公司治理與公司控制權市場

從企業所有權與經營權角度劃分，企業的發展經歷了3種形態：業主制，個人合伙制和股份制。在第一種企業形態中，其所有者與管理者是統一的，沒有委托－代理關系存在；隨著規模擴張和風險分擔需要而誕生的個人合伙制雖然保持了所有者與管理者二任不分，但也產生了搭便車和風險難分散的問題；股份制則是一個在所有者和管理者之間形成的標準的委托－代理關系。股份制的形成是由于進一步融資和風險規避的需要，以及經營環境變化、經營專業化程度的提高。委托－代理關系的確定同時產生了委托－代理成本問題。

一、 問題的提出

委托－代理成本產生的原因在于股權的分散所造成的經理革命的產生，而后果則是管理層的機會主義行為對股東利益的侵害，以及大股東（控股股東）對中小股東利益的侵害（在企業理論中稱為“掠奪”行為）。

在股份公司中，股東擁有法律賦予的與其持有股份所對應的、成正比的對公司的剩余索取權和最終控制權。具體來說就是股票賣出權、董事選舉權、對管理者提出的訴訟權、信息知情權和剩余索取權。第一項是所謂的自益權，也稱作用腳投票權，這種權利沒有搭便車現象產生；而后4項是公益權。對于公益權，由于搭便車現象的存在，股東們對其股東權的行使往往取決于行使權利的成本和收益的對比，取決于持股額的多少及相對比重。從總體上講，大股東往往愿意行使公益權，而小股東則愿意行使自益權。然而，由于現代股份公司股權廣為分散，大股東缺乏，股東可行使的也只剩下了賣出股票的權利，這些權利集中到了公司管理層，引致了經理革命的產生。下面，利用伯利－米恩斯公司模型對經理革命問題進行深入分析。

（一） 伯利－米恩斯公司模型

20世紀30年代，美國經濟學家伯利和米恩斯首先對美國的公司控制權市場進行了研究，他們采用實證分析的方法，選取了美國200家最大的非金融公司，包括42家鐵路公司、52家公用事業公司和106家制造公司作為樣本，分別就其股權結構和控制形式進行了研究。其結果如表1所示。1929年，在144家非金融公司中，股東人數不足5000人的公司有20家，占公司總數的14％，而超過5000人的達124家，占86％ ， 超過 20000 人的達71家，占49％，接近一半。從表面看，上述現象只是意味著大公司股東和股權的高度分散化，而實質上，則是股東權利的不斷消弱和經理權利的不斷增大。

伯利和米恩斯將公司的控制形式分為管理者控制、董事會控制、少數所有權控制、多數所有權控制和私人所有權控制6類。管理者控制是指公司集中投票權不超過20％，以利于管理層投票權征集；董事會控制是指個人或家族持股低于50％，借助于董事會這種有效組織形式進行控制的公司，但也不排除個人和家族借助法律手段，如錐形控制、發行無投票權的股票而實際處于控制地位；少數所有權控制是指個人、家族持有20％以上的并且是最大的集中投票權；多數所有權控制是指多個個人、家族分別持有5％到10％的股票，總共持有50％到80％以上的股票；私人所有權控制也稱作完全所有權控制，是指大公司80％以上的股份為相互有聯系的個人或家族持有。各類公司數比重及占全部公司資產的比重如表2所示。

從表2可以看出，由公司管理層控制的公司數量及其資產總額都是最高的。這表明公司經理正成為大公司的控制者。因此，隨著公司規模的擴大，股權的分散，股東對公司直接施加的影響越來越小，公司控制權已從股東手中轉移到了職業經理手中。

20世紀60年代，美國經濟學家拉納對美國200家最大的非金融公司進行了類似的研究，結果證明了公司控制權向管理層轉移的趨向沒有改變，反而更趨嚴重（見表3）。

從表3可以看出，管理者控制的公司比例已由44％上升到85％，同時其控制的資產也由58％上升到85％，并且已無一家公司仍由私人所有權控制。這反映了公司控制權市場更多地由經理人員所行使。

