國(guó)有股配售的價(jià)格確定與方式創(chuàng)新

國(guó)有股定價(jià)是國(guó)有股減持中的一個(gè)技術(shù)難題。從以往案例來(lái)看，回購(gòu)、協(xié)議轉(zhuǎn)讓等方式多以每股凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)價(jià)格，然后結(jié)合公司成長(zhǎng)性和質(zhì)量由供求雙方商議一個(gè)成交價(jià)格，而中國(guó)嘉陵的國(guó)有股配售則是以平均每股收益乘以市盈率來(lái)確定的。這些方式均有其合理性，但也存在著不足。我們認(rèn)為，國(guó)有股配售價(jià)格確定應(yīng)體現(xiàn)企業(yè)內(nèi)在價(jià)值與市場(chǎng)供求決定的市場(chǎng)價(jià)值的統(tǒng)一，本文正是從內(nèi)在價(jià)值與市場(chǎng)的角度探討了國(guó)有股配售價(jià)格的確定。

一、配售價(jià)格確定：公司價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值的統(tǒng)一

1.股權(quán)價(jià)值的結(jié)構(gòu)性差異與內(nèi)在價(jià)值模型的選擇

擁有國(guó)有股的上市公司的股票根據(jù)其流通性的不同，主要可分為兩類：一類是可以流通的社會(huì)公眾股，一類是暫不能流通的國(guó)有股及法人股。相應(yīng)的，公司的股權(quán)價(jià)值也由這兩類股票所對(duì)應(yīng)的價(jià)值組成。即公司股權(quán)價(jià)值等于國(guó)有股及法人股的價(jià)值加上流通股的價(jià)值。

由于國(guó)有股及法人股暫不能流通，從而導(dǎo)致其價(jià)值與流通股有所不同。這可以從以下西方經(jīng)典模型中看出：

假設(shè)一投資者在持有了公司股票n年后，因急需現(xiàn)金而打算出售手中的股票，則：

其中：V為其所持有的股票的價(jià)值；DPSt為第t年預(yù)期的每股紅利；分別代表股票持有期內(nèi)各期的紅利收入；R為股權(quán)資本成本；Pn為股票出售價(jià)格。

從上式可以看出，持有一段時(shí)間后的轉(zhuǎn)讓價(jià)格是公司股票價(jià)值的一個(gè)組成部分，特別是在我國(guó)上市公司所派現(xiàn)的紅利很少的情況下，其更是一個(gè)重要組成部分。由于發(fā)起人國(guó)有股及法人股在公司成立后3年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓和滿3年后不易變現(xiàn)，導(dǎo)致其流動(dòng)性差，使得其轉(zhuǎn)讓價(jià)格實(shí)際較小或較之流通股大打折扣，從而降低了國(guó)有股及法人股的價(jià)值。

用公司的股權(quán)價(jià)值減去流通股的價(jià)值即得到國(guó)有股及法人股的總體價(jià)值。國(guó)有股和法人股在價(jià)值上應(yīng)該是同質(zhì)的，因此，用二者的總價(jià)值除以相應(yīng)股數(shù)即得國(guó)有股每股價(jià)值。這一價(jià)值即可作為確定配售價(jià)格的基準(zhǔn)。這個(gè)基準(zhǔn)的確立顯然不同于傳統(tǒng)不加區(qū)分的將折現(xiàn)值作為所有股權(quán)的統(tǒng)一價(jià)值，突破了同股同權(quán)同價(jià)值的定式。

在確定公司的股權(quán)價(jià)值時(shí)，有紅利貼現(xiàn)模型與股權(quán)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型可供選擇，鑒于我國(guó)的上市公司大多或者不派現(xiàn)紅利或者派現(xiàn)的紅利很少，對(duì)于投資者而言，其得到的紅利現(xiàn)金流遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于股權(quán)自由現(xiàn)金流，因此，使用股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型來(lái)計(jì)算我國(guó)上市公司的股權(quán)價(jià)值更為合理。但對(duì)于現(xiàn)金流較少或極不穩(wěn)定的公司，不宜采用此方法。

2.供求失衡后新的均衡價(jià)格確定

我國(guó)證券市場(chǎng)中股票市盈率與流通盤之間存在著一定的關(guān)聯(lián)性。同一行業(yè)、擁有同樣競(jìng)爭(zhēng)能力和同樣盈利能力的上市公司，流通盤小的個(gè)股往往具有相對(duì)較高的市盈率。雖然國(guó)有股配售只是原有股票的存量發(fā)行，不會(huì)象通常的送配股及增發(fā)新股等方式對(duì)公司每股收益造成攤薄影響，但由于流通盤增大造成的市場(chǎng)供需平衡的打破，也將對(duì)配售后公司的股票市場(chǎng)價(jià)格產(chǎn)生一定程度的負(fù)面影響。為了估算流通盤增大對(duì)股價(jià)的影響程度，我們根據(jù)市場(chǎng)狀況構(gòu)建流通股與市盈率回歸模型，尋找出在現(xiàn)有市場(chǎng)環(huán)境下流通盤增大后供需雙方再度接受的均衡點(diǎn)，據(jù)以從流通盤變化的角度來(lái)確定出國(guó)有股配售的合理價(jià)格區(qū)間。這樣既充分考慮了市場(chǎng)化因素，又考慮到同類公司市盈率的可比性影響。

3.案例分析

模擬對(duì)象：深圳機(jī)場(chǎng)，全稱：深圳機(jī)場(chǎng)股份有限公司。股本結(jié)構(gòu)：國(guó)家股3.1989億股，公眾流通股1.8億股。公司代碼：0089。

相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)：1999年報(bào)告的每股收益為0.567元，根據(jù)公司1998、1999年報(bào)粗略估計(jì)，1999年每股資本性支出減去每股折舊的金額約為0.07元，每股營(yíng)運(yùn)資金的增加額約為0.079元（假定其將保持22%的資產(chǎn)負(fù)債率）。

國(guó)有股配售方案：將國(guó)有控股比例下降為50％，即將7000萬(wàn)股國(guó)有股通過(guò)配售的形式轉(zhuǎn)化為流通股。

市場(chǎng)價(jià)格：截止2000年9月29日，公司股票前10日均價(jià)為17.758元/股。為計(jì)算簡(jiǎn)便起見，本文中以17.758元/股作為深圳機(jī)場(chǎng)的市場(chǎng)參考價(jià)格。如果市場(chǎng)價(jià)格以后發(fā)生大的波動(dòng)，下面的有關(guān)分析則做相應(yīng)的調(diào)整，以便充分反映供求關(guān)系變化。

（1）運(yùn)用股權(quán)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型確定國(guó)有股內(nèi)在價(jià)值

①確定公司1999年度的股權(quán)自由現(xiàn)金流為：

0.567-0.079×(1-0.22)-0.07×(1-0.22)=0.4508元.

