案例二：申萬公司連續交易操縱市場案

案情介紹

申銀萬國公司（簡稱申萬公司）于1996年9月至10月期間，集中巨額資金以3個股票賬戶連續大量買賣陸家嘴股票。9月8日至14日4個交易日買入陸家嘴股票超過300萬股，買入的日成交量超過該只股票市場成交量的80%；買入價由9月7日的42.18元提高到16日的45.33元；此后，申萬公司從10月17日至23日7個交易日中，連續拋出陸家嘴股票，其中17、21、22日的賣出量超過該種股票市場日成交量的50%，17日達60%；24、25日連續以平均47.04元至47.72元的價格，分別買進292.9萬股、258.2萬股，分別占當日市場成交量的77%、87%；28日至31日又連續拋出。在這一階段內，該公司累計買進陸家嘴股票2684.5萬股，賣出1387.7萬股；從10月3日起，該公司不但持有量一直高于市場成交量，而且仍在持續大量買入。調查中還發現，申萬公司曾連續數日以自己不同的賬戶對陸家嘴股票作價格與數量相近，方向相反的交易。據統計，申萬公司通過集中巨額資金大量買賣陸家嘴股票非法獲利達2343.8萬元。

處理結果

證監會經過調查，認為申萬公司的行為違反了《禁止欺詐辦法》第七條、第八條第（五）項）和《股票條例》第七十四條第（三）項，并做出如下處罰：

1．暫停申萬公司股票自營業務一年。申萬公司應自收到本處罰決定之日起的兩個月內在上海、深圳證券交易所的監督下將所持自營股票全部賣出，并在12個月內不得買入任何股票；

2．對申萬公司罰款人民幣500萬元；

3．沒收申萬公司操縱陸家嘴非法獲利2343.8萬元；責令申萬公司自收到本處罰決定之日起的兩個月內在上海證券交易所監督下賣出所持有的陸家嘴股票，如有盈利，全部沒收上繳國庫。

學理評析

這是一起典型的以連續交易方式操縱市場的案例。所謂連續交易是指以抬高或壓低證券交易價格為目的，單獨或與人合謀連續對該證券進行交易的行為。它是操縱市場的一種典型方式。在這種形式下，行為人一般通過連續買入或賣出某種證券，使得該證券交易量放大，造成交易繁榮，市場活躍的景象，從而誘使其他投資者加入到購買或銷售該證券的行列，最后導致證券價格因供不應求被抬高，或因供過于求被壓低，行為人卻乘機高價拋售或低價購買該證券，以謀取非法利益或避免損失。

連續交易根據其主體人數的多寡，可分為單個主體的連續交易與合謀的連續交易。行為人往往利用自己的資金優勢，單獨集中巨額資金進行連續買賣；或者幾個行為人聯合起來，利用資金的聯合優勢，共同進行連續交易。《禁止欺詐辦法》第八條規定的兩類操縱市場行為“通過合謀或集中資金操縱證券市場價格”與“以抬高或壓低證券交易價格為目的，連續交易某種證券”，內容有重合的地方。

我國法律，包括《禁止欺詐辦法》、《股票條例》和《證券法》都對連續交易操縱市場作了規定。但對于連續交易的構成條件，合法的連續交易與違法的連續交易的區分，都未作規定。這造成了適用法律上的困難。本文擬從連續交易的特點入手，結合本案例的具體情況，進行分析討論。

一、必須有兩個或兩個以上的交易——連續交易行為

所謂兩個或兩個以上的交易是指兩個或兩個以上的委托買賣；只有存在兩個或兩個以上的委托買賣，才能被看作存在連續交易行為。因此一次委托交易不構成連續交易，至于一次委托分幾次完成，沒有任何影響。如行為人一次委托賣出1萬股，證券商接受委托后，分二次完成成交，第一次賣出5000股，第二次賣出5000股，應視作一次委托，不成立連續交易。連續交易的行為在一般案件中是比較容易認定的。行為人在相對集中的時間內連續買入或賣出某種證券，即為連續交易。如本案中，申萬公司從9月8日至9月14日連續買入300萬股陸家嘴股票，又于10月17日至23日連續拋出，10月24日、25日連續買進，28日至31日又連續拋出。