80年代初，美國經濟學家赫爾曼根據伯利－米恩斯公司模型對1975年美國公司控制情況進行的研究表明，在200家大的非金融公司中，83％的公司由管理者控制，其資產比重達到85.4％。②1986年，美國電話電報公司有近300萬股東，埃克森公司和國際商用電器公司也各有75萬名股東。③隨著后兩家公司在90年代合并的完成，其股東數幾乎又翻了一番。

（二） 伯利－米恩斯公司模型的經濟學含義

從法律上講，股東有權通過日常議案或代理投票權的征集等方式將不能有效監督管理層的公司董事甚至是董事長免職，以體現股東對公司的剩余索取權和最終控制權。但是從現實存在的伯利－米恩斯公司模型看，公司的控制權往往掌握在公司管理層或是大股東手中。經理層不但擁有公司日常經營的大權，甚至還控制了監督他們的公司董事會，由此導致以下兩個主要的負面結果。

1．管理層機會主義行為

由于股權的高度分散化，以及法律對股東投票權的種種限制，例如禁止股東在投票時私下聯系以便集體行動；對自然人股東或是機構股東持股比例嚴格限制；對持有異議股東的壓制等等，使股東權利大大削弱，單個股東在進行投票的成本收益分析后，往往選擇放棄公益權。另外由于單個股東的投票占比重過小以至微不足道，造成搭便車現象盛行，使得單個股東進行更為便利的替代性選擇，最終造成大部分股東往往選擇用腳投票的方式而不是用手或用聲音投票。與此同時，公司管理層通過投票權的征集，取得大部分股份之投票權。結果是公司管理層壟斷了公司董事會的選舉投票權，他們不僅能決定董事會內部成員的聘任，也能決定外部董事的選聘，并且往往又選擇公司的首席執行官充當董事長，這使公司的董事會無法監督公司的管理者。

經理權利的加強有其必然的依據，例如公司規模擴大所導致的管理專業化以及經營管理重要性的提高等。但是沒有所有權的控制權本身存在著嚴重缺陷，即經理常常不是為了股東權益最大化而行動，反而常常損害股東權益。制造風險的管理者不承擔風險，而承擔風險的股東又缺乏積極性去減少或限制這種風險發生的機制。

雖然管理層效用集合與股東效用集合密切正相關，但是并不完全吻合，激勵的不完全相容使得股東常常面臨經理對其利益的損害，例如偷懶、過分的在職消費或是減少股息支付而用于企業規模的擴張等等。管理層效用集合與股東效用集合的偏差，就是所謂的“代理成本”，是由于不稱職的管理層的機會主義行為和道德風險對股東的損害。

2．大股東掠奪行為

上面所論述的并不是問題的全部，現代公司的中小股東往往受到公司大股東（控股股東）的侵害，這就是在企業理論中所稱的“掠奪”行為。在現實中，代理成本和掠奪行為常常合二為一，即使大股東不參與管理，為獲得大股東的支持，管理層也會作出有利于大股東的交易決策。代理成本直接體現為大股東的掠奪行為。掠奪行為常常表現為以下幾種形式：大股東在公司擔任管理者，過分在職消費；把公司費用作為自己的大額預付款；大股東在公司任職支取過高的薪水；大股東與公司爭奪商業機會；關聯交易；以高于市場價格向公司出售大股東資產，以低于市場利率向公司借款或以高于市場利率借款予公司；不顧公司現金緊張支付紅利或阻止向小股東支付紅利迫使其以低價出售股票予控制者；發行新股票稀釋小股東股份等等。④

