中國未來的貨幣政策

我國經濟正處在一個關鍵的轉型期。經濟體制改革的進一步深化，市場經濟體制的逐步建立和完善，加入WTO的日益臨近，將使我國經濟不斷融入到世界經濟一體化的進程。作為宏觀經濟政策重要組成部分的貨幣政策也將面臨著許多新的變數。了解我國貨幣政策的未來走向，將有助于提高貨幣政策的效率，促進經濟發展。為此，本刊記者就我國未來貨幣政策目標的選擇、貨幣政策傳導機制、匯率制度安排以及財政和貨幣政策協調使用等問題對中國人民銀行貨幣政策委員會副秘書長易綱先生進行了專訪，以飧讀者。

易綱， 男， 北京市人，漢族。1977年考入北京大學經濟系，1980年被北京大學選派到美國留學，1986年獲美國伊利諾大學經濟學博士學位。1986年開始在美國印第安那大學經濟系任助理教授，1992年獲美國印第安那大學經濟系副教授并獲終身教職。1994年起任北京大學中國經濟研究中心教授，博士生導師。1997年至今任中國人民銀行貨幣政策委員會副秘書長。

易綱精通金融理論和計量經濟學，并有多年貨幣政策的研究、制定和操作經驗。1992年至今任美國學術期刊《中國經濟評論》編委。1996年起任北京大學社會科學學部學術委員會委員。

易綱在英文國際學術期刊上發表論文 20 多篇。其中有 11 篇被世界權威索引 《經濟學文獻期刊》編入其期刊和電子索引。主要中、英文學術文章和專著有：《市場效率與產權界定》，《中國：發展與改革》1988年第12期； 《改革期間中國的貨幣化過程》（《中國經濟評論》，美國，1991年春季號）；《中國的貨幣供給機制》（《亞洲經濟期刊》，美國，1992年秋季號）；《中國的貨幣需求》（《計劃經濟》，北荷蘭，1993年第一期）；《貨幣淺說》（與貝多廣合著），上海人民出版社，1993年；《臺灣經驗與大陸經濟改革》（與許小年合編），中國經濟出版社，1993年；《中國的貨幣，銀行和金融市場》（1994，Westview Press，美國）；《經濟學與中國經濟改革》，上海人民出版社，1995年，北京大學中國經濟研究中心編，易綱為編委會負責人；《中國的貨幣供給與需求》，《經濟研究》，1995年第5期；《中國金融資產結構分析及政策含義》，《經濟研究》，1996年第12期；《人民幣匯率的決定因素及走勢分析》，《經濟研究》，1997年第10期；《國際金融》（與張磊合著），上海人民出版社，1999年；《貨幣銀行學》（與吳有昌合著），上海人民出版社，1999；《宏觀政策調整于堅持市場取向》，北京大學出版社，1999年；《1998-2000 中國通貨緊縮研究》，易綱主編，北京大學出版社，2000年。

問：自1998年中國人民銀行取消信貸規模控制后，我國的貨幣政策由直接調控轉向間接調控，貨幣供應量成為貨幣政策的中介目標。目前有人認為，隨著我國金融體制改革的深化、新型金融工具的出現以及金融業務的交叉程度不斷提高，貨幣供應量M1，M2等總量指標已經不適合作為貨幣政策的中介目標。同時，在利率未市場化以前，貨幣供應量不能充分反映資金供求狀況的價格信號，難以作為貨幣政策的中介目標，在這種情況下，如何選擇我國未來貨幣政策的中介目標呢？

答：貨幣政策一般由4部分組成：最終目標、中介目標、操作目標和政策工具。

最終目標是指貨幣政策調節最終要達到的目的，一般有4項，即經濟增長、物價穩定、充分就業和國際收支平衡，這也是一個國家宏觀經濟政策的目標。

貨幣政策目標主要集中在經濟發展和物價穩定兩個主要問題上。1998年以來，我國貨幣政策著眼于防止通貨緊縮，防范金融風險，配合積極的財政政策擴大內需，有效地支持了經濟增長。

