創建股權的資產化和市場化

國有股“一股獨大”最近被認為是上市公司種種弊端的重要制度根源①，是導致目前中國上市公司治理狀況不盡如人意的最大問題。②據統計，截止2001年4月底，我國1102家A股上市公司中，第一大股東持股比例超過50%以上的達到890家，約占上市公司總數的79.2%。國有股包括國家股和國有法人股。統計資料顯示，上市公司第一大股東是由國家持股的占公司總數的65%，第一大股東為法人股東的占公司總數的31%，兩者合計高達96%。③國有股股東的代理人缺位，嚴重地惡化了內部人控制問題，使我國上市公司廣泛存在“內部人控制下的一股獨大”。④

目前社會各界都為解決“一股獨大”問題開出了藥方。例如有學者認為應減少或限制大股東的投票權，采用直接限定投票權、設立優先股、股轉債或者公司回購的方法。⑤吳敬璉則認為解決中國上市公司“一股獨大”的問題，必須減持國有股，⑥減持的方式有回購、配售、折股、協議轉讓、競價拍賣、發債轉換、內部持股（員工和經營者）、增發或配股等等。⑦也有人提出要改變大股東的性質，可以運用的途徑有培育私人大股東、鼓勵發展戰略投資人、向一般法人出售國有股。⑧世界銀行發布的一份題為《中國的公司治理、企業改革與建立現代企業制度》的研究報告也提出要改變國家股權的性質，將國家的控制權與其現金流量所有權分離；逐步減少國有制性質；改善機構投資者本身的公司治理，培育機構投資者等等。

有些藥方已經被試用，但并未達到預期效果。上市公司回購和向公眾投資者減持國有股的嘗試，得到的都是市場的否定。①應當看到，國有股一股獨大有其深層次的歷史原因。②從最近國有股減持方案的減持比例來看，也并沒有解決一股獨大的問題。因此，純粹在邊際量上解決一股獨大問題有可能只會給我國證券市場帶來更多將來要解決的問題。

我們認為，關鍵是要搞清楚一股獨大的公司治理意義?！豆痉ā分幸幎ā肮蓶|大會是公司的最高權利機構，股東通過股東大會行使股東權利（102條），股東所持每一股份有一表決權，董事會成員的選舉經出席股東大會的股東所持表決權的半數以上通過（106條）?！庇纱丝梢姡耙还瑟毚蟆钡囊粋€本質表現是在表決權方面的獨大。

實際行使國有股投票權的股東代表一般是上市公司的董事長，或者是國有股東控股集團的董事長或其他管理人員，或者是政府官員。第一類人由上市公司的董事長出任，為內部人控制提供了肥沃的土壤，第二類人和第三類人由于任職于國有企業或政府，普遍缺乏為全體股東利益行使投票權的有效機制和激勵，導致投票過程流于形式，或通過投票權為自身或為自身所服務的股東謀取利益。

因此，基于中國現況，我們認為改善上市公司治理結構有必要改革國有股投票權的管理，在國有股投票權管理方面引入競爭機制，割離內部人控制的股權聯系，提高管理投票權的水平，在股東大會能通過更有效的投票權行使而形成對管理者的有效的督導制衡。

我們提出的的方案是：在實現投票權適度分散、互相制衡的同時，創建股權投票權的專業化、市場化和資產化。

我們的分析框架由4個部分組成。第一部分分析投票權的特性，提出投票權的資產化、可分割性和可集中性；第二部分重點闡述國有股投票權管理的市場化和專業化；第三部分討論市場化理論的效果；第四部分通過對參與各方的利益和動力分析，來論證國有股投票權的可行性。