3．經濟學家對伯利－米恩斯公司模型的評價

曾經有許多經濟學家對管理層的機會主義和大股東的掠奪行為進行過深入研究。他們得出3個結論：（1）在公司所有權集中程度分散的國家，如美國和英國，公司結構普遍符合伯利－米恩斯公司模型，在這種情況下，管理層的機會主義對股東權益造成侵害的現象更為普遍。（2）在公司所有權集中程度較高的國家，大股東對小股東的掠奪現象相當常見。如Claessens等人⑤對東亞地區和Zingales等人⑥對意大利進行的實證研究，都得出掠奪問題很突出的結論。而在日本和德國以銀行控制為核心的治理體制中，更是普遍地存在著銀行作為大股東利用控制權地位損害公司利益和其他股東利益的現象。（3）代理成本和掠奪行為并不是單獨存在的，兩者常常糾合在一起，難以區分。在由家族控制或國家控制為主的國家中，如韓國和中國，掌握控制權的股東一般通過直接加入管理層或金字塔式的股權結構擁有比現金流權利更大的控制權。在這些國家，公司治理不僅要限制不負責任的管理層的機會主義行為及道德風險的發生，對內部人控制現象進行監控，還要抑制大股東對小股東的掠奪。

二、 公司控制權市場作用

在公司所有權較分散的英美國家，主流觀點認為公司控制權市場是約束管理者和降低代理成本的最為有效形式。由于存在著完善、活躍的公司控制權市場，管理層面臨著有可能被撤換的壓力，這使得管理層只有努力工作，盡可能減少在職消費，通過良好記錄向股東證明他們確實是在盡職盡責。公司控制權市場是上市公司股東懲罰未能實現利潤最大化的管理層的最有效的工具。

所謂公司控制權市場，是指公司實際控制權的轉移和交易市場，也就是公司控股權的爭奪市場。它包含有兩層含義：一是代理權征集，也就是代理權爭奪市場；二是收購，也就是接管市場。因此，公司控制權市場包括代理權征集市場和接管市場。

（一）代理權征集市場

所謂代理權征集，是指對公司管理層持有異議的股東，勸說其他具有投票權的股東相信其可以確定有利潤的投資政策，并授予其股東大會投票的代理權。這些持異議的股東提出代理權的目的就是力圖控制公司，爭取在董事會中的多數股權，以影響董事會的決策，確定有更高利潤的投資項目被采納。持有異議的股東和管理者的正式沖突因前者不滿后者公布的公司管理方案而引發。他們不能說服管理者改變其公司政策，因而只得尋求其他股東的支持。

持有異議的股東為了獲得所需的支持，必須說服其他股東相信改變董事會可以提高公司價值，而公司的管理現狀是不能令人滿意的，其中包括公司收益率的下降、股票的低回報率、公司股價的下跌等。他們還提出，管理者應該考慮出售公司，可以為股東創造比目前經營體制更大的價值。持有異議的股東一旦進入董事會，就會考慮將公司部分資產分拆出去，或者改變部門生產經營活動。

持有異議的股東發動代理權爭奪戰成功的基本前提是股東大會的支持。如果管理者設法使部分股東反對持有異議的股東的方案，那么后者就可能失敗。投票權是股東接受或反對管理者提出的公司戰略和管理的基本機制，股東在面臨各種發展機會時應該投票贊成促使股票價值最大化和公司價值最大化的戰略；同時，股東也應該投票反對管理者以股東利益為代價來謀取其本身利益的公司結構改變計劃。⑦可是，這一公司治理結構的基本機制并未如預期的運行，由于股東掌握信息的有限性和股東的分散，使獲得信息的成本超過了投票的收益，結果導致投票權并不能保證股票價值真正實現最大化。⑧從這一意義上說現行的投票機制不是最優的。

（二）接管市場

所謂接管，是指某公司原具有控股地位的股東由于出售或轉讓股權，或者股權持有的數量被他人超過而控股地位旁落的情形，當然也包括外部人員或某一股東或股東集團收購了超過管理層能夠征集的股東的全部投票權而獲得對公司進行控制的情形。因此，代理權的征集一般是針對公司管理層而作出的，而對公司進行接管一般是針對公司控股股東而作出的。

公司被接管后，新的控股股東將作出解散現任董事會和公司管理層的決定，并重新選舉新的董事會成員，任命新的公司管理層，對公司的經營戰略、經營目標重新進行定位，甚至出售公司。

三、 美國公司控制權市場的實證分析

（一） 對美國公司控制權市場總體評述

在公司控制權的競爭中，管理者為了能夠繼續維持對公司的控制權，往往提出包括部分股東意見在內的反兼并修正案，持有異議的股東則認為反對兼并的提議是在損害股東利益，雙方針鋒相對，互不相讓。經濟學家對公司控制權市場實證分析得出如下結論：

