走出國門后的反思

中國的改革開放已走過了20多個春秋。 我國經濟改革和對外開放帶來的變化是方方面面、無所不在的，而其中，尤為令人矚目的是，中國不僅逐步建立了自己的證券市場體系，同時也將一批優良的國有企業進行了改制，推向了國際資本市場。

雖然，中國企業走入國際資本市場尚不足10年，但境外上市的企業通過股本融資已從境外籌措了約175億美元的資金，并將其投入到中國經濟的發展和循環之中。與此同時，在中國境外上市的企業已在國際資本市場中占有了不容忽視的一席之地，在香港證券市場中的地位則更是舉足輕重的。從這個意義上說，中國企業進入國際市場所帶來的不僅僅是資金，更重要的是使中國經濟與國際資本市場運行相連系，是讓更多的企業走出去，讓更多的資金流進來的“開路先鋒”。畢竟，這些長期生存于中國傳統經濟體制下的企業首先經歷了體制轉換，而后進入一個與自身環境迥然不同的市場，去適應不同的市場規則和監管制度并且為陌生的投資者逐步認知，這是一個需要艱苦磨練的過程，這個過程帶來的經驗財富是十分寶貴的。

走出國門——中國企業赴境外上市的歷程

中國企業到境外上市的起點是第一批9家國企的香港上市。早在90年代初期，國家體改委、證券委、中國人民銀行等在內的政府有關部門便開始研討如何在國際資本市場進行直接融資的方案。同時，香港證監會和香港聯交所也開始與內地監管部門接觸，探討將國企引入到聯交所上市的可能性。各方的共識是，盡管這一設想的具體實施必定會遇到許多法律、監管規定和會計處理等方面的挑戰，但利益是顯而易見的：這是這些大型國企進行內部改制和外部融資的寶貴機會，也是中國企業走向國際市場的第一步，而香港便是占有天時、地利、人和的第一站；而對香港市場長期繁榮和穩定發展而言，內地這些大型國企的進入也將起到無可替代的支持作用。

國企赴香港上市的計劃經過多方論證，到1993年初逐步成熟。1993年6月，中國證券委與香港聯交所簽署了監管合作備忘錄，從上市監管方面打通了渠道。在國務院領導的直接支持下，首批9家骨干型企業經過股份制改造，先后赴香港上市。選擇這些企業的條件是：國民經濟的基礎或支柱行業——鋼鐵、石化、機械等；資產規模和銷售額在所處行業中位于前列；有3年連續盈利記錄以及有落實的募集資金投向。

青島啤酒于1993年6月作為首家國企在改制后赴香港上市，引起了國際投資界的極大關注。青啤以12.8倍的市盈率和110倍的認購倍數成功地實現了境外發行和香港上市，掀起了國企境外上市的序幕，也成為國際資金直接以股權方式投資中國企業的開端。緊接其后，不到一年的時間里，上海石化、廣船國際、北人印刷、馬鞍山鋼鐵、昆明機床、儀征化纖、天津渤海和東方電機等企業也都于重組和改制后實現了境外發行和香港上市。

與此同時，在整個1993年中香港股市持續上漲，恒生指數從1992年底的5512點驟升到1993年底的11888點，翻了一倍多，這為中國企業的境外上市提供了有利的市場環境。

首批國企的改制和上市成功為政府繼續擴大境外上市企業的規模提供了許多可資借鑒的經驗。1994年，第二批22家企業被批準到境外上市。這批企業根據國家產業政策的要求更廣泛地選自能源、交通等行業和重點技術改造項目。另外，基于香港上市的成功經驗和中國證券監管機構與美國證管會（SEC）在1994年4月簽署的監管合作備忘錄，境外上市的試點從香港擴大到美國，以及其后的倫敦和新加坡。

國企大多都是通過全球公開發行的形式募集資金并境外上市的（近年來的一些高新企業和網絡、通訊公司進行私募和二板上市另論），選擇香港以外其他的證券市場上市成為順理成章的事情。所以在第二批上市企業中有兩家電力企業——山東華能和華能國際進行了在紐約上市的試點，而像上海石化等企業則選擇了在香港和美國同時掛牌。1997年3月中國證監會與英國簽署了監管合作備忘錄，北京大唐發電公司隨后在香港和倫敦同時掛牌上市。

