國有股減持修正案的設計原則、定價機制和資金動作模式

上市公司的國有股減持問題是2000年下半年以來中國證券市場最為關注的問題之一。本文從促進中國證券市場健康發展的角度出發，在考慮了眾多復雜因素和現有實踐的基礎上，針對上市公司的不同特點和要求，提出了三種國有股減持修正案，并對國有股減持的設計原則、定價方式、減持順序、減持資金運作模式、其它主要減持方案評析等問題，進行了系統、深入的研究。

一、國有股減持修正方案的設計原則與定價機制

（一）國有股減持修正案設計應遵循的原則

一個成熟的、符合市場化要求的、能為包括中央政府、地方政府、上市公司以及廣大社會公眾投資者接受的國有股減持方案必須能夠實現３個目的：

1.切實改善上市公司的股權結構，使之能夠按照市場化運作的客觀要求建立起真正的現代公司治理架構；

2.提高上市公司資產整體的流動性；

3.實現國有股“套現”的初衷，利用國有股減持所得的現金，適當補充社會保障資金的缺口。

在國有股減持方案的整體設計中，有３個關鍵問題最為突出，即：國有股的流通方式、定價機制和減持后的資金運用模式，這３個關鍵問題能否解決好，直接關系到整個方案的成敗。

1.國有股的流通方式，作為國有股從不能流通到流通的途徑選擇，其實質等同于國有資產流動的管道，如何設計這個“管道”，直接影響著整套方案中的其他問題；

2.定價機制則是減持方案設計中最為關鍵的問題。不同的“管道”對應著不同的定價機制。在“管道”確定之后，定價機制的確定直接影響到各方利益主體的利益分配；

3.國有股減持之后，客觀上存在一個在中央政府和地方政府之間進行收益分配的問題。在做了必要分配之后，還存在一個資金運作模式的設計問題。

在解決上述３個關鍵問題以及國有股減持方案的整個設計過程中，都必須堅持３條基本原則，即公平原則、穩定原則、效率原則。所謂的公平原則，指國有股減持方案對于所有市場參與者、所有股東而言應當都是公平的，也就是說要使各方利益分配相對公平。穩定原則即指任何成熟的減持方案都必須切實考慮二級市場的承受能力，不能傷及市場的穩定性。效率原則指在考慮公平和市場穩定的同時，應兼顧社會資源配置效率，在設計減持方案時，必須要考慮行業、地區差距，讓市場力量發揮應有的作用，盡量避免政府行政命令對市場機制的替代。

（二）國有股減持定價應考慮的因素

在考慮國有股融入二級市場的流通方式與定價機制時，必須首先考慮到國有股股東與社會公眾股股東在獲取原始股份時的成本存在巨大差異。如果無視這種巨大差異，將國有股按照與流通股一樣的市場價格直接交易轉讓，將造成對社會公眾利益的極大損害，并對二級市場產生巨大的壓力。

國有股股東作為發起人在取得上市公司股份時，一般是以凈資產或凈資產折價入股， 通常每股價值在1－1.54元之間；社會公眾股股東在一級市場上取得原始股時，通常是以抽簽認購的方式，以15倍以上的市盈率購買股票。即使不考慮認購時的資金成本和中簽概率，其每股的認購價格也通常在6-12元。如此大的價格獲取差距是設計國有股減持修正案時必須考慮的因素。

在綜合考慮上述諸多因素基礎上，我們提出了在當前具有一定現實性，從而具有較強的可操作性的國有股減持修正方案，即配售修正案、回購修正案以及折股修正案。

二、國有股減持的三種修正案

(一)配售修正案

配售修正案是對原配售轉讓方案的修正，其操作原理與原來已施行的配售方案類似：

（1）國有股股東首先確定一個減持的比例；

（2）與承銷商共同確定一個出讓價格，已有的案例是不低于每股凈資產、不高于10倍市盈率，即每股凈資產≤P≤10倍市盈率；

（3）國有股股東與承銷商簽定包銷協議，公告配股除權日，向老股東配售新股；

（4）老股東以配股價買入新股，國有股股東減持股份，實現非流通國有股向流通的社會公眾股的轉換。

配售修正案的修正要點：

從已有的實踐看，原配售方案對社會公眾投資者缺乏應有的吸引力，容易引起股價的較大幅度下落，需要作必要的修正。配售修正案的修正要點與原配售方案相比，主要有以下兩點：

（1）在減持配售時，配售說明書中向社會公眾股股東公開承諾一個不低于30%的股息支付率（每股股息/每股收益），確保公眾股有一個最低的年收益率預期（每股稅后股息/每股配售價格），建議這一比例不低于一年期銀行定期存款稅后年利率。

