鄭百文重組什么

ST鄭百文最近再次成為中國證券市場和投資者關注的焦點，是因為一個大家都以為要退出證券市場的上市公司忽然推出了進行資產重組的預案。這一預案究竟在重組什么，鄭百文能否續演股市神話，在新世紀來臨之時，這些問題顯然格外引人矚目。

市場的震驚來自于2000年11月30日鄭百文公司董事會發布的公告。該公告稱，因公司目前負債沉重，經營狀況困難，本次董事會討論了申請破產和謀求重組等有關事宜，會議形成決議如下：１.中國信達資產管理公司（以下簡稱“信達”）擬向三聯集團公司出售對本公司的約15億元的債權，三聯集團公司取得信達該約15億元債權的價格為3億元人民幣。２.三聯集團公司向信達購買上述債權后將全部豁免債權；在三聯集團公司豁免債權的同時，本公司全體股東，包括非流通股和流通股股東需將所持本公司股份的約50％過戶給三聯集團公司。３.不同意將自己所持股份中的約50％過戶給三聯集團公司的股東將由公司按公平價格回購，公平價格由下一次股東大會以《獨立財務顧問報告》確定的價格為準。４.提請股東大會授權董事會根據以上原則就公司資產、債務重組制定具體方案并提請下一次股東大會審議。該具體方案將包括與鄭州百文集團有限公司進行一定的資產、債務承接；與三聯集團公司進行一定的資產置換；公司全體股東置換三聯集團公司承接信達債權的置換比例等事項。中國信達資產管理公司已經與本公司（鄭百文）簽署協議，在本議案經公司股東大會通過之時，該公司將立即豁免對本公司（鄭百文）的債權1.5億元。

據介紹，三聯集團是山東省政府重點培植的八大骨干企業集團之一，擁有凈資產近30億元，注冊資本69195萬元，1999年實現經營收入逾46億元；經營領域涉及商貿、電子信息、旅游、房地產等行業，分別達到國際或國內領先水平。為保證重組后公司的正常經營，三聯集團公司擬將其全資企業三聯商社的主要資產約４億元人民幣，包括三聯商社下屬的濟南家電公司、電腦公司、濰坊家電公司、煙臺家電公司、日照家電公司等8家單位注入鄭百文，經營范圍主要包括家用電器、計算機及辦公設備等銷售業務。上述機構的資產構成為現金、存貨和固定資產。

鄭百文是一家累計虧損6.8億元，負債高達25億元的上市公司，是市場公認的燙手山芋。山東三聯的利益驅動在哪里呢？有人替山東三聯重組的代價算一筆賬：三聯重組的代價是3億元的債務償還以及相應擬注入4億元的優質資產。由于在償還3億元債務后即可獲取公司50％的股權，因此，實際重組的總代價大致是5億元左右（其中2億元的優質資產仍歸于三聯的名下）。三聯將獲取以下權益：一是債權人豁免重組后的16.5億債務，鄭百文的每股凈資產將由-6.89元上升到1.45元，僅此一項公司就可擺脫資不抵債的困境。事實上，三聯是花了3億元購回了2.864億元的賬面凈資產，即使再注入4億的有效優質資產換出原賬面資產，其實際付出的重組成本也只是4億元左右（2.864億元的賬面凈資產仍歸三聯集團所有）。而這時的鄭百文實質上已變為山東三聯了，三聯集團控股50％。三聯真正付出的成本僅為1.3-1.5億元。由于債務的豁免，鄭百文每年財務費用就要減少3億多，對于流通批發企業而言，解決財務費用問題后，在一年內完成扭虧應不是大問題。現在三聯面臨的最大問題只是賬面資產的質量風險。如果重組順利，三聯最終將實現以1.5億元代價控股一家有3億元優質資產的上市公司，從這點上來看，三聯重組的成本并不大。如果重組后企業再獲融資權，那么三聯的成本幾乎可以忽略不計。二是鄭州市政府提供的相關優惠政策。鄭州市政府為了鄭百文的重組當然會給三聯一系列優惠政策。例如，將鄭百文富余員工劃歸鄭百文集團，將鄭百文其余債務劃歸鄭百文集團，等等。其他政策如稅收優惠等也將會逐步到位。我們假設重組順利，三聯將年銷售額達34億元的三聯商社注入，那么其每年最保守的稅收優惠將在3000萬元左右，3-5年的稅收優惠總額將在9000萬至1.5億元。三是50％的鄭百文股權（包括5354萬的流通股）。這是鄭百文重組中的最大賣點，也是最需突破的難點。以鄭百文停牌后的股價6.73元計，50％流通股市值高達3.6億元，三聯３年后有權全部拋售。如果重組方案順利實施，鄭百文在３年內完成扭虧增利，根據當前市場的平均商業股股價來預測，顯然三聯的收益遠遠不止3.6億這個數。