國企在美國上市有3種方式：其一是在香港上市的同時在美國以“美國存托股”（ADR）形式掛牌上市，上海石化于1993年7月成為首家同時在香港聯交所和紐約證交所掛牌上市的國企；其二是在境外（百慕大）注冊后在美國上市，如中國華晨汽車；其三是在全球公開發行后直接在美國上市，山東華能和華能國際作為在美國直接上市的試點企業分別于1994年8月和10月在紐約證交所以ADR方式掛牌上市，這也是迄今為止僅有的兩個國企直接在美國掛牌的案例。

幾年來，國企在境外不同地點上市的實踐證明，香港是中國企業在境外融資的一個“基地”。 國際資本在不同市場間的流動是以利益為驅動力的，對投資對象的認知是其投資決策的基本因素。香港作為亞洲金融中心，積聚了國際上主要的投資銀行和基金管理公司的分析隊伍，國際資金就是通過它們來認識和決定對中國企業進行投資的決策。中國企業雖然已通過境外上市進入了國際市場，但由于地域、文化、觀念等方面的差距，它們與國際資本之間的融合還有相當的距離，這就使得遠飄海外上市的企業有時成為國際資本“遺忘的角落”。

例證就是，兩家在美國上市的中國電力公司盡管一直保持穩定增長的業績，但在紐約證交所的交易量卻一直十分清淡——山東華能日平均成交量為 10000股ADS左右，不足其流通量的0.1%；華能國際在1997年以前的日平均成交量大約為50000股ADS，為其流通量的0.15%。沒有了交易的活躍，也就會逐漸失去市場。與此形成鮮明對比的是在香港股市中交易日益活躍、地位日益重要的中國企業。基于此，華能國際借其增資擴股之機實施了股票在香港掛牌和兩地上市的計劃。雖然其增資擴股計劃受到1998年初亞洲金融危機的沖擊而推后，但該公司仍于1998年1月通過“介紹上市”（指在沒有新增股票的情況下將流通股票從已上市的市場引薦到另一個市場，股票可以在兩個市場互通）的方式實現了境外流通股票的香港掛牌上市。而后的交易情況表明，在香港上市后不僅其股票的交易時間延長，交投更活躍，成交量成倍增長。另外，在1998-2000兩年內其股票在美國和香港兩個市場的流通份額已從2:1變為1:2。與此同時，山東華能的股票因長期被市場冷落，在上市后的5年里股價平均僅為6美元左右（不足發行價的一半），市盈率長期在4—6倍的低水平，成為極具投資價值但又不能吸引資金注意力的公司，極大地限制了其自身的再融資和發展能力。2000年底山東華能終于被華能國際以吸收合并方式全部收購，結束了其在紐約上市的歷史。

至此，境外上市的國企基本上是在香港上市或以香港為基地在紐約等地兩地上市的。截至2001年5月底，境外上市的中國企業共有55家，其中在香港掛牌上市的有54家（48家在主板上市，6家在創業板上市），這其中同時又在紐約證券交易所上市的有13家，同時在倫敦股票交易所上市的有4家；另外，在新加坡單獨上市的有1家。

實踐意義——國企境外上市的成功之處

國企境外上市的實踐從總體上講是成功的，隨著改革的深入，幾年來不斷有優良的企業進行資產重組并選擇時機到境外發行和上市，其意義體現在以下方面：

第一，一批高質量的企業在重組中誕生，成為所在行業的骨干企業，它們通過境外公開發行和上市這種新的融資形式將原有的國有資產盤活并升值出售，所得資金投入到擴大再生產中，如果上市后它們的經營進入良性循環中，國際資本市場自然就成為它們持續發展的重要資金來源地。

第二，境外上市的國企在遵循國際資本市場監管規則過程中建立起規范運作機制，在適應市場環境的生存中樹立起股東利益觀念，不僅使自身向著國際型大企業的標準靠近，也為其他中國企業在資本市場中的規范化運作提供了經驗，起到了示范作用。其中一些企業在國內上市后更成為國內證券市場規范化運作的基礎力量，對穩定和發展國內市場起到積極的作用。