1．持有異議的股東的爭奪結局是失敗大于成功，成功率大約只有25%。這在管理者的反兼并修正案上更是如此。而在其他代理權爭奪類型的成功率則相對高些。由于管理者在非常短的期限內迫使持有異議的股東進行投票，因而持有異議的股東處在不利的戰略地位。

1994年，龐德對16次持有異議股東與管理者競爭代理權的研究結果表明，前者僅贏得4次，而后者為12次。⑨制約持有異議者成功的關鍵在于各州法律允許管理者指定每年的股東大會或專門會議，管理者可以在10天內通知股東參加會議，而不讓股東有更多的時間去分析管理者的提案，而管理者本身則可以用數月時間來準備提案。此外，管理者還可以凍結在其提出建議時的股票所有權，而持有異議的股東卻不能從公開市場購買股票。這種機制是在管理者和持有異議的股東的代理權爭奪期間，管理者能有效地阻止投票權重新配置的機制。

2．持有異議的股東與其他股東存在著嚴重的信息不對稱。持有異議的股東對公司代理權的挑戰遇到其他股東的反對是因為兩類股東擁有不同的信息量。首先，持有異議的股東有明確的收購建議，或者至少在代理權競爭前就提出收購計劃。其次，持有異議的股東要獲得公司控制權或者改變管理者。而持反對意見的股東多數是散戶，往往持有公司的長期證券，并不真正了解公司的實際價值。他們是根據提出的股票市場價格來保護其所持股票價值的。

實證資料顯示，由于對公司信息掌握的不充分，持否決意見的股東才作出反對持有異議的股東提出的合并建議。這就意味著，持有異議的股東反對管理者修正條款要取得成功，必須得到對公司價值有充分信息的大部分股東的支持。

因此，投票前的信息不對稱是導致投票效率相對較低的根本原因，而了解全部信息的股東則可從其經濟利益考慮，挫敗降低股票價值的提議。持有異議的股東為了保證代理權爭奪的成功，就要動用更多的資源，使公司信息向股東公開。相反，管理者則努力控制對其不利的信息，使大部分股東反對持有異議的股東提出的代理權爭奪。

3．公司的所有權結構和股東投票的價值效果。公司的所有權結構對管理者通過投票制度來保護其利益的能力具有很大的影響。內部所有人的比例越高，管理者因反對外部股東的提議而通過減少福利的政策的可能性越大。而持有異議的股東占有公司股權的比重越高，代理權爭奪成功的可能性越大。⑩

（二） 公司控制權市場福利效果分析

1．龐德對公司控制權市場福利效果的測算

因持有異議的股東對發起反兼并修正條款有不同的意見，因而反兼并投票的價值效果具有不確定性，股東大會贊成或否決必然產生兩種不同的股票價值。鑒于這一觀點，公司的市場價值將是：

p是贊成提議的可能性，vp是股東贊成反兼并時的公司價值，vf是股東否決反兼并時的公司價值，實證表明vp總是小于vf的。投票結果一旦宣布，不確定性就消失了，公司的市場價值不是vp就是vf。如果股東選擇的是支持管理層提出的反兼并修正條款的提議，公司價值就下降到vp；如果選擇的是持異議股東提出的反對反兼并修正條款的提議，公司價值就上升到vf。

在公司發展過程中，股東和管理者會提出各種修正條款或建議來影響公司的發展戰略和政策。如果股東大會對此沒有爭議，這些建議通過后成為公司的政策和規則。如果管理層提出的企業兼并修正政策是有爭議的，那么這些爭議不僅會使公司股價產生波動，而且會涉及合并的成功與否及管理者的去留問題。 所以，凡是有爭議的修正政策特別重要。

股票價值的波動反映了市場對公司未來價值的預測，同時也清楚地反映出使股東的財富效應。公司的凈市場收益在管理者反對企業合并所作修正政策與股東投票結果期間可用下式表示：

ERit=(Rit-Rmt)