總之，三聯押在重組上的砝碼就是3個億的現金和大致相當的一塊資產。而這3個億將分期付款，三聯實際的重組成本并不是很大，而利潤空間卻很大。這正是鄭百文重組案的最大利益驅動。

二、對重組預案的評價針鋒相對

鄭百文重組預案一出臺，贊成和反對的觀點幾乎針鋒相對。在學術界和新聞界，討伐之聲不絕于耳。

反對者認為，鄭百文模式與瓊民源模式兩者盡管在某些具體做法上可能有所不同，但從本質上來看，都是“一個都不能少”的指導思想的產物。 鄭百文問題還在查處之中，其性質是否與瓊民源有所不同，還難以定論。但鄭百文從1998年突然發生高達5.02億元的巨額虧損，至今已連續虧損兩年半，而且數額特別巨大，已經不具備持續經營的條件。根據信達資產管理公司當時提出的對鄭百文破產的申請，如果法院依法予以受理，那么，根據《公司法》第158條規定，“由國務院證券管理部門決定終止其股票上市”。這就是說，鄭百文本來跟瓊民源一樣，將面臨股票被終止上市的結局。

遺憾的是，雖然《公司法》、《證券法》已正式頒布實施，中國證券市場也講了多年的退出機制，在管理層的指導思想上，還是這“一個都不能少”占了上風。上市公司違法違規的問題不管有多么嚴重，虧損負債不管已達到什么程度，總之，一概以行政處罰和經濟處罰代替司法處理，至今從未有一家上市公司因違法而被摘牌，也沒有一家破產退出。鄭百文式的重組和瓊民源一樣，開創了中國上市公司資產重組在不公平、不透明、不規范的條件下依托政府的行政干預違背市場規律和游戲規則的先例，根本就沒有什么值得稱道的創新意義。

贊成者則認為鄭百文重組預案是重組規范化的曙光。透過ST鄭百文重組預案那些也許是幼稚的舉措，可以揭示其對中國股市資產重組走向規范化的方向性意義和一些啟示：

一是債權人擁有發言權。在企業經營走下坡路、資產質量惡化的過程中，企業的支配權逐步從產權人（股東）向債權人過渡。因為這時債權人對企業的生死存亡具有越來越大的發言權。債權人將根據破產或資產和債務重組的各種可能結果對自己利益的影響，來選擇重組或破產方案。因此，企業包括上市公司的破產摘牌，不是行政決定，而是市場的經濟決定。鄭百文的債權人發現重組能夠最大限度地挽回一定的債權損失時，以破產相威脅，以獲取產權人作最大讓步的債務重組方案，是債權人的成功之舉，也是市場經濟應有之義。鄭百文公司的最大幸運之處在于，它的債權人是具有債務談判權的信達資產管理公司，而非國有商業銀行。信達資產管理公司有權豁免15億的債權是鄭百文重組成功的基石。否則，鄭百文即使在行政干預下茍延殘喘，最終也是必死無疑。但是，目前國有商業銀行對貸款還是執行“要么全還，要么全死”的計劃體制，因此，在我國銀行體制進行重大改革之前，以為鄭百文的案例可以為其它ST、PT公司仿效，從而都避免破產摘牌的命運，上演成功重組的喜劇，那就大錯特錯了。其實，并無什么訴訟糾紛的鄭百文，在豁免15億債務之后，它的財務情況比許多ST、PT公司要好得多，有重組成功的希望本來并不奇怪。