中介目標是指貨幣當局為實現最終目標，運用政策工具達到中間調節的目的。如利率水平或貨幣供應量增長等。

除中介目標外，中央銀行還常常設立操作目標，即貨幣政策操作要達到的短期直接目標，如基礎貨幣、短期利率等。

政策工具是指在調節方向、調節力度、調節重點確定后，可據以實施操作的手段。中央銀行傳統的、一般性的政策工具有法定存款準備率、再貼現率、公開市場操作等，選擇性的工具有信貸控制、利率管制、信貸政策、窗口知道等。

貨幣政策中介目標是中央銀行設置的可供觀測和調整的指標，是實現貨幣政策最終目標的可傳導性金融變量。目前，我國的貨幣政策是以M1、M2為中介目標，但是現行貨幣供應量M2統計遺漏了兩項內容：一是國內金融機構外匯存款；二是外資金融機構存款。這兩項內容所涉及的金融業務量（以及資產度量）占國內全部金融業務量的14%，對貨幣供應量中介目標的實現產生了一定影響。隨著外資銀行業務量的擴大，這種偏差還會隨之放大。

另外，隨著外資銀行大規模進入后，呈現出金融機構多元化及其業務多元化的發展，國內企業和居民的貨幣需求形式將隨之發生變化，貨幣政策中介目標和最終目標的相關性相應受到影響。同時外資銀行帶來的金融創新及發展、利率市場化壓力的增大，也都會削弱貨幣供應量作為中介目標的有效性。

考慮目前的實際情況，在最終目標確定的前提下，未來一定時期內，我國貨幣政策的中介目標和操作目標仍將是貨幣供應量和基礎貨幣，即實行以數量型為主的間接調控。但根據市場經濟發展的趨勢，貨幣供應量目標需要進一步完善。一是要參照國際慣例，將外匯存款和外資銀行存款納入貨幣供應量統計范圍。同時應關注貨幣流通速度的變化趨勢，針對網絡金融、金融創新、資本市場發展對現有貨幣供應量M2增長減緩的情況，注意及時改進貨幣供應量統計方法。二是中央銀行在以貨幣供應量為中介目標的同時，應更加關注利率、匯率和資產價格等輔助指標的變化。三是隨著利率市場化的推進和金融創新的發展，貨幣政策的中介目標應逐步由貨幣供應量向利率轉化。

問：有人認為在通貨緊縮的情況下，貨幣政策的傳導機制發生了障礙，難以使貨幣政策有效地發揮拉動經濟增長的作用。您認為我國目前的貨幣政策傳導機制主要有哪些問題？如何才能有效地改進貨幣政策的傳導機制，使貨幣政策在通貨緊縮時期能夠更好地發揮作用？

答：改革開放前，我國貨幣政策傳導是從人民銀行到人民銀行分支機構，再到企業，基本沒有商業銀行和金融市場，傳導過程簡單直接，從政策手段直接到最終目標。改革開放后的80年代，隨著中央銀行制度的建立和金融機構的發展，貨幣政策形成從中央銀行到金融機構，再到企業的傳導體系，但貨幣市場尚未完全進入傳導過程。90年代以后，金融宏觀調控方式逐步轉化，貨幣市場進一步發展，初步形成從中央銀行到貨幣市場，到金融機構，再到企業的傳導體系；初步建立從政策工具到操作目標，到中介目標，再到最終目標的間接傳導機制。

