我國股票指數期貨的指數選擇及其對現貨市場的影響

作為一種橫跨股票市場與期貨市場的“品種創新型”衍生產品，股票指數期貨交易自1982年在美國出現之后，迅速得到了包括美國在內的各國證券監管部門以及投資者的接受和歡迎。隨后不到幾年時間，世界各地的期貨交易所和證券交易所競相效尤，推出了眾多各具特色的股指期貨交易品種，到現在已有近40個國家開設了近百種股指期貨交易。

股指期貨推出的初衷，是為了使投資者得以獲得一種規避股票現貨市場系統性風險的金融工具，進而增強證券市場的吸引力。我國股票市場的系統性風險問題一直比較突出，①隨著我國股票市場的發展與成熟，特別是以投資基金為代表的機構投資者的發展，以及我國加入WTO之后，世界經濟全球化、一體化大潮對我國經濟以及資本市場沖擊的加大，我國股市迫切需要出現新的交易方式與交易品種，來適應這一挑戰，股指期貨應運而生。由于股指期貨本身涉及的范圍較廣，本文僅就我國股指期貨設計中最為關鍵的問題——標的指數的選擇提出建議，并對股指期貨推出之后我國投資者最關心的問題——指數期貨對現貨交易的影響作一理論分析。

一、我國股票指數期貨標的指數及其成分股的選擇

從股指期貨的起源來看，股票指數期貨交易的產生和發展， 為投資者規避股票現貨市場交易系統性風險提供了一種全新的金融工具。股指期貨的這種避險功能主要是因為股票現貨市場與期貨市場之間，或者說個股與市場大勢之間，存在著某種內在均衡關系。這就意味著某種股指期貨交易能否取得成功，很大程度上取決于合約標的資產（the underlying）——基礎指數與股票價格之間的相關關系，從而股指期貨標的指數的設計或選擇就成為整個股指期貨合約設計中技術性最強，也最為重要的一個環節。借鑒西方現有的股指期貨的成功經驗，選擇適合我國市場的股票價格指數就成為推出我國股指期貨一個急需解決的問題。

從世界各國證券市場的實踐來看，如果單就股指期貨推出的可能性而言，一切現已存在的股價指數，由于其與市場的相關性多少都被投資者熟悉，均可利用這種相關性來進行交易，進而都可以作為標的資產出現。因此各國股指期貨標的指數的選擇在現實中呈現一種百花齊放的局面——既有綜合指數，也有成分指數，并且成分指數無論是樣本大小、計算方法，也都沒有一個相對統一的標準。②但是如果我們希望某種股指期貨交易在推出后如美國的SP 500指數期貨與香港恒生指數期貨那樣受到投資者的廣泛認可，客觀上要求指數具有充分的市場代表性。

如何從技術上保證指數的代表性呢？一般而言，指數的技術設計包含了成分股的選擇、成分股權重的確定以及計算方法的選擇等各個方面，進而在進行標的指數選擇時，就必須兼顧各個方面。國際證券聯合會組織曾對此提出過一些傾向性的判斷標準。以下結合各國實踐進行簡單分析：

1.計算方法應趨于簡單，一般采用算術加權法。在計算指數時，賦予某一種成分股的權重必須恰當，以致某些特定成分股的價格波動不會對指數的運動造成過度（不相稱的）影響，同時指數的計算公式應相對簡單并對大眾公開。這一點在SP 500指數（流通股本帕氏加權）和恒生指數（資本市值帕氏加權）的計算中都得到了體現。

2.成分股的數量眾多，應具有足夠的涵蓋性。指數必須包含由非附屬發行人（不存在擁有控制權企業的交叉持股）發行的足夠數量的股票，以致某些特定成分股的價格波動不會對指數的運動造成過度（不相稱的）影響。指數成分股的數量，直接影響著指數與市場的關聯性，從SP 500指數、恒生指數以及許多指數來看，選擇數量時一個重要標準是使得成分股流通市值涵蓋率達到一定程度，國際上所占的比重在70-80%左右。這就要求成分股的數量一般均有數百家之多（恒生指數的情況比較特殊，但與香港經濟的高度集中吻合）。

3．成分股一般具有較高的流動性。現實中，各種成分股的流動性存在巨大的差異，但入選指數的每一種成分股必須具有足夠的流動性，以致這種股票的交易活動不會對指數的運動造成過度（不相稱的）影響，從而盡量減少指數由于包括小盤股或不活躍股票，進而被機構操縱的可能性。