②根據(jù)對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家交通運(yùn)輸行業(yè)發(fā)展歷程的分析，一國(guó)交通運(yùn)輸行業(yè)的發(fā)展與其整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展基本保持同步.當(dāng)前我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)正處于快速發(fā)展階段，上半年GDP增速約為8.2%，估計(jì)全年GDP增速將在8.1%左右；一份研究報(bào)告在采用多種預(yù)測(cè)方法后認(rèn)為，在“十五”期間GDP平均增長(zhǎng)率保守估計(jì)值為6.5%。在此我們不妨估計(jì)該公司在“十五”期間將保持6.5%的增長(zhǎng)速度。經(jīng)過(guò)一段時(shí)間的快速發(fā)展后，由于GDP基數(shù)的增大，其增長(zhǎng)速度將有所減慢。假定GDP增速由“九五”期間增速減慢至“十五”期間增速的幅度將予以保持，則據(jù)此推算出2006-2010期間GDP增速約為5.1%，其后整個(gè)行業(yè)進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)階段，保持屆時(shí)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的增速，約3%左右。在此，我們參照公司所在行業(yè)的增長(zhǎng)速度來(lái)確定公司的成長(zhǎng)性。需要說(shuō)明的是，對(duì)公司成長(zhǎng)性的預(yù)測(cè)極大地決定了對(duì)公司股權(quán)價(jià)值的計(jì)算，在實(shí)際運(yùn)用股權(quán)現(xiàn)金流來(lái)評(píng)估公司股權(quán)價(jià)值時(shí)，往往需要大量的專業(yè)分析人員進(jìn)行長(zhǎng)時(shí)間的全面分析，以合理預(yù)測(cè)公司的預(yù)期股權(quán)自由現(xiàn)金流。

在對(duì)公司成長(zhǎng)性進(jìn)行合理的預(yù)測(cè)之后，就可以確定出公司未來(lái)各期的股權(quán)自由現(xiàn)金流。

③計(jì)算投資者對(duì)投資該公司股票的預(yù)期收益率，即該公司的股權(quán)資本成本。

以該公司所在股票市場(chǎng)深市綜指（以年平均指數(shù)計(jì)）自1992—1999年年復(fù)合收益率作為該公司股票所在股票市場(chǎng)的平均收益率，即 9.02%.

以當(dāng)期二級(jí)市場(chǎng)中長(zhǎng)期國(guó)債收益率作為市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，即3.7％.

通過(guò)對(duì)該公司股票自上市以來(lái)的月收益率及同期深市的綜指收益率進(jìn)行回歸分析，得出該公司股票的 * 為0.8308。

根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型計(jì)算公司的股權(quán)資本成本得：

該利率即為公司股權(quán)資本成本，也即股權(quán)自由現(xiàn)金流模型中的折現(xiàn)率。

公司股權(quán)價(jià)值計(jì)算具體過(guò)程（見表1）.

因此，采用股權(quán)自由現(xiàn)金流模型計(jì)算出來(lái)的公司股權(quán)的內(nèi)在價(jià)值約為13.32元/股。以2000年9月29日前10日均價(jià)來(lái)扣除流通股市價(jià)1.8×17.76＝31.96億元，可得出非流通股的參考價(jià)格為10.83元/股（對(duì)于業(yè)績(jī)差、成長(zhǎng)性差或近期股價(jià)嚴(yán)重高于其價(jià)值的公司，此方法不適用）。

（2）采用市盈率流通盤回歸模型確定國(guó)有股配售參考價(jià)格

根據(jù)上述案例樣本，我們從股票市場(chǎng)屬性的角度，采用流通股與市盈率的回歸模型對(duì)國(guó)有股配售進(jìn)行定價(jià)，具體的定價(jià)步驟如下：

①選擇樣本股票

樣本股票選擇是整個(gè)建模過(guò)程中至關(guān)重要的一個(gè)環(huán)節(jié)，樣本的合理性將直接影響到最終的回歸結(jié)果的可靠性。在樣本選擇過(guò)程中，可以重點(diǎn)將以下幾個(gè)因素作為樣本股票的選擇標(biāo)準(zhǔn)：

第一，與目標(biāo)股票具有相似的發(fā)展?jié)摿坝芰Γ瑢僖粋€(gè)行業(yè)或者行業(yè)發(fā)展前景相似。

第二，所選股票沒有因?yàn)槟承┨厥忸}材而被過(guò)度炒作。

第三，樣本股票總數(shù)在5只以上。

針對(duì)案例股票業(yè)績(jī)良好且從屬于交通運(yùn)輸行業(yè)的基本特性，我們初步選擇下列股票作為模型計(jì)算樣本（見表2）。

(2)變量選擇

在模型中以市盈率的對(duì)數(shù)取值作為模型的因變量，而以流通股本數(shù)量（單位：萬(wàn)股）的對(duì)數(shù)取值作為模型的自變量。

(3)模型構(gòu)造和檢驗(yàn)

構(gòu)造基礎(chǔ)模型如下：

Ln(市盈率)＝a＋b×Ln(流通股數(shù)量)

運(yùn)用普通最小二乘法(OLS)對(duì)上述變量進(jìn)行線形回歸，以確定模型的有關(guān)系數(shù)，回歸結(jié)果及相關(guān)檢驗(yàn)結(jié)果如下：（表3）