一、投票權的特性

1.投票權的可分割性

股東所有權包括收益權、處置權和投票權。投票權的可征集性和收益權的可轉移性都顯示出股東權利是可以分割的，即可以將股東權利從4個層面來討論。股東權利每一層面的規模都是以持股比例來衡量的，因此每一層面的權利都可以持股比例為基礎進行分割，即在股東權利進行橫向分割的同時，縱向也可以進行分割，特別是處置權和投票權。如果將股東權利比喻為一個“蛋糕”，那么就是這個蛋糕可以分4層，它的第一層奶油和第二層奶油就可以被分割成不同的幾份。表1舉例說明了股東權利可能存在的分割圖（假設單一股東‘國有股’持股比例為65%）。

上述投票權分割主要是指把國有股大股東的投票權從股東權利中分割出來，并根據整個公司的股權分布情況，將投票權分割成等額或近乎等額的幾份，可以是每份10%以上20%以下，從而在投票權層面形成相互制衡的局面。

2.投票權的可轉讓性

《公司法》108條規定，“股東可以委托代理人出席股東大會，代理人應當向公司提交授權委托書，并在授權范圍內行使表決權”?！渡鲜泄菊鲁讨敢分赋觯骸肮蓶|可以征集投票權，但征集過程必須是無償的”。這提供了投票權（表決權）可以轉讓的依據。我國亦已經出現了勝利股份、方正科技等多起征集投票權的事件。

3.投票權的可分散性和可集中性

投票權的可分割性和可轉讓性導致的直接結果就是投票權的可分散性和可集中性（見圖1）。

我們可以按圖1所示分散大股東的投票權和集中中小股東的投票權。圖中投票權板塊A和投票權板塊B可通過征集過程成為市場自發的的行為，在此不做重點探討。我們重點要分析的是大股東投票權分散化及其管理，特別是國有股投票權的管理。因為作為國有股直接（國家股）或間接（國有法人股）持有人——國家有能力也有義務來改革對國有股投票權的管理，并且形成對非國有股權和中小股東投票權管理的示范效應。所以下文所提到的股權是指國有股權，特別是一股獨大的國有股權，除非有特別注釋。

4.投票權的資產化

股權是一種特殊的資產，國外的投票權授權書征集戰(Proxywar)，臺灣有過的投票權買賣市場，以及中國近期方正科技和勝利股份發生的征集投票權事件，都說明了股權投票權是有價值的，投票權邊界也是可衡量的，它是以持股比例為計量單位的。我們可以確定股權投票權是一種特殊的無形資產。OECD的公司治理顧問組織在1998年4月向OECD提交的報告(第25觀點)中亦明確指出“投票權是一種有價值的資產”并認為投資者應更好利用這資產來營造公司的管理和發展方向。①

二、投票權管理的市場化和專業化

國有股投票權的可轉讓性和可割性為國有股投票權管理的市場化和專業化提供了先決條件。

市場化是指將分割后的國有股投票權（圖1中的投票權板塊1、投票權板塊2、投票權板塊3...），包括投票權的派生權推向市場，面向國內外具有投票權管理能力的管理機構進行公開招投標，每家管理機構只能向每家上市公司的大股東投標管理一份投票權，國有股持有單位代表國家與中標機構簽署資產管理協議，約定雙方的權利義務關系，確立管理收入與管理質量掛鉤的管理費計提辦法。

專業化是指參加投標的管理機構必須是專業化的，至少包括：具備專業的投票權管理隊伍；具有承擔法律責任的能力；與涉及的上市公司完全獨立；與委托人——大股東的完全獨立；內部有專業的、完善的、嚴格的投票權管理業務規則；對管理投票權的具體業務人員具有良好的激勵制度；最好是類似傳統會計師或律師事務所合伙制度的管理機構。

股權投票權管理的模式演化見圖2：

三、市場化的效果分析

1.股權制衡的外在表現是投票權的制衡，而投票權的分割和每份股權投票權的獨立招標可以實現投票權的有效制衡，并在股東大會與大股東之間形成一個隔板，擺脫了一股投票權獨大的局面，大股東將不能完全控制公司，內部人控制的有機聯系將被切斷，從而避免了侵害中小股東利益的不公平關聯交易的產生。

