構建便利中小企業外部股權融資的資本市場

一、經濟發展與資本市場

一部經濟史，就是企業興衰更替的歷史，在企業的設立、成長、衰落和解體的全過程中，如果企業面臨的障礙和耗費的資源達到最小化，一國經濟就會取得廣泛、深入的發展。顯而易見，資本市場的運行機制能夠為這一過程提供便利。因此，政策制定者面臨的問題在于，如何通過資本市場實現資源的優化配置，即怎樣構建資本市場。

如果一個國家的資本市場有利于私人部門融資，該國經濟就會取得更充分的發展。在很多國家，中小企業的發展受到阻礙，其原因正在于缺乏足夠的融資渠道，尤其是缺乏外部股權融資。

二、中小企業與經濟發展

對于中小企業的界定有許多種不同的方法。博爾頓委員會將由所有者自行經營、市場份額較小、不完全獨立的企業界定為中小企業。美國中小企業管理署的界定標準是雇員人數不超過500人。當然，如果考慮到經濟正常運行時期與衰退期的區別，考慮到農業、工業和服務業的部門差別，考慮到不發達經濟體的特殊情況，對中小企業的界定標準就會更加完善。本文采用美國中小企業管理署的界定標準。

在大多數國家中，中小企業的數量遠遠超過了大型企業，（中小企業的數量占企業總量的絕大多數），中小企業雇用的員工占勞動力總量的絕大部分。一般而言，大企業提供就業吸收勞動力的作用逐漸下降，而中小企業不斷創造出新就業機會的趨勢日益明 顯。中小企業在技術創新中所發揮的作用也引起了人們的注意。在電子領域以及其他需要迅速作出反應、靈活把握時機的領域中，中小企業的創新作用十分突出。而大型企業在那些需要巨額研發費用和大規模資本金的高成本領域中領導創新。

綜上所述，從創造就業、技術創新、加劇競爭、推動地區經濟發展等方面來看，對于不發達國家來說，中小企業更具價值。

三、中小企業的股權融資

１.企業面臨的權益資本約束

大多數中小企業習慣于現狀。研究表明，中小企業的負債—權益比率相當高，其權益資本來自于家族和朋友，負債則來自于由銀行及相關機構提供的短期商業貸款。

中小企業的高負債比率是否與商業風險直接相關，這一問題仍存在爭議。如果企業的非經營性資產（例如用于抵押的資產）可被視為增加企業權益資本的額外資產，則高負債率不會帶來高風險。就此而論，盡管中小企業普遍缺乏權益資本，也沒有理由認為這些企業由于權益水平較低、長期負債水平較高而處于不利境地 。

然而，中小企業如果要不斷發展壯大，要進行持續投資，在許多情況下，企業難以獲得外部融資。由于外界人士對企業的了解并不充分，而且在資金的潛在供給方之間缺乏競爭，因此企業難以從外部獲得資金，即便獲得也必須支付出較高的成本。這種狀況抑制了投資支出，阻礙了經濟發展。

在美國，面臨融資約束的往往是那些未獲得評級的企業和缺乏銀行貸款的企業，而這兩種情況中小企業兼而有之。在金融中介機構、金融服務企業眾多的美國尚且如此，可見其他國家的中小企業面臨融資約束的程度。

在限制中小企業發展的各種因素中，融資約束最為突出，不發達國家的情況尤其如此。權益資本通常比銀行貸款更難獲得。然而，如果沒有保持與風險程度相當的權益資本，企業就不可能獲得銀行貸款。對于亟待擴張的中小企業而言，權益資本是更大的限制因素。

2.順序融資法與自由選擇融資法

大型企業通過股票市場和公眾投資來獲得所需的巨額權益資本，而中小企業往往從金融中介機構例如風險投資公司、相互參與公司、金融控股公司乃至富有的個人處獲得資金。金融業務多元化使得近年來許多金融中介機構專門為企業提供協議股權融資。在與企業進行協商的過程中，股權中介機構能夠更清楚地了解企業面臨的風險和潛在的收益。在必要的情況下，權益中介機構還可以參與企業的經營管理。