4．成分股的行業分布或區域分布應適應國民經濟發展現狀。成分股的基準行業選擇不能過分集中，必須足夠的廣以致于能基本反映一國或地區的經濟發展現狀以及國民經濟的變動趨勢，同時又使得隸屬于某一特定行業或區域的股票價格運動不會對指數的運動造成過度（不相稱的）影響（見表1和表2）。

5.成分股的替代。指數必須進行日常的篩選，以保證指數的代表性不隨經濟的發展而受到沖擊，這就要求必須存在一個客觀的并且為大眾熟知的用來重新思考指數成分股連續構成適合性的程序，這種程序既可以定期進行（如恒生指數），也可以不定期進行（如SP 500指數）。

我國證券市場的幾個現有股價指數，如上證綜合指數等（見表3），設計均較為簡單，兩個綜合指數由于采用總股本加權，沒有考慮我國股市所特有的結構性問題，如市場分割、流通股與非流通股份的股權分割等，很難反應現貨與期貨兩個市場之間的相關性，而兩個成分股指數所選擇的成分股數量均太少，缺乏代表性（成分股流通市值在市場總流通市值所占比重不到30%），極容易被市場操縱，此外還存在個別股在成分股所占比重過大的問題（如深成指中的深發展），所以即便推出以這些股票指數為標的的股指期貨，我們認為也很難想象會體現股指期貨的風險規避與價格發現功能，倒很有可能演化為市場中的又一投機場所。

借鑒世界各國股指期貨的經驗與教訓，我們認為我國推出的股指期貨標的指數應具有如下特征：

（1）考慮到目前深滬股市中各類股票市值規模差異很大，并且存在著較為突出的股價操縱問題，所以我們認為我國股指期貨的標的指數應采用成分股指數，盡量減弱小盤股、冷門股對指數波動的沖擊，而不適合采用綜合指數。

（2）指數的計算方法，從簡單著眼，應該采用流通股帕氏加權的算術平均計算方法。以流通股作為權數，有利于增強股指期貨與現貨市場之間的相關性。

（3）指數中成分股的選擇，應該立足于全國，考慮目前在深滬兩市交易的所有股票，即標的指數應該是一種“我國股票市場指數”。至于成分股的選擇標準，參考國外的經驗，可以按照以下幾個原則進行：

（1）構成指數的成分股市場交投必須比較活躍，流通市值比較大；

（2）成分股的流通市值涵蓋面應該確定在總流通市值的％以上。

（3）考慮到我國股票市場的現狀及擴容，公司成長等因素，一個基本能綜合反映深滬兩市的成分股指數包含的成分股數量應該在３００家左右；

（4）成分股的行業分布，應該與中國股票市場現有的行業布局相適應。截止2000年10月，我國深滬兩市共有上市股票1091只；從行業分布來看，工業類股票有708只，商業類股票94只，地產類股票30只，公用事業類股票84只，金融類股票3只。③期貨標的指數成分股在工業、商業、公用事業、地產、金融行業分布大致應該體現這種經濟狀況，并在考慮個行業股票市值的基礎之上進行成分股的選擇。

二、股指期貨交易對股票現貨市場的促進作用

無疑，股指期貨市場應該是基于現貨市場的一種“衍生市場”--股指期貨交易的標的物是股票價格指數，其合約價格的確定基礎也是股價指數。但由于股指期貨市場中的交易成本遠遠低于單純股票的交易成本，一旦出現了股指期貨，真正的股票價格往往首先會在股指期貨市場中決定（或者說“發現”更好），而并不單純由現貨市場來決定。從而股指期貨市場與現貨市場之間存在著錯綜復雜的關系。

正因為如此，自股指期貨誕生之日起，人們就一直有一個疑惑和擔憂：股指期貨對現貨市場會產生什么樣的影響？股指期貨交易的出現，是否對現貨市場的發展起到促進作用，進而使得其規模日益擴大，運行更為有效呢？還是使得現貨市場中投機成分增加，導致股價波動性增強，進而使得現貨市場的交易量出現萎縮呢？

如果從市場經濟運行以及市場的發展歷程著眼，股票指數期貨市場作為一個由眾多投資者自發積極參與的市場，其存在以及發展本身就證明了其對股票現貨市場，進而對整個市場體系的積極作用。下面我們就股指期貨對現貨市場的積極影響作一些分析。

