中國資本市場的制度缺陷

社會主義市場經濟理論的確立和資本市場的產生與發展，是20多年來我國經濟體制改革中所取得的具有深遠意義的重大進展。但是，由于我國的資本市場是在新舊經濟體制的劇烈摩擦和尖銳對抗的夾縫中產生和發展起來的，是摩擦雙方和對抗雙方相互妥協和不斷“磨合”的結果，因而我國的資本市場從產生的那一天起，就帶有“先天不足”的制度缺陷。10年來，隨著改革的不斷推進和人們對資本市場在認識上的不斷深化，市場中的一些“原生”的制度缺陷正在不同程度地得到或正在得到矯正，但就目前的情況來看，我國資本市場的制度性缺陷仍然相當明顯，其對改革與發展的負面作用并沒有得到多大程度的改變。

從總體上來說，我國資本市場中存在的最主要的制度缺陷是“中國特色”太為濃烈，在我國的資本市場上，資本的本性不突出——資本不追逐利潤或追逐利潤的動能不強，市場的特點不明顯——市場經濟中因競爭機制的存在和作用而引起的價格形成→資源流動→優化組合功能發生了中斷，資本機制與市場機制都被不同程度地扭曲，資本不是原本意義上的資本，市場不是具有完善功能的市場，這樣，在實踐中資本市場所具有的優化資源配置的功能和作用大打折扣，不能發揮其應有的作用。

體制缺陷是我國資本市場第一個主要的制度缺陷。由于行政權力和行政機制的大規模介入，我國資本市場被嚴重行政化了，已經成為“有計劃”的資本市場。

市場的行政化是我國資本市場的顯著特點。我國的資本市場從發展之初就被納入了行政化的軌道，隨著時間的推移，這種行政化的色彩越來越濃烈。市場上融資的私募機制不健全且渠道狹窄，公募行為則完全納入了行政審批的范圍。從世界范圍內資本市場的發展趨勢來看，公司進入市場融資的行為從最初的特許主義（經過國王或國會的特別許可）發展到后來的核準主義（由國家設立的行政管理機構審核批準），再發展到后來的準則主義（符合準則要求的公司到國家行政管理機構備案登記），一直到現在，大部分國家已發展成為嚴格準則主義——一方面提高公司的設立基準，一方面進行嚴格的檢查監督，這樣，就使政府與企業之間、企業與投資者之間從權利與義務的傾斜狀態逐步發展到對稱狀態，體現了權利與義務相對稱這一市場經濟最本質的要求。但在我國資本市場的發展過程中，市場經濟所要求的權利與義務相對稱的原則沒有能夠得到真正的貫徹，政府通過行政機制和行政手段，對股票發行、上市和流通進行全程的行政干預，在相當程度上扭曲了資本機制和市場機制。

在股票的一級市場上，政府采取額度控制、行政保薦的辦法，完全壟斷了股票的發行市場。什么企業能夠公開發行股票與上市，在什么時候才能發行與上市，按什么價格來發行和發行多少，都是行政審批和行政選擇的結果。由于缺乏一個公眾化的和社會化的股票一級市場，而且在一級市場上沒有競爭機制的存在和作用，就既堵塞和封閉了真正具有社會化特點的市場融資體系和融資渠道，又使得企業行為不斷地向行政權力和行政機制傾斜，股票的發行和上市行為在這里就演化為企業對政府的“公關”行為。繁瑣的和冗長的“公關”過程與巨大的和不正常的“公關”代價，在扭曲了上市公司的行為機制的同時，也弱化或排斥了市場的選擇機制和競爭機制。更為重要的是，這種行政化的發行體制與企業改制和上市同步進行的運行模式，導致了在市場上未上市的股份有限公司的數量非常稀少，這又使得股票二級市場失去了通過在一級市場的競爭來選擇優質企業上市的最重要的社會環境和經濟條件。

