中美兩國對“獨立董事”制度設計的差異

編者按：

于中寧對西方企業制度進行了長期深入的研究，他的著作《現代管理新視野》在國內產生了較大的影響。趙瑜在紐約雷曼兄弟公司從事投資銀行業務。90年代初，作者對西方企業，特別是美國企業的治理結構進行了深入研究，并且訪問了許多大企業的董事會，與許多董事長和CEO進行長談。在1996年發表的《西方企業制度的創新及啟示》中，提出了所有權與控制權第二次分離的理論，指出第二次分離的基礎是人力資本作用的上升，標志就是外部董事在企業董事會中形成一個占優勢的專家集團。二次分離解決了第一次分離造成的“內部人控制”問題。他們認為中國企業的改革從產權結構入手會非常復雜并且曠日持久，應從治理結構入手，首先改變董事會人員構成，解決內部人控制問題。一個外部專家集團占優勢的董事會將能夠有效隔離政府的操控，實現政企分開，從而為解決產權結構鋪平道路。

他們還分析了歐洲監事會的作用，指出歐洲監事會體制是職工和股東的一種準合伙制，它享有決策權，其作用相當于美國的董事會。批評了中國監事會體制不倫不類，其地位和作用不清，給企業帶來混亂。

獨立董事強調的是制度作用，而不是個人作用。中國與美國的企業治理結構不同，公司外部人治理在歐美企業有市場，中國的企業內部董事比例較大，對內部人約束力有限，同時市場建設并不完善，缺乏相應的經理人才市場等，由此在制度設計方面存在一定難度，同時又存在一些爭議未決的問題，如對獨立董事的選擇標準、對獨立董事的規范、如何向獨立董事提供準確、全面的信息，獨立董事的激勵制度等。在這種不同的基礎背景下比較兩國的制度設計，對進一步規范中國的獨立董事制度與規則有一定的參考價值。

獨立董事制度是美國人發明的，美國證券交易委員會在成立之初就開始關注內部交易問題，并開始關注獨立董事的界定和作用。

早在1940年，證券交易委員開始就鼓勵（但不是規定）使用由獨立董事組成上市公司的審計委員會。在以后的幾十年中，美國三大交易所各自制定了上市公司審計委員會中獨立董事的規定。

在證券交易委員1978年提交國會的一份報告中指出：“如果審計委員會的成員與管理層有相關利益，它也許不能有效運行。在某些情況下，這比沒有審計委員會還要糟。”

真正促使證券交易委員會將獨立董事制度化的是美國企業董事聯合會（National Association of Corporate Directors），20世紀90年代初，該聯合會成立了一個“藍帶委員會”（Blue Ribbon Commission），對美國董事會狀況進行了廣泛調查，公布了一份關于董事專業行為的報告，強調了外部董事的作用。

由于美國證券交易委員會主席亞瑟·利維特表示強烈關注獨立董事對公司財務報告的監督作用，1998年紐約股票交易所（NYSE）和全國證券經紀人協會（NASD）成立了一個藍帶委員會，對獨立董事進行調查，并在給證券交易委員會的報告中指出：“常識指出，如果一個董事與管理層沒有任何經濟上的、家庭上的，或其他重要人際關系，他就更有可能客觀地評價管理會計的適用性，內部控制以及報告實行。” 該委員會認為，NYSE和NASD對“獨立董事”的標準有太多的主觀判斷，需要進一步加以規范，提出關于改進上市公司審計委員會有效性的建議。

1999年9月，美國證券交易所（AMEX）提出獨立董事的新標準，12月，NYSE和NASD也分別提出新標準。1999年12月22日證券交易委員會發布“關于審計委員會的說明”的公告，對這些新標準給予批準。

三大交易所的新標準沒有實質區別。下面我們將以2000年1月20日發布的“美國證券交易所（AMEX）獨立董事及審計委員會變更要求公告”為代表進行分析。

可以說，經過了長達60年的觀察和探索，到1999年年底，美國獨立董事制度才基本成型。可見美國證券交易委員會對公司治理機構的設計是非常慎重的。

在中國盡快建立獨立董事制度是非常必要的。但是，“獨立董事”問題，是企業的治理結構設計問題。正如威廉森所反復強調的，治理結構與產權一類的制度環境和個人行為模式緊密相連。如果不搞清楚這些問題，治理結構的設計就不會是低交易成本的。