二是股東應當承擔損失。鄭百文的重組預案，首次提出了原有所有股東（包括法人和流通股股東）股權縮水50％的構想，是沿著資產重組正確方向的關鍵一步。市場經濟的殘酷性就在于：它是不斷地以一部分人投資損失的血的代價來達到資源重組的動態優化的。如果在我們的資產重組規范辦法中，學習西方成熟股市中的做法，當每股凈資產值顯著下降，甚至掉到股票票面價值以下的時候，與企業經營好時的送轉股相反，進行2∶1、3∶1乃至5∶1、10∶1的縮股，或者當上市公司面臨破產威脅時，收購方可以用絕對低價進行贏者通吃的要約收購，垃圾股的價格自然會回歸其價值，幾毛錢幾分錢的股也無人問津的時代馬上就會到來。這時，上市公司的破產摘牌就根本不會引起任何震動。

三是重組收益應歸重組方。迄今為止，我國股市中重組成功的收益主要為尋找重組黑馬、投資于垃圾股的股東所有。在這種刺激機制下，企望正確的投資理念和強強兼并的資源優化配置，自然是椽木求魚。鄭百文重組預案的最爽直之處就是把新大股東即重組方的利益明確標價擺上了桌面：重組方注入優質資產，接爛攤子的條件是不僅要無償得到50％的非流通股，還要得到50％的流通股，明碼實價，公平交易，使等價交換的原則重新回到資產重組的游戲中來。鄭百文重組后的價值幾乎全部是新股東帶來的，新股東得益本來是理所當然。

在巨大輿論的壓力下，連中國證監會有關負責人也不得不就鄭百文重組發表談話。這位負責人說，鄭百文資產重組方案由公司董事會、債權人與股東進行協商，在符合法律法規的情況下，由當事人按照法定程序作出決定。中國證監會履行《證券法》和《公司法》賦予的監管職責，維護證券市場秩序，保護廣大股東尤其是中小股東的合法權益。中國證監會的職責是依據現有法規，要求有關方面真實、準確、完整地披露信息，保障股東能夠參與重大問題的決策。中國證監會對企業申報的資產重組方案實行備案制。目前鄭百文的重組方案尚未經過股東大會通過，中國證監會也沒有接到公司增發新股的申請。鄭百文重組后如果申請增發新股，應當符合中國證監會《上市公司向社會公開募集股份暫行辦法》和《關于規范上市公司重大購買或出售資產行為的通知》等有關規定。這樣的表態十分原則，而實際上，在目前重組法規亟待完善之時，監管部門保持市場中立的本意雖好，但對重組有示范意義的重大“創新”案例，恐怕很難置之度外。

三、鄭百文在重組什么

就鄭百文個案而言，筆者曾經認為，政府適度干預也許并非壞事。但現在的問題在于，政府已經深度介入，而且有不斷被復制的危險。沈陽市的一位投資者對筆者說，如果象鄭百文這樣的股票都能起死回生，那還有什么樣的股票不能買呢？瓊民源和鄭百文的解決方法一旦有成為模式的可能，那會使所有關于市場風險的說教都變得軟弱無力。

鄭百文本身是毫無重組意義的。目前所重組的，實際上是政府控制的稀缺的上市公司資源，是在不充分的市場條件下的“投機取巧”行為。山東三聯和中關村一樣，所謂重組都是對目標公司的上市資格取而代之，都是以放棄對目標公司的責任為前提的。也就是說，在其實現取代目的之前，有權參與制定或決定其重組方案的有關各方的要求都已基本滿足，其他對其重組方案不構成決定性影響的方面，客觀上被置于被任人宰割的地位。在大股東握有表決權的絕對優勢的情況下，召開股東大會只是一種沒有實質意義的形式而已。隨著上市公司的殼被取而代之，原鄭百文的剩余法人股東也許還包括少數因種種原因未過戶的其他股東，將和原瓊民源部分股東一樣，在被剝奪上市場資格之后，成為被遺棄者，這顯然是不公平的。對這種“投機取巧”行為的默許和慫恿，實際上是透支政府信用，最終有可能導致信用危機的總爆發。試想，當未來10個、100個“鄭百文”面對政府的時候，還能進行這樣的重組嗎？在鄭百文重組預案公布之際，ST類股票居然“漲”聲一片，難道不令人深思嗎？