1.股票指數期貨交易發揮了穩定證券市場與規避投資風險的積極功能，擴大了證券市場的規模。

股指期貨交易的獨特功能存在的根本原因在于其節約了，而且是大大節約了交易成本，這是其生命力的真正所在（參見表4）。

正是這種獨特的交易成本優勢，使得股指期貨具有穩定現貨市場與規避風險的功能，并使得期貨市場與現貨市場之間的關系得以相輔相成——股指期貨市場交易中的交易一般是由投資者根據其對宏觀經濟因素及整體市場趨勢的判斷進行買賣，而相比之下在現貨市場中，投資者則一般專注于根據個別公司狀況進行買賣。現貨市場價格及成交量是反映投資者在該市場的需求及風險的重要信息，期貨市場集合這些信息，連同期貨交易的動向，擬定新的價格。由于期貨市場集合信息較現貨市場快速，而且期貨交易所特有的低交易成本和高杠桿作用，使得投資者一旦察覺價格有異，往往會在期貨市場上率先反應，從而使得股指期貨市場上的價格波動傳遞到現貨市場時，由于信息已經率先反應，現貨市場的價格波動就不會過于劇烈。

此外，股指期貨市場的避險功能也有利于吸引原本擔心風險的投資者進入市場，增加現貨市場的市場深度和流動性，對股市規模的擴大有刺激作用。

2.股票指數期貨交易增加了機構投資者對證券市場的信息，并提高了機構投資者對新信息反應的速度。

近幾十年以來，機構投資者逐漸占據了各國證券市場投資者的主體地位。由于機構投資者擁有的資金數量巨大，進行交易時對證券市場新信息顯得更為敏感，同時其行為的風險規避性就更為明顯，這樣機構投資者對新信息的反應速度要求也就更高，或者可以說直接決定了他們參與市場活動的積極性，股指期貨在一定程度上滿足了這種要求。

在一國證券市場中不存在股票指數期貨等衍生市場時，對于投資者而言，當其收到新信息時，只有一個市場可用于改變投資組合頭寸，即現貨市場：如投資者預期可能出現對所有股票現金流產生不利影響的經濟信息時，他們就在現貨市場上賣出股票，減少其股權暴露；相反如預期出現利好消息時，他們會進行反向操作，增加其股權暴露。當然在投資者進行股權風險的控制過程中，他們必須承擔交易成本——傭金，執行成本（買賣價差）以及市場差價成本。

股指期貨市場的出現，以其較低的交易成本以及低保證金規定，帶來的相對于現貨市場的更高的流動性，為機構投資者提供了另外一個獲取新信息時用以改變股權風險暴露的更為有效的市場。對于機構投資者而言，執行指令的速度快，也是股指期貨市場的優勢。據估計以合理的價格出售一批股票大約需要2—３分鐘，而在股指期貨市場上僅僅需要30秒鐘或更短的時間，這就使得機構投資者更容易把握、利用新信息所帶來的市場機會。同時，由于股指期貨市場中的價格是由避險者、投機者和套利者根據其對宏觀經濟、市場走勢的整體判斷而形成的預期所決定的，隱含了眾多投資者對未來股價預期的調整，因此市場的均衡價格足以反映市場預期股票指數在未來的價格走勢。對各國股指期貨的實證研究表明：股指期貨價格一般領先于現貨市場價格數分鐘，僅有少量案例顯示期指價格滯后于現貨市場價格。這對機構投資者的投資行為無疑具有較高的指導性，在一定程度上也降低了其投資風險。

3.股票指數期貨的套利行為，不但對現貨市場的股價波動無直接聯系，而且具有穩定及調節股價的功能。

（指數）套利，作為一種聯系市場均衡的經濟機制，往往被視為是一些市場敏銳人士把握機會獲利的重要投資策略，具有恢復市場均衡的特殊作用。從早期美國農作物期貨開始，很多研究都發現期貨對現貨市場有正面的貢獻。在金融商品期貨方面，近十幾年來，很多經濟學家不僅從理論上探討了股票指數期貨交易對股票價格波動率的影響，而且進行了廣泛的實證研究，并得出了比較一致的研究結論，即股指期貨的出現，不僅沒有增加現貨市場的價格波動，而且使得其波動性有下降的態勢（見表5）。