ERit是i公司在t時間的過多收益，Rit是i公司在t期間的總收益，Rmt是同期市場指數的相應收益。

計算結果表明，股東支持反對兼并的提議后，目標企業股價的凈市場價格就大幅度下降，12家企業平均下降了7.24%（見表4）。與之相反的是，如果股東否決管理者提出的兼并修正條款，股價就上升，4家樣本企業的股價凈值上升4.6%，而且這4家企業均為凈收益。

投票的價值效果清楚地反映出公司被成功兼并的可能性的變動趨勢。經濟學家的研究表明：

休整意見的通過有效地遏制主要持異議股東的兼并提議，最終使管理者保持了公司控制權。休整意見的通過不僅是反對部分外部鼓動，而可能是全部股東的利益。

一旦潛在的公司兼并者一投入大量資源反對管理者的兼并運動中遇到其他股東的否決，他將繼續尋找其他煎餅途徑來獲得公司控制權，其中包括組成新的集團以對目標企業實行敵意收購。

③股價變動清楚地表明市場機制是有效的，修正意見的通過減少了公司控制權變動的可能性，因而也就降低了股東預期的財富收益。由于股權的分散和缺少投票表決后的協商制度，持異議股東和其他股東在許多情況下因其提議遭否決而受到損失。雖然持異議股東未能擊敗管理者促使目標公司的兼并，但在代理權爭奪的數年之內，多數目標公司就會被兼并或由管理者收購，這是因為企業一旦出現代理權爭奪現象，就會成為公司控制權市場上的目標，會被第一次爭奪失敗的持異議股東再次甚至多次發起爭奪，同時也給外部潛在的兼并者帶來示范效應。最終結果是，不管持異議股東是否成為公司所有者，代理權爭奪活動促進了公司結構的重組。

2．公司控制權市場福利效應分析

目標企業的股東的代理權爭奪的平均收益，基本上可以用代理權爭奪結果導致公司的出售或清算帶來的收益進行解釋。 如果持有異議的股東與管理層在爭奪代理權中取得妥協，公司就會采取相應的政策來提高資源的利用價值。然而，代理權爭奪的更重要意義在于：決定出售目標公司，無論是持有異議的股東集團，還是購買目標公司的第三方，都會給目標公司股東帶來收益，而且在持有異議的股東提出代理權爭奪期間就給股東帶來收益。有15家公司的代理權爭奪戰導致高層管理者辭職，使股價上升了15.16%，最終決定公司出售的活動使股價上升了2.9%。

代理權爭奪的實證研究表明，無論代理權爭奪的結果如何，使股東財富在代理權爭奪期間獲得收益。一旦當代理權爭奪的結果趨于明朗，即目標企業將不會被兼并時，股票的市場收益就從代理權爭奪初始階段的上升轉為下跌。

根據對60次代理權爭奪的公司實例調查，發現持有異議的股東的代理權爭奪和目標公司的出售有著重要的聯系，60家公司中有17家在代理權爭奪之后不久就出售或清算，其中14家是在一年之內交易的。而兼并目標企業的既有持異議股東本身，也有第三方并購企業。股東在代理權爭奪期限間所獲得的平均收益為21.96%，而樣本中的其他企業股東的平均收益僅為5.18%。

如果市場預測目標企業不會被兼并，即持有異議的股東的代理權挑戰不可能成功，目標企業股東收益就會迅速下降。從股東的福利效應方面來說，代理權爭奪的失敗也就是股東財富的損失。當股東了解代理權爭奪的潛在含義時，人們就可以理解持有異議的股東發起的代理權競爭的成功率相對比較高的真實原因。

3.公司控制權市場對管理層產生約束的實證分析

持有異議的股東提出的代理權爭奪直接危及到管理者的去留問題，這會迫使管理者正視持有異議的股東的要求，作出讓步來調整公司的經營戰略。

根據亨利·特阿吉羅和林達·特阿吉羅的統計，在60家發生代理權爭奪的公司樣本中，有17家公司在代理權爭奪期間或之后的短時期內被出售或清算，其中有15次交易明顯與代理權爭奪相關。他們進一步對39家企業的高級管理者（首席執行官、總裁或董事長）辭職情況作了調查，發現其中20人的辭職（51.3%）是在代理權爭奪期間和此后的3年內，與持有異議的股東的活動有關。表5是因代理權爭奪導致管理者辭職的有關數據。