得到最終的回歸模型為：

ln(市盈率)＝7.679-0.424×ln（流通股數(shù)）

當(dāng)國(guó)有股配售而使流通股數(shù)由18000萬(wàn)股增大到25000萬(wàn)股以后，將相應(yīng)的流通股數(shù)值代入上述回歸模型，計(jì)算所得市盈率將由33.8倍下浮為29.5倍，下降幅度為13％左右。以13％來(lái)估計(jì)，在國(guó)有股上市之后公司股票市場(chǎng)價(jià)格將由17.76元下滑13％至15.45元。

(4)配售價(jià)格的計(jì)算

如果將國(guó)有股配售引起的市場(chǎng)平均成本降低視作除權(quán)考慮，為了使國(guó)有股配售后市場(chǎng)不存在套利機(jī)會(huì)，則需要使配售后的除權(quán)價(jià)等于上述配售后流通股市價(jià)的估計(jì)值，由此我們可以通過(guò)下列的計(jì)算公式倒推出國(guó)有股的配售價(jià)格：

4.綜合確定國(guó)有股配售價(jià)格

（1）由于折現(xiàn)現(xiàn)金流模型和市盈率回歸模型所得出的國(guó)有股配售價(jià)格均為近似估計(jì)值，因此在實(shí)踐中我們將其各自確定的價(jià)格上下浮動(dòng)各20％作為各自的定價(jià)區(qū)間。也就是說(shuō)，以折現(xiàn)現(xiàn)金流模型確定的國(guó)有股配售定價(jià)區(qū)間為8.66到12.99元，以回歸模型確定的國(guó)有股配售定價(jià)區(qū)間為7.61元至11.41元。

（2）在兩個(gè)配售價(jià)格區(qū)間的基礎(chǔ)上，為了兼顧公司價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值，取其交集作為最終的配售區(qū)間，如圖1所示：

由上圖中可見，上述案例中兩種方法計(jì)算出的配售價(jià)格的交集約為8.66元到11.41元，因此具體的最終配售價(jià)格可在該區(qū)間范圍內(nèi)結(jié)合具體的市場(chǎng)情況和通過(guò)詢價(jià)等方式進(jìn)行選擇，也可直接取該交集的中心點(diǎn)10.04元作為最終的配售價(jià)格。

（3）對(duì)于兩種定價(jià)模型所確定出的配售價(jià)格相差過(guò)大而采用20％的波動(dòng)區(qū)間不能出現(xiàn)交集的情況，為了保證配售工作的正常進(jìn)行，可以考慮使用較低的區(qū)間作為配售價(jià)格定價(jià)區(qū)間。

5.國(guó)有股配售的市場(chǎng)定價(jià)形式

國(guó)有股配售價(jià)格的形成過(guò)程包括以上的國(guó)有股配售價(jià)格的確定過(guò)程和由市場(chǎng)確定價(jià)格兩個(gè)方面。通常根據(jù)國(guó)有股減持的方法及進(jìn)行國(guó)有股減持操作的實(shí)際需要，國(guó)有股變現(xiàn)的市場(chǎng)定價(jià)形式有以幾種：第一，拍賣競(jìng)價(jià)形式。主要適應(yīng)于將國(guó)有股進(jìn)行場(chǎng)外拍賣交易的減持方式；第二，上網(wǎng)競(jìng)價(jià)形式。這是借用上市公司增發(fā)新股較常采用的市場(chǎng)定價(jià)形式，它主要適用于國(guó)有股向原股東及社會(huì)公開配售定價(jià)等；第三，網(wǎng)下詢價(jià)形式。也是增發(fā)新股或上市公司配股定價(jià)較常用的一種市場(chǎng)定價(jià)形式。主要用于國(guó)有股向流通股股東配售等。在這三種市場(chǎng)定價(jià)形式中，除了第三種定價(jià)形式外，其他兩種市場(chǎng)定價(jià)形式都需要證券承銷商與國(guó)有股配售的主體一起為這樣的市場(chǎng)定價(jià)設(shè)定一個(gè)底價(jià)，這個(gè)底價(jià)就是我們根據(jù)以上模型得出的國(guó)有股配售價(jià)格。

根據(jù)我們所設(shè)計(jì)的國(guó)有股配售方式的特點(diǎn)，在進(jìn)行國(guó)有股配售時(shí)，上市公司原流通股股東因國(guó)有股配售可能造成的利益損失可以通過(guò)認(rèn)股權(quán)證加以保障，因此，我們?cè)谠O(shè)計(jì)國(guó)有股配售市場(chǎng)價(jià)格的時(shí)候排除了國(guó)有股配售可能對(duì)原有股東利益侵害的情況。鑒于此，我們?cè)O(shè)定網(wǎng)上競(jìng)價(jià)為國(guó)有股配售市場(chǎng)價(jià)格的形式，即國(guó)有股配售在設(shè)定基礎(chǔ)價(jià)格的條件下，以設(shè)定的基礎(chǔ)價(jià)格為申購(gòu)底價(jià)，實(shí)行無(wú)上限價(jià)申購(gòu)或在以基礎(chǔ)價(jià)格之上的一定價(jià)格區(qū)域內(nèi)申購(gòu)配售部分國(guó)有股。

6.國(guó)有股配售的方式組合與區(qū)別定價(jià)

如果按照傳統(tǒng)的統(tǒng)一定價(jià)方式將國(guó)有股按同一價(jià)格配售給原有流通股股東以及戰(zhàn)略投資者、投資基金、其他公眾投資者等新進(jìn)入股東，雖然操作上較為簡(jiǎn)便，但在國(guó)有股配售價(jià)格與市場(chǎng)價(jià)格相差幅度較大的情況下，將對(duì)原有股東權(quán)益造成較大的損害，因此可將不同配售或減持方式的組合應(yīng)用與不同定價(jià)方式的組合應(yīng)用結(jié)合起來(lái)。

所謂區(qū)別定價(jià)，就是對(duì)原有流通股股東和新進(jìn)入股東實(shí)行不同的配售價(jià)格。在國(guó)際證券市場(chǎng)上增發(fā)新股的實(shí)踐中，通常也采取了這種區(qū)別定價(jià)的方式，一般投資者按照確定的認(rèn)股價(jià)認(rèn)購(gòu)新股，而原有股東認(rèn)購(gòu)新股價(jià)格一般低于所確定的認(rèn)購(gòu)價(jià)格10％左右。這種方式既充分肯定了原有流通股股東對(duì)公司發(fā)展所作出的貢獻(xiàn)，也是對(duì)原有股東利益的一個(gè)重要保護(hù)，更有利于保持整個(gè)證券市場(chǎng)的平穩(wěn)發(fā)展。