4．股票指數期貨納入投資組合中，可提供基金管理者更為安全的投資管理。

由于股指期貨所特有的規避證券市場系統性風險的功能，一旦把股指期貨納入投資者的投資組合，投資者在現貨市場上的風險頭寸就可以通過期貨市場上的反向操作加以對沖，這一點對于擁有巨額資金的機構投資者的投資安全而言，就顯得更為迫切與必要。事實上，在股指期貨最為發達的美國，以股指期貨作為交易標的的新型交易策略，如“指數套利”、“組合保險”等已經成為機構投資者日常操作的交易策略。

三、股指期貨市場對股票現貨市場的消極影響

股票指數期貨交易的交易對象是人為設立的股票價格指數，本身就帶有極大的虛擬性，我們常把它看作是一種基于股票等“初級”虛擬資本再虛擬的高級形式。在這種高級的虛擬資本之上，我們已經看不到任何實質成分。股票價格指數既不代表任何一種股票，更不是任何一種實際投資的現實表現：作為投資，它僅僅只有盈虧的外表，卻沒有實際投資，甚至間接投資的盈虧內容；作為交易，它僅僅只有買賣的幻想形式，卻沒有買賣的實質內容，在股票指數期貨交易中，投資和交易已經高度簡化了，賤買貴賣的商業原則簡化為純粹的差額支付。股票指數期貨本身這種高度的虛擬性，加上投資者使用目的的變異，本身就可能給現實經濟運行帶來極大的破壞力，進而影響股票現貨市場的正常發展，如現貨市場中交易規模減少、股票價格波動性增大等等。

從理論上分析，開放股票指數期貨可能會對現貨市場產生以下5種不良的影響：

1.交易轉移

股票指數期貨交易相對于股票現貨交易而言具有交易成本低、保證金比例低、杠桿倍數高等優點，并且借助于程序交易的存在，其指令執行的速度較現貨市場更為快捷，因此在期貨市場推出上市交易初期，會吸引一部分純粹投機者或偏愛高風險的投資者的部分交易由股票現貨市場轉移至期貨市場，甚至會產生期貨的市場交易規模超過現貨市場的情況，進而減少了現貨市場的流動性，這就是所謂的“交易轉移”現象。

根據有關國際機構的調查報告顯示，在某些國家如日本、巴西與美國股指期貨市場的發展過程中，都曾出現這種“交易轉移”現象，如日本在1988年9月推出股指期貨后，股指期貨市場的成交量遠遠超過了現貨市場，最高時曾達現貨市場的10倍，而同一時期作為股指期貨標的現貨市場的交易日見清淡。在美國，約翰●梅瑞克在其研究中也發現，1985年前，相對于股票指數的期貨市場，現貨市場統治了價格發現過程，但是在1985年后，期貨市場的交易量超過了現貨市場，股票指數期貨市場扮演了主宰價格發現的角色。

2.市場間價格波動的傳遞

開放股指期貨市場是否會增大現貨市場中股票價格的波動性，一直是各界對指數期貨關心和爭議的焦點所在。雖然指數期貨價格與現貨市場價格存在密切的聯系，但相比之下，由于股指期貨與未來相聯系，帶有較大的不確定性，從而指數期貨的價格波動往往較現貨市場更為激烈，而股指期貨的這種價格波動，通過指數套利或其他渠道，往往又會迅速影響股票市場的現貨價格，進而增大現貨市場的價格波動，這一點在一系列實證研究中得到了證實，如Harris（1989）和Damodaran（1990）的研究得出在美國在引入SP指數期貨交易以后，SP指數波動的方差明顯增大，Lockwood和Linn（1990）的研究結論也類似；在日本，Lee和Ohk（1992）的研究也顯示了在新加坡國際貨幣交易所引入日經225指數期貨之后，日經225指數波動的方差也增大了。

3.指數套利、證券組合保險等交易策略的消極影響

股票指數期貨交易市場出現以后，在證券市場上出現了一些與股票指數期貨交易緊密相連的交易策略，如指數套利、證券組合保險等等。這些獨特的交易策略，使得股指期貨市場與股票現貨市場緊密地聯系在一起，但是當市場出現混亂，尤其是股票價格出現下跌時，這些交易策略卻成為眾矢之的。無論是證券監管部門、經濟金融專家，還是普通的投資大眾都把它們視為引起市場混亂的罪魁禍首。

股指期貨的批評者們確信在股指期貨市場出現之后，“指數套利”和“組合保險”等交易策略的實施并不是因為影響股票基礎價值的因素發生了變動，而僅僅是交易驅動型的行為，所以這些交易策略極有可能在市場上形成交易指令“一邊倒”的態勢，推動所有股票價格朝同一方向運動，進而破壞現貨市場的穩定，并對投資者產生不良影響，甚至心生畏懼而離開股票現貨市場，從使得現貨市場出現萎縮現象。