下面我們將從獨立董事的界定、作用和由什么人擔任獨立董事這三個方面比較中美兩國關于獨立董事制度的設計，最后，結合監事會制度的失敗設計談談企業制度設計問題。

一、獨立董事與公司和股東關系的界定

在美國，“獨立董事”就是“外部董事”，但是這些名稱有一個發展演變的過程。

在美國現代公司制度建立之初，就有大股東及其代表以非雇員董事身份進入董事會，這些人被稱為“外部董事”。外部董事從一開始就是代表大股東利益的，他們與管理層的區別是職務上的，被稱為“任職限定”。

以后在錢德勒所講“經理資本主義”時期，許多企業沒有大股東，董事會被管理層控制，雖然也有非雇員董事進入董事會，但他們與管理層有許多利益關系。經濟學家把這些人稱為“灰色董事”，意思就是不是真正的外部董事。

于是，外部董事的概念經常發生混淆，有時它只有“任職限定”，也就是“灰色董事”，大多數使用它時是指既有“任職限定”，又有“利益限定”的概念。40年代，這個與灰色董事相區別，有雙重限定的概念被有些人稱為“獨立董事”，但這個概念沒有在經濟學界廣泛采用。

證券交易委員會使用“獨立董事”概念，就是與灰色董事相區別，是指有雙重限定的外部董事。

但是，無論“外部董事”、“灰色董事”和“獨立董事”，都只界定了與公司管理層的關系，而沒有界定與股東或大股東的關系。這是美國獨立董事和中國獨立董事一個最主要的區別。

2000年1月20日，美國證券交易委員會“關于美國證券交易所獨立董事及審計委員會變更要求公告”中指出：新規定詳細說明了如何判斷一個董事是否真正“獨立”以適應作為審計委員會成員的目的。如有以下情況，這個董事就不能被認為是“獨立”的：

* 目前或在過去的3年中被該公司或其聯盟公司雇傭的；

* 在過去的一個財政年度里，接受該公司或其聯盟公司給予的任何報酬超過6萬美元的（不包括董事服務費、退休金計劃所得，或不可隨意決定的報酬）；

* 他/她的直系親屬現在是，或者在過去的3年中，被該公司或其聯盟公司聘用為主要行政管理人員之一的；

* 在過去3年的任何一年中，曾作為任何贏利性企業的合伙人控股股東或主要行政管理人員之一，其所任職或持股的企業與該公司有往來收付款關系（除了單純對該公司證券投資的收付款關系），且此收付款項超過其企業總銷售額的5%，或超過20萬美元（二者取其大）；

* 受雇在另一家實體擔任主要管理人員之一，而該公司中有主要管理人員在該實體的報酬委員會任職。

這個規定特意把“單純對上市公司證券投資”者排除在外，也就是把股東排除在外。

中國證監會指導意見對獨立董事的定義是：“上市公司獨立董事是指不在公司擔任除董事外的其他職務，并與其所受聘的上市公司及其主要股東不存在可能妨礙其進行獨立客觀判斷的關系的董事。”

“下列人員不得擔任獨立董事：

1.在上市公司或者其附屬企業任職的人員及其直系親屬、主要社會關系；

2.直接或間接持有上市公司已發行股份1%以上或者是上市公司前10名股東中的自然人股東及其直系親屬；

3.在直接或間接持有上市公司已發行股份5%以上的股東單位或者在上市公司前5名股東單位任職的人員及其直系親屬；

4.最近一年內曾經具有前三項所列舉情形的人員；

5.為上市公司或者其附屬企業提供財務、法律、咨詢等服務的人員或在相關機構中任職的人員。”

這個規定對獨立董事與上市公司和大股東兩方面的關系進行了界定。

美國證券交易委員會沒有限定獨立董事與大股東的關系，因為這種限定從根本上說是與各國《公司法》相抵觸的。

《公司法》是關于企業產權制度的根本大法，它又與憲法對私有財產的保護緊密相連。

《公司法》認定，股東是企業的所有者，他們有自由選舉代理人組成董事會的權力。

股東的選舉權大小取決于有選舉權股份的多少，大股東擁有較多的選舉權票，他們選舉自己的代理人進入董事會是理所當然的，是受公司法保護的。小股東要想選舉自己的代理人，就要聯合起來成為大股東。但一般情況下，這種聯合存在巨大的交易成本，小股東放棄投票選擇代理人，更有效益，更符合小股東權益。

制度經濟學家對小股東行為的研究證明，他們進入股市投資前就清楚地知道他們的位置而成為“理性預期”。他們一般不把自己看成是“所有者”，而更像“債權人”。他們并謀求控股公司，而是要求及時準確的信息披露，以便他們做出賣出或買進的決策。