第三，走出國門的中國企業已成為直接溝通國際資金與中國投資的橋梁，把中國的經濟改革和發展前景同時帶給了國際投資者。這些境外上市的企業除了法定的信息披露外，還通過來訪、電話、電子郵件等方式與基金經理和分析員建立起了密切的日常聯系，建立投資者關系成為這些公司必不可少的一項工作。另外，80%以上的境外上市企業每年都將到歐美地區和香港、新加坡等地進行路演推介，與投資者進行直接的交流。投資者對中國經濟發生的變化，對加入WTO給不同行業可能帶來的機遇和挑戰，對近幾年來我國行業的重組和改革，以及對中國投資環境所存在的各種風險等方面的認知就是在這些溝通中得到了提高和深化。

第四，國企境外上市的實踐過程也是中國證券行業熟悉和吸收國際資本市場成熟的監管規則和規范的運作方式的過程。在這一過程中，證券監管部門和上市公司充分了解了香港、美國等地的證券法規、監管條例和國際慣例；國外著名的投資銀行、律師、審計師等中介機構的介入也為中國企業和證券公司帶來了專業的知識和經驗。同時，這個過程也為我國的企業界、政府部門和中介機構培養起一批熟悉國內外資本市場的專業人才。

后市表現——不盡人意的二級市場股價

國際資本市場是一個成熟的市場，投資者對不同發行體的選擇有明確的資金分配政策和風險控制措施，因此既是規范的也是苛刻的。股票發行完全是由市場力量決定的，定價依據市場認購情況而定，認購不足，或認購的定價大大低于發行者的預期就會導致發行的終止。中國企業的境外發行從市盈率看大多數在10—20倍之間，但從1993年到1999年間有逐步下降的趨勢，在1998—2000年間，中國企業的境外發行進入低潮期，發行的家數急劇減少（參見表1），發行的市盈率也多在10倍左右。其間北京大唐電力、珠江鋼管、北大荒以及后來的紅籌公司中國海洋石油都經歷過首次發行招股受挫，被迫另擇時機，山東國際電力更是經歷了長達3年、多達3次的招股方才完成了發行。2000年至今能夠走出去成功發行的H股只有4家，其中有兩家（中國聯通和海洋石油）是以紅籌形式上市的。

應該坦白地承認，近兩年來國際資金愈加苛刻的選擇，使得我們能夠送出去上市的行業只能是最好的，重組的公司也都是“航母”級（基本是壟斷性行業的大型國企）的。這是國際資金對中國企業繼續走向國際的一種潛在挑戰。

國際資本市場帶來的更顯而易見的挑戰是，中國企業境外上市后的市場表現。曾經轟轟烈烈走出去的國企后來的市場表現幾乎無一例外地令人失望，除了個別時期少數公司以外，絕大多數國企上市后的股價逐漸下降到了發行價以下。根據2000年12月31日的市場數據統計，47家H 股公司中除了個別重組情況外，幾乎所有公司的股價都低于其賬面凈資產值，還有25家公司的股價在1港元以下。

圖1的恒生中國企業指數歷史走勢進一步表明了國企H股在二級市場上整體股價的變化。恒生國企指數是以1994年7月8日為基準日、以1000點為基數計算的（指數可倒推至1993年），其成份股包括了已上市的所有H股。1997年8月，該指數曾達到1727點的歷史最高點，繼而于1998年8月跌至歷史最低的232點。到2000年12月31日，該指數仍在374點的低水平。

幾年來H股公司境外股票價格持續走低，或者即便出現恢復性行情也不能維持已不是個別現象，而是作為一個群體性的、帶有共性的現象。這一現象的背后的原因及其可能導致的后果正是我們需要深刻思索和總結的。中國企業浩浩蕩蕩地走出去，但卻不能穩穩當當地立足于國際資本市場，其不良后果是：

1.已經上市的國企由于股價長期處于凈資產值以下而不能夠增資擴股，失去了利用國際資本市場功能的機會，也有違于其境外上市的初衷；

2.來自傳統行業和基礎產業的股票后市表現不佳也斷送了同行業其他企業走出去的機會，很難想像市價只有1元左右的鋼鐵、冶金、化工、機械等企業其同行如何在新發行中定價，在這種情況下，政府只得推出市場能夠接受的新的行業如網絡科技、通信等或者受惠于經濟周期的行業如石油、醫藥等；