在股票的二級市場上，因一級市場上行政選擇而導致的“包裝”、“偽裝”甚至“男扮女裝”行為不可能經得起股票二級市場的檢驗，上市公司一年績優、二年績平、三年績差、四年績劣已經成為我國滬深股市中一個比較普遍的現象。由于在公司上市時是由行政機構作“保薦人”的，因而一旦上市公司原形畢露，面臨ST、PT甚至可能被摘牌的狀況時，行政機構就不得不出面來組織“資產重組”，而在實際上，這種“資產重組”大都帶有虛假的或不正常的行為，它或者成為“報表重組”（做假賬或關聯交易）和“題材重組”（與莊家聯手制造題材從而拉抬股價），或者成為“資格重組”（保上市資格或配股資格）和“信用重組”（把注入的重組資金全部、部分抽回或讓上市公司提供巨額貸款擔保），真正以優化資源配置為目的的資產重組雖然也有，但所占比例卻非常之低。這樣，就把我國原有體制下政府對企業的“父愛主義”保護移植到了我國的股票市場之中，使股票市場因競爭而產生的優勝劣汰機制無法形成。不僅如此，我國的股票市場還帶有典型的“政策市”的特點，政府對股市態度的變化往往成為股市起落的最重要的原因，股價指數的高低常常成為調控市場的方向和力度的最主要的指標，而政策的組合方式和力度又成為調控的最基本手段。這樣，從股票的一級市場到二級市場，行政權力都全方位地、大規模地介入進來了，再加上上市公司中65.87% 的國有股和法人股（大多為國有法人股）對公司各個權力機構的控制，我國資本市場上的行政化或非市場化的弊端就變得越來越明顯。可以說，我國的資本市場已經在相當大的程度上發生了“蛻變”，是一種被行政權力和行政機制控制或鉗制的“有計劃”的資本市場。

機制缺陷是我國資本市場第二個主要的制度缺陷。由于競爭機制、約束機制和激勵機制的三重缺失，我國的資本市場在很大程度上失去了發展和進取的動力源泉。

缺乏產權關系明確的市場主體、缺乏通過正常競爭而形成的市場價格，缺乏市場主體間通過價格而形成的有效競爭，是我國資本市場上資源流動和動態組合機制不健全從而不能形成有效的資源配置機制的根源。資源配置機制在我國資本市場上的失效，不僅在于行政權力和行政機制排斥或在一定程度上取代了市場競爭和市場機制，還在于市場和企業的約束機制與激勵機制的不健全。

在約束機制方面，我國絕大部分上市公司是由國有企業改造而來，由于行政機制的介入與市場機制的缺失，上市公司中比較普遍地存在著“轉軌”不轉制現象。對許多上市公司來說，從國有企業改變為股份制的上市公司，最主要的變化只有兩個方面：一個方面是“翻牌”，即把名稱改為股份有限公司，并建立了與之相應的組織結構，在財務上執行了股份制的會計準則，在市場上按規范式披露企業信息；另一個方面是“圈錢”，不但可以在上市時按高水平的溢價募集來巨額社會資金，而且只要能保住配股資格，就可以年復一年地從市場中不斷得到不需付出成本和回報的“廉價”資金，至于股東的利益和對股東的回報，則被擱置一邊。由于在大部分上市公司中，國有股都處于絕對的控股地位，而這些國有股大都處于“產權虛置”和“所有者缺位”狀態，這就使得任何一個行政部門特別是上市公司的原主管部門都可以以國有股代表的身份來干預企業，但卻不對這種干預的后果承擔任何責任。根據1999年底上海證券交易所對滬市上市公司治理情況的問卷調查，在235個作出有效回答的被調查公司中，有145家表示有主管部門，占有效回答總數的61.7%。在公司的控股股東中，表示有主管部門的竟高達92.1%。這表明，我國上市公司的獨立的人格從而獨立的意志和獨立的利益并沒有形成。反映在公司的治理結構上，比較普遍地存在著“內部人”控制問題，在上述被調查公司中，有50%以上的董事會成員來自于第一大股東，有73.4%的監事會主席和79.1%的總經理是由企業內部提拔上來的，董事及董事會成員、監事及監事會成員、總經理及經營管理機構成員的提名權一般也都屬于第一大股東，這樣，上市公司的控股股東就在實際上統攬了公司的決策、執行和監督的全部職能，現代企業制度所要求和所固有的財產制衡機制與組織制衡機制或者不存在，或者流于形式。