在管理者、大股東和小股東之間存在的信息不對稱是必然的，小股東承擔了更多的風險是股市這種投資形式本身具有的。在大多數情況下，“單純對上市公司進行證券投資”的大股東與小股東的利益是一致的，這一假設是證券交易委員會界定獨立董事的一個前提。

另一方面，如果獨立董事既不代表管理者，也不代表大股東，只代表他根本不認識的“廣大中小投資者”，那么他監督公司行為的動力何在呢？

關注中小股東權益，限制大股東行為，主要應通過市場制度設計而不是企業制度設計來實現。

許多法規，特別是關于信息披露的法規，一定程度上減少了大股東與小股東之間的信息不對稱。

1934年證券交易法規定，上市公司董事，管理者和大股東與公司關系發生變化，10天內要提出報告。他們不能制造“短期擺動收益”，也就是在獲得股票6個月之內出售股票，或獲得股票6個月后出售，并在出售的6個月之內重新買回。他們利用內部信息前，這些信息必須通過一個眾所周知的新聞媒體散布給公眾，而且新聞界必須將信息分發給公眾。

共同基金這種金融創新對保護中小投資者利益也起了非常大的作用。

共同基金集腋成裘，使小股東通過共同基金管理者成為大股東，從而有能力選擇自己在公司中的代理人。另一方面，共同基金，特別是指數基金提供穩定而多樣的投資組合，使小股東可以比較容易規避風險。

法規、創新雖然是制度設計的重要手段，但最重要的市場制度設計就是競爭。正像斯密指出的，競爭這只“看不見的手”在達到公正目標時更有效率；也像保羅·羅默指出的，競爭的市場制度是創新之母，是真正的第一生產力。

美國通過法規保證充分競爭和公平競爭，降低信息成本、操作成本等交易成本，也就是通過完善市場制度而不是插手企業制度來“關注”中小股東權益的。

至于那些可以使用避險工具而不愿使用的人，他們是地道的投機者，他們對自己行為可能產生的風險有非常清楚的“理性預期”。任何制度，包括法律、企業和市場都沒有義務保護投機者。

二、獨立董事作用的區別

美國獨立董事的作用主要在兩個方面：

第一，對投資公司（包括各種基金）。1940年法案規定，一個基金的董事會至少有40%的獨立董事。2001年證券交易委員會公告“投資公司獨立董事的角色”中規定，一個基金的董事會至少有50%的獨立董事，并且規定獨立董事不是基金的雇員、發行商或投資顧問。

第二，對上市公司。只要求董事會中的審計委員會由獨立董事組成。

2000年1月20日公告中指出：“新規定要求審計委員會最少要由3個成員組成，并且只能由獨立董事組成。”

50%以上的構成使獨立董事對基金擁有了決策權；同樣，全部由獨立董事組成的上市公司董事會審計委員會對公司的財務監督和信息披露也擁有決策權。

擁有決策權是美國獨立董事制度的另一個基本特點。

中國證監會指導意見關于獨立董事的作用是這樣規定的：

“上市公司董事會成員中應當有三分之一以上為獨立董事，其中應當至少包括一名會計專業人士。……

上市公司還應當賦予獨立董事以下特別職權：

1.向董事會提議聘用或解聘會計師事務所；

2.向董事會提請召開臨時股東大會；

3.提議召開董事會；

4.獨立聘請外部審計機構或咨詢機構；

5.對董事會提交股東大會討論的事項，如需要獨立財務顧問出具獨立財務顧問報告的獨立財務顧問由獨立董事聘請；

6.可以在股東大會召開前公開向股東征集投票權；獨立董事行使上述職權應當取得全體獨立董事一致同意。如果上市公司董事會下設薪酬、審計、提名等委員會的，獨立董事應當占有1/2以上的比例。

獨立董事應當對公司重大事項發表獨立意見。獨立董事除履行上述職責外，還應當對以下事項向董事會或股東大會發表獨立意見：

1.重大關聯交易；

2.聘任或解聘高級管理人員；

3.公司董事、高級管理人員的薪酬；

4.獨立董事認為可能損害中小股東權益的事項；

5.公司章程規定的其他事項。

獨立董事就上述事項應當發表以下幾類意見之一：保留意見及其理由；反對意見及其理由；無法發表意見及其障礙。如有關事項屬于需要披露的事項，上市公司應當將獨立董事的意見予以公告，獨立董事出現意見分歧無法達成一致時，董事會應將各獨立董事的意見分別披露。”