3.從更高的角度看，H股的這種長期不盡人意的表現還有損于中國企業在國際投資者心目中的形象，不利于維護投資者對中國進行長期直接投資的信心。

成因分析——國企境外上市后的啟發

國企境外上市后表現不佳，既有市場因素的作用，但更重要的是其內在的成因。

從市場方面看，主要體現在國際投資者對中國企業的認知上。盡管中國改革開放已20多年，但中國的經濟體制、生產和消費結構、經濟周期性變化以及對市場的監管體系等與西方發達國家尚有很大的差別，加上文化背景、投資理念等方面的差異，使得國際投資者在評價中國大的經濟環境，如行業改革，或微觀環境，甚至對具體某個企業的評價，都會產生與我們的預期或客觀的事實相距甚遠的差別，對我國諸方面的認識都缺乏深度和客觀，由此在某一個時期他們可能對所投資的企業及其運行的環境變化產生過于樂觀的預期，在另一個時期，他們又可能因國內經濟形勢或政策的某一階段或某一方面的變化產生過于悲觀的預期。而一個對投資對象缺少深層次了解的市場，對于任何樂觀或悲觀的預期都是敏感和脆弱的，都會產生聯想性的發散效應，進而迅速地反應到投資決策的調整變化，造成國際投資者對H股估價長期偏低，以及H股股價時常出現大幅震蕩。

市場的反應除了投資者的主觀性判斷以外，更多地是基于企業的內在因素。分析國企在境外市場表現的內在因素對于研究H股公司這樣一個群體，進而尋求中國企業在國際資本市場的立足之路是有意義的。

第一，上市公司效益的滑坡是造成股價在上市后普遍下跌的主要原因。在1998年以前，境外上市的多是經改制的傳統基礎產業的國企，其中尤以機械、冶金、化工、運輸、電力等為主，占到了80%以上。這些公司在過去5年經濟結構的調整中受到了較大的影響，同時加上國內需求不足、通貨緊縮等因素的影響，它們的產品銷售和盈利能力普遍下降。

第二，H股公司的信息披露等與國際市場的要求還有一定的差距，這導致了信息傳遞的低效率和市場信心的不足。按照國際上規范的做法，公眾公司都有一套信息披露制度和發言人制度，保證公司信息發布的準確、及時、透明和主動性。我國境外上市公司由于多是改制轉軌成立的，上市初期在信息披露的觀念上和人員設置上達不到信息披露制度要求，許多公司都曾因沒有及時、主動地披露已發生的重大事件尤其是對財務有影響的事件、沒有兌現上市招股書的承諾或改變了原來的投資計劃，或者對公司業績的預計大幅下跌沒有事先做市場引導工作而使股價發生振蕩。這些現象隨著上市公司市場觀念的逐步建立而有所改善，他們在市場的推動下正逐步形成規范的信息披露制度。

第三，許多國企上市后在業務運作、投融資、財務管理等方面仍缺乏規范和自我約束，出現不同的違規現象，造成H股股價的大幅波動。典型例子包括：

* 1995年首批上市的個別企業因上市籌集的部分資金暫時閑置而將其用于證券或房地產投資，導致境外投資者的紛紛質疑。盡管這些公司客觀上是為了有效利用資金來提高對股東的回報，但投資者心目中的規則是明確的，即公司的責任是按照其上市時對股東的承諾來使用資金，因為當時披露的內容是經投資者認可的。

* 曾幾何時，國內許多企業間的委托存款也涉及到一些境外上市公司，這種有違企業資金管理規定和香港上市規定的做法成了資金的安全隱患，一些公司曾因此陷入資金困難而招致市場對國企資信大打折扣。

* 國有控股股東從上市的子公司挪用資金、獲取資源的事件時有發生。1998年東方電機、馬鋼等企業曾因此而發生巨額應收款項挪用，導致股票市場連鎖性的波動。這類令市場敏感的關聯交易大量存在，并不時會發生一些對公眾股東不盡公平和公開的交易，使市場對國企規范化運作失去信心。