從方向性來說，近幾年中央銀行貨幣政策面臨的核心問題是如何正確處理與防范金融風險和促進經濟增長的關系。單就貨幣政策傳導機制來說，突出和需要緊迫解決的問題有：

1.中央銀行宏觀調控的靈活性面臨挑戰，利率市場化程度不高，利率尚未進入貨幣政策目標系統。首先，我國仍然是一個以管制利率為主的國家，包括存貸款利率在內的絕大多數利率由中央銀行決定。中央銀行在制定利率政策時，除考慮總體經濟、金融形勢和物價水平外，考慮得較多的是如何通過利率改變存款人、貸款人和金融機構的收入分配格局，尤其在國有企業改革和脫困中，對其進行政策傾斜和扶持。利率下調的結果往往是企業財務負擔減輕，而銀行利差縮小，存款人的收入減少。由市場供求關系決定金融機構存貸款的利率水平，是市場經濟發展的重要基礎。目前商品價格已經全面放開，而資金價格還沒有放開，如果不進行利率管制的體制改革，不利于優化資源配置、調整經濟結構。其次，作為數量調節的基礎貨幣調整的主動性和靈活性受到很大的限制。近年來，外匯占款和對政策性銀行貸款大量增加，作為基礎貨幣主要支持對象的商業銀行資金需求也不大。中央銀行主動拓寬基礎貨幣供應渠道，增加了對股份制商業銀行、城市商業銀行和城市信用社等中小金融機構的再貸款，這雖然暫時化解了部分金融風險，但也潛伏著新的金融風險。基礎貨幣需求與供應的矛盾，削弱了中央銀行基礎貨幣調控的主動性和靈活性，使貨幣政策的作用受到一定限制，各數量型貨幣政策工具的有效性也有所減弱。第三，作為結構調節的信貸政策是近年來使用較多的貨幣政策工具。為了擴大內需，中央銀行連續發布了支持中小企業信貸、消費信貸、農業信貸、外貿信貸的指導意見，對引導商業銀行貸款投向和業務創新起到一定的作用。但指導意見只是一種道義勸說，對商業銀行約束和激勵作用較弱。另外，中央銀行的支付清算系統有待進一步完善，目前銀行支付手段相對落后、兼容性差、不方便等問題仍很突出，影響了資金的及時清算劃撥和調度，滿足不了日益發展的銀行業務的需要，造成大商業銀行各成系統、而中小金融機構結算困難。

2.貨幣市場基礎建設有待加強，市場分割問題尚未得到解決，票據市場發展相對滯后。貨幣市場發展的突出問題是市場建設存在許多困難，市場參與主體不夠，除了國有和股份制商業銀行外，部分中小金融機構和眾多的企業、個人尚未參與進來，交易偏淡。同時批發市場與零售市場、農村市場（農村信用社）和城市市場，貨幣市場和資本市場都存在不同程度的分割現象。由于資金的趨同性強，銀行的存貸款利率受到管制，貨幣市場的基準利率還難以發揮作用，同業拆借利率水平變動引導整個利率體系水平變動的作用還未發揮出來，貨幣市場尚不能滿足中央銀行以公開市場操作為主要手段實行間接調控的需要。從票據市場方面來看，目前全國還沒有健全統一的市場，票據數量有限，主要是銀行承兌匯票，基本沒有商業承兌匯票，而國有商業銀行因考慮風險問題，上收了基層行的票據簽發承兌權；中小商業銀行集中貼現大量票據，到中央銀行辦理再貼現，賺取利差。總體來看，再貼現政策的傳導成為中央銀行與商業銀行資金與票據的簡單置換，商業銀行常常為再貼現而辦理貼現和簽發票據。另外，一些企業和承兌銀行行為不規范，法制信用觀念淡薄，結算紀律松弛，不能履行到期付款責任，影響了票據的信用和市場的發展。

