案例四：紅光公司虛假陳述案

案情介紹

1998年12月14日，投資人姜順珍對國泰證券有限公司、何行毅等人在紅光公司上市及上市后進行了虛假陳述，其依賴該虛假陳述對成都紅光公司作出了錯誤投資決定為由，將上述被告起訴到上海市浦東新區人民法院。原告姜順珍訴稱，從紅光公司1997年6月6日上市后，于1997年6月10日至1998年6月5日分6次買進紅光股票180股，實付金額15744.66元。由于紅光實業股份有限公司存在編造虛假利潤，少報虧損等嚴重違法違規行為，造成股價下跌，致使原告將股票盡數賣出，實收金額12608.16元，與實付金額相比，損失3136.5元。

處理結果

上海市浦東新區法院認為姜順珍的損失與被告的違規行為之間并無必然因果關系，且姜順珍所起訴的股票糾紛案件不屬于法院受案范圍。依《中華人民共和國民事訴訟法》有關規定裁定駁回姜順珍的起訴。同時證監會依“證監查字［1998］75號”文件對紅光公司構成虛假陳述進行了處理。并依“證監查字[1998]‘76號’、‘77號’、‘78號’”等文件對其他相關的中介機構，包括國泰證券有限公司、成都資產評估事務所、四川省經濟律師事務所、成都證券公司、成都蜀都會計師事務所、中興信托投資有限責任公司和紅光公司財務顧問中興發企業托管有限公司，依法進行了相應處罰。

學理評析

紅光公司虛假陳述案是我國首例股民狀告上市公司證券欺詐案。它對在我國現行立法下，尋求民事救濟的可能性以及證券立法如何完善民事責任制度具有重大的意義。

一般而言，一項完整的民事責任制度有以下幾個構成要件。

(一)責任主體：

依我國《證券法》規定，責任主體有以下幾類：

1．對招股說明書、公司債券募集辦法、財務會計報告、上市報告、年度報告、中期報告、臨時報告中存在虛假陳述時的發行人、承銷的證券公司及二者中負有責任的董事、監事、經理。

2.為證券的發行、上市或者證券交易活動出具審計報告、資產評估報告法律意見書等文件的專業機構和人員，具體包括會計師事務所、律師事務所及資產評估機構及其工作人員。

3．國家工作人員、新聞傳播媒介的從業人員編造并傳播虛假信息的，承擔相應的行政責任和刑事責任，在其造成投資者損失時，是否應負民事責任，我國立法并沒明文。

4．證券交易所、證券公司、證券登記結算機構、證券交易服務機構、社會中介機構及其從業人員、證券業協會、證券監督管理機構及其工作人員對其虛假陳述行為應負行政責任與刑事責任。

在本案中，紅光公司為發行人，中興信托投資有限公司為紅光公司發行股票的主承銷商，兩公司發行中存在虛假陳述，紅光公司更在其上市后的中期報告中為2億多元的虛假利潤記載，其為發行虛假陳述與交易虛假陳述，屬我國《證券法》第六十三條所定之責任主體應無異議。

（二）違法行為

根據我國《禁止欺詐辦法》第十一條及《證券法》第五十九條的規定，在我國構成虛假陳述的行為樣態有3種，即虛假記載、誤導性陳述及重大遺漏。

虛假記載即信息披露文件中作出違背事實真相的記載和陳述。在美國證券法上稱為重大事實的不實陳述，其只能以積極的作為方可構成。

誤導性陳述是指使人發生錯誤判斷的陳述。其描述雖屬真實，但由于陳述存在缺陷更偏重于引人誤解。在美國《證券法》上稱為誤導。⑧

重大遺漏是指信息披露文件中本應記載的事項而未作記載或陳述。在美國證券法上稱為對重大事實的遺漏。

雖然我國將虛假陳述分為虛假記載、誤導性陳述及遺漏，但并不能認為任何遺漏、不實或誤導均可構成虛假陳述。臺灣《證券交易法》第三十二條認為，在公開說明書中，其應記載之主要內容有虛偽或隱匿之情時才可構成虛假陳述。前文講的美國法中只有對重大事實的不實或遺漏，方為虛假陳述，而至于何謂重大事實，正如內幕信息重要性的判斷一樣，美國也是以一個理性的人來為其判斷的，即該事實是否會對一個正常而謹慎的理性投資者購買該證券產生影響而引起不同的投資判斷。⑨

