、股市周期與經濟周期開始出現明顯的背離。

這一階段，經濟周期與政策周期之間出現了時間長、程度大的背離現象，這種背離實際上是經濟周期與政策周期之間的時滯期大為延長造成的。

９０年代以來經濟周期與政策周期出現明顯時滯的主要原因是１９９３年—１９９５年３年治理整頓帶來的市場有效需求不足、通貨緊縮的負面作用。治理整頓的主要目標是抑制通貨膨脹，所采取的宏觀調控政策主要是控制有效需求為基本原則的緊縮性政策，在通貨膨脹率3年居高不下的壓力下，政策的緊縮力度逐步加大，長達3年的緊縮性政策使通貨膨脹率得到了抑制，但是隨之而來的是市場有效需求不足，通貨出現緊縮的現象。在這種背景下，用擴張性政策刺激經濟的時間大大延長。

在政策周期與經濟周期出現背離的同時，股市周期也背離經濟周期，開始觸底上升，主要有以下幾個原因：

①對新一輪經濟周期開始啟動的良好預期。這一時期，無論是政府還是老百姓，其注意力更多地落在通脹率這一指標上，當3年居高不下的通貨膨脹率經過３年的治理整頓得到了有效的控制，并且進一步回落時，大多數人認為經濟形勢開始好轉。輿論界關于國民經濟實現“軟著陸”，即將進入新一輪經濟擴張期的大力宣傳又助長了投資者對經濟發展的向好預期。而且，當時的GDP增長率下降非常緩慢，社會經濟生活還沒有出現有效需求不足的跡象，這種全社會范圍對經濟的良好預期為股市觸底回升創造了良好的氣氛背景。

②新一輪政策周期實質性啟動，政策發生了由緊到松的重大轉變。這反映在1996年一年內連續兩次降息對股市產生的刺激作用上。由于1996年5月1日是我國治理整頓以來的第一次降息，加上年內降息的頻繁性，作為新一輪政策周期啟動的重要標志，給人們以強烈的實質性利好的預期，有效地聚集起股市中的人氣。而且，據資料顯示，這兩次大幅降息對社會資金面的影響是90年代的歷次降息中最大的，它極大地增加了股市資金的供給，有力地推動股指上行。據統計，這兩次降息后至少有1000億元人民幣的儲蓄存款和應存入銀行的資金流入股票市場，結果導致1996年全年新增股民開戶數1000萬戶，新增股市資金高達3500億元。

可以說，進入1996年以來，股市出現的牛市行情是由政策周期由緊縮期向放松期的轉變直接決定的，并不是經濟周期由收縮期進入擴張期決定的，出現股市周期與政策周期一致，而與經濟周期背離的現象。或者說，這一階段的股市上漲是由政策周期支撐的，而不是由經濟周期支撐的。因此，股市周期如果背離經濟周期時間過長，背離的空間過大，股市周期必然要向經濟周期合理復歸。

（2）股市周期與經濟周期背離過大而產生2次較大的復歸

①股市周期與經濟周期背離過大，受到股市政策的調節，產生第一次復歸。（1996年12月）

隨著宏觀利好政策的頻頻出臺，股市一路上行，上海股市于1996年中漲至1250點，比年初低點512點漲了兩倍多，深圳股市由924點升至4520點，漲了近4倍！股市的暴漲使股市周期與經濟周期背離驟然加大，又依靠政策，使股市來了一個硬著陸，導致股市以暴跌的形式向經濟周期復歸。

②股市周期與經濟周期背離過大，受到股市政策的再次調節，產生第二次復歸（1997年5月之后）。

1997年5月，股指仍保持強勁的上攻勢頭，上海股市曾一度達到1520點的高點，離歷史最高點僅差38個點。深圳股市創出歷史新高，達到6200點以上。而這一時期的經濟運行態勢已經逐漸出現由通貨膨脹向通貨緊縮過渡的趨向，1997年9月份出現首次零通脹，10月份開始，第一次呈現負通脹的趨勢，社會有效需求不足的跡象已經逐漸明朗。股市脫離經濟周期盲目上漲的行情勢必潛藏著巨大的風險。5月中旬，管理層及時推出了一系列擴大股票供給，加強資金監管的利空政策，使股市進入軟著陸，過熱的行情暫時得到控制，出現為期4個月的下行調整行情。從表面上看，引發這輪大調整的是股市具體政策，而深層原因則是股市周期運行過度背離經濟周期的運行，股價的上漲缺乏上市公司業績增長的支撐而產生泡沫現象所導致的結果。這次復歸不同于上次之處在于，所采取的股市政策是系列性的，因而股市以逐步調整的形式復歸。