上述案例研究表明，即使持有異議的股東通過代理權爭奪未能取得董事會的多數投票權，但是所采取的行動對影響公司高層管理者的去留發揮了極大的作用。持有異議的股東一旦提出代理權的挑戰問題，對管理者所構成的威脅要大于通過股東投票權取得董事會多數的爭奪戰。

應該說，持有異議的股東提出代理權問題成為公司控制權市場的重要內容，必然影響到公司的治理結構，在一定程度上迫使管理者接受股東利益最大化的政策。

然而，代理權爭奪并不意味著所有經營不善和管理者自私自利的經營政策會受到持有異議者的挑戰。 管理理論則強調管理者在企業發展中的地位和作用。

四、 幾個簡短的結論

從80年代至今，經濟學家們對公司控制權市場功能進行了深入的討論和反省，對于公司控制權市場在提高公司績效和改善公司治理中的作用的爭論雖然還在進行，但是主流的觀點仍是對其持肯定態度。有人甚至認為敵意并購對公司管理層所構成的強有力的約束是對伯利－米恩斯公司模型的否定和經理革命的終結。

從總體上來看，公司控制權市場最起碼也是在現有階段、在市場條件下約束公司經理經營行為的次優選擇。在伯利－米恩斯公司模型條件下，公司經理對公司的控制權并不能從根本上保護股東的利益。由于管理層操縱了公司董事會，而使單個股東只剩下用腳投票的權利，而用腳投票的權利根本不能對公司經理構成約束。因此，在客觀上，公司控制權市場作為一種克服這一缺陷的制度安排就應運而生了。股東無力行使自己所擁有的公司控制權的結果必然是轉讓這種控制權，而愿意接受并行使這種控制權的一方則需要通過一種市場的交易行為來取得這一控制權，這種權利的交易市場就是公司控制權市場。

但是，由于信息的不對稱，以及這個市場本身也存在著局限性，而且這種局限性是不可低估的。具體表現在以下幾個方面：

（一） 公司控制權市場誘發了公司管理者的短視行為

在通常情況下，股價的走勢是股東利益得失的最根本體現。股價上漲，意味著股權價值的增加，股價下跌，則意味著股權價值的減少。由于股價只能反映公司月度、季度等短期性的指標，而不能反映公司長期的綜合的經營狀況。為了能夠使得這些短期性的指標有良好的表現，避免成為公司控制權市場上的目標，公司管理層只是力求短期業績的改善和股利的增加，這既犧牲了遠期戰略目標，也削弱了公司的內部融資能力。

這種短視行為表現為公司長期性投資如研究與開發投資，職工培訓費用等的降低。結果會帶來公司勞動生產率提高的相對減緩和市場占有率的下降，犧牲公司長期競爭優勢。有些公司甚至以金融市場上的投資來優化其短期性指標，更加導致競爭優勢的丟失。

（二） 公司控制權市場在很多情況下并不能有效運作

中小股東在接受收購要約的過程中存在嚴重的搭便車行為。由于股權的過度分散，單個股東也可能并不接受收購要約。他們認為自己是否賣出股份并不會影響并購的成功，因為在并購成功后，股價會大幅度上漲。但是如果所有股東都采用這種行為，公司控制權市場的交易就很難發生。

另外是反并購法的通過和公司采取的反并購策略常常設置了很多有形和無形的障礙。如康蒙特和熊威特認為美國87％的上市公司都有各種類型的反并購措施。

還有一個重要因素是規模障礙。對于公司管理層來講，公司規模的最大化是抵御外部并購的最有力武器。這是因為公司規模的擴大，降低了公司股價振蕩的幅度，并且由于并購者資金規模的限制而抑制了并購的發生。把大公司作為攻擊的目標顯然是自不量力的做法。