如果采取順序融資方式股權融 資，則中小企業的股票以及其他權益工具的風險并沒有降低。只有隨著時間的推移，中小企業不斷成長壯大，股權的高風險特征逐漸減退，才能夠被允許面向所有的投資者進行融資。也就是說，股權融資的先后順序十分明確。高風險的中小企業應當先與股權中介機構協議獲得外部權益融資，當條件成熟之后達到在股票交易所上市的標準時，就可以從公眾投資者處獲得外部融資。

另一種股權融資方式不考慮企業的規模大小與風險程度，讓所有的中小企業在公開市場融資與協議股權融資之間自由選擇。這種融資方式被稱作自由選擇融資法。如果資本市場按照順序融資法構造而成，則企業面臨的融資約束仍然存在。下面將分析如果按照自由選擇法構造資本市場，融資約束能否消失以及市場會面臨什么樣的問題和阻礙。

3.順序融資法對中小企業發展的融資約束

（１）雙邊協議股權融資

如果中小企業能夠以所能達到的最高價格出售股份，則企業面臨的融資約束最小。由定義可知，協議融資市場的標的是不能流通的股份，而可流通的股份在公開市場中進行交易。不能流通的股份的價格通常為可流通股份的20%—50%。導致這一價格差的關鍵因素在于協議股權融資的雙邊結構。當融資協議簽署時，中介機構以較低的價格購入股權從而補償收集信息和進行評估的成本費用。從初始外部股權融資的角度來看，因為盡管公開發行的股票價格較高，但由于存在著信息披露成本及其他發行費用，中小企業的凈收益與協議融資大體相同。

然而，在其后的外部融資中，協議融資的不足之處日益顯現。如果選擇在協議融資市場上進行初始發行，那么其后的融資仍會在同樣的主體之間進行。如果企業選擇新的中介機構，就必須重新開始交換信息重新進行評估。現有中介機構很清楚企業面臨的選擇，在第二輪交易中會提出不利于企業但卻高于其他中介機構的價格，迫使企業不得不接受。相反，在公開市場上，充分的信息披露為二級市場中的投資者所用，他們通過買賣股票來抵補持續增長的信息成本和評估成本。因此，當企業進行二次發行時，投資者之間的競爭使得股票價格相當于或接近于企業的信息成本。

可見，協議融資與公開市場融資之間的重要區別在于競爭。在公開市場中股份出售給競爭激烈的投資者，而在協議融資中融資對象的轉換會增加信息成本，從而限制了競爭。這種雙邊結構壓低了股票價格，增加了融資成本，從而限制了中小企業的投資和擴張。

一個國家應當為高風險的中小企業設立公開市場的準入通道。過去幾十年中許多國家在這個問題上取得了很大進展，建立了3個層次的市場。主板市場為第一層次（高層市場），成熟的大型企業股票在此交易。第二層次（中層市場）為那些沒有達到上市標準經營狀況良好的企業提供融資，這些企業業務的多樣性及穩定性都遜于第一層次的企業。第三層次（低層市場）原則上可由任何打算分散股權在二級市場上發行股票的企業自由進入。這一市場層次的劃分區別了不同的市場準入標準，低層市場的進入成本要低于高層市場。

然而，中小企業面向公眾的外部股權融資存在許多障礙。協議融資的股權中介機構會盡力將這些企業保留在協議市場中。設定較高的市場準入標準可以達到這個目的。如果監管當局采取對進入市場的企業進行質量控制的方案，則中小企業進入股票市場的途徑會受到限制，即便進入低層市場也十分困難。

第二種支持設置市場準入標準的觀點認為中小企業的權益融資工具風險很高，不適合于公眾投資。出于以下原因，在許多國家這種觀點并不成立。

——個人以及機構投資者對這些融資工具的風險收益特征有著清楚的認識。對發行上市設立限制并不能使任何投資者從中獲益。

——目前投資者普遍采取多樣化的投資組合戰略。單獨來看，中小企業股票的風險確實很高。但投資組合需要高風險證券。僅從這種股票的風險特征角度為之設立上市流通障礙是不適宜的。