總之，1996年和1997年上半年的股市兩次大幅暴漲，具體來講都是由于股市利多政策推動的，但是由于股市漲得太高，結果又被股市的利空政策調節下來，股市政策的這種波動在某些方面也反映了股市監管者對股市既怕高又怕低的心態。

而從整體上來講，1996年和1997年我國股市周期中兩個牛市階段，都是因經濟周期連續下滑，迫使政策周期從緊縮期向放松期轉變直接決定的，而股市的大幅回調，主要原因在于股市夸張式的上漲嚴重地背離了經濟周期的運行。在政策周期對股市周期的這種外在的、直接的決定作用背后，經濟周期對股市周期內在的、根本的決定作用始終貫穿于股市的發展歷程之中。因此，當股市周期的運行與經濟周期產生背離的幅度過大、時間過長，股市周期將以各種形式向經濟周期產生合理復歸。另一方面，當政策周期與經濟周期的背離達到一定程度時，也將產生合理的復歸。因此，3個周期產生的背離是暫時和不穩定的，最終，3個周期通過相互作用，將出現方向趨于一致的運行。

（二）1997年第二季度～1999年第四季度

1.經濟、政策與股市3周期的運行概要

1997年10月以后，出現了負通脹的現象，市場疲軟，有效需求不足的情況不斷加重。面對這種情況，在1998年兩會上決定進一步加快金融體制的改革，放松金融政策，推動經濟良性發展，這主要表現在以下幾個方面：

（1）金融體制改革力度加大

從商業銀行方面看，共提出了5個方面的改革目標：一是商業銀行依法自主經營，所有對投資項目的貸款將由其獨立評估，自主決定。二是取消貸款規模的限額控制，實行資產負債比例管理。三是將國有商業銀行資本充足率提高到8%。四是按照國際慣例，劃分貸款質量，實行考核制度。五是實行謹慎會計原則，建立和完善呆賬準備金的計提和沖銷制度。

（2）金融調控方式更加間接化、市場化

從1998年1月份開始，我國已經取消了對國有獨資商業銀行的貸款限額控制，逐步實施資產負債比例管理。改革商業銀行存款準備金制度，進一步運用利率、公開市場業務、再貼現等貨幣工具，適時適度調控貨幣供應量。這說明金融調控正在加快，由直接調控向間接調控為主的轉變過程。金融調控進一步市場化。

（3）貨幣供應量適當增加，投資規模迅速擴大

按照1998年計劃，廣義貨幣供應量（M2），在上年底91000億元基礎上增加14600-16380億元，增長16%-18%；狹義貨幣供應量（M1），在上年底34826億元基礎上增加5920億元，增長17%；現金（M0），在上年底10178億元的基礎上增加1500億元，增長15%。為實現上述貨幣供應計劃，初步安排國家銀行貸款指導性計劃增加9000億元（其中固定資產貸款增加2700億元），其他商業銀行貸款增加1500億元，非銀行金融機構貸款增加1700億元。加上股票融資和企業債券發行，全年全社會信用總量預計增加16800億元左右。

（4）金融政策不斷放松，利率、存款準備金率不斷下調

自1998年3月25日起，中國人民銀行又一次降低了銀行利率。此次銀行利率的下調，不僅是金融政策進一步放松的表現，而且充分體現出管理層在金融調控方面的水平有了很大的提高。

2.政策周期對股市周期的作用弱化

與第一個實證分析的階段相比，這一階段的政策周期對股市周期的作用有所弱化。這主要表現在以下調利率為主要內容的放松政策對股市刺激作用的弱化。僅1996年5月1日至1998年7月1日的5次利率下調的過程中，盡管股市都出現了相應的上漲行情，但降息對股市的刺激作用一次比一次小（見表）。