H 股公司這些不規范的現象都引起了香港聯交所的特別關注。由于許多事件都帶有普遍性，聯交所曾多次致函所有中國上市公司，對類似問題進行普遍的調查，或要求律師和審計師出具專業意見，或要求公司向市場作公開聲明。

第四，國企上市公司在股權結構的合理性和完善公司治理結構方面還不能適應市場的要求。國有股占控股地位，公眾股東的利益有可能被忽略；國企中的董事大多數由內部產生或來自關聯股東單位，獨立董事和監事會成員也不具真正意義的獨立性，對公司運作缺乏有效監督。與此相關的是公司的激勵和約束機制，包括股權激勵形式（管理層期權）和效績考核體系，目前在國內仍處于探索階段。在監督和激勵機制尚不健全的情況下，企業的經營和發展缺乏制肘，投資者也缺乏長期持股的信心。

第五，在現行體制下，政府主管部門或相關部門對上市國企嚴格的行政性約束，造成企業的行為缺乏自主和靈活性，束縛了它們的發展。上市公司隨市場變化而進行的業務調整和資本運作往往需要向上級主管部門層層申報和逐級審批，有可能因此失去有利的市場機會。例如，在國企境外股票價格長期低迷時期，回購股票對公司利益和股東利益是十分有利的（且回購在國際市場也是常見的行為），但因國內在這方面的法律和規定不明確，證券回購被列為試點行為，需經過證券監管部門、外匯管理部門以及因涉及到章程修改需經經貿委等多個環節的批準。像北京大唐電力、青島啤酒等企業在股價低迷時董事會作出了回購股票的決議后，又經過長時間的政府審批程序，待得到所有批準后已錯過了最佳時機。類似的例子還有華能國際發行的境外可轉換債券在1998年因股價低迷和市場對人民幣匯率的擔心而曾低至70-80美元，遠遠低于100美元面值，更低于公司到期需償還的128美元贖回價，債券回購可給公司減少1億美元的外債，從長遠來講也是對國家外匯支出的節約，但由于沒有先例也沒有規定可循，該計劃終于沒有實施，隨著到期日的臨近，該債券目前的市價已升至120美元左右。

行政性約束和政府審批也會涉及企業的股票發行和配售、收購兼并以及設立股票期權制等運作方面，與國際市場相比，甚至與境外注冊的紅籌股公司相比，H股公司在這方面的運作效率要差得多。一個簡單的比較是，在50多家H股公司中，上市后成功地進行股本再融資的不超過5家，而作為紅籌股公司的上海實業利用股價高漲時機曾3次擴股配售。

第六，我國經濟改革和行業調整過程中的政策性風險使國際投資者對中國企業的估價整體上打了折扣。

以電力行業為例，近幾年來電力工業的改革政策對境外上市公司產生了顯著的影響。為了吸引國際資金對中國電力的投資，電力企業在上市時曾獲得政府有關部門給予的基于固定資產凈值的15%回報率的電價政策，但該電價政策后來由于政府出于對整體價格水平的控制和國企3年脫困等因素的考慮不能執行到位，幾家公司難以兌現上市時的承諾，原有的電價政策在三、四年的時間里“名存實亡”，造成了4家境外上市電力公司股價的下跌。2001年5月，國家計委等有關部門在長期醞釀的基礎上，基于電力體制的改革思路，公布了適用于整個電力行業的新電價政策。該政策規定的電價將在一個相對低的回報率和相對長的折舊期基礎上計算，因而引起了對境外市場的較大沖擊。市場普遍的判斷是，據此大多數企業的電價都將進行下調，電力公司的盈利將不再有保證。不僅如此，市場通過該政策提供的回報率水平與其他行業和其他國家電力行業回報率的比較，得出的結論是中國政府似乎不再鼓勵外資對電力行業的投資。實際上，并未公布關于這一政策的具體實施細則，但越是沒有明確的政策，給市場越是更多看空的想像。其結果，3家在港上市的電力公司股價在6月13日一天中下跌均超過5%，在一周內累計下跌幅度達近20%。