——即便是普通投資者也可以投資于國內外高風險的金融工具。例如投資于場內交易或柜臺交易的期權，投資就有可能完全損失。在這種背景下，任何對中小企業股票投資的限制都帶有歧視性。

——中小企業股票的風險不是人為制造的。它反映了這些企業的創新性以及其他特征。承擔風險的中小企業為解決就業及促進經濟增長做出了貢獻。這要求企業的外部股權融資成本達到最低。

（2）由評估的不確定性造成的約束

在順序融資法中，協議確定的股票價格很難令交易雙方都感滿意。解決這一問題的關鍵在于降低對企業評估的不確定性。通過設計復合型權益工具或者簽訂股份回購協議，以及在協議中向賣方提供買入期權可以促使企業進行外部股權協議融資，從而消除部分融資約束。

但這種方式為其他企業帶來了更多的融資約束。任何成功的企業家都會贖回、回購或通過買入期權獲得企業的股票，資本收益將完全歸企業主所有，而損失則完全由中介機構承擔。這有悖于風險投資理論，中介機構的行為多多少少類似于貸款人，他們就不會與風險程度高的企業進行交易。因此，極具增長潛力、富于創新的高風險中小企業仍然面臨融資約束。

第二種解決評估價不確定性問題的方法是允許不成熟的企業上市融資，在低層市場的二級市場中交易企業股票，將每日的股票價格作為對企業的評估。市場形成的股票價格將最大程度地降低企業估價中的不確定性，促使協議融資價格的達成。

（3）由缺乏退出機制造成的融資約束

中小企業的發展成熟需要數年時間，因此對之進行投資的股權中介機構會參與企業的經營管理以增加企業收入，降低風險。鎖定權益投資會阻礙資本流入外部協議融資，從而增加融資約束。這就提出了融資退出機制是否需要改善的問題。

尋求退出途徑，人們會首先想到將所投資股份出售給其他中介機構或富有的個人，但這些非流通的股票往往會以較低的價格折價出售，會引發市場對企業發展前景的懷疑，從而難以達到滿意的融資效果。第二，如果在協議中有所約定，中介機構可以將股份售回給企業。而通常企業只有在尋找到新的外部融資者后才會回購股份。第三種也是常見的一種退出渠道是將股份出售給同一或相關行業的其他企業。由于收購方通常會著手改善被收購企業的經營狀況，因此這一退出渠道要求收購方擁有對企業的控股權。第四種途徑是將股份向公眾出售。當然，只有股票可以在最低層次或其他層次的二級市場上進行交易，這條渠道才行得通。否則，投資者不能確定能否以合適的價格售出股票，從而不會認購股票。

設計這些退出途徑意味著將不能流通的股份轉化為可流通股份，使非流通的股票不必折價出售。隨著企業的成長壯大與逐漸成熟，經營狀況不斷改善，風險程度大為降低，股票價值會得以增加。因此中介機構只有將大量股份上市流通才能獲得凈收益。

對于協議股權融資而言，退出機制的建立十分重要。二級市場就是一條重要的退出渠道。金融持股與相互參與公司重視與客戶培養長期合作關系，由于進入公開市場會消極地影響企業的經營基礎，因此這些公司基本上不愿意推動客戶進入公開市場。相反，風險投資大體上采用順序融資法，風險投資家的目標在于在出售股份之前發掘企業潛力，使之成為低風險高盈利的企業。如果可以進入最低層次的市場，風險投資公司和類似的股權中介機構就能夠獲得高收益。

4. 影響融資方法的因素

緩解融資約束必須從股權融資入手，因為充足的資本是債權融資的前提條件。

然而，確定資本市場的組織架構并非易事。順序融資法確定了協議融資的框架，其中資金供給方之間的競爭薄弱，中小企業的獲利能力受到了雙重保護。而自由選擇融資法為中小企業提供了上市公開發行的機會，降低了企業估價中的不確定性。一旦企業進入公開市場，企業在信息不對稱中所占據的優勢就不復存在。