3.商業銀行利益機制和發展動力問題尚未解決。總體來看，無論是計劃管理、資金管理還是信貸管理，相對于過去盲目擴張行為來說，商業銀行加強了內部約束機制。但是，國有商業銀行還沒有建立真正的商業銀行運行機制，尤其是在強調不良貸款率下降的情況下，從過去的無人負責發展到一度誰也不愿負責，致使內部資金計劃管理偏嚴，金融業務集中度偏高，貸款權上收。尤其突出的是，長期以來利潤指標沒有作為考核商業銀行經營業績的主要指標，致使商業銀行不關心成本利潤管理與考核，約束機制和激勵機制不對稱，制約了信貸人員發放貸款的積極性，影響了貨幣政策的傳導，金融服務難以在深度和廣度上發展，中間業務發展緩慢。

4．國有企業機制沒有根本改變，資產負債率偏高，居民消費行為有待進一步成熟。根據調查，作為貨幣政策傳導微觀基礎的企業、居民主要存在以下問題：

一是國有企業機制沒有根本轉變，企業資產負債率過高和資本結構單一成為我國經濟發展中的突出問題。80年代初，我國國有企業資產負債率為25%左右，企業承受貸款能力較強，銀行又實行統一管理流動資金，使貸款連續10多年大幅度增長。到20世紀90年代中后期，國有工業企業賬面資產負債率在65%左右，如剔除賬面無效資產，實際負債率在75%以上，少數行業出現資不抵債。企業負債率過高，不得不過分依賴銀行，貨幣當局在制定貨幣政策時不能不充分考慮企業的債務情況，這一因素往往使貨幣政策的力度和效果大打折扣。

二是企業資金總體相對寬松，但企業間、地區間結構失衡。從存款看，企業存款基本集中在少數高壟斷行業，而大多數企業貨幣資金較少。從地區看，東南部地區經濟回升快，企業效益較好，貸款增加快，資金相對寬松。東北、西北部地區效益好的企業相對較少，貸款增加較慢，資金相對較緊。

三是企業逃、廢銀行債務嚴重，社會信用觀念淡薄。目前企業效益有所回升，但并不穩固，銀行信貸風險依然高。近年來企業欠貸、欠息和逃廢債嚴重，銀行不敢再與有上述問題的企業發生新的貸款關系。尤其是兼并、改制后的企業，從銀行獲得新的貸款較難。

四是中小企業貸款擔保難。中小企業能夠提供抵押的物品一般為生產設備和生產車間等，而其經營場所一般為租用，且無法提供產權證甚至一些企業沒有生產設備，很難提供貸款抵押物。據各商業銀行反映，與銀行發生信貸關系的企業，能夠提供有效擔保的不足1/3。

五是消費市場主導產品仍未形成，最終消費回升較慢，居民收入和支出預期變化不大，“惜購”現象依然存在。與此同時，由于個人信用制度尚未建立，銀行對居民消費信貸審查相對較嚴，手續較多，相對于巨大的市場來說，實際貸款仍顯不足。

5.財政部國債發行的品種數量尚不能適應公開市場操作的需要。目前部分國債雖然實現了市場化招標發行，利率水平有所下降，但國債的品種和期限結構尚不合理，短期國債偏少，不適應中央銀行公開市場操作調節短期資金的需要。另外，在國債發行計劃、日期、利率、期限等方面，財政與銀行溝通不夠。

綜上所述，目前我國貨幣政策傳導機制存在的問題是一個復雜的、綜合性的問題，涉及到企業、居民、商業銀行、中央銀行，政府等多方面的體制和行為。其中，企業和居民的行為是貨幣政策傳導的經濟基礎，是決定性因素；商業銀行行為是影響貨幣政策傳導的中間環節，也是關鍵環節；貨幣市場建設和中央銀行是影響貨幣政策傳導的市場基礎和政策因素。從實際情況看，都不同程度地存在問題，需要進一步完善。

完善我國貨幣政策傳導機制的目標是：實現從中央銀行到貨幣市場，到金融機構，再到企業的靈敏有效的貨幣政策傳導機制，即建立以穩定貨幣為最終目標，以貨幣供應量到短期利率為中介目標，運用多種貨幣政策工具調控基礎貨幣到中長期利率、傳導通暢的間接調控體系。為了實現這一目標，應當從以下4個主要方面入手：