在激勵機制方面，我國上市公司中普遍存在著激勵機制不健全的現象。在發達的市場經濟國家，上市公司中普遍實行經營者的即時薪酬（工資和年度獎金）和長期薪酬（股票期權和限制性股票等）相結合的激勵制度。在《福布斯》1990年對800家美國大公司首席執行官的薪酬調查中，平均年薪酬為163.5萬美元，其中43%來自各種長期薪酬激勵計劃。（孔翔，1999）根據《商業周刊》1991年對美國365家最大的公眾公司兩名最高級經理薪酬情況的調查，在80年代，這些公司首席執行官的薪酬增長了212%，分別是同期工人和工程師工資增長率的4倍和3倍。1990年，這些公司首席執行官的平均薪酬達到195萬美元（包括長期薪酬計劃的收入），按當年的工資率計算，分別相當于一名工人和工程師85年和45年的工資。（同上）而在我國的上市公司中，由于普遍沒有長期薪酬激勵計劃，公司管理層持有的數額極少的股票在任職期內也不能出售，上市公司股票價格的變化與公司決策者和經營者在利益上并無任何聯系，因而這些決策者就很難有進行長期和有效決策進而實現“陽光下的利潤”的積極性。在這種情況下，一些上市公司的決策者往往采取在暗地里與莊家配合的辦法，進行犧牲公司長遠利益的大比例送股和轉股，通過“跟莊”而獲取“灰色”甚至“黑色”收入。即使是即時薪酬，其總水平也比較低，遠遠起不到激勵決策者和經營者積極進取的作用。在上海證券交易所的上述調查中，1998年，52.4%的董事、44%的監事和56.8%的經理的年收入不足1萬元；23.1%的董事、36%的監事和27.3%的經理的年收入在1至3萬元之間；11.1%的董事、20%的監事和4.5%的經理的年收入在3至5萬元之間；13.5%的董事、11.4%的經理的年收入在5萬元以上（監事中沒有達到此級別的）。而在同期，全國職工和國有企業的年平均工資分別為7479元和7668元。雖然中美兩國的上市公司在運行環境和運行機制上存在著比較大的差別，并且存在許多不可比因素，但美國上市公司中經營者激勵機制如此之強，與我國形成了十分巨大的反差。實踐表明，財產關系是社會經濟中最核心的關系，財產規則是社會經濟中最基本的規則，建立在明晰的財產關系與明確的財產規則基礎上的利益關系與利益規則，不但是不可或缺的，而且其對財產關系與財產規則的反作用也是巨大的。看不到這一點或者不能有效地、有序地協調財產關系與利益關系以及財產規則與利益規則，就不能建立起有效的約束機制與激勵機制，上市公司的市場凝聚力與市場競爭力也會不可避免地遭到削弱。

結構缺陷是我國資本市場第三個主要的制度缺陷。在一個“跛足”的市場結構和單調的交易環境下，資本市場的總體資源配置功能是很難不打折扣的。

具有協調的、符合經濟運行現實和發展趨勢的資本市場結構，是從總體上提升市場競爭力和資源配置效率的必要條件。在這方面，我國資本市場的內在結構也存在著明顯的制度缺陷。

1.在總體設計上，我國的資本市場只有現貨市場，即股票、債券等的現貨交易，缺乏期貨期權及其他金融衍生品市場，在現實中這種單方向的結構設計存在明顯的弊端，使我國資本市場上只有做多機制而不具備做空機制，不具備期貨期權市場中特有的價格發現功能、套期保值功能和風險規避功能，這就大大抵銷了資本市場本身所固有的優點和優勢。至于目前人們在市場上所講的“空頭”和“空方”，實際上還是多方的退出或者至多說是“多”翻“空”，與發達市場經濟國家中的“空頭”和“空方”在內涵和作用上都相距甚遠。