國(guó)有股配售的區(qū)別定價(jià)方式大體上可采取兩種形式：一是在確定配售價(jià)格后，以確定的配售價(jià)格下浮10％作為向原有流通股股東配售的價(jià)格，而其他參與配售的戰(zhàn)略投資者、投資基金和其他公眾投資者則按照事先確定的配售價(jià)格進(jìn)行；二是對(duì)同一次配售采取分階段進(jìn)行的方式，在第一階段可按照確定的配售價(jià)格將一部分待配售的國(guó)有股按比例配售給原有流通股股東，而在第二階段則按照當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)價(jià)格折價(jià)一定幅度或采用市場(chǎng)競(jìng)價(jià)方式所確定的價(jià)格配售給新進(jìn)入的股東。應(yīng)該說(shuō)，這兩種形式由于對(duì)原有流通股股東的利益提供了確實(shí)的保護(hù)，大大降低了原有流通股股東對(duì)國(guó)有股配售的恐懼心理，將有效地減輕國(guó)有股配售對(duì)市場(chǎng)的壓力。

二、國(guó)有股配售方式創(chuàng)新：引入認(rèn)股權(quán)證

所謂認(rèn)股權(quán)證，是指由股份有限公司發(fā)行的、能夠按照特定的認(rèn)購(gòu)價(jià)格、在特定的時(shí)間內(nèi)購(gòu)買特定數(shù)量該公司股票的選擇權(quán)利憑證。

采用認(rèn)股權(quán)證方式實(shí)施國(guó)有股配售，就是將原有流通股股東按比例認(rèn)購(gòu)國(guó)有股的權(quán)利以認(rèn)股權(quán)證的形式發(fā)放，在權(quán)證交易期限內(nèi)，原有流通股股東所獲得的認(rèn)股權(quán)證可以在二級(jí)市場(chǎng)上自由交易。取得認(rèn)股權(quán)證的投資者有權(quán)利按其所持認(rèn)股權(quán)證所對(duì)應(yīng)的國(guó)有股配售比例和配售價(jià)格認(rèn)購(gòu)相應(yīng)數(shù)量的國(guó)有股。

1.方案實(shí)施要點(diǎn)

（1）認(rèn)股權(quán)證的要素

①認(rèn)購(gòu)數(shù)量。是指每一張認(rèn)股權(quán)證可認(rèn)購(gòu)國(guó)有股配售股份的數(shù)量，通常可通過(guò)兩種方式約定：一是每一張認(rèn)股權(quán)證可認(rèn)購(gòu)若干股份的國(guó)有股，二是每一張認(rèn)股權(quán)證可認(rèn)購(gòu)多少金額的國(guó)有股。在本方案中，可采用第一種方式，即規(guī)定每一張認(rèn)股權(quán)證能夠認(rèn)購(gòu)一股國(guó)有股，以便于認(rèn)股權(quán)證的交易和實(shí)施。

②認(rèn)購(gòu)價(jià)格。認(rèn)購(gòu)價(jià)格是在綜合考慮公司因素和市場(chǎng)因素的基礎(chǔ)上通過(guò)一定的方法確定的國(guó)有股配售價(jià)格。

③認(rèn)購(gòu)期限。即憑認(rèn)股權(quán)證認(rèn)購(gòu)國(guó)有股配售股份的有效期，在有效期內(nèi)，認(rèn)股權(quán)證持有人可隨時(shí)認(rèn)購(gòu)股份，超過(guò)有效期，則認(rèn)股權(quán)證失效。在本方案中規(guī)定認(rèn)股權(quán)證的有效期為兩周（連續(xù)十個(gè)交易日），在認(rèn)購(gòu)期限內(nèi)投資者可在二級(jí)市場(chǎng)上買入或賣出認(rèn)股權(quán)證，并且在交易時(shí)間內(nèi)可隨時(shí)按照配售價(jià)格認(rèn)購(gòu)國(guó)有股份。

（2）認(rèn)股權(quán)證的交易

①在交易方式上，可分為單向交易和雙向交易兩種方式。單向交易是指在權(quán)證交易過(guò)程中，為了避免市場(chǎng)上對(duì)權(quán)證過(guò)度投機(jī)，認(rèn)股權(quán)證購(gòu)買者在二級(jí)市場(chǎng)上購(gòu)買了認(rèn)股權(quán)證之后不得再行賣出，必須參加配售或自動(dòng)放棄認(rèn)股權(quán)。雙向交易是指在權(quán)證交易過(guò)程中，認(rèn)股權(quán)證購(gòu)買者在二級(jí)市場(chǎng)上購(gòu)買了認(rèn)股權(quán)證后還可以再度賣出，此舉有利于活躍權(quán)證市場(chǎng)，提高公眾購(gòu)買權(quán)證的積極性，但容易導(dǎo)致過(guò)度投機(jī)。在認(rèn)股權(quán)證方案試點(diǎn)的初期，考慮到普通投資者對(duì)認(rèn)股權(quán)證這一新事物的接受程度，為了避免權(quán)證時(shí)常的動(dòng)蕩而對(duì)股票市場(chǎng)造成相應(yīng)的影響，以采用單向交易為宜。待市場(chǎng)成熟后則可考慮將單項(xiàng)交易方式轉(zhuǎn)變?yōu)殡p向交易方式，增加認(rèn)股權(quán)證的流通價(jià)值。

②認(rèn)股權(quán)證的交易與普通股票的交易相類似，有相應(yīng)的買入價(jià)與賣出價(jià)，交易單位為手。在單向交易情況下，類似于目前的股票交割制度，但買入后不得再行賣出。在雙向交易方式下，權(quán)證交易實(shí)行T＋1交收制度，即當(dāng)日買入的權(quán)證需要到下一交易日方可售出。同時(shí)，為了降低認(rèn)股權(quán)證的交易費(fèi)用，可以相應(yīng)地對(duì)認(rèn)股權(quán)證的交易免收印花稅。