1.積極穩妥地推進利率市場化改革，完善中央銀行間接調控機制。在正確處理防范金融風險與促進經濟增長的關系，堅定“穩定貨幣”政策目標的大前提下，要積極穩妥地推進利率市場化改革。建立以中央銀行利率為基礎、貨幣市場利率為中介，由市場供求決定金融機構存貸款利率水平的市場利率體系，同時，要與產業發展保障制度相配套。

與此同時，要進一步提高中央銀行貨幣政策的科學性，提高宏觀經濟分析預測能力；建立金融規劃系統，合理規劃基礎貨幣，增強貨幣政策工具的有效性；放寬信貸政策的限制。

另外，為有利于加快資金周轉和對金融體系的控制，要建立以中央銀行為主的現代化支付清算系統；完成從電子聯行平滑過渡到現代化支付系統，實現同城票據清算和資金清算自動化。

2.加快貨幣市場的基礎性建設，解決市場分割問題，使貨幣市場利率真正發揮引導利率總水平的作用。為此，首先要擴大全國統一電子聯網，完善銀行間同業拆借和債券市場電子交易系統和清算體系，為債券市場的發展和風險控制提供堅實的物質基礎。第二，開發交易工具。除繼續配合財政部擴大國債發行數量和品種外，要積極開發金融債券、住房抵押債券等新的貨幣市場交易工具。通過開辦柜臺交易，逐步溝通債券批發市場和零售市場；通過代理業務，逐步打通農村市場（信用社）和城市市場；通過證券公司、基金公司的資格審查入市，逐步溝通貨幣市場和資本市場。第三，票據市場是貨幣政策傳導的重要渠道，是銀行與企業聯系密切的方面之一。要推廣使用商業承兌匯票，積極培育票據市場，完善貼現制度，支持商業銀行在中心城市建立分支機構，集中辦理商業匯票的承兌、貼現和轉貼現等票據融資業務。鼓勵股份制商業銀行開展票據承兌貼現業務，擴大對他們的再貼現。逐步使票據貼現市場成為企業和銀行進行短期資金融通的重要場所及中央銀行實施間接調控的工具和載體。

3.強化成本約束和利潤考核，積極推進國有商業銀行改革，建立現代金融企業制度。商業銀行要逐步建立“以利潤為目標、以市場為導向、以成本為約束、以客戶為中心”，責、權、利密切結合的現代金融企業制度。為此：第一，強化資本約束。國家控股的股份制商業銀行，實行股份化改革，支持股份制商業銀行上市。第二，強化成本約束和利潤考核。同時，建立對各級分支行的激勵機制，使約束機制和激勵機制對稱，把機構收入和個人收入都與本行的贏利水平掛起鉤來，充分調動員工的積極性。第三，加強金融監管，完善外部約束。大力支持商業銀行發展中間業務，加強銀行、證券和保險三大金融監管當局的協調與合作。

4.改變國有企業資產負債率過高的問題，建立中小企業信用擔保體系，努力發展消費信貸。

最后，進一步加強貨幣政策與宏觀經濟政策的協調。要完善國債的品種和期限結構，增加短期國債發行和比重，適應中央銀行公開市場操作，調節短期資金的需求。為有利于引導市場預期，減少市場的波動，貨幣政策還要與產業政策相配合，通過信貸政策加強對基礎設施、技術創新、高新技術產業的政策支持。要加快計劃體制和投資體制改革，實行誰投資誰決策、誰承擔風險，避免投資的盲目擴張和投資不足。同時，貨幣政策的順利傳導還要與稅收政策、工資政策在內的個人收入政策密切配合，保證宏觀經濟政策的協調統一。