（2）社會公眾股東的配售權應可以轉讓，以增強投資者的持股信心，緩解在配售除權登記日之前的股價下跌壓力。

配售修正案中其它應考慮的問題：

（1）配售定價的上限與下限

已有的案例以10倍市盈率作為上限，這有它的優點，即公眾對配售的最高價格有一個較為準確的心理預期。但配售上限的缺點在于它抹殺了上市公司之間的行業差異、資產獲利能力差異以及成長性差異。建議將10倍市盈率的上限放寬至25倍左右，甚至可以考慮用市價折扣定價法來確定上限。

（2）配售余額的處理

按照既有的案例，當認購不足出現配售余額時，全部由承銷商買入。但是承銷商墊付資金的能力是有限的，應在承銷商以外引入新的機構投資者例如新成立的國有股減持配售基金承購配售余額。

配售修正案優缺點分析：

優點：

（1）對控股的國有股股東非常有利，國有股股東所持有的股份得到了增值并套現；

（2）由于減持后原大股東依然占絕對控股地位，大股東不會投反對票；

（3）逐步削減非流通股的比例，不會對股市產生大的震蕩；

（4）配售股價的絕對價位不高。

缺點：

（1）社會公眾股股東配售之后沒有促成已經持有的股份價值增長；

（2）沒有對已有股份作必要的“消腫”，對中小股東缺乏吸引力；

（3）減持后國有股有可能仍處于絕對控股或相對控股地位，難以改善公司法人治理結構。

配售修正案適用的企業類型：

已經進入業務成熟期的低價大盤藍籌股。采用此修正案進行股份配售時，購股對象并不謀求公司控制權，而是追求長期資本收益。因此只有進入業務成熟期，并能為投資者提供持續穩定投資收益的上市公司才適用于此種減持方式。

(二)回購修正案

回購修正案的實施主體是上市公司。此修正案的操作原理與已實施的回購方案類似：

（1）上市公司股東大會決定以上市公司為主體向國有股股東回購國有股；

（2）聘請中介機構協助確定回購的每股價格、每次回購比例；

（3）確定回購資金（或資產）的性質及來源；

（4）上市公司回購股票后在10日內辦理注銷手續，總股本縮小。

與已實施的回購方案相比，回購修正案的修正要點主要有：

（1）采用現金以外的方式向國有股股東支付回購的兌價，擴大回購修正案的企業適用面。可以考慮的方式主要有：

①以上市公司資產回購。其實質是上市公司在上市之前進行股份制改造的反向操作。上市時，控股公司將資產折股后裝入上市公司，回購時將資產出售給控股公司，換回國有股權并予以注銷。該方案如順利實施，將促進上市公司的產業升級，同時也有利于原控股公司的資產增長，并有利于社會公眾股股東，是一種較典型的“多贏”方案。

②上市公司向國有股股東定向發行可流通新股，國有股股東以其持有不可流通的舊股按一定比例折股認購，上市公司換回不流通的舊股后即注銷。

（2）利用企業的非經營性現金流量支付回購款。

①通過向社會公眾特別增發新股，籌得的資金專項用于回購國有股；

②向社會公眾發行企業債券的方式籌資，籌資后專項用于回購國有股。

回購修正案中其它應考慮的問題：

回購的國際通行作法是以市場價格回購流通股。但是在國有股的減持回購過程中，回購標的為非流通的國有股，因而回購的價格應重新考慮。比較現實的標準是以凈資產值為基準回購，但是這種定價標準同樣也存在著抹殺資產盈利能力差異的問題。建議在回購價格的設定中考慮凈資產收益率的高低，收益率越高的公司其國有股回購的價格越高。

回購修正案的法律依據：

《公司法》第149條規定“公司不得收購本公司的股票，但為減少公司資本而注銷股份或者與持有本公司股票的其他公司合并時除外。公司依照前款規定收購本公司的股票后，必須在10日內注銷該部分股份，依照法律、行政法規規定，變更注冊登記并公告。”

回購修正案優缺點分析：

優點：

（1）不會對二級市場的股票供給產生壓力；

（2）股份的注銷會使上市公司的總股本縮小，對股價上漲的推動力有助于消減對二級市場股價下跌的壓力；

缺點或難點：

（1）回購資金所涉金額巨大，上市公司一般難以用經營性現金流量支付；

（2）如果用特別增發來解決回購資金問題，那么，證監會必須批準此類上市公司的特別增發額度。

回購修正案適用的企業：

無論是利用特別增發，還是自身經營性收入或資產，上市公司應有較通暢的渠道保證其有充裕的現金流量。對于國有股比例明顯過大的上市公司，該修正案能有效縮減國有股份，并以此為契機優化上市公司的股權結構，提升企業價值。