通過對一年期存款利率降幅與利率調整前后一個月左右時間內股指上升幅度對比，可以看出，自1996年利率下調以來，利率下調對股價影響呈遞減趨勢。這種作用的弱化主要有以下兩方面的原因：首先，投資者對降息的心理預期作用因降息所處的宏觀經濟背景、股指所處的位置等多方面因素的影響，呈現過度樂觀──趨于正常──預期偏低的逐步遞減效應。其次，降息雖然降低了上市公司的借貸成本，但上市公司投資需求還受到宏觀經濟環境、上市公司資本金充足程度以及銀行惜貸的影響，上市公司的業績仍然難以改變不斷下滑的局面，從而影響了股市的運行。

3.經濟周期對股市周期的內在決定作用逐漸增強

在決定股市周期的作用中，經濟周期的內在決定作用和政策周期的直接決定作用總在發生動態的強弱變化，在政策周期直接決定作用趨弱的同時，經濟周期的內在決定作用逐漸強化。1998年，投資者對本年度8%的經濟增長目標表現出前所未有的關注，國內經濟遲遲未能實現觸底回升，成為1998年股市缺少“牛氣”的重要因素。股市周期受經濟周期決定作用越來越強。可以這么說，經濟周期未能如期結束低谷運行，進入新一輪擴張期，這是1998年股市上行最根本的阻力。

4.政策周期作用弱化，經濟周期作用強化的原因

在政策周期、股市周期與經濟周期產生背離的情況下，一般來說，當股市周期在低點位運行時，政策周期發生由緊縮到放松的轉變對股指的推動作用較強，而在高點位運行時，這種推動作用趨弱。原因是股市點位越高，蘊藏的風險越大，上升的阻力也越大。同時，經濟周期繼續下行，股市周期與經濟周期的背離進一步加大，產生復歸的內在需求也越強烈，股指上行的風險增加，因而只有經濟周期開始上行，才能減輕對股市周期上行的壓力。

從根本上說，經濟周期與政策周期對股市周期作用的強弱轉化是由于經濟周期與政策周期之間的時滯引起的。政策周期對股市周期的外在、直接的決定作用歸根結底是以經濟周期對股市周期的內在、根本的決定作用為基礎的。從長遠看，政策周期對股市周期的直接決定作用需要經濟周期在政策周期作用下出現一致性轉變，從而對股市周期的運行形成內在的支撐來維系。當經濟周期與政策周期產生嚴重時滯，出現較大的背離時，隨著政策周期所引導的股市周期與經濟周期背離時間加長，背離程度加大，政策周期對股市周期的直接決定作用就將趨弱，而經濟周期對股市周期的根本決定作用將逐漸增強。當這種強弱轉化達到一定程度時，股市周期就有可能脫離政策周期的直接決定作用，而向經濟周期合理復歸。

具體地說，當政府出臺刺激經濟發展的宏觀經濟政策，如擴大固定資產投資規模、增加政府支出、降低利率、擴大貨幣投放量、放松信貸控制等等，均會對股票市場的走勢產生不同程度的正面影響，使大盤股指短期內出現上漲，這是因為這些趨松的宏觀經濟政策提高了投資者對宏觀經濟形勢將轉好的預期，投資者對股票市場的中長期走勢看好，紛紛解囊入市。但是，客觀地說，這種上漲行情能否維持并形成一輪持續穩定的牛市行情，還應取決于這些刺激經濟的政策能否真正見效，能否使宏觀經濟及時有效地啟動，步入向上發展的軌道。

然而，由于存在時滯效應，經濟形勢的逆轉往往落后于經濟政策的轉變，當落后時間過長，由經濟政策利好轉變直接決定的上漲行情未能得到預期的經濟形勢實質性向好的支撐和延續，股市運行背離經濟運行程度過大，時間過長，就會脫離政策的作用，向經濟運行復歸，即產生向下調整行情。從表面上看，就表現為政策周期對股市周期的直接決定作用弱化，而經濟周期對股市周期的根本決定作用相對增強。