整體看，中國電力、電信、航空等行業的體制改革和市場化過程都是分階段、分步驟，投資者難以預測甚至量化政策調整對公司業績的影響，因而對中國企業的投資估價中的風險系數也就相應提高。這就是為什么在境外上市的中國電力公司平均市盈率長期在6-10倍間，較香港電力公司平均15倍市盈率、美國電力公司平均18倍市盈率有較大的折扣（盡管這幾家公司過去都有穩定的盈利增長和對股東高達50%左右的股息回報）。

在談及政策變化對市場的影響時，近期H股板塊的啟動也是一個例子。今年年初，政府發布了對國內居民開放B股市場，同時又放開了H股公司發行A 股的限制，這不僅引起了B股市場行情迅速上漲，由此也引起了香港市場的聯想，投資者對H股公司的前景以及未來境內、外股票的互通增加了信心，導致了H股行情的強力回升，H股指數從2000年底的374點已升至2001年6月15日的523點。

“紅籌浪潮”——中國概念股曾經的風光

論及境外上市的中國企業，不可忽略的一個群體是紅籌股公司和它們在香港市場中的跌宕起伏。

紅籌股公司的崛起始于90年代中期，當時主要有兩種形式的紅籌股公司：一類是國內一些大的集團公司在香港注冊成立全資子公司，以中國概念上市，這類如中信泰富、華潤置地等；另一類是由內地地方政府發起組合了地方性不同行業資產成立的香港注冊控股公司，如上海實業、北京控股、廣東粵海等，被譽為地方政府的“窗口”企業。近兩年在香港注冊并上市的紅籌有中國移動通訊、方正、聯想、中國聯通、中國海洋石油等。

紅籌股企業的興起和發展從市場環境方面看，得益于中國企業走向國際市場的成功實踐。另一方面，紅籌股公司興起的一個最主要的因素在于它們作為境外注冊公司在所受的法律監管和運行機制上與H股公司不同，因此在結構、業務轉換、融資和資本市場運作等方面具有更大的靈活性。具體而言，它們投資、融資和資產購并、出售方面不需要經過行政性的審批程序，這使其可以根據市場時機隨時進行股票配售、證券回購、資產收購；它們可以自主地實施管理層的年薪制、股票期權制和靈活的人才激勵制度，企業的效率得以提高， 如此等等。這種概念曾對國際資金產生了巨大的吸引力。在“中國概念”投資的熱潮中，紅籌股曾經一路飆升到令人咋舌的水平，1997年8月，紅籌股指數達到歷史最高的4110點。

但紅籌股熱潮最終還是冷卻了下來，紅籌股指數自1997年年底以后一路走低，在1998年金融風暴中更大幅下挫，1998年9月曾低至576點。紅籌股公司作為中國概念，其市場的動蕩帶有明顯的中國企業特征。盡管它們在公司結構、決策機制、監管規定等方面有一定的靈活性，但其資產和經營發展完全基于中國經濟的大環境，因而就不能避免經濟結構調整和國內產業政策變化帶來的風險。這些問題與我們所分析的境外上市國企所遇到的問題具有一定的共性。

“回國潮”—— H股公司和紅籌股公司的探索之路

第一批境外上市的公司都是同時在國內證券市場上市的企業。它們同時擁有國內外兩個股本融資的渠道。但由于境內、外資本市場不能互通，它們的股票在境內、外的價格相差甚遠。

造成上述境內、外股票價格差異的原因有兩方面，客觀原因是境內、外證券市場交易沒有互通性和交易幣種的不可自由兌換。在兩個交易互通、幣種互換的市場中，即便存在估價的差別甚至扭曲，套利也會使股票價格趨同。除了客觀因素外，差異主要還來自于不同市場對中國企業估價的不同。不能否認國內證券市場在未完全成熟和規范時存在的高估現象，同時更重要的是境外市場基于對中國企業高風險的預期而對股價打了較大的折扣。目前，中國證券市場的平均市盈率水平在50—60倍，而香港上市的國企市盈率平均只有10倍左右，紅籌公司的平均市盈率也僅在12倍左右。