自由選擇融資法能否最終消除融資約束取決于中小企業的結構與發展前景。如果中小企業業務、規模在可預見的未來不會獲得強勁增長，股權中介機構的盈利水平實際上不會受到影響，自由選擇法與順序融資法所產生的融資約束水平相同，因此采取自由選擇法意義不大。相反，如果存在大量發展潛力巨大的中小企業，采取自由選擇法不僅會消除融資約束，而且會為企業家提供動力，激發企業家的熱情，從而間接推動私人部門的發展。

四、中小企業在證券市場進行股權融資的機構設施狀況

1. 投資者與中介機構

選擇什么樣的融資體制，除了考慮企業狀況之外還應當考慮宗教信仰、投資者的水平、外國中介機構等其他因素。無論這些因素的影響程度在各國存在怎樣的差別，外部股權融資都不得不依賴于個人投資者和機構投資者。

（１）投資決策的６個步驟

如果投資者購買企業的股票或其他金融工具，企業就獲得了發展壯大所需的資金。概括而言，投資者做出購買決策所經過的６個步驟為：

第一步，明確投資取向（額度、風險、二級市場特征）；

第二步，獲取投資信息；

第三步，了解公司業務內容、經營風險及收入前景；

第四步，在了解與發行相關的各中介機構的信譽和投入程度的基礎上，對發行質量和初級市場的風險做出評判；

第五步，評估未來企業管理不善的風險；

第六步，確定股票價值。

（２）金融中介機構

顯而易見，投資者大都不具備完成以上６個步驟所需的技巧。

為便于投資者做出購買決策，發行方應當保證信息披露的可靠性并提供如下信息：

——發行涉及的承銷商、會計師和律師的信譽；

——進行公開初始發行后，公司的所有者和經營者持有的股權狀況；

——風險投資家、關聯公司以及機構投資者持有的股權狀況；

——發行方的長期銀行貸款狀 況。

公司追加資本需要得到承銷商、銀行、會計師、律師以及其他提供金融、會計和法律服務的中介機構的支持。金融中介機構的地位十分重要，他們對股票發行的評價會影響大部分投資者的決策，尤其當發行方是投資者不熟悉的沒有經驗的中小企業時，情況更是如此。

因此，一國要發展權益市場，就必須培育充分的金融服務中介機構。這些機構中承銷商尤其注重維護自身信譽，他們會由于中小企業具備經營風險而拒絕向之提供支持。盡管公司經營失敗只是證實了招股說明書中所披露的商業風險，承銷商還是寧愿向更成熟、更穩定、規模更大的企業提供服務。

投資者獲得支持的第三個重要來源是政府。政府的支持存在不同層次，最基本的層次是市場經濟的運行基礎：

——產權與所有權；

——競爭；

——經濟政策的穩定性與可預測性；

——人口的穩定性。

在以上述四項原則為基礎的經濟體系中，政府可以提高資源的配置效率。政府提供第二層次的支持在于在民法、公司法、稅法、銀行與證券法中以法律形式將這些原則界定為所有權、債權、權責義務等。第三層次則由法庭、政府、監管部門和中央銀行等機構執行這些法律法規。

很難判斷政府的下述做法中哪一種對投資者最為重要：

——中央銀行提供穩定的貨幣供給，在金融危機中有力地避免銀行、中介機構和企業出現支付清償困難；

——證券監管部門矯正證券市場中存在的操縱與欺詐行為，保證充滿競爭力的證券市場健康發展；

——銀行監管部門執行銀行業審慎標準；

——政府設立存款保險制度和證券保證金制度；

——無論原告與被告雙方的社會地位高低，法庭保障股東權利；

——教育部門提供廣泛的金融教育與管理教育，培育中小企業成長；

——稅務部門鼓勵權益證券的持有和交易，因此不開征交易稅、資本利得稅以及任何針對當前股東持有證券價值與收益的歧視性稅種。

政府對國內權益市場的另一項支持體現在培育本幣國債市場，品種豐富、涵蓋面廣的國債市場有助于確定本國公司股票的市盈率。

2. 最基本的基礎設施前提

如果資本市場中沒有穩固的宏觀基礎，沒有法律和監管框架，僅有少數投資銀行等中介機構存在，投資者就不會愿意購買任何股票。因此，在資本市場完全向投資者開放之前，國家財政收支應當大體平衡，稅收擁有廣泛的企業和家庭基礎，本幣相對穩定，對商業銀行吸存放貸的法律和監管較為完善，投資銀行及其他中介機構處于不斷的發展中。這是資本市場最基本的基礎設施前提。