即便是贊成者也認為，如果說新股東用3億人民幣去買一個將被豁免的15億債權還差強人意的話要求現有股東強行無償轉讓（其實即使出價強買也有問題）其50％的股權在中國現有的法律框架內就更難令人信服。

反對者根本無法理解：按照現在對違法上市公司，如瓊民源、資不抵債上市公司，如鄭百文都采取該摘不摘，該破不破的做法，大股東或大債主固然有理由為減少損失而高興，持有股票并被套的投資者或許也會為有機會解套脫困而暫時感到高興，但不應忽視的是，投資者的被套，實際上是違背其意志的，一時一事的解套并不值得太高興。如果千篇一律地按照瓊民源、鄭百文的做法百分之百地挽救該退該破的上市公司，那么不僅無助于解決上市公司存在的問題，更會助長投機風氣，增加市場風險。即使瓊民源解了套，又會套在鄭百文，鄭百文解了套，將來還會再套在別的什么類似瓊民源、鄭百文的股票上。

在“保護投資者利益”的名義下，上市公司總是不退出，就會形成惡性循環，這決不是真正的保護投資者利益，而是將投資者越來越深地推入風險的旋渦。投資者為此而付出的成本將遠遠大于因退出機制不到位而暫時避免的某些損失。這“長痛不如短痛”的道理實在明白不過了的。假如按照“有法必依，違法必究，執法必嚴”的原則，讓上市公司該退則退、該破則破，投資者蒙受的損失可以向應該承擔責任的上市公司或有關部門索賠，自己也承擔一部分投資不慎的責任，那雖然有可能給市場帶來暫時的震蕩，從長遠看，肯定要有利得多。 如果允許一種機制性的根本缺陷不斷重復，一種難以克服的系統風險不斷延續，中國證券市場的前景是令人擔心的。

鄭百文現有的約5萬戶流通股股東中，大致可分為兩類：一類是投機者。在討論鄭百文是否退出，是否破產的背景下，敢于介入鄭百文炒作的當然不會是等閑之輩，這些顯然不是弱小的中小投資者，只要他們認為12-13元/股的三聯要比2股6.73元的鄭百文值錢，他們就敢于承受風險。他們的利益驅動來源于重組后二級市場巨大的上漲空間。顯然他們是會選擇重組的。另一類是真正的弱小的中小投資者，他們的處境最為尷尬和無奈。由于市場信息披露不規范、不對稱，加上沒有投資技巧，他們手中的鄭百文持股成本大多較高。現在要他們再無償讓出一半的股權，再次成倍提高持股成本，他們顯然是不樂意的。但退路呢？似乎也沒有。他們是唯一不參與重組方案談判的股東。最終要他們最大限度讓出利益似乎有些不公平。面對重組方案，他們可以說是進退兩難。投機者在和政府的博弈當中，的確抓住了政府部門的一些人“一個都不能少”的心態和不敢負責任的思想。

即便是重組，是否還有更好的方案呢？有人設想實行重組定向增發（流通股股東），每股發行價只要6元，就能籌集重組全部資金，解決重組問題。而流通股東不僅不用捐出股權，而且還能增加。這對重組各方應該講都是有利的。有人主張，先通過股東大會依章程和有關法規以2/3以上的多數表決通過按一定比例（如2∶1）縮股的決議，再經市場監管部門批準，以不突破縮股前的股本規模向重組方以一定價格定向募集一定數量的股份（含法人股和流通股），重組方已經評估的優質資產和貨幣認購此股份，然后按預先達成的協議，鄭百文收到募集資金歸還債權人一定數量貸款，由債權人豁免其它部分債務。這樣，資產和債務重組就全部回到了等價交換的軌道。