從以上引述的中國證監會對獨立董事作用的規定可以看出，雖然規定的方面很多，但能構成決策權的只有聘請外部審計、咨詢、財務機構，以及“如果上市公司董事會下設薪酬、審計、提名等委員會的，獨立董事應當占有二分之一以上的比例”這樣一些不確定的權力。這樣的獨立董事能起多大作用呢？

美國公司董事會中的外部董事所占比例一般在一半以上，在很多方面都有決策權，但是為什么證券交易委員會的規定范圍要小的多呢？因為投資公司和基金的主要業務是證券交易，而上市公司審計委員會與證券交易關系最密切，證券交易委員會知道它應該管什么和管什么最有效。

三、誰來擔任獨立董事

現代公司制有兩個基本制度架構，一個是有限責任制，一個是董事會。

有限責任制使投資者只負有限責任，從而吸引了大批潛在投資者，為大規模籌資奠定制度基礎；大批所有者的加入又使企業很難實施直接管理，必須使所有權和控制權分離。所有權和控制權分離意味著擁有控制權的必要條件不是資本的所有權（否則就沒有必要分離）而是對另一種資源的所有，這就是能力，或稱人力資本。因此，管理者及其對企業控制權的基礎是人力資本及其所有權。現代公司實現權利交換：要擁有大量投資者實現大規模籌資，就必須把控制權交給擁有人力資本的代理人。

這是現代經濟和古典經濟，現代企業與古典企業的根本不同。

在古典經濟中，資本是最稀缺資源，經濟也不具備規模化的市場條件、技術條件和管理水平，企業都是業主自營式。資本所有者掌握市場信息并直接控制生產。工人缺少系統的知識，其人力資本的水平很低。資本和人力資本的擁有高度集中與合一，由此產生的古典企業的權利關系是資本雇傭勞動。

由于資本和人力資本所有權的高度合一，古典經濟的一個基本特征是資本的擁有掩蓋了人力資本的擁有，資本的作用掩蓋了人力資本的作用，企業經營者資本家的一面被凸顯出來，而其企業家的一面卻被掩蓋。熊彼特對此曾有過經典論述。

在現代經濟中，由于資本的長期積累、資本收益遞減和資本市場的成熟，資本的稀缺度逐漸降低，獲得資本的交易成本也大大降低，同時由于規模經濟的成熟，資本和人力資本的作用分離，資本所有者不再參與企業經營，人力資本的作用被凸顯出來。掌握了經營信息和經營秘密的人力資本所有者擁有較多的主動權，資本所有者使資本升值的惟一出路是尋找合適的人力資本所有者，把自己的資本拿出來交給他們，請他們代理。在這對關系中，人力資本是決定性的，資本只有通過人力資本才能發揮作用。這就是所謂的委托—代理關系。

委托—代理關系不是雇傭關系，類似商業合同中的代理制，是一種特殊的合伙關系。

資本和人力資本這兩種所有權處于代理—合伙關系，這就是現代公司制的本質。只有理解這一點，才算是真正理解現代經濟和現代企業。現代公司制度的發展就是這兩權不斷重組尋找均衡的結果。

董事會就是體現這種均衡的機構。

資本的目標是以資本成本為基礎的資本收益；人力資本的目標是事業發展和個人收益。有了事業發展才能有資本收益和個人收益；有了資本收益才能有事業發展和個人收益。資本和人力資本在大多數情況下利益一致，這是他們能夠合作的基礎。

但是，目標差異和信息不對稱使人力資本有動機、有能力采取“機會主義”行為，這就需要對人力資本實施監督和激勵。

對人力資本的監督同樣需要人力資本來實施，這樣才能彌補資本和人力資本在經驗和信息方面的不對稱。

根據美國國會普裘委員會1912年的報告，摩根和他的親信在100多個大公司中占有300多個董事席位，對一些新公司，摩根還規定其所有有表決權股要在他的信托公司存放幾年，以確保投資受到保護。這300多個席位中只有20幾個席位是摩根及其投資合伙人，大部分席位是各摩根所投資公司的管理者。通過此公司管理者到彼公司董事會任職這種辦法，摩根實現了主要通過人力資本對人力資本的監督。

這種監督是最有效率的，因為監督者和被監督者在經驗和信息上的不對稱較小，所以監督的交易成本小；

這種監督又是該公司股東和管理者雙方最能接受的方式。股東沒有精力和能力實施直接監督，使用人力資本對人力資本實施監督，股東付出的交易成本最小；相同的知識結構、經驗和信息使得人力資本與人力資本之間有更多的共同語言，溝通更容易，管理者付出的交易成本也最小。