③權(quán)證的交易價(jià)格由市場(chǎng)公開競(jìng)價(jià)決定，但在權(quán)證交易首日可將根據(jù)股權(quán)登記日收盤價(jià)計(jì)算的除權(quán)價(jià)格（除權(quán)價(jià)格＝（配售登記日實(shí)際收盤價(jià)＋配售比例×配售價(jià)格）/（1＋配售比例））和國(guó)有股配售價(jià)格之間的差價(jià)作為認(rèn)股權(quán)證的開盤指導(dǎo)價(jià)（可表示為前日收盤價(jià)），開盤價(jià)以集合競(jìng)價(jià)生成。交易期內(nèi)不設(shè)漲跌幅限制。

（3）認(rèn)股權(quán)證的內(nèi)在價(jià)值

認(rèn)股權(quán)證的內(nèi)在價(jià)值主要取決于股票的市場(chǎng)價(jià)格與國(guó)有股配售價(jià)格之間的差額，但同時(shí)也受到剩余期限、市場(chǎng)環(huán)境等因素的影響（見表４）。一般說(shuō)來(lái)，國(guó)有股配售認(rèn)股權(quán)證價(jià)值計(jì)算公式為：

認(rèn)股權(quán)證價(jià)值＝普通股市價(jià)－國(guó)有股配售價(jià)格

（4）權(quán)證持有者申請(qǐng)配售國(guó)有股的程序

①申請(qǐng)配售通過(guò)證券交易所交易系統(tǒng)以報(bào)盤方式進(jìn)行。

②在資金充足的情況下，權(quán)證持有人可根據(jù)自己帳戶內(nèi)的認(rèn)股權(quán)證全部或部分行使認(rèn)購(gòu)國(guó)有股的權(quán)利，認(rèn)購(gòu)國(guó)有股的最小單位為一股。

③申請(qǐng)國(guó)有股配售時(shí)間為權(quán)證交易期內(nèi)證券交易所的交易時(shí)間。

④證券交易所對(duì)配售申請(qǐng)確認(rèn)有效后，將記減投資者帳戶內(nèi)的資金余額及認(rèn)股權(quán)證數(shù)額，同時(shí)記加投資者相應(yīng)的股票數(shù)額。

⑤認(rèn)股權(quán)證經(jīng)申請(qǐng)配售后所增加的股票將自動(dòng)登記入投資者的股票帳戶。因?qū)嵤┱J(rèn)股權(quán)而增加的本公司流通A股股票享有與原流通股票同等的權(quán)益， 并可于配售結(jié)束后一定期限內(nèi)上市交易流通。

（5）國(guó)有股配售部分的上市

方式一：在國(guó)有股配售工作（認(rèn)股權(quán)證交易）結(jié)束后的下一個(gè)交易日或一段時(shí)間后配售股份可上市交易，中國(guó)嘉陵、黔輪胎的國(guó)有股配售即采用了這種方式。該方式操作難度較小，實(shí)施較為方便，但由于國(guó)有股配售部分上市較為集中，對(duì)市場(chǎng)的短期沖擊較大。

方式二：認(rèn)股權(quán)證交易期間權(quán)證持有者實(shí)施認(rèn)股權(quán)獲配股份在下一個(gè)交易日即可上市流通，競(jìng)價(jià)配售方式下通過(guò)競(jìng)價(jià)而獲配的國(guó)有股在權(quán)證交易結(jié)束后的下一個(gè)交易日即可上市流通。由于在權(quán)證交易期內(nèi)國(guó)有股可隨著認(rèn)股權(quán)的形式而逐漸上市，從而可以分散并減緩國(guó)有股上市所產(chǎn)生的瞬間沖擊，因此實(shí)施效果與方式一相比可能更好。在具體實(shí)施上，由于其操作過(guò)程類似于可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)股的交易過(guò)程，而我國(guó)目前已經(jīng)有了成功實(shí)施南化轉(zhuǎn)債和絲綢轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股的經(jīng)驗(yàn)，因此同樣具有很強(qiáng)的可操作性，在本方案中也推薦采用這種方式。

2.實(shí)施國(guó)有股配售的基本步驟：

T＋0日：確定國(guó)有股配售股權(quán)登記日，以股權(quán)登記日當(dāng)日收盤為基準(zhǔn)通過(guò)交易網(wǎng)絡(luò)向流通股股東帳戶上按比例派發(fā)認(rèn)股權(quán)證，如該股票在上交所上市，則認(rèn)股權(quán)證代碼為800×××，如在深交所上市，則代碼為7×××。

T＋1到T＋10日：股權(quán)登記日的次日，認(rèn)股權(quán)證作為一個(gè)新的交易品種開始在二級(jí)市場(chǎng)上掛牌交易，交易代碼800×××（深圳證券交易所則為7×××），二級(jí)市場(chǎng)投資者可以在二級(jí)市場(chǎng)上買入或賣出認(rèn)股權(quán)證，在權(quán)證交易期內(nèi)，權(quán)證的持有者可同時(shí)通過(guò)證交所網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行國(guó)有股認(rèn)購(gòu)，申購(gòu)代碼為810×××（深圳證券交易所則為3×××），已認(rèn)購(gòu)過(guò)國(guó)有股的權(quán)證即告作廢，不得再次進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)交易。

T＋11日：尚未售出的國(guó)有股由配售承銷商承包，尚存權(quán)證自動(dòng)失效，國(guó)有股配售工作結(jié)束。

3.案例分析（案例模擬對(duì)象同上）

這里，我們?cè)谑孪却_定配售價(jià)格、將所有待配售國(guó)有股全部按比例配售給原有股東的定價(jià)全額配售方式下進(jìn)行個(gè)案模擬。

（1）將7000萬(wàn)股國(guó)有股定向向原有流通股股東配售，原有流通股股東每10股獲配3.888股國(guó)有股。

（2）綜合考慮公司因素和市場(chǎng)因素后確定國(guó)有股配售價(jià)格為10元/股。

（3）在股權(quán)登記日后，對(duì)持有流通股的股東按每10股獲配5股國(guó)有股比例計(jì)算后發(fā)放相應(yīng)數(shù)量的認(rèn)股權(quán)證，認(rèn)股權(quán)證以電子化形式計(jì)入股東帳戶，代碼為7089。