關于指數套利的另一個爭論是，有些市場人士和經濟專家認為指數套利是一種不公正的市場行為。1990年12月紐約證券交易所專家調查小組的調查表明絕大多數零售經紀人反對指數套利和程序交易。正如有些市場人士指出，指數套利的利潤主要被市場專業人員和一些機構投資者所獲得，而對于中小投資者而言則往往被限制在指數套利活動之外。④

4.可能產生不公平交易行為以及市場操縱等違法行為

由于股指期貨市場與現貨市場之間客觀上存在者某種聯動關系，這就會使一些機構大戶有時可能會在交易中以犧牲廣大中小投資者利益為代價，運用股指期貨交易來操縱市場，來牟取暴利。此外由于股指期貨的交易者通常也是股票現貨的經紀商或自營商，這就使得其可能在經營自營業務時，因其客戶即將在某一市場上從事交易而搶在客戶之前在另一市場上為其自營帳戶下單以賺取利潤，從而在現貨或期貨市場產生不公平行為，這種行為被業內人士稱為“搶轎”。

如果從監管的角度來看，市場上存在兩種形式的搶轎行為：顧客搶轎和自我搶轎。顧客搶轎就是指經紀人在得到其顧客即將發生的交易信息時，搶在其顧客之前的行為；自我搶轎是指經紀人為了利用自己在甲市場即將發生的交易，在乙市場執行其交易。雖然在期貨市場上，如果交易與風險相稱，應該允許投資者在事先得知將要進行的促進交易時實行預期對沖，但股指期貨市場的出現在客觀上也提供了經紀人實施各種非法行為的刺激。

5.股票期貨市場價格失真，可能影響現貨市投資者的心理，引起市場恐慌性拋售，進而出現市場的大幅動蕩。

投資者通過指數套利、投資保險等交易策略，把股指期貨市場與賣出指數期貨的標定現貨市場緊密地聯系在一起，從而這兩個市場在很大程度上是一個市場，當它們失去了聯系時，就如同一個投資者在一種股票上被給予了兩種價格。一旦兩個市場上的價格均出現下跌態勢時，投資者們就會認為這兩個市場上的價格都不對頭，于是感到恐慌，更多地拋售，這就是1987年10月美國紐約股票市場所出現的狀況。

對我國而言，隨著股票現貨市場的日益繁榮，發展股指期貨市場的條件也逐漸具備，目前股指期貨交易已經提上有關政府監管當局的議事日程，它在我國資本市場中的出現很可能為期不遠了。作為一種金融衍生工具，從上文分析可以看出，股指期貨本身是一種“中性”的產品，它既能成為投資者對沖風險、調整資產組合的手段，進而促進股票現貨市場的發展，但也可成為炒家、投機者操縱市場的工具，進而給現貨市場的發展蒙上陰影。問題的關鍵在于股指期貨合約的科學、合理設計以及風險控制、市場監管等方面的嚴格要求。我們應該清醒、全面、客觀地看待股指期貨市場的產生對于股票現貨市場帶來的影響，既不能不顧本國國情、條件，盲目接受，也不要危言聳聽，盲目排斥。

（參考文獻）

①各國股票市場系統性風險占總風險的比例分別為：美國，26.8%；英國，34.5%；法國，32.7%；德國，36.8%，加拿大，20%；我國，65.7%。參見施東暉，《上海股票市場風險性實證研究》，《經濟研究》，1997年第10期。

②這一點在美國表現的尤為突出。美國是股票指數期貨的發源地，自從1982年堪薩斯交易所推出價值線綜合指數期貨以后，美國的其他交易所也不甘落后，紛紛推出了以包括標準普爾500指數(SP 500)、NYSE綜合指數、主要市場指數（MMI）、道.瓊斯工業平均指數（DJII）等不同指數作為交易標的股指期貨，截止到1998年，在美國證券市場上交易的股票指數期貨合約竟達到了十幾種之多，幾乎所有的指數都被各個交易所推出了股指期貨交易。

③由于深滬兩市行業分類方法不一，其中存在著交叉，此處沒有做詳細劃分。

④不過這種說法有失公允，因為盡管個人投資確實不能直接參與指數套利，但他們可以通過退休基金等機構間接參與套利。