“康賽現象”與我國股票發行上市制度

一

最近，中國證券市場的幾起涉及高級領導干部的股票丑聞都和湖北康賽公司有關，一家上市公司竟使得湖北省副省長、國家經貿委副主任和前紡織總會會長3名部級干部“中箭落馬”，不保晚節。令人震驚、惋惜的同時，更令人深思。人們認為康賽事件是由偶發原因被揭露的，而一些人利用審批特權在企業上市過程中謀私利搞腐敗絕不是個別事件。更有極端看法認為，我國現有股票上市指標額度審批制是層層產生腐敗的溫床，事實上我國證券市場存在著“康賽現象”。

“康賽現象”從表面上看是當事人雙方“權股交換”，即代表申請上市企業一方的企業家靠“企業賣身”來換取代表國家行使企業上市行政審批權的官員手中握有的指標和額度，似乎這是當事人雙方的個人品質問題。但從實質上看，卻蘊含著深層體制原因。它是新舊兩種體制轉軌時期既特有又普遍存在的“尋租”現象，即以審批經濟為特點的舊的計劃體制和以追求競爭為目標的新的市場體制的既相互碰撞又相互勾結的典型負面現象。

“康賽現象”令我們感到不安的絕不僅是一些干部被腐蝕，重要的是在當今中國深滬市掛牌的這1000多家上市公司出于其出生的年代、背景和條件與康賽相近，因此，在中國股市上由與審批制相伴生的腐敗現象所導致的風險和隱患，到底還有多少？這是我們今天判斷中國股市投資風險必須要考慮的，現行的企業上市額度指標審批制必然帶來腐敗和低效兩種結果，消除這種隱患的治本方略是在我國資本市場上結束行政審批制，這是保障我國資本市場健康發展的前提。

二

迄今中國證券業已走過了10年歷程，10年來，中國證券市場已發展了1000多家上市公司，上市公司總股本3100多億股，股票市值高達30000多億。與發達國家相比，世界主要證券交易所上市公司達到1000家所用時間，倫敦交易所用了190年，紐約交易所用了165年，東京交易所用了98年，而我國深滬交易所只用了不到10年，其發展速度超過了世界上任何一個國家，堪稱資本市場的奇跡。分析中國資本市場的形成與發展過程，可以看到，這10年中無論是早期由國家體改委根據《定向募集股份公司公司規范意見》審批的3000多家定向募集公司，還是以后發展到由證監會以《公司法》和《證券法》為依據的對1000多家上市公司的審批，都是靠計劃體制下的行政審批。

如果說，中國證券市場發展的第一個10年以追求規模和總量為特征，以行政審批為手段，必然遺留若干問題和來自上市公司質量的風險隱患。如由于行政審批制，一些企業通過不正常手段偽裝上市：康賽公司是把定向募集的內部職工股作為拉關系的手段以獲得審批制的通過；東方鍋爐公司則是借向握有行政審批權的領導行賄，當事人乘機撈一把；更有藍陽公司，居然連政府批文都敢偽造；紅光公司和大慶聯誼公司，則屬于大股東肆無忌憚侵吞股民資產。

顯然，中國股市從新世紀開始的第二個10年必然要從消除這些隱患出發，從完善資本市場監管體制、提高上市公司質量兩方面入手，實現從追求規模到強調規范的轉換，這一轉換的重要標志就是結束我國資本市場行政審批制，用符合市場化發展方向的新審批制度取而代之。

“康賽現象”暴露的是我國資本市場的制度性缺陷，絕不能用當事人個人品質不佳等表象來掩蓋。既然審批者在企業申請上市過程中起至關重要的作用，那么每一個通過證券監管部門審批上市的公司一旦出現問題，審批者就應該承擔相應責任；然而審批經濟的一個典型特征就是行政審批者從不承擔審批失敗的責任，這當然會使腐敗與低效成為必然。

中國資本市場所發生的種種由于上市公司質量所帶來的侵害公眾股東利益的案例已日益引起人們關注和中央和國務院領導的重視，如最近倍受媒體和股民關注的鄭百文公司，國務院有關部門已派駐調查組嚴肅查處這一從上市之初就搞偽裝和詐欺的企業，問題不僅僅在于鄭百文公司的當事者，重要的是我們要反思為什么這樣的企業總是能夠順利地通過證券管理部門的審批？審批者是誰？又應承擔何種責任？