（4）自T＋1日開始，認(rèn)股權(quán)證開始在證券市場(chǎng)上交易，交易中采取單向交易的方式，交易期為連續(xù)10個(gè)工作日，專設(shè)認(rèn)股權(quán)證交易代碼7089，結(jié)算方式與普通股票交易結(jié)算方式相同。同時(shí)，為在權(quán)證交易區(qū)間認(rèn)股權(quán)證持有者行使認(rèn)股權(quán)，另專設(shè)認(rèn)購(gòu)國(guó)有股申購(gòu)代碼為3089。

（5）權(quán)證交易首日，根據(jù)上述的開盤指導(dǎo)價(jià)調(diào)整方式確定的開盤指導(dǎo)價(jià)為：

開盤指導(dǎo)價(jià)＝15.58－10＝5.58元

（6）當(dāng)日開盤價(jià)以集合競(jìng)價(jià)生成。交易期內(nèi)不設(shè)漲跌幅限制。在交易期內(nèi)如果認(rèn)股權(quán)證已全部認(rèn)購(gòu)，則國(guó)有股配售提前完成，相應(yīng)取消權(quán)證交易代碼和申購(gòu)代碼。交易期結(jié)束后，配售承銷商認(rèn)購(gòu)余股，剩余權(quán)證失效，配售工作結(jié)束。

4.本方案的優(yōu)缺點(diǎn)分析：

（1）優(yōu)點(diǎn)：

①使原有流通股股東在配售選擇權(quán)上有了更大的靈活性，克服了直接配售的缺陷。如果采用直接配售的方式，一些原有流通股股東可能因?yàn)榕涫郾壤^高、所需資金量較大但無(wú)足夠資金而不愿意或無(wú)法參與配售，從而選擇在股權(quán)登記日之前紛紛拋售股票，造成市場(chǎng)大幅振動(dòng)。

②由于權(quán)證持有者行使認(rèn)股權(quán)具有間歇性與分散性，因此可以緩解大量配售國(guó)有股瞬間上市對(duì)市場(chǎng)的沖擊，分散二級(jí)市場(chǎng)的壓力。

③權(quán)證的可流通性將增加市場(chǎng)投資者對(duì)配售的需求，有效需求的增加更有利于保證配售的成功實(shí)施。

④目前我國(guó)證券市場(chǎng)上已經(jīng)成功地完成了絲綢轉(zhuǎn)債和南化轉(zhuǎn)債的可轉(zhuǎn)換債券和流通股之間轉(zhuǎn)換的經(jīng)驗(yàn)，而通過(guò)認(rèn)股權(quán)證實(shí)施國(guó)有股配售操作上基本與之相類似，實(shí)施本方案并不存在任何技術(shù)上的障礙。

⑤偏低的配售價(jià)格可以在不影響每股收益的基礎(chǔ)上攤薄原股東的持股價(jià)格，從而降低實(shí)施國(guó)有股配售股票的市盈率。

⑥對(duì)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，如果配售價(jià)格偏低，市場(chǎng)遭受心理和資金的沖擊會(huì)略小。

（2）缺點(diǎn)：

認(rèn)股權(quán)證方式雖然有效地緩解了原有流通股股東的配售壓力，但并未從根本上消除市場(chǎng)對(duì)國(guó)有股上市的恐懼心理，仍然有可能引起市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)。同時(shí)，如果國(guó)有股配售企業(yè)素質(zhì)不佳和配售價(jià)格與市場(chǎng)價(jià)格相差不大，那么還有可能出現(xiàn)權(quán)證價(jià)值為零甚至為負(fù)的情況，權(quán)證交易失敗。

三、對(duì)普通認(rèn)股權(quán)證方案的改進(jìn)：籃子式認(rèn)股權(quán)證

引入籃子式認(rèn)股權(quán)證實(shí)施國(guó)有股配售方案是在以上述的普通認(rèn)股權(quán)證方式實(shí)施國(guó)有股配售方案基礎(chǔ)上，充分運(yùn)用市場(chǎng)新股上市定位偏高的“利多機(jī)制”來(lái)克服和扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)對(duì)國(guó)有股配售的“利空偏好”，向?qū)嵤﹪?guó)有股配售的公司流通股股東發(fā)放認(rèn)股權(quán)證，其數(shù)量為配售總量或戰(zhàn)略投資者等認(rèn)配后的剩余數(shù)量。在認(rèn)股權(quán)證交易期間，權(quán)證持有人有權(quán)按照國(guó)有股配售價(jià)格認(rèn)配國(guó)有股配售部分。認(rèn)股權(quán)證在交易期結(jié)束后，對(duì)于實(shí)際參與配售的權(quán)證持有人可享有一次優(yōu)先認(rèn)配一家新發(fā)行公司的股票的權(quán)利。

1.方案實(shí)施要點(diǎn)：

該方案基本實(shí)施細(xì)則與普通認(rèn)股權(quán)證方案基本相似。由于籃子式認(rèn)股權(quán)證與普通認(rèn)股權(quán)證在所含權(quán)利上存在著一定的差異，下面我們將對(duì)幾個(gè)主要的方面進(jìn)行補(bǔ)充：

(1)在認(rèn)股權(quán)證交易期間，對(duì)于實(shí)際參加國(guó)有股認(rèn)購(gòu)的權(quán)證持有者，將在國(guó)有股認(rèn)購(gòu)?fù)瓿傻耐瑫r(shí)，向其股東帳戶上派發(fā)新股認(rèn)股權(quán)證，新股認(rèn)股權(quán)證不得流通與轉(zhuǎn)讓。如果出現(xiàn)同一股東帳戶上多次行使國(guó)有股認(rèn)股權(quán)情況，將分次計(jì)加其帳戶上的新股認(rèn)股權(quán)證數(shù)額。