問 ：隨著我國加入WTO的日益臨近，資本項目的開放和人民幣可自由兌換問題再次成為各界關注的焦點。然而，根據蒙代爾—弗萊明認為，獨立的貨幣政策、資本自由流動和匯率穩定三者不能同時兼得，一旦我們的資本項目對外開放，您認為我國的匯率制度將會發生什么樣的變化？獨立的貨幣政策、資本自由流動和匯率穩定三者的關系應如何協調？

答：蒙代爾－弗萊明的觀點可以用蒙代爾不可能三角來表示。如下圖所示。圖中三角的三個邊分別表示理想的宏觀經濟目標，即資本自由流動（y=1)、固定匯率（x=1)和獨立的貨幣政策（m=1)。頂點則為相應的制度安排。如左下角表示實行完全的資本流動和浮動匯率，則必須采取貨幣聯盟或者貨幣局的形式，即喪失貨幣政策的獨立性（m=0)，如香港。x、y和m箭頭分別表示匯率穩定性、貨幣政策獨立性和資本流動性增加的方向。

我和我的同事湯弦最近寫了一篇論文，證明了不可能三角可以用幾何代數公式表示為：x+y+m=2。

我國是一個大國，促進就業和經濟發展，維持物價穩定仍然是我國經濟政策的主要目標。因此，必須保持貨幣政策的獨立性，即m=1。因此，我國能在多大程度上維持匯率的穩定，取決于我國控制資本流動的能力和效率。

目前，我國對資本項下實行外匯管制，但是人民幣匯率不是就不受資本流動影響了。資本流動的影響反映在外匯管制的成本和資本外逃的數量上。就匯率制度而言，隨著加入WTO進程加快，我國匯率市場化的壓力將逐漸增大。加入WTO后，將有4個明顯的變化：一是對外貿易將繼續擴大；二是對華投資將增多；三是外資銀行業務將增大；四是外匯市場將日趨活躍。這些方面將對我國目前有管理的浮動匯率制度提出更高的要求。

在開放經濟條件下，我國未來貨幣政策和匯率政策的取向是：在未來一段時期內，人民幣仍不能自由兌換，保持貨幣政策的獨立性，改進匯率制度，協調好本外幣政策。但是，資本項目的逐步開放是國際趨勢，在實現資本項目開放和人民幣完全可兌換之前，我們要進行匯率制度改革，以減少其對我國有管理浮動匯率制度的沖擊。匯率制度改革的基本原則是：第一，擴大浮動區間，促使匯率從現行僵化的狀態中解脫出來，盡量反映市場供求變化。第二，在防范風險的前提下，適當放松外匯管制，擴大外匯管制區間，使經濟主體的自愿選擇盡可能落在外匯、管制區間內，反映邊際供求信息，為匯率進一步市場化做鋪墊。第三，為保持我國貿易條件的穩定，央行的市場基準匯率可在供求基礎上參考一籃子貨幣來確定。

同時要加強和改進匯率管理，加大對逃騙匯和其他非法買賣外匯活動的打擊力度。

問：為了推動國內需求，推動經濟增長和發展，我國在這兩三年中大力推行了擴張性的財政政策，而且取得了較好的效果，而貨幣政策由于傳導機制方面的障礙，似乎有些力不從心。但是，擴張性的財政政策受制于財政承受能力和發債空間，不可能無限擴張，貨幣政策的重要性會日益突出，您認為未來幾年應如何協調我國的財政政策和貨幣政策，使之在我國的經濟增長和發展中發揮最佳作用？