2.股權融資與債權融資，是企業融資體系的兩個輪子。在發達的市場經濟國家中，債權融資的比重已經遠遠高于股權融資。2000年，美國企業通過債券市場進行的融資額為同期發行新股融資額的6.4倍，而在我國，股權市場與債權市場卻存在著場內與場外的雙重反向失衡。在滬深兩個證券交易所之外，債權市場遠遠地大于股權市場。1999年，全部國有及規模以上非國有企業的權益與債務之比為1：1.63，而在42718.8億的權益中，只有8414.8億元即19.7%屬于股份制企業的股權。即使在這有限的股權中，至少有50%以上屬于上市公司上市時在滬深兩個證券交易所公開發行股票或在以后配股、增發時形成的權益，真正在場外一級市場上發行股票從而形成的股權在總量上非常之少。場外的一級股票市場不發達，是我國股票市場中競爭機制不健全、不完善的一個重要方面，也是我國上市公司虛假“包裝”能夠大行其道的一個重要根源。而在滬深兩個證券交易所之內，則是股權市場遠遠地大于債權市場。至2000年底，滬深兩市的債券只有47只，占上市證券總數（1257只）的3.74%；滬市債券市場的總成交量為股票交易總量的53.6%，而深市的這個比例只有7.09%。債券數量的過少和交易總量的偏小既反映了企業對股權融資與債權融資的明顯不同的偏好，也反映了債權市場對企業特別是上市公司的制約的顯著不足。弱小的場內債券市場與行政化的股票市場的對接，造成了我國資本市場從股權到債權雙重制約功能的弱化和雙重制約機制的缺失，再加上我國場外債權市場在很大程度上具有行政化和政策性的特點，這樣，市場制約機制的弱化就不是局部的或個別的現象了，而具有了普遍的和全局的性質。

3.在股票的二級市場方面，我國資本市場的最主要的缺陷是缺乏與不同經濟發展層次相適應并且能夠反映股票和股份經濟本質要求的多層次的市場體系和市場結構。我國現有的滬深兩個證券交易所，在組織體系、上市基準、交易方式和監管結構方面幾乎都完全一致，這在世界范圍內都是一個特例。由于這兩個交易所要求上市公司的股本總額必須達到5000萬元以上，并且必須有連續3年的盈利記錄，因而只有大型企業才能在這兩個證券交易所公開發行股票和上市，占企業總數95%以上的大量的具有內在潛質和發展前景的中小型優質企業被關在了滬深兩個股票市場的大門之外，這不但不利于形成我國經濟運行和發展的層次結構，不利于在市場上形成分層次競爭，更為重要的是，這種市場結構不能形成支持我國高新技術產業和企業發展的資本市場體系，不利于風險投資機制在我國的形成和發展。而且，由于缺乏場外交易（或柜臺交易），使得許多已經改造成為股份有限公司但還不能或暫時不能在滬深兩市上市的企業的股票失去了流動和變現的場所，違背了流動和變現這個股票本身的最基本要求和特性。因此，對我國股票市場的層次結構進行全面調整，形成多層次（如5000萬、3000萬和1000萬甚至更低）的股票交易所特別是創業板市場，并且逐步地、全方位地開放股票的柜臺交易，是對我國資本市場特別是股票市場的層次結構進行調整的必然選擇。

4.在債券市場方面，我國的市場格局也處于一種畸型狀態。1998年，在國際債券市場的凈發行額中，金融機構占46.9%，政府、國有機構和國際組織等公共部門占29.5%，公司占23.6%。而在我國的債券市場上，無論是債券種類還是債券規模，國債和國家金融機構發行的金融債券都大大高于企業債券。1999年，我國累計發行債券6015.89億元，其中，國債為4015億元，占發行總額的66.74%；金融債為1800.89億元，占發行總額的29.94%；企業債為200億元，占發行總額的3.32%，債權融資在我國資本市場上的地位和作用以及它與國際市場上的差距由此可見一斑。