（三） 公司控制權市場有時無助于緩和股東與公司管理層之間的矛盾

公司控制權市場的并購，特別是敵意收購，無助于緩和股東公司管理層之間的和公司管理層之間的矛盾，反而還會加劇這樣的矛盾，這種不和諧的公司治理結構無助于公司的正常發展和平衡運行。由于股東無力也無心對公司進行管理，公司管理層控制的公司可以相對平穩地運行和發展，而一旦敵意收購盛行，任何公司都有可能成為被收購的對象，一方面使得上市公司的管理層一個個風聲鶴唳，草木皆兵，無心于公司的正常管理與運作；另一方面也出現了專職企業炒作的人員和公司，加大了社會的非生產性開支。這些開支包括投資銀行的投資顧問費用的支付和管理層反收購的時間與努力的機會成本。

因此，公司控制權市場作為一種外部機制對公司管理層發展約束功能還是有限的，不能把公司控制權市場作為公司治理機制的唯一選擇。只能從解決失靈的董事會和構建有效的公司控制權市場這兩個方面同時著手。

注：

① R. Larnar: Ownership and Control in 200 Largest Nor-financial Corporations， The American Economic Review， Vol. 56， 1969，第781-782頁。

②Herman， S. Edward: Corporate Control， Corporate Power， Cambridge University Press， 1981.

③F. M. Scherer and D. Ross: Industrial Market and Economic Performance， Boston， Houghton Mifflin Company.

④Clifford Holderness and Dennis Sheehan: Constraints on Large-block Shareholders， NBER Working paper， 1998.

⑤Stijin Claessens， Simeon Djankov， Josenph， P. H. Fan， and Larry H. Lang: Expropriation of Minority Shareholders: Evidence from East Asia ，1998，WBWP.

⑥Zingales， Luigi: The Value of the Voting Rights: Study of the Milan Stock Exchange Experience， 1994， The Review of Financial Studies， 7， 第125-148頁。

⑦Frank Easterbrook and Daniel Fischel， “Voting in Corporate Law”， Journal of Law Economics， Vol.26 (1983)， 第395頁。

Sanford Groomsman and Oliver Hart， “One share， One Vote and the Market for Corporate Control”， Journal of financial economics， vol.20 (1988)， 第175頁。

Milton Harris and Artur Raviv， “Corporate Governance: Voting Rights and Majority Rules”， Journal of Financial Economics， Vol.20(1988)，第203頁。

⑧ Gregg Jarrell and Annette Poulsen， “Shark Repellents and Stock Price: The Effects of Anti-takeover Amendments since 1980”， Journal of financial Eonomics.Vol.18 (1987)， 第435頁。

⑨John Pound， “Shareholder Activism and Share Values: the Causes and Consequences of Counter Solicitations against Management Anti-takeover Proposals”， in Patrick A. Gaughan， Readings in Mergers and Acquisitions， Blackwell， 1994， 第238頁。

⑩Gregg Jarrell and Annette Poulsen， “Share Repellents and Stock Price: The Effects of Antitakeover amendments since 1980”， Journal of Financial Economics， Vol.18 (1987).

John Pound， “The Effects of anti-takeover Amendments on Takeover Activity: Some Direct Evidence”， Journal of Law Economics， Vol.30 (1987)， 第353頁。

數據從J.龐德的論文“Shareholder Activism and share Values: The Causes and Consequences of Counter Solicitations against Management Anti-takeover Proposal“表1中摘引出來。參見Patrick A. Gaughan， Readings in Mergers and Acquisitions， Blackwell， 1994，第242頁。

Peter Dodel and Jerold B.Warner: “On Corporate Governance: A Study of Proxy Contests”， Journal of Financial Economics， Vol.8，（1983），第105-138頁。

Patrick A. Gaughan: Readings in Mergers and Acquisitions， Blackwell， 1994， 第217-218頁。

John Pound， “The Efficiency of Shareholder Voting: Evidence from Proxy Contests”， Journal of Financial Economics， Vol.20 (1988)， 第237-265頁。

Comment and Schwert， “Poison or Placebo? Evidence on the Deterrent and Wealth Effects of Modern Anti-takeover Measures”， Journal of Financial Economics， 1995， Vol. 39， No.1 (September): 第329-359頁。

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