但是，由于連續交易行為人是意圖通過集中的連續買賣，造成股市繁榮或積極交易的景象，以便引誘他人買賣證券。如果幾個交易行為之間時間間隔太長，它所給人的股市繁榮、交易積極的印象就會被時間沖淡，從而無法達到引誘他人買賣證券的目的。而且如果連續交易的上次買賣行為和下次買賣行為的時間差拉長，市場的自我調節機制可能發揮作用，并使證券價格穩定在某一水平上。因此，有人提出，構成連續交易的集中買賣必須發生在一個營業日內，要求營業當日發生兩次以上的高價買進或低價賣出行為。若行為人在某一營業日僅作一次買賣，不構成連續買賣。②我們以為這一觀點未見合理。只要連續交易發生在相對較短的時間內，一般就會給投資者一種證券交易活躍的印象。但因各種證券交易具體情況不同，事先確定時間是不可能的，而強令連續交易必須發生在一個營業當日更是難以想像的。從國外有關立法看，美、日等許多國家證券交易法都沒有對連續交易的時間間隔作強制規定，它們往往把這個問題留給司法實踐去解決。特殊的如澳大利亞證券法，規定在任何時間內買賣同一公司的證券只要超過一次，就可能構成連續交易。③我國立法對此沒有作規定，從證監會處理的連續交易案例來看，也未見此要求。典型的案例如南方證券操縱北大車行股票案，持續時間6個月（1996年10月至1997年4月），其中在1996年10月21日、22日、23日分別購入223萬股、127萬股、164萬股，在1個營業日內只有1次交易，但證監會仍認定為連續交易。

事實上，連續交易可以發生在一個交易日內，也可以發生在數個交易日內。實際中的連續交易案，有的甚至會持續一年左右時間，但其行為都是圍繞著抬高或壓低證券價格進行的，因而構成一個獨立完整的操縱行為。

二、必須有抬高或壓低證券價格，引誘他人買賣證券的目的

（一）目的性要件的重要性

與其他操縱市場的行為不同，在連續交易中，主觀目的幾乎是區分合法的投資行為與非法的操縱行為的惟一標準。因為在證券市場中，許多合法的投資都是以連續買賣某一證券的方式進行的。如甲公司決定通過收購乙公司股票，這在結果上也會導致乙公司股票價格的上漲。它與以操縱為目的的連續交易在行為方式、行為后果上都可能非常相似甚至是相同的。相比而言，其他操縱市場的行為，如虛買虛賣、相對委托、散布虛假信息操縱市場等等，違法性較明顯，一般而言行為本身就可推定其具有操縱市場目的。因此，我們認為，主觀上的目的這一要件在連續交易中是不可或缺的。若摒棄這一要件，把一切連續買賣證券的行為定為操縱市場，無疑會打擊投資者的積極性，抑制正常的投資活動。

《禁止欺詐辦法》第八條明確規定“以抬高或壓低證券交易價格為目的，連續交易某種證券”為操縱市場行為，可見構成操縱市場的連續交易必須具備抬高或壓低價格為目的，不具備這一目的，為合法的連續交易行為。與此不同的是，《證券法》未對連續交易作目的上的要求。第七十一條規定，禁止任何人以下列手段獲取不正當利益或轉嫁風險：（一）通過單獨或者合謀，集中資金優勢、持股優勢或利用信息優勢聯合買賣或者連續買賣，操縱證券交易價格。從這一法律規定看，行文較含糊，看不出“獲取不正當利益或轉嫁風險”到底是主觀目的，還是行為結果。對此，有人認為《證券法》實行的是客觀歸責，單從行為結果認定是否構成操縱行為；也有人認為《證券法》采取的嚴格責任，只要有操縱市場的行為，就推定其有操縱的目的，只要有連續交易的行為，同樣推定其有抬高或壓低證券交易價格的目的，就可認定其實施了連續交易操縱市場。在這種嚴格責任下，允許被告自己舉證，證明自己主觀上無操縱的動機。