如果回顧過去50年中各國的股票市場發展狀況，我們很難列出市場運行所必需的宏觀經濟前提，更何況基本的法律和監管環境。因此，這一前提很難定義，尤其是隨著環境的變化而變化的動態發展目標。

最后，認為應由政府來保證資本市場必需的基礎設施前提是錯誤的。在很多情況下，政府的作用是協調市場參與主體的利益，但在市場參與主體之間往往無需政府干預，能夠自行達到協調。近年來，機構投資者在對所投資的公司的監控中發揮著越來越重要的作用。

總之，將基礎設施前提看作宏觀經濟的成就，僅關注政府的作用是錯誤的。應當認識到這一標準是包括政府在內的多種力量對股票市場綜合作用的結果。即便在宏觀經濟環境和監管條件不利的情況下，只要多種因素共同發揮作用，中小企業的股權融資市場就可以正常運行。

基礎設施條件是由支持市場運行的各參與方構成的網狀系統或構成的潛在網狀系統。因此，對于決定為中小企業股權融資構建公開市場的國家而言，建立市場基礎設施最重要的一步便是在這些相互作用的因素中確定哪種因素最為重要，并著力使之充分發揮作用。

五、中小企業的股票市場

1. 通過網絡系統發展市場

證券市場的投資者面臨的問題在于，首次面向公眾發行股票的年輕的高風險中小企業是確實具備發展潛質呢，還是經過了包裝以從投資者手中圈錢。如果經濟發展達到較高的水平，法律法規與監管措施較為完善，投資就會更容易做出投資決策。只有在這樣的前提下，中小企業才會方便地在證券市場中進行融資。然而，這一前提標準很難明確界定。即便達到或超過了這一標準，也不能保證當前急需資金而無法上市的企業獲得突破。因此，只有構建網絡系統，中小企業公開市場股權融資才能獲得自我發展。

政策制定者應當為各種因素綜合發生作用創造環境。應當明確哪些因素可以構成網絡系統，哪些因素有助于形成穩定的相互作用，避免各因素的相互作用受到阻礙以及網絡系統發生中斷。

2. 具有戰略意義的市場結構

（１）發行方—經紀人—中介機構核心

在英國，中小企業公開市場的基本構成要素為發行方、經紀人和中介機構。市場創始人Nightingale認為，如果機構投資者向中小企業投資能夠獲得與向大企業投資相同的以下服務，他們就會愿意購買中小企業的股份：

——建立在詳盡的行業分析與公司分析基礎上的投資選擇；

——針對公司經營表現的持續的投資分析；

——提供退出機制的二級市場。

顯然，對于中小企業而言這些要求難以達到。投資總額和二級市場交易量不足以支持市場提供大量競爭性的產品和服務。在此基礎上，Nightingale建立了一家提供全面、完整的一級市場和二級市場服務的公司，成為市場上的“經紀人”。

經紀公司為獨立的、亟待成長的、愿意獲得技術援助之外的融資服務支持的中小企業提供融資建議，并在企業的長期發展中，作為咨詢顧問監控評估企業的日常經營，發現并解決存在的阻礙企業上市的問題。如果企業及其股東要求上市發行股票，則中介公司為之準備投資報告，此項報告強調企業的發展戰略以及企業已達到法定的募股標準，向投資者廣泛宣傳。