市盈率差距和價格差異帶來的直接結果是：一方面境外市場價格過低使這些公司失去了境外再融資的能力；另一方面利益的驅使促動這些公司紛紛尋求回到本土來籌資和上市。

第一批上市的H股公司當時都是在國內上市的公司，但由于這些公司的境內、外流通股長期存在較大的價格差異，國內監管部門曾從1997年開始限制境內上市公司發行境外股或境外上市公司發行境內股份（因此，期間準備上市的幾家公司從境內、外市場懸殊的價格差異考慮改為境內上市）。但已在境外上市的公司因其股價的長期低迷失卻了再融資的機會，而這些曾經是國有基礎行業支柱的大型企業在經濟結構和市場結構的變化中都或多或少遇到了轉軌或市場的壓力，繼續發展或實施戰略性的調整無疑需要注入新的資金。在這種形勢下，許多企業看到了尚存于國內證券市場的融資機會，開始積極爭取國內上市。從2000年起，監管部門也已放開了對同一企業發行多種股票的限制。到目前為止，境外上市企業中已有21家同時在國內上市的公司，還有更多正在申請和等待審批的公司即將在國內上市。

不僅如此，H股公司返回國內上市的浪潮已波及到紅籌股公司。目前，已有多家紅籌股公司在醞釀國內上市事宜。這些紅籌股公司在境外“風光”過后看到了國內市場的巨大資金潛力和投資者不甚苛刻的選擇，況且與H股相比，許多紅籌股的行業概念和規模（如中國移動通訊、中國海洋石油、中國聯通、北京控股等）在國內市場有相當大的吸引力。相比之下，它們在境外市場面對越來越冷靜、挑剔的投資者，再融資的機會是十分有限的，即便是對當今最有前途的通信行業，投資者也會重新審視。在這種情況下，國內市場長期居高的市盈率和唾手可得的人民幣融資吸引著這些公司尋求回國上市。

但對于紅籌股公司來說，回到國內直接上市目前面臨著法律和技術方面的某些障礙，例如注冊地問題和股票互通問題等。按照中國《證券法》的規定，只有在中國境內注冊的公司方能在國內上市，紅籌股公司盡管是“中資”企業，因其在境外注冊，尚不能在國內發行上市。要想進入國內證券市場，它們必須探索新的方式或途徑。其中，由投資銀行提出并在業界廣泛討論的“中國存托股”（CDR）方式就是一種創新思路。

所謂CDR是將境外公司的股票（理論上包括但不僅限于紅籌股）通過一家存托銀行轉換成代表這一股票的憑證并在市場交易流通。對于投資者來說其本質與它所代表的基礎股票是一樣的。這實際上是希望繞開注冊地限制的變通做法。目前，有關部門正在研究和探討這一上市形式。CDR的提出是基于國際上尤其是美國ADR多年運作的經驗，但應用于中國就有許多不同之處，例如不同市場的股票互通性問題（即CDR能否與基礎股票互換）、貨幣可兌換性問題、對不同國家的企業準入和限制規定等等，需要解決的技術性問題。CDR的引入在一定程度上，也將涉及中國證券市場對外開放的步伐和貨幣兌換等政策問題，因而，其實施決非短期內能實現的，它需要政府監管部門審慎的決策和思考。

小結——正在發生的變化

我國政府監管部門已日益意識到諸如機制性缺陷、管理規范性問題等對上市公司在國際市場上的發展產生的制約作用，并開始在加強監管力度，改善政策環境，加強公司治理，建立激勵和約束機制以及調整公司股權結構等方面研究制定一系列政策、法規，以便為上市公司提供長期發展的內、外部條件。

從境外上市公司方面看，多年的市場體驗逐步積累了許多經驗和教訓，許多公司在信息透明度、規范運作等方面都有明顯的改善。近兩年一些特大型企業的上市也使境外上市公司的整體實力明顯提高。與此同時，面臨著入世后越來越激烈的生存和發展壓力，許多企業紛紛尋求資產重組和收購兼并的機會，以壯大自身的競爭實力。

我們有理由相信，通過企業間的重組兼并、優勝劣汰打造出一批更具競爭力的企業，中國境外上市企業將會重新吸引全球資本投資，真正立足于國際資本市場。