我們以為，在認定操縱市場價格的行為上，特別是在連續交易的認定上，采取客觀歸責或嚴格責任是不妥當的。這是因為：（1）它加重了當事人的責任，要求他們必須對自己行為的合法性目的負舉證責任，這對一般的投資者而言是比較困難的，而如果他們因為不能提供充分證據證明自己的正當目的和動機，就得為購買大量證券，進行巨額投資活動承擔操縱市場的責任，這無疑是不公平的。（2）它擴大了責任人的范圍，對于那些不能舉證的當事人強加法律責任，會使一些無辜的投資者受到不應有的懲罰，從而挫傷投資者的積極性。其他國家，如美國、日本的證券法都對連續交易的目的作了要求，《美國證券交易法》第9（a）2條規定，為達到誘使他人買賣該證券的目的，單獨或與他人一起對在國家證券交易所注冊的證券進行一系列交易，以制造該證券實際上或表面上積極交易現象或抬高或壓低該證券價格，④為連續交易。我們以為，規定連續交易必須以抬高或壓低證券價格為目的，有利于區分正常的投資活動與非法的操縱行為，既保護一般投資者的投資欲望，使他們不至于因為交易活動中布滿障礙而卻步，又預防和打擊借合法交易之名，行操縱市場之實的違法行為。

（二）主觀目的的認定

當然，這里的關鍵在于主觀目的的認定。因為“抬高或壓低證券交易價格，引誘他人買賣證券”的目的是當事人的主觀態度，只有當事人自己最清楚。而其外觀形式又是以連續交易這種司空見慣的投資方式出現的，所以，實踐中這種目的查證并不容易。這造成現實中在連續交易上會產生2個問題：（1）一些大戶通過連續交易賺取了非法高額利潤，又能逃避法律制裁；（2）證監會一旦查處到連續交易行為，往往就認定其構成操縱市場，而不去證明其主觀故意和動機。

主觀目的或動機雖純屬當事人的內心心理，外人比較難以查證，但一個人的行為是其達到主觀目的的手段，行為方式往往會表現出行為人的主觀態度。在實踐中，以下幾個因素有助于認定主觀動機：

（1）連續高價買進或低價賣出的行為。這里的高價或低價是相對于前一個交易日該證券的收盤價而言的。對一般投資者而言，購買某種證券要么想賺取中間的差價，要么想成為該公司的股東，一般而言，他們總是希望以較低的價格買進。而預謀操縱市場的行為人則不同，他們通過連續高價購買某一證券，逐漸抬高證券價格，造成該證券前景看好、交易積極的景象，從而引誘別人購買該證券，待眾多投資者的加入使證券價格進一步被抬高時，操縱人乘機拋出所持的股票，獲得高額利潤。相對于其他投資者，操縱人高價買入證券所帶來的損失能為其高額差價所彌補，所以才會不顧先前的損失連續高價買進。相反，操縱人連續以低價售出所持證券，也能逐漸壓低證券價格，從而誘使其他人誤以為該證券前景不妙而紛紛拋售，導致證券價格的進一步壓低，行為人乘機以更低價格大量收購。正是這種連續的高價購買或低價賣出行為，與一般投資者相比是不同尋常的，不合常理的，可以認定行為人主觀上有壓低或抬高證券價格的動機。有人甚至認為，若行為人在特定營業日內以正常的交易價格買賣證券，不構成連續買賣。⑤

（2）在較短的時間內不斷買進賣出某種證券，短時間的要求雖然不是構成連續交易的條件，卻是判斷其動機的一個因素。買進某一證券，在一段時候又賣出，對許多投資者來說是正常的，因為他們的目的就在于獲取股票自然漲價所帶來的差價，這種投機行為是合法的。因此其購買股票后總是會等待一段合理的時間，不作任何交易，待股價自然上漲一定程度后，再行倒手賣掉。而與此相反的是，行為人購買了某種證券在短時間內又出售，甚至購買后立即轉手倒賣掉，這種行為在一般環境下是不合常理的，反常的，其動機非同一般，可認定其有操縱的動機。可見，在短時間內不斷買進賣出證券，雖然并非判斷操縱市場的標準，卻是認定主觀動機的重要佐證。