(三)折股修正案

折股修正案的核心要點是，將需明確變現的國有股以不大于市價/凈值的比例折股后賣出，不需變現的國有股不折股，以維持國有股的投票權。折股修正案的操作原理如下：

（1）確定國有股市價的計算基準，比如基準日前一年或半年的收盤價的算術平均值或按交易量加權平均值；

（2）確定國有股凈資產值的計算基準，比如以上年末或前三年的平均凈資產值為計算基準，得出每股凈資產值；

（3）將每股市價與凈資產值兩者相除，在此基礎上定出一個不大于市價/凈值的折股比例，按該比例換算出國有股股東所持有的國有股折算為可流通股份的數量；

（4）國有股股東在二級市場上折股出售股票后，辦理折股變更手續，注銷掉相應數量的國有股。

折股修正案在實踐中應注意的問題：

（1）引進交易所網上競拍機制

在實踐中可以考慮采用逆向拍賣的方式，讓市場力量替代行政規定來決定折股率，以降低人為操縱及暗箱操作的影響。具體操作方式如下:

①國有股股東事先確定計劃出讓的股份總數，為方便說明，假定為1000萬股。

②確定每周五的全天交易時間均為該股的競拍時段，該股票當日停牌一天。

③競拍的標的為折股率，起價為1∶1，每10分鐘折股率下降10個百分點；即9∶30時為1∶1，9∶40時為1∶1.1，下午3∶00時為1∶3.4；按照每個折股率上的申買單從低到高排序后加總，申買量等于計劃出讓的股份總數時為止，此時的折股率為最終折股率，所有低于該折率申買的股東均以該比率成交，相等的按時間優先原則；如當天所有申買總量不足1000萬股，則以1∶3.4為當天所有買單的折股率，第二個周五的折股率拍賣以1∶3.4為起拍點繼續競拍，計算方式相同。

（2）折股比率的限制問題

折股比率的最高限應以出讓后的現金所得不低于國有股的凈值總和為限，如果在此限之上認購量不足，則采取由承銷商包銷余額或對有關基金定向配售。

折股修正案優缺點分析：

優點：

（1）折股系數的存在，減少了二級市場上社會公眾股投資者對大量低成本國有股拋售套現壓力的恐懼，有利于保持證券市場穩定；

（2）折股的結果是國有股股東獲取了不低于股票凈資產的現金收入，同時又減少了股本總量，有助于提高股價，穩定市場信心。

缺點：

（1）折股必然首先要減資，《公司法》對減資的限制較多；

（2）市值越高的股票相對折股的比例越大，不利于高股價、低賬面值的科技股，有利于低股價、高賬面值的傳統產業股。

（3）小盤股的市值易受市場機構的操縱，不利于市場價值的確定。

該修正案適用的企業類型：

上市以來業績較差、微利甚至虧損的上市公司。國有股東即使持有此類企業股份也得不到相應的投資回報，不如按不大于折股修正案提出的市價/凈值折股比例出售，收回投資，同時也有利于降低企業資產重組的成本。

三、國有股減持修正案中的節奏順序安排

國有股減持關系到國有經濟的戰略性調整和轉移、國有資產的保值增值、證券市場的穩定和發展，同時還與廣大投資者的切身利益緊密相關。我們必須清醒地認識到國有股減持是一項艱巨而長期的任務，在處理這一牽一發而動全局的重大問題上，需要對減持的整體方案精心設計和優化，慎重穩步推出。先選擇小范圍試點，取得成功經驗，并對不足方面進行修正后，再逐步擴大范圍，力求實現多贏。在減持的節奏把握上，要循序漸進，充分考慮證券市場的承受能力，不能以犧牲證券市場的穩定為代價。

（一）國有股減持的順序安排

（1）首先，安排國有股比重超過50%，國家絕對控股的上市公司進行減持。國有股權超過50%的部分，就控制力而言是一種“超額”控制，這種超額控制是國家資源的浪費。

（2）要使受讓者能夠有認購的積極性，就要求優先選擇業績穩定、前景良好的上市公司減持，否則將會對以后的國有股減持工作造成不利的影響。

（3）從行業上看，應優先選擇競爭性強的、非基礎性產業的上市公司實施減持。對于這些行業，國家完全可以放棄控制權，包括全部商業類、地產類公司，部分工業類、綜合類公司，和少數市場化程度高的公用事業類公司。

（4）對于在國內本行業中規模、市場占有率處于前列的上市公司，應注意保持國家的控制權，重點行業國家要保持絕對控股權，比如通信、石油、石化、化工、冶金、汽車、電力、航空以及部分有色金屬等行業。