透過現象看本質，股票市場上市公司的根本問題是審批制的制度性缺陷所造成的。中國上市公司的質量問題要想得到改觀，就必須在上市公司的出生（發行上市）、成長（如配股）等環節總廢除行政審批制。

三

令人欣慰的是，中國證監會新一屆領導班子上任之初，即堅定選擇市場化改革取向，其關鍵環節正是企業申請公開發行和上市的審批制改革。

要解決這一問題，首先需要根據我國證券監管體制市場化的改革發展方向，積極借鑒海外發達國家和地區資本市場的先進作法和經驗，高效的企業申請公開發行并上市的準入與監管辦法。

就國外發達國家股票發行上市的準入與監管體制來說，主要有以下三種：第一種，審批制，即由交易所接受由承銷商制作的，并由律師事務所、會計師事務所、評估測量行等中介機構出具的承擔無限責任的審計、評估法律意見書的申報資料，并報證券監管部門就該企業的消息披露的真實性與是否符合本國、本地區制定的上市標準作出實質性判斷，并簽署意見，方能公開發行并上市。這種作法雖然被歸納為審批制，但其僅就申請上市公司信息的真實性與該企業是否符合上市標準的資格而言，其絕不同于中國用計劃手段配置上市指標額度的行政審批模式。如日本等國采用這種方式。第二種，核準制，這種模式的特點是要求申請上市的公司只要能夠真實披露本企業情況，如經營范圍、盈利水平等，即使其經營的是博彩等不光彩領域，或是被投資人普遍不看好的企業，只要其能夠真實披露，就核準其上市資格，交易所和監管部門只對其真實性嚴格核實，而不對其它作出任何實質性判斷。把這一切都交給投資人，在掌握真實信息的基礎上，去自主判斷，只要有人買，股票發得出去，申請上市企業就能夠掛牌，如美國。第三種，注冊制，這是目前在較發達國家和地區采用的最市場化的股票發行與上市管理模式，其作法完全采用市場準入的要求，如果說審核制是低門檻，那么注冊制就是無門檻，企業只需向交易所提出申請，并向監管部門報備申請上市材料，監管部門并無專人審核或審批該有關資料，而是自報備材料之日起20天，申請上市企業就可以在投資銀行和其它中介機構的幫助下完成上市進程。這實際上采用的是先公開發行上市，然后接受有關部門和市場的監管制度，因此又被稱為事后監管制度，如澳大利亞。

上述三種股票發行制度，其實是依次從發行上市標準的高門檻向低門檻，再從低門檻向無門檻方向推進的。

這是按市場化發展方向，一切建立在有中介機構對申請上市企業信息披露的真實性承擔責任，由投資者自己作出判斷的基礎上完成的。

就我國證券發行體制改革的方向來說，筆者認為：

第一，改變企業申請上市前的指標配給制和企業上市中的額度審批制為符合市場化發展方向的審核制或市場準入制。就這一制度來說，可以分為兩個階段：第一階段，取消指標額度審批制，采用審核制，交易所和證券監管部門對申報材料作實質性判斷；第二階段，隨著我國投資者素質的提高以及中介機構的發展和完善，逐步過渡到市場準入制，這一時期監管部門主要監督申請上市企業和中介機構所報材料信息披露的真實性，而不再對申請上市企業的資格作實質性判斷，把這一工作交由各中介咨詢機構作出客觀評估，投資人自己主觀決定。

第二，把審核制的權力逐步從中央證券監管部門下放到股票交易所。如，將主板的審批權下放到上海交易所，將二板的審批權下放到深圳交易所。

值得提出的是，如果將企業申請公開發行并上市的審批權或審核權下放到交易所，加上投資者專業素質尚未提高到能對申請上市企業作出獨立判斷，事實上還存在著交易所之間的競爭，即在一定時期內，門檻高度與交易所的競爭力成反比。如果時機不成熟，盲目降低門檻和下放申請上市公司的發行和監管權力給交易所，也會產生一些問題。因此，在市場化選擇過程中，在一定時期內，中國證監會的作用還十分重要，其也必須對維護證券市場的穩定發展，特別是對保護中小股民的權利發揮作用，政府部門的引導也十分重要。這一點必須結合中國的國情和中國證券市場的基本環境，給予特殊的考慮。