(2)認(rèn)股權(quán)證交易期結(jié)束后的下一個(gè)交易日為新股配售日，新股認(rèn)股權(quán)證的持有者可根據(jù)其所持有的新股認(rèn)股權(quán)證按照發(fā)行價(jià)認(rèn)購(gòu)新股。如果出現(xiàn)不行使新股認(rèn)股權(quán)的情況，則余額部分由新股主承銷商包銷。

(3)認(rèn)股權(quán)證的內(nèi)在價(jià)值：定義每份認(rèn)股權(quán)證能夠獲配一股國(guó)有股及相應(yīng)數(shù)量新股，那么其內(nèi)在價(jià)值將為：

每份認(rèn)股權(quán)證價(jià)值＝（每股市價(jià)－每股國(guó)有股配售價(jià)格）＋每份認(rèn)股權(quán)證預(yù)期認(rèn)購(gòu)新股收益

2.方案實(shí)施步驟：

T＋0日：國(guó)有股配售股權(quán)登記日，以股權(quán)登記日當(dāng)日收盤為基準(zhǔn)通過(guò)交易網(wǎng)絡(luò)向流通股東帳戶上按比例派發(fā)認(rèn)股權(quán)證，認(rèn)股權(quán)證代碼為800×××（深圳證券交易所則為7×××）。

T＋1到T＋10日：股權(quán)登記日的次日，認(rèn)股權(quán)證作為一個(gè)新的交易品種開始在二級(jí)市場(chǎng)上掛牌交易，交易代碼800×××（深圳證券交易所則為7×××），市場(chǎng)投資者可以在二級(jí)市場(chǎng)上買入或賣出認(rèn)股權(quán)證。在權(quán)證交易期內(nèi)，權(quán)證的持有者可同時(shí)通過(guò)證交所網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行國(guó)有股認(rèn)購(gòu)，認(rèn)購(gòu)代碼為810×××（深圳證券交易所則為3×××），所購(gòu)股票在第二天即可上市流通，已認(rèn)購(gòu)過(guò)國(guó)有股的權(quán)證即告作廢，不得再次進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)交易。在實(shí)施國(guó)有股認(rèn)購(gòu)行為完成的同時(shí)，向其股東帳戶上派發(fā)相應(yīng)數(shù)量的新股認(rèn)股權(quán)證，代碼為820×××（深圳證券交易所則為2×××）。

T＋11日：尚未售出的國(guó)有股由國(guó)有股配售承銷商承包，尚存權(quán)證自動(dòng)失效，國(guó)有股配售工作結(jié)束。同時(shí)，新股認(rèn)股權(quán)證持有者通過(guò)專門的申購(gòu)帳戶820×××（深圳證券交易所則為2×××）進(jìn)行新股配售，并計(jì)減帳戶內(nèi)資金。

T＋12：向一家新發(fā)行公司認(rèn)配一定數(shù)量的新股。

3.案例模擬分析（案例模擬分析對(duì)象同上）

假設(shè)公司將國(guó)家所持股份減持到50％，即將7000萬(wàn)國(guó)有股轉(zhuǎn)換為流通股，下面將在定價(jià)全額配售的條件下對(duì)籃子式認(rèn)股權(quán)證方案的具體實(shí)施效果進(jìn)行模擬分析，對(duì)于以市場(chǎng)競(jìng)價(jià)方式進(jìn)行配售的情況可采取相似的方法進(jìn)行討論。

(1)確定配售價(jià)格：按照上文中的國(guó)有股定價(jià)模型將公司國(guó)有股配售價(jià)格定為10元/股。

(2)如果不給予認(rèn)股權(quán)證認(rèn)購(gòu)新股的補(bǔ)償，原有股東可能由于預(yù)期國(guó)有股配售將導(dǎo)致公司股價(jià)下跌到理論上的除權(quán)價(jià)15.58元附近或以下（跌幅達(dá)到或超過(guò)12.3％）而在股權(quán)登記日之前部分拋售所持股票，并導(dǎo)致除權(quán)價(jià)的進(jìn)一步降低。雖然在配售價(jià)格較低的情況下認(rèn)股權(quán)證仍然能夠順利交易，卻仍有可能引發(fā)整個(gè)市場(chǎng)的恐慌，對(duì)市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展造成不良影響。

(3)假設(shè)市場(chǎng)上將發(fā)行一只流通盤7000萬(wàn)股，發(fā)行價(jià)8元，預(yù)期上市漲幅達(dá)到100％的新股（這在目前的市場(chǎng)環(huán)境下很容易達(dá)到），如果將所發(fā)新股中的50％即3750萬(wàn)股原始股配售給原始股東，那么每股認(rèn)股權(quán)證的預(yù)期認(rèn)購(gòu)新股收益將達(dá)到4元，這等于將原有的深圳機(jī)場(chǎng)股權(quán)登記日之前的每股流通股價(jià)值提高了1.55元(1.55=0.388×4)。

(4)如果投資者預(yù)期在股權(quán)登記日后深圳機(jī)場(chǎng)的市場(chǎng)價(jià)格將下跌到P元，要使投資者在股權(quán)登記日仍然愿意以17.76元/股的價(jià)位購(gòu)入深圳機(jī)場(chǎng)股票，即國(guó)有股配售不對(duì)股票的當(dāng)前市價(jià)產(chǎn)生沖擊，那么所預(yù)期的P值應(yīng)滿足下列不等式：

（P－10）×0.3888＋1.55 > 17.76 * P

計(jì)算后的P值最小為14.47元。也就是說(shuō)，只要在股權(quán)登記日后深圳機(jī)場(chǎng)的市場(chǎng)價(jià)格在14.47元之上（股價(jià)下跌幅度在18.52％以下），就可以以17.76元及以上的價(jià)位購(gòu)入含權(quán)的流通股。這個(gè)跌幅既已大大超出其理論上的除權(quán)跌幅，也高于流通盤增大對(duì)公司股價(jià)定位的影響程度。在這種配售方式下，理性的投資者不會(huì)選擇在17.76元以下拋售深圳機(jī)場(chǎng)，進(jìn)而不會(huì)造成股權(quán)登記日前股價(jià)下跌。