經紀人最具創新的功能在于保證二級市場的正常運行。此項功能的基礎是發行方必須接受的標準化協議。它要求上市公司進行信息披露，還要求股票的交易獨立，與管理人員及大股東（以及其他關聯方）無關聯，對于內部交易的限制十分嚴格。

如果機構打算進行大宗交易，交易的另一方將由經紀人來組織。由于所有的交易都通過經紀人安排完成，因此經紀人了解股票的所有持有者，而且如果發行方提出要求，經紀人會拒絕那些不尊重發行企業的獨立性和不支持企業日常經營管理的投資者的交易要求。

機構投資者作用的發揮提高了經紀人的信譽。事實上機構投資者通過專業化的分析和交易活動為市場提供了運行的基礎，同時監控經紀人行為，反過來經紀人又監控著機構投資者的交易活動。

通過信息流動和股票交易將機構投資者與大量中小企業相聯結，將機構投資者引入二級市場，經紀人建立起相互支持的兩個網絡結構層次。這些網絡系統在不同程度上向個人投資者和提供輔助服務的中介機構（如銀行、會計師事務所等）開放。

（２）發行方-交易商-監管機構核心

能在一級和二級市場之間建立聯系的是交易商而不是經紀人。交易商通過將小公司推向市場，在購買原始股的個人投資者之間建立聯系。在二級市場上，交易商的戰略計劃是：對股票做市，利用市場與公司建立持久的聯系，向投資者發布對公司的研究結果，然后利用這一過程中可能產生的額外成交量獲利。如果公司成長狀況良好，則做市商會為其公開發行證券提供擔保。

這一概念將做市理解為公開收購企業、提供擔保，甚至還包括其他公司財務活動，因此也稱為融合做市。融合做市以“場外交易”的形式存在，使得投資銀行通過為中小企業發行股票提供相關服務，將這一過程中產生的現金流引入自己的公司。

如果小公司愿意讓融合做市商為之服務，由于融合做市商的投資建議具有相當穩定的連貫性，因此人們一般會相信，這些股票出售后不會受到冷遇。

然而，愿意成為融合做市商客戶的個人投資者發現，所購買的新股的質量很難辨別。而且，融合做市商提出投資建議究竟是因為公司最近的發展，還是做市商的交易頭寸需要，同樣很難鑒別。

因此，強有力的監管機構堅持信息充分披露原則，嚴格監控一級和二級市場，處罰違規的投資者十分重要。在監管方-發行方和監管方-交易商之間的聯系之外，交易商和自律組織之間的聯系也使得規則得以建立和遵守。

總之，在網絡系統中，交易商聯結了發行方與投資者雙方，發揮著承銷商、做市商及其他作用。強有力的監管機構、行業自律組織和股票交易所保證了做市商的誠實和信譽。一般來說，交易所在制定交易規則時要考慮以下因素：能夠保證投資銀行的“財產權”（投資銀行從股票持有者手中賺取利潤的權力）；在小公司發展的初始階段，能夠鼓勵他們公開發行股票。

（３）發行方-交易所-服務商

在股票交易所中，中小企業的股票擁有一個特殊的市場。根據各國和各交易所的具體情況不同，采取每天競價一次或兩次，或是每周競價兩次，或是在由某些專家制定的手冊的基礎上持續交易。交易所可以監督交易過程，規定會計制度，實施信息披露制度，監控上市公司，制定各種要求和交易規定，從而在各相關領域保護投資者利益。

中小企業的股票存在著這樣一種經常性的安排：發行方向某人支付款項，保證提供補充服務；或者是向交易所成員支付款項，這樣交易所成員就能夠用自己的賬戶對股票進行抵價交易，并且和對該股票發行有興趣的投資者保持聯系。這種合約能夠幫助發行方找到出價的一方，以免出現無法出價的后果。這一般是小范圍的活動，為了簡單起見，我們把提供服務的一方稱作“服務商”。