在本案中，紅光公司為騙取上市資格，于1996年虛報利潤15700萬元，屬虛假記載；在其上市后，又通過隱瞞虧損，虛報利潤的方式，在其1997年8月的中期報告中，虛構利潤8174萬元，在1998年4月公布的1997年度報告中少報虧損3152萬元，3項合計，虛增利潤達2億多元，情節嚴重，性質惡劣，依據《禁止欺詐辦法》第七條屬于《股票條例》第七十四條二項的行為，構成虛假記載。另外，該公司在股票上市申報材料中，對其關鍵生產設備彩玻池爐廢品率上升不能維持正常生產的重大事實為作任何披露，構成重大遺漏，而其將募集資金用于償還銀行貸款與彌補公司虧損的行為，在違反《公司法》與《證券法》的同時，更屬于欺騙投資者的行為。

（三）請求權主體

請求權主體即因信息披露義務人為違法之信息披露，因信任此信息披露而為證券投資，因而受到損害的人。

美國1933年《證券法》第11章（a）規定：“當注冊上市申請表的任何部分在生效時含有對重大事實的不真實陳述或漏報了規定應報的為使該上市申請表不至被誤解所必要的重大事實時，任何獲得這種證券的人（除非被證明在獲取證券時，他已知這種不真實或漏報情況）都可以根據法律或衡平法在任何具有合法管轄權的法院提起訴訟。”另外，1934年《證券交易法》第18章（a）規定當申請登記表有虛假陳述時，任何信賴該申請登記表而接受該表影響的價格購買或出售證券的任何個人有權要求賠償。由此可看出，美國證券法上的請求權主體應是善意買賣因虛假陳述而受影響的證券，但其善意并不由請求權人為舉證，而是由責任主體反證取得證券之人在當時已知這種不真實或漏報的情況，也即由被告去證明原告是惡意的，若其不能為有關之證明，即應負賠償責任。臺灣《證券交易法》第三十二條規定，公開說明書的請求權主體為虛假陳述之受到損害的善意相對人。日本《證券交易法》第十八條也有相同的規定。

我國《證券法》雖規定有關責任主體應負損害賠償責任，但就哪些人得為請求賠償，立法并沒有明文。

我們認為，在此點上，完全可借鑒一些國家的立法，規定善意買賣證券的人為請求權人，而至于善意如何，則由責任主體為惡意之舉證，如其不能被證明請求權人為惡意，即應負責。同時，因為虛假陳述而導致的民事責任為侵權責任，善意相對人為有關之請求權時，還應證明自己因此受有損失。 本案中，姜順珍依賴紅光公司及其承銷商國泰證券有限公司的虛假陳述對成都紅光公司作出了錯誤的投資決定，依法應向上述責任主體為有關請求賠償。

（四）舉證責任的分配

舉證責任是指訴訟上無法確定某種事實的存在時，對當事人產生的不利后果。⑩我國《民事訴訟法》奉行“誰主張，誰舉證”原則，例外的有“舉證責任倒置”之適用。在《證券法》上，舉證責任雖也奉行此原則，但因《證券法》作為商事法的特殊性，往往對商事主體課以更嚴格的責任，而此表現在舉證上，也有其相應的特點，具體在虛假陳述民事責任中，表現如下：

1．在信賴而為買賣證券之人，并不需證明其信賴或善意，其只需舉證其進行了證券買賣并受到了損失并且虛假陳述之事實為重大的即可。至于損失與虛假陳述之間的因果關系的有無，依美國法，往往也不要求原告為舉證。特別是在“對市場欺詐”的理論發展出后更是如此。 美國最高法院在1988年“貝克西訴列文森”案中，所依據的“推定信賴”原則即緣于此理論。若被告不想承擔責任，則須對原告存在惡意為有關之證明，已如上述。

2．關于被告是否有虛假陳述的行為及其主觀過錯，我們認為，在證監會為有關處罰決定之后，原告要求損害賠償時，即不需要對此為有關之舉證，原告得以此處罰決定，并在自己買賣證券和受有損失時，直接為有關索賠之訴訟。

在本案中，紅光公司為虛假陳述已如前述，姜順珍要求賠償，浦東新區人民法院依原告的損失與被告行為之間無必然因果關系，且其起訴的股票糾紛案件不屬人民法院受案范圍駁回原告起訴，顯然在因果關系上我國并未明確區分證券法上的因果關系與民事上的因果關系的不同，以民法上之必然因果關系取代了證券法上的為有關舉證責任的分配。我們認為，若采上述舉證責任的分配，則原告姜順珍僅為證監會處罰決定之提交，并證明自己因買賣該股票受有損失即可。至于有無因果關系，則并不能強求原告為證明。