(5)更重要的是，由于投資大眾對(duì)新股的收益預(yù)期不同，如果公司質(zhì)地較好，市場(chǎng)預(yù)期漲幅較高，或新股因中簽率提高而收益增加，進(jìn)一步還極有可能在股權(quán)登記日之前出現(xiàn)搶權(quán)現(xiàn)象，國(guó)有股配售的利空因素完全被新股配售的利多因素所覆蓋，國(guó)有股配售反而演變成為一個(gè)潛在利好，從而有助于帶動(dòng)大盤繼續(xù)上揚(yáng)，推動(dòng)整個(gè)證券市場(chǎng)良性發(fā)展。

(6)股權(quán)登記日后，股價(jià)將走出類似于除權(quán)的走勢(shì)，即原有流通股股價(jià)將快速下調(diào)至理論上的除權(quán)價(jià)附近，由于認(rèn)股權(quán)證的內(nèi)在價(jià)值很高，基本上不會(huì)出現(xiàn)國(guó)有股不能成功配售的情況，承銷風(fēng)險(xiǎn)幾乎為零，市場(chǎng)趨于穩(wěn)定，國(guó)有股配售工作圓滿結(jié)束。

4.本方案的優(yōu)缺點(diǎn)分析

（1）優(yōu)點(diǎn)：

①可以使原有流通股股東所持股票因?yàn)楹J(rèn)購(gòu)新股特權(quán)而更有價(jià)值，在長(zhǎng)期以來(lái)新股市場(chǎng)定價(jià)偏高情況下，這種認(rèn)購(gòu)新股的特權(quán)將增加原有流通股的價(jià)值，從而達(dá)到了以股價(jià)保值或增值來(lái)彌補(bǔ)因?yàn)榕涫酆罅魍ü稍龃蠖蓛r(jià)可能下跌的或有損失。

②在政策引導(dǎo)下，利用新股定價(jià)偏高的“利多機(jī)制”，克服懼怕國(guó)有股減持的“利空預(yù)期”，有助于調(diào)整市場(chǎng)對(duì)國(guó)有股減持的心態(tài)。特別是在對(duì)認(rèn)購(gòu)新股的比例進(jìn)行合理調(diào)節(jié)以后，將使原有流通股的價(jià)值提高.而當(dāng)利多影響大于利空影響之后，市場(chǎng)對(duì)國(guó)有股配售的態(tài)度將發(fā)生根本性的變化，從而有利于國(guó)有股配售工作的順利開展。

③前次國(guó)有股減持不成功原因是配售除權(quán)前股價(jià)大幅下跌，以致原流通股股東、機(jī)構(gòu)投資者不愿認(rèn)配。而引入籃子式認(rèn)股權(quán)證后在除權(quán)前股價(jià)不僅不會(huì)大幅下降，反而有可能小幅上升，而除權(quán)后即使股價(jià)下跌，由于除權(quán)價(jià)與配售價(jià)差距較大和認(rèn)購(gòu)新股的利益刺激，放棄配售的可能性很小，成功配售概率顯著增大。

④在競(jìng)價(jià)配售方式下，雖然是以市場(chǎng)化的方式?jīng)Q定配售價(jià)格，但由于對(duì)原有流通股股東利益損害過(guò)大，極有可能迫使原有流通股股東不再愿意持有將進(jìn)行國(guó)有股配售的股票。在國(guó)有股配售價(jià)格與市場(chǎng)價(jià)格差異較大的情況下，這種影響將表現(xiàn)得更為明顯。如果將認(rèn)股權(quán)證中所含的認(rèn)購(gòu)新股特權(quán)作為對(duì)原有流通股股東的利益補(bǔ)償，將能夠有效地克服競(jìng)價(jià)配售方式的這種重大缺陷。

⑤由于相當(dāng)部分新股持有者的持籌成本很低，有可能起到平抑目前市場(chǎng)上過(guò)度炒作新股的現(xiàn)象。

⑥采用籃子式認(rèn)股權(quán)證方式進(jìn)行國(guó)有股配售，可以體現(xiàn)管理層希望在充分保證流通股股東權(quán)益和市場(chǎng)穩(wěn)定的基礎(chǔ)上來(lái)解決國(guó)有股問題的總體思路，市場(chǎng)心態(tài)趨于平穩(wěn)，從而有利于保持整個(gè)證券市場(chǎng)的穩(wěn)定。

⑦國(guó)有股的逐步減持是一個(gè)復(fù)雜的系統(tǒng)工程，采用現(xiàn)有的普通證券市場(chǎng)工具將很難對(duì)其加以合理解決。在籃子式認(rèn)股權(quán)證方案中，即引入了權(quán)證交易方式的創(chuàng)新，更對(duì)權(quán)證中所含的特殊權(quán)利進(jìn)行了創(chuàng)新，是對(duì)國(guó)有股問題解決方式的一個(gè)有益探索。

（2）缺點(diǎn)：

①雖然向市場(chǎng)化和國(guó)際化運(yùn)作邁進(jìn)了一步，但這一步只能說(shuō)是半市場(chǎng)化的，因?yàn)槠渲谢诂F(xiàn)有國(guó)情下給予參與配售公司的原流通股股東和新配售者認(rèn)購(gòu)另一新股的權(quán)利。采用。半市場(chǎng)化的運(yùn)作，這雖是良好的中短期對(duì)策，但從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，應(yīng)采用純市場(chǎng)化方式（目前條件不具備）。

②從長(zhǎng)期來(lái)看，新股上市收益難以預(yù)期，如果新股發(fā)行市盈率進(jìn)一步加大，購(gòu)買認(rèn)股權(quán)證可能存在一定風(fēng)險(xiǎn).

③同時(shí)，由于除權(quán)前價(jià)格可能上移，有可能導(dǎo)致除權(quán)價(jià)格相對(duì)偏高，因而并不排除配售繳款截止日后，即成功配售后的股價(jià)會(huì)下跌。

課題指導(dǎo)：吳懷坤 鄭添房

組 長(zhǎng)：張訓(xùn)蘇

成 員：袁緒亞 饒 剛 聞 宏 劉王景 王傳序、

陸成來(lái) 易林明

主要參考資料：

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15.相關(guān)財(cái)經(jīng)類網(wǎng)站及各證券研究機(jī)構(gòu)的關(guān)于國(guó)有股減持的大量文章等