實施監督的人力資本畢竟不是資本本身，他們之間的差異使人力資本對資本有相當的獨立性。外部董事或獨立董事就是這樣產生的。

可以說，在本世紀初，現代公司制就為自己找到了交易成本最低的治理機制。公司這種制度安排的交易成本越低，效率性越高，它就越會把市場這種制度安排加以內化，造成市場缺乏競爭、合謀和壟斷，降低了市場制度的效率性；另外，整個國家的經濟危機要靠摩根來運籌解救，壟斷危脅了民主制這個國家政治制度的根本，現代公司的發展面臨著調整。

這個調整是在產權制度層次上進行的，這就是反壟斷、遺產稅、限制持股比例、信息披露、公平競爭等一系列措施的實施。

產權制度層次上的劇烈變化必然帶來治理機制層次的變化。

大股東的消失使得管理者有“機會”改變董事會結構。“外部董事”仍然存在，但他們變成了“灰色董事”，整個董事會形成了所謂“內部人控制”。人力資本“一統天下”的結果，“機會主義”大大擴張。

20世紀30年代到80年代，是錢德勒所說的“經理資本主義”時期，也是后來的制度經濟學家所說的“內部人控制”時期。從伯勒、米斯到勒納，到加爾布雷斯，到錢德勒，基本上對“內部人控制”持贊許態度，因為70年代以前，“內部人控制”的優點得到充份展現，其缺點卻沒有充分暴露。

需要指出的是，錢德勒對中國經濟學家影響比較大，“建立現代企業制度”的設想基本依據了錢德勒的框架，那個時候沒有重視“外部董事”問題便與此有關。

20世紀80年代，美國公司受到日本公司和歐洲公司的挑戰并且一敗涂地，“內部人控制”受到普遍懷疑，或者如錢德勒所說，從來沒有被美國人接受。

“內部人控制”并沒有脫離市場監督，股市和兼并的作用也是強有力的。但相對于企業內部，市場的信息是滯后的。市場監督是一種“后控制”，往往是損失已經造成后才實施控制，不如企業內部的控制及時。而企業內控制是一種“前控制”。

對“內部人控制”的動機，制度經濟學家進行了分析，應該說既有錢德勒所說著眼于企業長遠發展的一面，又有威廉森所說“機會主義”的一面。

這些對“內部人控制”的懷疑和研究并不能帶動企業制度的變革，真正帶來變革的是美國資本市場和企業產權制度層面的巨大變化。

從70年代開始，養老基金開始凝聚起力量，共同基金作為一種金融創新引起人們注意，還有一些其他的創新基金，再加上傳統的保險基金、銀行等，資本市場出現了新的大股東，這就是機構投資者。

70年代，機構投資者持有的有價證券占全部有價證券的24%，超過了伯勒和米斯所說的“少數控制”的上限，80年代達到40%，90年代中達55%，現在已接近60%。

機構持股者擁有龐大的資產，同時它的代表本身也是代理人。他們的投資行為與私人大股東和小股東都有差異。龐大的資產使他們很難像小股東那樣炒做，對資產的穩定性更關注，比小股東更加關注公司的穩定和管理。他們也沒有私人大股東的控制野心，他們更注重分散投資，對公司的關注比私人大股東低。這正是資本市場和公司產權制度層次最需要的一種行為模式。

在機構大股東的壓力下，現代公司制第一個時期那種治理機制重新出現，“灰色董事”又變成了“外部董事”或“獨立董事”，不同的是，由于機構大股東的關注力比私人大股東小，“獨立董事”的獨立性更強了。

顯然，獨立董事的獨立性是股東與管理者雙方協調的一種自然結果，而不是外加的。正因為這樣，2000年1月20日公告留了一個口子：“在一些例外及有限的情況下，新規定允許一名非獨立董事進入審委會，如果董事會認為這樣能保證公司及股東的最大利益，并且董事會會在公司下一個年度報告中說明這種決定的原因。但是，在這種例外下，現在的雇員或官員，或他們的直系親屬，也是不能進入審委會的。”