5.票據市場處于空白狀態是我國資本市場的一個重要缺陷。在發達的市場經濟國家中，票據市場不僅是一條重要的融資渠道，而且還是國家三大宏觀金融政策——存款準備金制度、公開市場業務和再貼現率——進行調整從而調節整個國民經濟運行的一個重要的政策工具，是國家貨幣政策的一個重要的著力點。但在我國，由于沒有票據市場，不但資本市場中一條重要的融資和再融資渠道被阻斷了，而且也使得我國的貨幣政策手段既不健全也不完善。因此，建立一個有效的票據市場，已成為完善我國資本市場結構和健全資本市場體系的一個重要內容，應引起市場各方的高度重視和極大關注。

功能缺陷是我國資本市場第四個主要的制度缺陷。價格市場化的基礎和環境不具備，聚財→用財→生財機制不健全使我國資本市場的主要功能在實踐中演變為“圈錢”。

在市場經濟條件下，資本市場的最主要與最核心的功能是資源的配置和再配置。通過具有獨立意志和利益的經濟主體之間的競爭，來形成市場價格，并通過市場價格來引導社會資金的流量、流向、流速和流程，從而完成資源優化和合理組合的配置過程。為了實現這樣的功能，資本市場必須同時具備3個方面的條件：

第一個條件是價格形成的機制必須是市場化的。市場是預期的差別。對資本市場上各種交易品種的變動趨勢，有人看漲，有人看落，看漲的就要買，看落的就要拋，由此形成買賣關系和供求關系。要使市場真正具有這樣的功能進而使價格真正成為市場價格，市場的主體就必須是具有獨立的財產和獨立的人格的行為主體，市場的交易就必須是行為主體間充分競爭的結果，市場的環境就必須是正常的和有序的。也就是說，有效的資本市場必須是有序的市場，必須是能夠充分保護市場投資者利益和維護市場競爭的市場。但在我國，資本市場上價格形成的市場機制還遠不具備，這不僅源于我國的資本市場在體制、機制和結構上都存在著明顯的制度缺陷，而且還在于我國資本市場的主體秩序、行為秩序和監管秩序都還很不完善。由于資本市場具有明顯的“政策市”和行政化的特點，因而市場的起落往往不是供求關系的真實反映，價格形成的市場化機制也因此而被扭曲了。目前我國社會化、大眾化的投資渠道比較窄，一般的投資者進入股票一級市場的機會和渠道比較少，形成了千軍萬馬過“獨木橋”的現象，大量的社會資金都聚集在滬深兩個證券交易所，再加上因歷史的和復雜的原因上市公司中形成了畸型的股權結構，供求關系的失衡使得市場投資者不得不為之付出額外的成本，從而形成了許多股票的畸型價格。市場監管體系的不健全和不完善，“莊家”行為充斥市場，又人為地放大了市場中的“搏傻”機制，使得我國資本市場上不但價格形成機制發生了扭曲，而且市場品種間的價格結構也發生了不同程度的扭曲。這種雙重扭曲的必然結果，就是市場價格的失真，而失真的市場價格是不可能擔當起引導社會資源流向從而優化資源配置功能的重任的。因此，加快推進市場化和規范化進程，已成為提高我國資本市場資源配置效率的當務之急。