（五）違法之后果

在一般民事交易中，依我國《民法通則》第六十一條及《合同法》第五十八條的規定，因欺詐而為民事行為之效果或為無效，或為可撤銷。但在證券市場，對投資者保護與市場交易安全之間保護同等重要，所以，在二者發生沖突時，證券法依不同情況有不同之處理方法。依我國《證券法》第一百七十五條規定，在發行人為發行市場之虛假陳述時，因其法律關系簡明，為保護投資者利益，因此而導致買賣證券的合同無效。

但在交易環節復雜的二級市場，若簡單地確定民事行為無效或可撤銷，則無疑將牽涉到大量法律關系之變動，為維護既定之交易安全，法律不允許當事人撤銷，也不認為該交易無效，而是承認交易關系有效。

我國《證券法》對一級市場虛假陳述造成的損害的賠償有明文規定，即《證券法》第一百七十五條：1．民事責任：退還所募集資金并加算銀行同期存款利息；2．行政責任：（1）責令停止發行；（2）罰款；（3）警告。但對二級市場因虛假陳述的民事責任賠償范圍則無明文，僅規定發行人、承銷的證券公司及負有責任的董事、監事、經理等的連帶賠償責任。

日本《證券交易法》第十九條規定：應負賠償責任的數額，為從請求權人為取得該有價證券而支付的數額中扣除請求損害賠償時的市場價格（已處分該有價證券時，則為該處分價格）。

美國《證券法》規定出賣人從購買人處獲得多少利益就應該賠償多少給購買人。

我們認為，虛假陳述民事責任既然為一侵權責任，有損害事實的存在，應以賠償損失為宜，賠償之范圍應以直接損失為原則，具體可包括以下幾項內容：

1．購買證券的價款與賣出證券的差額；

2．因購買證券所花費的其他費用，如交易稅、中介費等；

3．用于購買證券的所有價款的利息損失。

在姜順珍起訴紅光索賠一案中，姜順珍依前述之法律根據，應可取得上述之賠償。

在我國證券市場尚處于發展的初級階段，立法及實務執法者應本著維護證券市場的發展，保護投資者的利益角度出發，對投資者的民事訴求進行可行性的保障。特別是在我國《證券法》實施后，有關方面更應加強對國外先進理論經驗的借鑒，具體在民事賠償中，則包含責任主體的連帶性，因果關系的確定、賠償范圍及集團訴訟時如何運行等的研究，并應出臺相應之實施細則以助實務的操作。

注：

①王澤鑒《民法實例研習.基礎理論》，三民書局1993年，85頁。

②葉林《證券法》中國人民大學出版社2000年3月版，第299頁。

③姜麗勇主編：《證券違法案例》，經濟日報出版社2001年4月版，第21頁。

④轉引自高如星、王敏祥：《美國證券法》。

⑤葉林：《證券法》，第299頁。

⑥高如星、王敏祥：《美國證券法》第287頁。

⑦何立慧：《證券公司法律責任分析及制度完善》，北大法律信息網2001年5月。

⑧參見美國1933年《證券法》 11（a）。

⑨參見美國《證券法》第四百零五條：一個正常的、謹慎的投資者在其購買注冊證券之前應被適度告之的事件。

⑩葉自強《民事證據研究》，法律出版社，1999年版，第136頁。

吳弘主編《中國證券市場發展的法律調控 》法律出版社2001年版，第303頁。

市場欺詐理論（Fraud-on-the-Market-Theory），其要求（1）如果原告能證明錯誤陳述或遺漏的重要性，則可推定原告“信賴”的存在；（2）如果證券的買賣是在一個有組織的市場中進行的，法院將推定原告是因信賴市場定價的公正性和整體性才進行交易，而且市場價格受到了重大錯誤或遺漏的影響。該理論認為，在有效市場，證券價格反映了證券發行人的所有公開信息，錯誤的陳述同樣反映證券的價格，其結果是，不管投資者能否證明他們個人是否已經信賴該錯誤陳述，他們均已受到欺詐。美國上市公司因錯誤陳述而受投資者起訴的聯邦證券集團訴訟一般都基于此學說。參見鄭順炎《證券市場不當行為的法律實證》，中國政法大學出版社2000版，第205-206頁。吳弘主編《中國證券市場發展的法律調控》，法律出版社2000版，第303-306頁。我國學者主張用此理論以保護投資者利益，以有效遏制市場上大量出現的包裝上市、虛假陳述之現象，以妥善解決原告之舉證責任問題。我們深有同感，并認為雖然此理論建立之基礎為有效市場，我國證券市場則以中小投資者的散戶為主，其投資判斷非理性居多，而市場價格之形成往往并非對公開信息之反映與有效市場之理論截然不同，但此并不能構成對舉證責任分配的障礙。為保護投資者，加強投資者信息，穩定證券市場，強化虛假陳述者的責任，應采上述舉證之原則。