當然，事先準確地給出一個時間限制是不可能的，不同的證券、不同的市場有自己的特點，對此，美國聯邦證券委員會認為，如果缺乏合理的解釋，而不斷購買證券，藉以抬高證券價格，并且在市場因素介入之前推出證券，即構成故意操縱證券價格的行為，⑥由此可見，美國聯邦證券委員會是以合理或反常作為判斷動機的標準。

從本案看，運用合理性標準，可以比較容易地認定申萬公司操縱陸家嘴股票的動機。申萬公司從1996年9月8日至14日連續買入陸家嘴股票，10月17日至23日又連續拋出，如果說這里因時間持續1個多月，還較難斷定其動機，那么到9月24日、25日連續買入，28日、31日又連續拋出，10月3日還在大量買入。在短短的不到一個月時間內，申萬公司多次的買入賣出，進行方向相反的交易，而一個正常的投資者是不會有這樣反常的行為的。這種不合常理的行為只能證明，行為人有非同尋常的動機，事實上意圖通過不斷的買進賣出行為造成股市繁榮景象，抬高股價，借以謀利。

從我國連續交易的實際發生情況看，連續交易往往同虛買虛賣同時發生。連續交易需要以大量的資金為前提，而虛買虛賣，是用自己的不同賬戶作方向相反，價格相近的交易，因而可以在沒有大量資金投入，不轉移證券實益所有權的前提下造成股市虛假繁榮的景象。所以，操縱者在進行連續交易時，還常常伴隨著虛買虛賣。本案的情況也是如此，虛買虛賣本身就是操縱市場的一種形式，當然也進一步證明了行為人主觀上的操縱動機。

3．免責事由。主觀動機的認定本身是在考察行為的不合理性、反常性基礎上得出的。因此，這種認定不是絕對的，如果當事人能夠提供充分的合理的理由，證明自己進行連續交易的目的不是抬高或壓低價格，自然可以免責。比如，行為人連續購入某一股票，其目的在于兼并該公司，或成為大股東；或行為人購入某一股票后隨即倒賣掉，是因為發生突發事故，急需資金等等。從這里也可看出，對于目的和動機的認定不是絕對的，完全可能被相反的事實所推翻，前述影響目的認定的因素絕非認定操縱市場行為的標準和要件，而只是相對的影響因素。

（三）連續交易的損害后果。以連續交易操縱證券價格，擾亂了證券市場正常的交易秩序，損害或可能損害其他投資者的合法利益，因而對證券市場秩序和其他投資者利益形成了極大的威脅。這即連續交易的損害后果。而這種損害本身就是從連續交易中推定出來的，連續交易行為本身即可推定出這一損害結果。

但這時還有一個問題，連續交易是否應以造成股價巨大變動和投資者的實際損失為前提？從我國法律看，《禁止證券欺詐暫行辦法》和《證券法》未對此作明確規定，而且從理論和實踐上看，也不宜以實際損害后果作為連續交易的構成要件。這是因為：

（1）以實際損害后果為構成要件，不利于預防和制止連續交易這種操縱市場行為。因為在這種情況下，只有產生了股價的巨大波動和投資者的實際損害后，證監會才能對行為人進行查處并追究其法律責任，只能亡羊補牢，而不能防患于未然，在實際損害發生之前就制止這種行為繼續。

（2）作為行政違法行為，一般都不要求實際損害的發生，只要危害國家的行政管理秩序，即可認定其實施了行政違法行為。連續交易作為證監會查處的行政違法行為，也應如此。這與民事侵權行為，刑事犯罪行為是不同的。作為民事侵權行為，要求有實際的損害后果，而刑法上的操縱證券交易價格罪，也是以情節嚴重，后果嚴重為條件。可見，作為民事侵權行為和刑事犯罪行為，一般要求實際的損害結果，而行政違法行為則無此要求。從本案的情況看，申萬公司的連續交易使陸家嘴股價從42.18元提升至47.72元以上，獲利2343.8萬元，可謂情節嚴重，是追究其刑事責任的前提。

從以上對于連續交易的特征看，本案申萬公司實施了連續交易的行為，并且其行為足以證明其抬高股價的動機，因此可認定其實施了連續交易操縱證券價格的行為。