第二個條件是市場上聚財—用財—生財機制的健全和完善。這3個環節，實際上表明了錢從哪里來、來了怎么用、用了怎么樣的問題。要使這3個方面的環節緊密銜接和相互作用，就必須使這3個環節都處于一個統一的市場環境和統一的運行機制之下。在一個有效的資本市場上，聚財之道可以擴大用財之道和健全生財之道，反之，沒有用財之道就沒有聚財之道，沒有生財之道就更不會有人把錢交給你去使用。如果用市場方式聚財而用行政方式用財，并且不能生財或生財能力不高時就到市場上以配股、增發的方式再來聚財，那么資本市場的資源配置和優化機制就不可能形成，而可能會處于一種惡性循環狀態，其結果就必然是以犧牲社會效率為代價。這正是我國資本市場現實的真實寫照。在絕大部分市場經濟國家特別是在實行法定資本制的國家中，通過發行股票來募集資金一般只能是一次性的，在公司股票上市后，如果還需要籌集資金，那就只能通過債權市場來進行。在強有力的約束機制與激勵機制的制約下，公司的決策者和執行者只能通過提升企業的競爭力來取得在資本市場上的地位和在產品市場上的份額。但在我國的許多上市公司中，開放式的連續股權融資機制成了掩蓋企業自身財務狀況缺陷的最重要手段。公司上市后，保配股資格成了許多管理者和經營者甚至政府心照不宣的對企業“關愛”的目標。這樣一來，資源合理組合和優化配置的功能就基本失效或在相當大的程度上失效，在聚財→用財→生財這一因果鏈條中，剩下來的惟一功能就是聚財——即人們常說的“圈錢”功能了。

第三個條件是市場必須具有自我擴張、自我收縮、自我協調和自我選擇功能。這也就是說，股市規模的擴大與縮小、股票價格的上漲與回落、股份公司的上市與退出，都應是市場的自身行為而不應是行政行為，更不應是政府行為。但在我國，資本市場的上述4個方面的功能都被不同程度地打上了行政化的印記，資本市場自身的發展機制與創新機制或者不健全，或者被扭曲，特別是在失去了市場的自我協調與自我選擇機制的情況下，市場上的掣肘因素就會大于協調因素，市場的優勝劣汰功能不但很難建立起來，就是建立了也很難發揮應有的作用。

規則缺陷是我國資本市場第五個主要的制度缺陷。不但許多應有的法律和規則不具備，而且已有的一些法律也偏離了市場經濟的基本原則，成為各種意志“磨合”的產物和“拼盤”的結果。

資本市場正常運行和有效運行的一個重要前提，是必須有一套反映市場經濟本質要求和資本市場內在規律的完善的法律制度和健全的法律體系，但在我國，這樣一套法律制度和法律體系還遠沒有建立起來。由于我國資本市場所走過的10年路程正是舊體制的裂變過程和新體制分娩的陣痛過程，也是人們對市場經濟體制、市場經濟機制和市場經濟文化從抵觸、漠視到認同和了解的過程，因而在這個過程中所形成的市場規則，也都帶有鮮明的時代印記，不能準確地把握市場經濟的本質要求和內在規律，也不能有效地指導我國資本市場的運行實踐。

從宏觀的角度來看，調節資本市場運行需要有《公司法》和《證券法》這兩個最重要的法律和一系列與之相配套的相關法律與法規，但我國的《公司法》和《證券法》都帶有比較明顯的制度缺陷。以《公司法》為例，目前正在實施的《公司法》是從80年代后期開始制定的。在制定《公司法》的過程中，歷經多次反復，從1994年7月1日起才正式實施。在制定《公司法》時，社會主義市場經濟理論還未正式確立，資本、資本市場和資本機制等都還未取得合法地位，人們對股票、股票市場和股份公司的地位和作用在認識上并不清晰，在這種背景下制定出來的《公司法》，實際上是各種意志和意見“磨合”的結果，帶有較深的體制轉軌時期的特性。首先，《公司法》帶有明顯的所有制立法的性質，在整部法律中，處處都可以看到對國有制的保護，并且為行政權力對企業行使行政干預的權力留下了巨大的空間；是計劃經濟的立法慣性和立法思維與市場經濟的立法宗旨和立法原則的“拼盤”。其次，《公司法》基本上采用了大陸法系的立法框架，在這方面，最為典型的是引入了大陸法系中的“法定資本制”原則，但在許多場合，人們又都或隱或現地看到了英美法系的影子和與此相關的內容。比如，“法定資本制”強調“資本三原則”，即資本確定原則、資本不變原則和資本維持原則，但我國的《公司法》卻規定上市公司可以隨著送股、轉股和配股而隨時變更資本，這顯然又是英美法系中“授權資本制”的做法。因此，《公司法》實際上是東抄西抄的結果，是大陸法系的立法框架與英美法系的立法框架的“拼盤”。再次，《公司法》的立法宗旨，是調整公司內部的財產關系、組織原則和制衡機制，但在我國的《公司法》中，卻把《工會法》、《勞動法》、《國有企業法》、《證券法》甚至黨章應該調整的內容都囊括進來了，出現了許多明顯的“越位”現象，是各種相關的和不相關的法律和法規的“拼盤”。隨著社會主義市場經濟理論的確立和資本市場的產生與發展，《公司法》與現實的不適應問題已經越來越突出，“法不好依”問題成為我國股份經濟運行中的一個突出問題。不對這種“拼盤”式的《公司法》進行全面的修改，《公司法》就不能對現實的市場經濟關系和經濟活動進行有效調整，經濟運行的良好秩序也就不能有效地建立起來。

