國有股減持方案大比拼

一個時期以來，我們一直將在股票市場發行上市作為國有大中型企業解困的重要途徑，在這種思想的作用下，經過１０年積累，我國境內現有上市公司中國有控股企業占絕大多數。同時出于保持公有制在上市公司中的控制地位和害怕出現國有資產大量流失的考慮，當初的政策制定者將上市公司中的股份按照所有者性質分為國家股、法人股和社會公眾股，并且規定國家股、法人股不得上市流通。以上原因，導致了我國現有上市公司的股權結構呈現出和世界上其他國家截然不同的特點：國有股權高度集中并且不可流通，可流通的社會公眾股只占很少的比重。

統計數據顯示，截至2000年11月末，我國境內上市公司數（A、B股）1063家，上市公司總股本3585.93億股、市價總值46061.78億元、流通市值15492.49億元。在全部股份當中，尚未流通股份（包括發起人股份、募集法人股、內部職工股等）約占總股本的63.6%，而流通股份（包括境內上市人民幣普通股、境內上市外資股、境外上市外資股）僅占總股本的36.4%。在尚未流通的股份當中，以國家股和國有法人股為主，共計約占總股本的61%左右。

在這種特殊的股權結構下，由于國家股的有效持股主體缺位問題難以有效解決、容易出現嚴重的上市公司內部人控制問題、對公司經理人員約束軟化、各類持股主體控制權的行使存在缺陷等原因，上市公司難以建立有效的法人治理結構。同時，資本市場絕非簡單的企業融資場所，更為重要的功能是通過其價格發現機制，以有效的價格符號來引導社會資源的高效率流動，依托資本市場來實現一國產業結構升級優化和資源的有效配置，最終實現整個社會福利的帕累托改善。在我國上市公司現有的特殊股權結構下，資本市場難以提供有效的價格符號、上市公司資產的整體流動性受到極大的制約，這些都極大地阻礙了資本市場功能的深化，妨礙了現代金融體系的構建。大力推進上市公司股權結構的戰略性調整，實施國有股的戰略減持，是資本市場深化和構建我國現代金融體系的內在要求。

上市公司的國有股減持問題從2000年下半年以來，已經成為中國證券市場最為關注的問題之一（完整意義上的國有股減持問題包括上市公司國有股減持和非上市公司國有股減持，本欄目文章如無特別說明，均指“上市公司國有股減持”）。有關研究機構、證券公司、專家學者關于國有股減持的理論研究和方案設計不斷見諸報章。本刊從中選取了兩篇頗具代表性的優秀研究報告登載于此。為幫助讀者更好地深入研究該問題，我們將兩份研究報告的主要觀點總結、比較如下。

2、在方案設計中要解決好國有股的流通方式、定價機制和減持所獲資金的運用模式這三個關鍵問題；

3、在解決上述三個關鍵問題的過程中必須堅持三條基本原則，即公平原則、穩定原則、效率原則。 1、應當在充分保證流通股股樂權益和市場穩定的基礎上來解決國有股非流通問題；

2、整個國有股減持過程中應當努力促進市場心態趨于平穩，從而保持整個證券市場的穩定。

國有股減持的流通方式 1、目前中國上市公司的國有股減持目的相差頗大，所屬行業特點不盡相同，而且公司股權結構的特點和形成的歷史基礎也存在相當大的差異，應當設計不同的國有股流通方式；

2、針對上市公司的不同特點和要求，提出了三種國有股流通修正方案，即配售修正案、回購修正案、折股修正案；

3、詳細闡述了三種修正案與原有方案相比的創新之處和各自適用的企業類型。 1、該方案主要針對國有股配售提出了詳細的操作方案，在配售方案的基礎之上設計了向作為國有配售對象的原有

2、流通股股東發行認股權證，并允許轉讓交易，以抵消原有流通股股東在股權登記日之前拋售股票造成市場大幅振蕩的不利影響的方案；

3、未來改進之處是可以將存量國有股的配售與新股認購權利相結合發行認股權證。

國有股減持的定價機制 1、在設計定價機制時必須首先考慮到國有股股東與社會公眾股股東在獲取原始股份時的成本存在巨大差異，如果無視這種巨大差異將造成對社會公眾利益的極大損害，并對二級市場產生巨大的壓力；

2、配售修正案的定價應以每股凈資產作為底價，綜合考慮行業差異、資產獲利能力差異以及成長性差異，將原來的10倍市盈率定價上限有所放寬，甚至可以用市價折扣定價來確定上限；

3、回購修正案的定價也應以每股凈資產為基礎，并考慮到凈資產收益率的高低，由中介機構協助確定回購價格；

4、折股修正案的折股比例確定可以在參考每股凈資產的基礎上，引進網上逆向競拍機制，通過市場力量來確定折股出售比例。

1、國有股配售價格的確定應是企業內在價值和市場供求決定的市場價格的統一；

2、國有股的內在價值可以將證券市場股票綜合指數的增長作為公司所在市場的平均收益率、以當期二級市場中長期國債收益率作為市場無風險收益率、以公司預期未來成長作為未來各期股權自由現金流，采用股權自由現金模型計算出國有股份的內在價值；

3、國有股的市場價值可以用如下方法確定：采用以市盈率為被解釋變量、流通股所占比重為解釋變量建立回歸模型的方式，確定國有股配售實施后的預期市場股票價格，再用無套利分析計算出國有股份的市場價值；

4、以國有股份內在價值和市場價值的交叉作為配售定價的底價，以此為基礎采用無上限價申購或按一定的溢價比例確定配售價格；

5、為充分保護原有流通股股東的利益，可以按照配售定價的10%比例折扣向老股東配售，或者采取分階段區別定價配，售的方式，給老股東以一定的配售價格優惠。

減持所獲資金的運用模式 1、對套現資金進行有效率的配置是國有股減持的根本目的所在；

2、如果減持所獲資金通過一定的途徑流回證券市場的話，則不論從實質的資金供給，還是對股市投資者的心理影響來看，都將極大地促進證券市場的穩定發展；

3、減持資金運用模式的設計應遵循效率原則、誰投資誰受益原則、證券市場持續穩定發展原則；

4、具體而言，可以在中央與地方之間進行收益分配之后，將中央財政所獲的部分減持資金首先充實社會保障基金，再通過一定的途徑重新投資于證券市場。

在已提交的方案中基本未涉及該問題。