發行方、交易所和服務商之間組成的這種核心三角關系是一種低成本的網絡系統，通過這一系統，中小企業的股票可以在二級市場上保留一席之地，季節性的公開發行也有了基礎。如果中小企業急于籌集資金，于是計劃發行股票，由于這個公司沒有股東紀錄，他很可能無法實現發行股票的計劃。但是，如果服務商發現有相當多的投資者對這個企業有興趣，那么該企業只用把預計新發行的股票交給服務商，由服務商把股票在交易所上市即可。在極少的情況下，這種方法也可以用于初始公共發行。當然，這種方法的可行性取決于對中小企業股票發行的態度，以及監管環境是否允許。

六、小結

資本市場的一項重要功能在于便利中小企業獲得股權融資，促進中小企業發展壯大，繼而推動經濟發展。

中小企業為一國提供了大量就業機會，為創新、競爭和區域經濟發展做出了巨大貢獻。不幸的是，各個行業抱負遠大的中小企業共同面臨著融資約束。最基本的融資約束體現為外部股權融資的途徑受到限制。

股權資金一般來源于相互參與公司、風險投資公司和其他權益中介機構，作為另一種選擇方案，企業也可以通過在證券市場發行股票來籌集資金。一種觀點（順序融資法）認為年輕的高風險中小企業應當主要從權益中介機構處獲得融資，只有當企業逐漸成熟風險程度降低后才可以考慮上市籌資。另外一種觀點（自由選擇法）則認為應當讓中小企業在公開市場與協議權益融資之間進行自由選擇。

分析表明，由于缺乏競爭以及相關的信息成本較高，企業從中介機構處獲得融資的資本成本更高。依據順序融資法將那些極具發展潛力的中小企業阻擋在公開市場之外會阻礙經濟發展。協議股權融資增加了對企業評估的不確定性，融資的資本成本較高，而且風險投資公司在股份持有期結束時的退出較為困難。

由進入標準等級不同的高層、中層、低層市場構成的證券市場可以避免以上障礙。企業要進入高層或中層市場，就必須達到市場準入標準的要求。

中小企業公開發行股票向個人投資者和機構投資者提出了挑戰。投資決策的６個步驟要求投資者了解發行方的經營內容、商業風險和收入前景，要求投資者衡量初級市場的欺詐風險和公司長期經營中可能發生的管理不善風險。顯然，中小企業發行上市要求國內具備完善的國債市場和規范的會計準則。發行方、金融服務機構和政府可以采取很多措施為投資者決策和企業籌資提供便利。

因此，一種普遍的觀點認為為了便于中小企業上市融資，發展中國家應當具備市場所需的必備的基礎設施前提，包括穩定的宏觀經濟環境、完善的中央銀行與商業銀行體系、初具規模的國債市場、健全的公司法與資本市場法律法規、有力的監管機構以及其他條件。簡而言之，一國政府應當為中小企業進入資本市場融資建立穩固、完善的框架。

不幸的是，必備的基礎設施前提盡管看上去無懈可擊，但卻是一個動態目標。而且，機構投資者和交易所在構建發行方與投資者雙方的關系中發揮著重要作用，減少了對政府干預活動的需求。

必備的基礎設施前提不應被看作是一種自然而然的發展狀態。應當認識到其發展變化的演進性，將之視為建立、維持與發展為中小企業融資的公開市場所需的多種因素相互影響共同作用的結果。它是有力支持市場運行的各市場參與主體之間構成的網絡系統或潛在的網絡系統，即便在不利的經濟環境和監管條件下也能有效運行。國內外的機構投資者、發行方、經紀人、做市商、銀行、交易所、行業自律組織和監管機構是這一網絡系統的核心。政策制定者應當明確這些市場主體的地位，以充分發揮他們在網絡系統中的作用。

網絡系統的核心構成了一些三角形，如發行方—經紀人—中介機構核心、發行方—交易商—監管機構核心與發行方—交易所—服務商核心。在這些網絡系統中，“經紀人”、“交易者”、“服務商”提供了不同程度的投資銀行服務。為了能夠刺激中小企業上市，必須采取一系列的措施保護那些為中小企業尋找投資者的投資銀行。（中國人民大學財政金融學院 牛銳 譯）

注:本文在節譯過程中，限于篇幅，刪除了大量引注。