從微觀的角度來看，上市公司合理的市場行為和經營行為的形成，不僅需要有外部的制衡，而且還需要有內部的規制，在這方面，公司章程起著重要作用，是公司自治的根本大法。在我國，公司章程卻普遍采用了模式化的方式，滬深兩個證券交易所乃至工商行政管理部門都為上市公司提供了統一的章程文本格式，不同上市公司間在公司章程上的區別僅限于注冊地址、股本總額、經營范圍、董事會和監事會人數以及法定代表人的不同，在其他各個方面幾乎都完全一致，甚至許多工商管理部門或它們的咨詢機構都在代公司制定章程。這種模式化的公司章程是計劃經濟的行政管理模式對資本市場的滲透，它的最主要弊端，是導致上市公司不是“自治”而是“公治”，公司的獨立的人格從而獨立的意志和獨立的利益都在這種行政權力的侵蝕下流于形式。

從市場的角度來看，保護投資者利益特別是中小投資者的利益應該是資本市場立法的基本出發點和立足點。為了使投資者的利益切實得到保護，就必須建立全方位和多層次的法律體系，對政府行為、企業行為、個人行為和市場行為進行全面規范；必須建立全方位和多角度的監管架構，規范會計師事務所、律師事務所、證券公司和咨詢機構的行為方式與行為機制，形成自律與他律、市場與社會相結合的立體的監管體系和監管網絡，從而使資本市場真正成為高度透明和公正、公平、公開的市場，從體制上提升市場的凝聚力、輻射力和運行效率。在這方面，我國的資本市場同樣存在著重大的制度缺陷。由于監管規則不健全，管理層對資本市場側重調控而疏于監管，在市場秩序上存在著諸多的漏洞和比較大的違法“空間”；由于實行以行政為主導的股票上市方式，中介機構在很大程度上對行政權力處于從屬地位，不中立的現象在市場上比較普遍地存在；由于實行咨詢機構的從業資格審批制度和信息披露載體的指定制度，因而大多數新聞媒體和咨詢機構都“看‘權’使舵”，再加上我國資本市場的自律機制不健全，就使得我國資本市場的有序化程度被大大降低了。

需要指出，我國資本市場中上述5個方面的制度缺陷都不是孤立地存在的，而是同時并存和交互作用的。也正是由于這個原因，帶有如此嚴重的制度缺陷的資本市場就不可避免地形成了對資源合理流動和優化配置的多重鉗制，這也是我國資本市場在運行中發生重大的功能變形的深層根源。在發展思路上進行全面調整，盡快地從政策調整轉入制度創新階段，這樣才能使我國資本市場規范發展。對此，我們必須有歷史的責任感和時代的使命感，必須從多方面著手，對我國的資本市場進行深層次的變革，為將“有計劃”的資本市場向真正市場化的資本市場的全面轉軌創造必要的體制條件和社會條件。

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