此外，這種轉化還與投資者對政策關注的重點由關心政策的出臺變為關心政策實施所引起的效果有很大的關系。股市周期的運行是由所有投資者在市場中的投資行為直接形成的，隨著投資者素質的提高，風險意識的增強，在關注政策面動向的同時，開始更多地結合基本面的情況進行分析和判斷。1998年以來，利好政策連連釋放，但大多數投資者在不明朗的經濟形勢下，對政策所能發揮的效果及政策效果出現的時間表現得更為關注。許多機構投資者對國內經濟缺乏信心，對宏觀政策大力度放松在促使經濟形勢明顯好轉的期望不高，紛紛看淡后市，股市中觀望氣氛濃厚，投資者入市欲望不強，動力不足，從而使股市上行缺乏必要的人氣和資金的支持。因為這時期政策周期對股市周期的利好作用逐漸減弱，從而使股市出現了高位上的上下震蕩、持續橫盤整理的走勢。但是隨著利好政策作用的不斷積累，終于在1999年5月中旬爆發了一輪創歷史新高的“5.19”行情。

五、新世紀我國三個周期的發展方向

在新的世紀之中，我國的經濟周期將如何運行？我國的股市將如何運行？這些問題是人們十分關心的問題。

筆者認為，我國舊的經濟周期有可能結束，新的經濟周期上升階段有可能產生。我國的股市在獲得政策支撐的同時，有可能獲得經濟周期的支撐，從而形成一輪真正的大牛市行情。因為：

1.我國20世紀90年代的這輪經濟周期下滑時間過長，從經濟周期運行規律上看，經濟周期長期向下運行之后，在客觀上必然要求觸底回升。

2.我國刺激經濟的政策已經持續了3年，力度不斷加強，調控經濟的政策雖然存在一定的時滯，但不可能不產生效果，隨著這種放松政策作用的積累，經濟周期必然要結束連續下滑的運行勢態而觸底回升。

3.我國近兩年為了刺激經濟增長不斷擴大基礎投資，在新世紀初應該陸續產生效果，這將會對經濟周期的運行起到極大的推動作用，促進新的一輪經濟周期形成。

4.我國1999年上半年雖然出現了各項經濟指標不斷滑坡的現象，但是在1999年下半年，我國除了運用積極的財政政策推動經濟增長外，還啟動了收入政策來刺激消費。國家機關與事業單位普調工資30%，大幅提高中低收入階層的工資，有效的促進了需求增加。這種推動作用有可能在新的一年里更加顯現，從而減輕了市場壓力，刺激了企業的生產經營。如果在新的世紀，我們能夠將提高農民的收入作為主要方向，那么市場消費的問題將有可能得到較好的解決，從而使經濟增長率不斷得到提高。

5.出口大幅增長，將會直接推動經濟增長率的提高。可以說，出口增長率在經濟增長率中的貢獻率是最大的。1999年10月我國出口增長率為23.8%，11月達到了28.8%，出口的這種大幅增長態勢，給世紀之交的經濟注入了無限的活力。

6.加入WTO將會有力地推動經濟發展。有關專家預測，我國加入WTO之后，將會使我國的國內生產總值增加2000億元人民幣，將會使GDP指標增長2.4個百分點左右。這將成為推動我國經濟增長率觸底回升的有利因素。

總之，在新的世紀，經濟形勢在向好的方面轉化，新一輪經濟周期有可能產生，而經濟周期是決定股市走勢的根本因素，經濟向好，股市將充滿希望。

但是，我們也必須看到，我國股市的運行還存在一些問題。其中一個重要的問題是：我國股市股票擴容壓力過大的問題。

一般人認為，股票擴容就是新股發行上市。而實際上不僅如此，目前在我國股市中，股票擴容有6條渠道:

第一是新股發行上市。目前，不管大盤是高漲還是低迷，基本保持每周發兩只、上兩只的速度。1996年之前，我國滬深兩市的股票不足400只，但是1996年和1997年，每年發行上市新股平均達到200只左右，1998年和1999年，平均每年發行上市新股也達到100多只，目前我國的股票已達到1000只以上。新股擴容速度過快，給股市造成了很大的壓力。