答：作為兩個最主要的宏觀經濟政策，財政政策和貨幣政策的搭配使用、協調配合被廣泛討論，而另一方面，財政政策的實施對于貨幣行為有一些明顯的影響，這些影響主要體現在：

1.國債品種對中央銀行公開市場操作的影響。我國金融調控方式已經實現從直接調控到間接調控的轉變，中央銀行管理貨幣數量的一個重要工具是在公開市場買賣承兌票據和政府證券，尤其以后者為主。國債的公開市場操作雖然對社會總需求的調節有巨大作用，但有效的公開市場操作必須具備兩個基本條件：一是要有健全而活躍的貨幣和資本市場；二是要有足夠的國債數量，而且以短期國債作為籌碼。我國的貨幣和資本市場還很不發達，財政發行的國債也是以中長期的品種為主，缺乏適合中央銀行操作的短期債券，這給中央銀行運用公開市場操作、靈活調節貨幣供給增加了難度。

2.國債發行對貨幣市場的影響。國債發行的效率取決于貨幣市場的情況，而國債發行本身又能引起貨幣市場的波動。另一方面，把握貨幣市場狀況，掌握國債發行的恰當時機，是國債發行成功的關鍵因素之一。相對而言，中央銀行對貨幣市場較為熟悉，又能對貨幣市場的變化及時在政策方面予以調整。因此，財政在發行國債的過程中，要加強與貨幣當局的溝通和協調，要對貨幣市場給予更多的關注并進行認真研究，以便在市場日益復雜的情況下，保證國債發行的成效。

3.國債發行的貨幣化。發行國債和發行貨幣都可能是政府的赤字融資工具，因此從理論上講，國債發行和交易能夠擠出貨幣發行。如果是在非充分就業條件下，發行國債并不一定比發行貨幣更能促進資源的充分利用和經濟的更快增長；在充分就業條件下，國債發行至多引起資源配置結構的變化，并對一部分民間投資產生擠出效應。如果中央銀行直接購買財政部發行的國債，或者即使按照法律規定中央銀行不能直接購買國債，但通過二級市場的國債買賣吞吐基礎貨幣，當政府財政的國債和中央銀行的公開市場業務操作同時進行，中央銀行在一級市場上直接購買時，國債發行量的增加就會擠出貨幣發行，增加社會通貨量。

鑒于我國經濟和宏觀調控的特點，財政政策的主要方式是財政發行國債和增加基本建設投資，財政政策工具和貨幣政策工具協調配合主要表現為財政投資項目中的銀行配套貸款。為增加投資，拉動需求，1998年以來財政增發3100億元國債，專項用于基礎建設，為此銀行增加配套貸款3200億元以上。

在實行積極的財政政策的過程中，國有商業銀行承擔了相當部分國債的購買，中央銀行則通過購買國債來向社會供應基礎貨幣。因此，實際上人民銀行貨幣的發行有相當部分是通過國債的形式出現的。財政政策與貨幣政策的協調配合還體現在國債發行與央行公開市場的反向操作的結合。也就是說，在財政大量發行國債時，中央銀行鼓勵商業銀行購買國債，并同時在公開市場上買進國債以維護國債的發行價格。例如，1998年5至10月，人民銀行通過公開市場投放基礎貨幣1162億元，保證了當年國債的順利發行。

為了更好地協調財政政策和貨幣政策，一是要完善國債的發行方式，增加國債的品種和流動性。結合利率市場化改革取向，促進國債的市場化發行，使國債的發行建立在商業銀行和其他金融機構自愿購買的基礎上。考慮到國債的期限結構，適應中央銀行公開市場操作的需要，要發行一些期限較短、流動性較強的債券，以便中央銀行能夠根據宏觀經濟環境的變化，靈活地調節貨幣供應量。二是發行國債的時間要相對固定，最好能預先制定國債發行的時間表，以保證國債市場的吸引力。因為只有固定了發行國債的時間，才能建立一個穩定的貨幣市場，給商業銀行尋找大客戶和資本運作的時間。臨時決定發行國債則會使貨幣市場措手不及，從而加劇市場的波動。而且，從長遠看，這樣也會使財政需要支付更高的利率，從而增加國債發行的成本。財政還要根據貨幣市場的變化，加強流動資金管理、以提高國債資金的運作效率。