獨立董事的獨立性主要來源于其人力資本構成，他必須熟悉企業管理的各方面。

正因為如此，美國企業中的外部董事或獨立董事很少由宏觀經濟學家擔任，主要是由公認的有成績的企業家、經理人，也有少量的管理專家。

有些公司董事會聘有個別的社會名流，這些人并不被認為是獨立董事，因為他們沒有專業知識，他們主要作用是公關而不是監督。

2000年1月20日公告中指出：“獨立董事要能夠理解基礎的財務報表，包括一個公司的資產負債表、損益表，和現金流量表。至少有一名董事必須有在財務或會計領域工作的經驗，必須的會計專業證書，或相應經歷及背景，包括現在或過去曾是主管財務的執行官、財務主管或其他高級管理人員。”

聘請什么樣的人擔任獨立董事，是企業外部性或獨立性的根本。

四、從我國監事會制度設計看企業治理機制的設計

中國《公司法》引進了監事會制度，但這個引進是失敗的。

監事會是歐洲社會市場經濟的產物。歐洲監事會的權力很大，按照1965年頒布的《聯邦德國股份公司法》，監事會的主要作用是任命董事會成員，監督董事會的管理權。1976年頒布的《聯邦德國參與決定法》規定，監事會由股東代表和職工代表各占一半。1972年頒布的《聯邦德國企業委員會法》規定了職工選舉的企業委員會對涉及職工利益的管理工作有參與和決定權，例如沒有聽取企業委員會意見的解雇無效。

監事會的本質，是通過法律把職工和股東放在合伙人的地位上。監事會通過握有企業的人事決策權，使自己相當于又不同于美國的董事會。但監事會和董事會并存的二元制機構并不是最有效率的制度安排。它通過失去部分效率性掌握了公正性方面的決策權。

我國的監事會只有提意見的資格，不擁有任何決策權，既沒有效率性也實現不了公正性，實踐證明成了企業的一個累贅。

我國經濟改革學習、借鑒國外的經驗是一條捷徑，但是引進監事會制度的失敗說明：這種學習和借鑒應建立在全面、深入研究的基礎上，這是需要我們在設計獨立董事制度時借鑒的。

下面是設計獨立董事制度的一些基本思考點：

1.合理的界定是制度設計的前提，決策權是制度設計的根本。

我國獨立董事的關系界定存在不合理和無法操作的問題，身份界定不夠明確，又沒有明確的決策權，上市公司治理機制的設計在操作上不可能是低交易成本的。應參考美國獨立董事制度進行調整。

2.區分企業制度設計和市場制度設計，區分治理機制設計和產權制度設計。

能通過市場制度設計解決的問題不要放到企業制度設計里，能在產權制度層次解決的問題，不要放到治理機制層次解決。

（1）股市的一個重要制度是信息披露機制，它是一個包括企業、監管機構、法制、媒體等多方聯動體制，迅速組織、激勵、發展這個體制是當務之急。

（2）共同基金是非常好的降低小投資者投資風險的工具，特別是指數基金，對把小投資者從投機引導到長期投資非常有用。應該盡快激勵、發展基金工具，并使他們之間有充分的競爭，這才是真正關注中小投資者的舉措。

（3）可以在一定的時限內，通過法規限制大股東持股比例，管制壟斷行為，推行多頭交叉持股，在大股東中產生牽制行為，從而控制大股東操縱。

3.在設計一個制度時，是把鼓勵競爭作為基本點還是把控制作為基本點。

在我們看來，中國股市的基本問題是發展太慢，缺乏競爭。一方面，供給太少，上市公司和上市公司可上市的股份太少，好公司太少，有活力的民營公司太少，賣方缺乏競爭。另一方面，可供選擇的投資工具太少，小股東承擔了過高的風險，抑制了需求，買方也缺乏競爭。

雙方缺乏競爭又產生了雙向抑制：賣方少就無法充分設計賣方組合，也就是基金；買方少而弱提高了賣方的議價能力，各種黑幕都是買方和賣方議價能力較大的不均衡引起的。所以解決黑幕的根本途徑是盡快開放市場、發展市場，靠發展解決問題而不是主要靠控制解決問題。

特別要注意的是，證監會的職能和中國長期的計劃經濟思維方式更有可能激勵證監會靠控制而不是發展競爭來解決問題。

控制的另一個表現形式是政治控制。政治考慮使賣方質量低劣，提高了投資者的實際風險；政治考慮又提高了投資者的收益預期，降低了風險預期。這使中國股市潛藏了世界少有的巨大風險而又表現不出風險，投資者風險意識過低，過于嬌嫩的根本原因。

高風險是股票市場的基本特征。制度設計的目標不是降低或消除風險，而是使風險公正、公開，這是美國股市制度設計的基本方向，也應該成為中國股市制度設計的基本方向。