第二是被政策長期凍結的國家股已開始流通。1999年底先選擇了黔輪胎和嘉陵摩托兩家作為試點，變現5億元，還有8家將作為2000年的首選陸續開始轉讓。可以說，國家股的流通，給股市造成了不小的壓力，必須要嚴格控制國家股轉讓的速度和節奏。

第三是內部職工股上市流通達到了高峰期。目前，滬深兩市在1996年發行上市的公司，其內部職工股已經到了上市流通的期限，這些公司的內部職工股數量大，上市流通的時間集中，僅東方電子一家公司，在近期就推出了2億多股內部職工股，從市場拿走了幾十億元。這種情況也對股市構成了很大壓力。

第四是增發新股越來越多。最早，只有上海6家老牌上市公司增發新股，但目前，獲得批準增發新股的上市公司越來越多，而且增發新股的股價往往都大大高于同一上市公司在首次發行時的股價。例如，東大阿派增發的新股股價達到30元以上，竟是其當初上市時的發行價6.98元的4倍多。增發新股數量過多，股價過高，必然也會給股市的資金需求造成巨大壓力。

第五是上市公司送股層出不窮。目前，股市中送股現象也是非常普遍的，不僅上市公司在分紅時經常采用送股形式，而且經常出現積累轉增資送股的現象，特別是莊家在惡性炒作之后，往往要求上市公司高比例送股作為出逃的最后手段。這樣，上市公司的送股，不僅家數多，而且比例高。結果是一方面股市流通盤子越來越大，另一方面由于高比例送股之后，上市公司利潤指標產生了稀釋現象，使平均每股的業績下降，從而對股市產生較大的影響。

第六是上市公司配股源源不斷。現在，對上市公司的配股雖然有30%的比例限制，但是在公司總股本的基礎上，每年遞增30%，數量仍然比較可觀。在有些年份里，實際上配股數量超過了新股發行的數量，因此，配股成為股市中一個不可小視的股市擴容渠道。目前，各地都在為上市公司能夠維持10%以上的凈資產收益率取得配股資格而奔忙，股市中出現了奇怪的10%現象，使一些本來不夠配股資格的公司也擠進了配股的行列。而且，目前配股的發行價格也呈現出越發越高的趨勢。前些年，配股市作為給老股東的一種優惠，往往采取低價發行，配股價一般3—4元，最高不過5-6元，而現在上市公司配股均是高價發行，配股價大大高于遠公司新股發行的價格，與股票交易價格幾乎不相上下。這種做法，已使許多上市公司配股之后，交易價迅速跌破了配股價，對股市造成很大的威脅。

我國股市的股票擴容壓力雖然很大，但是也沒有必要過于擔心。因為，我國的股市肩負著國有企業改革的重任，大量的國有企業將要通過股票市場發行上市。

其次，在1999年下半年，我國證券市場的監管者實際上已經陸續推出了大量有關股市資金擴容的利好政策。例如，解決證券公司融資渠道的政策、保險資金可以入市的有關政策以及國有企業、國有控股集團和上市公司三類企業可以入市進入二級市場的政策相繼推出，這種情況本身就說明了證券市場監管者在進行股票擴容的同時已經在認真考慮資金擴容的問題。而且這些關于股市資金擴容的利好政策已于2000年具體推出實施，期貨利好已轉化為現貨利好，這將對股市的供求平衡發展起到巨大的推動作用。

2000年，我國經濟增長率達到8%，各項經濟指標全面回升，新一輪經濟周期的上升階段已經基本得到確立。權威機構普遍認為：在2001年，我國的經濟將繼續呈現上升的趨勢，經濟增長率有可能超過8%。

在經濟不斷回升，政策繼續向好的情況下，我國股市必然會保持牛市行情。當股市被炒高之后，有可能出現回調，但是不可能下跌的太深。當股市回調之后，有可能被拉高，但是不可能漲得過高，因為股市的盤子太大、太重，上市公司的業績太差，大盤市盈率太高。今后我國股市的走勢主要取決于兩方面因素：一是上市公司的業績能否伴隨著經濟的大幅上升而不斷提高；二是股市政策能否因市場中的過度投機和金融風險隱患增加而發生改變。