（二）國有股減持的時間安排

國有股的非流通問題由來已久，這一歷史遺留問題的解決不可能一蹴

而就，在時間安排上不能急于求成。我們認為，根據市場情況可安排5年左右的時間基本完成。

首先，用半年左右的時間進行減持試點，在減持方式上，要注意區別不同情況選擇相應的減持方式。其次，在試點取得成功檢驗的基礎上，用2-3年的時間，逐步完成大部分上市公司的國有股減持計劃，這一階段減持實施是否順利，關系到整個國有經濟戰略調整的成敗，需要市場各方面的密切配合。最后，用一年半的時間掃尾，處理遺留問題，徹底解決國有股非流通問題。

四、國有股減持修正案的資金運用方案

（一）國有股減持資金運用的基本思路及原則

第一，不論以何種方式減持國有股，都會引發一定規模的現金流以某一頻度流向國家。國家出讓上市公司股份僅僅是手段，而對套現現金進行有效率的配置才是國有股減持的根本目的。

第二，從實際控制權來說，國有股可能歸屬于中央到地方的各級政府及其授權部門，還可能歸屬于各中央部委、行業管理部門及其授權部門。如果簡單地將國有股變現收益統一歸國家（中央財政）支配，結果可能會嚴重影響地方、部門乃至上市公司推進國有股減持的積極性。

第三，國有股減持實質是為股票市場引入一定數量的增量流通股票，如果沒有相當數量的增量資金承接，則在國有股減持的過程中必然打破原有平衡，使價格下跌。如果減持所獲資金又通過多種途徑流回證券市場，則不論從實質的資金供給面，還是對股市大眾的心理影響看，都將促進證券市場的穩定發展。

（二）國有股減持資金運用原則

國有股減持所獲得資金的運用應遵循如下原則：

資金運用的效益原則。國有股減持資金的運用要努力追求資金運用效率，避免投向效率低下的領域。

“誰投資，誰收益”的原則。國有股減持資金的分配，應當考慮國有股直接持股主體的利益，調動地方、部門的積極性，以減少國有股減持的阻力。

證券市場穩定持續發展的原則。國有股減持資金的運用不能形成對證券市場的抽血效應，從運行模式的設計角度看，要保證國有股減持資金的運用與證券市場的持續穩定發展的互動性。

（三）國有股減持資金運作模式

國有股減持的資金運用可以分為兩步：第一步，國有股套現收益在中央與地方之間的收益分配；第二步，對收益分配后資金的運用。

其中，國有股直接持股主體所得資金的大小為認購成本部分加上認購成本各年的合理利潤，1996至1999年滬深上市公司平均凈資產收益率分別是13.6%、10.62%、7.95%、8.37%，如果以合理利潤率為9%計算，按平均持股4年的復利計算，中央財政所得資金為國有股減持收入現金減去直接持股主體所得現金。大體上，國有股直接持股主體與中央財政的分配比例各占50%。

2.套現收益分配后的資金運用

國有股直接持股主體對其所得的國有股減持現金收入應該合理配置。中國的上市公司大都從國有企業改制而來，在改制過程中，國有股直接持股主體承擔了大量的為組建上市公司而剝離出的不良資產。國有股直接持股主體獲得減持現金收益后，應主要運用這部分資金處理其承擔的不良資產。

由于國有股直接持股主體的分散，它們在國有股減持中獲得的收益只宜作原則性的規定，而不應該規定得過于細致和具體。一般地說，只有中央財政獲得國有股減持后的現金收入才具有中央財政收入性質，因此這部分資金的運用必須既符合中央財政的支出性質，又必須體現與證券市場的互動作用。較理想的方式是首先充實社會保障基金，再通過一定的途徑重新投資于證券市場（見圖2）。

在社會保障資金進入證券市場的初期，可以主要投資于基金從而間接流入證券市場。在未來，社會保障資金進入證券市場有如下幾種模式：參與發起設立或購買開放式基金，通過開放式基金進入證券市場；成立社保基金管理公司，直接進行證券組合投資；將社會保險基金委托給基金管理公司以及銀行、保險公司等金融機構投資運營。

3.社會保障資金進入證券市場規模測算

到目前為止，我國各類社保資金累計滾存結余達1000億元，如果允許進入證券市場，按照初期直接入市和間接入市比例共5%估算，可以進入證券市場的資金規模是50億元。根據預測，我國社會保障資金到2005年將達到3000億元，如果屆時其直接和間接入市比例提高到30%，則到2005年我國社會保障資金進入證券市場的規模就可達到900億元①。

①美國養老基金的資產中，股票和固定收入證券占很高的比重，其中在規定繳費制的養老基金中達62.2%，而在規定受益的養老基金中更高達87.5%（引自法博齊、莫迪利亞尼著《資本市場：機構與工具》，經濟科學出版社，1998年版），由此分析，對未來中國社保基金入市比例做出一個30%的估算是可信的。