2.上市公司治理結構的改善由被動向主動轉移。管理機構獨立行使投票權，因此投票權管理業務的穩定和規模的不斷擴大將會是管理機構追求的目標。要實現這一目標，管理機構就必須使其管理投票權的上市公司長期穩定地可持續發展。而達到這一要求就必須在上市公司中推行科學的、符合企業實際情況的公司治理結構，而不是政府主管部門的干擾與強行要求，(因此公司治理的推行就自然由政府的強制執行，轉變為在管理機構推動下的上市公司主動地進行研究、設計和實施。這樣由被動變為主動的公司治理行為將會在一定程度上解決董事獨立性問題、內部人控制問題、經理層激勵問題。

3.國有股股權代表缺位現象將會得到改善。獲得投票權的管理機構要維護管理業務的穩定和逐步增長，必須在給予投票權的具體管理人員良好激勵的同時，要求其全身心地投入到投票權管理的業務中，即高效行使投票權。獨立的、專業的、有激勵的投票權管理人員將會代替關聯的、非專業的、無激勵的投票權代表，因此投票權的使用效率將會成倍增加。

4.國家對國有經濟的控制沒有減弱。投票權的分割與轉讓并沒有導致國家擁有的股權數量減少，只是在國有股的投票權管理過程中引進了資產委托管理的模式。正如一般的委托管理，國家仍然擁有全部國有股的所有權、處置權和收益權，擁有對國有經濟的高度控制，因此這種解決方案相對于私有化、民營化的解決思路更為可行。同時在招標過程中，國家可以保留一份分割的投票權，以取得參加股東大會的主動權。

5.推動社會投票權管理水平的提高。投票權管理的市場化有助于形成一個專業的投票權管理市場，這個市場需要的不是大量的經營資本，而是有能力、有道德的專業化管理人才，是大量的腦力勞動。高素質的管理人才進入投票權管理市場的門檻將會大大降低，投票權管理的開放和門檻的降低將會引發資產管理市場的激烈競爭，而競爭可以降低成本、提高管理水平。如果能夠進一步對國外管理機構開放，將加劇競爭程度，從而加快國外先進管理經驗的引進和本地化。

6.投票權是一項特殊的有價值的無形資產，其市場化、專業化將強化社會對股權專業化管理的理念，有助于推動我國資產管理的進程，提升整個社會資源的使用效率。

7.投票權的市場化、專業化將會減弱大股東對股東大會的參與程度。

四、參與此方案各方的利益和動力分析

投票權資產化、市場化和專業化參與的主體是國家、大股東和專業管理機構。

首先，國有股大股東的領導者應當沒有很高的積極性。因為一方面他失去了對上市公司的控制權，另一方面他還需要給管理機構支付投票權管理費。相反，其他有資金能力但無管理能力的股權持有人會有動力支持投票權市場化。

其次，國家具有投票權市場化的動力。一方面因為預期的經濟效益，上述的分析中能夠解決或改善上市公司目前存在的問題，就是企業獲得的內部經濟收益，它的實施會促進上市公司治理結構的改觀，使公司績效由內部人控制下的“偶然”轉化為健全治理結構下的“必然”，能夠實現上市公司的可持續發展。另外良好的公司治理結構能夠吸引投資者，增強企業的融資能力，促進我國的經濟增長。麥肯錫公司最近發表了一份與世界銀行和機構投資者協會合作進行的投資者意向報告（InvestorOpinionSurvey）顯示，200家大型機構投資者中3/4的投資者認為在他們選擇投資對象時，公司的治理結構，特別是董事會的結構和績效與該公司財務績效和指標至少一樣重要，并且80%的投資者認為他對于治理結構好的企業愿意出更高的價錢，英國治理結構好的公司的股票溢價（Premium）是18%，意大利是22%，印度尼西亞是27%。另一方面良好的公司治理可以產生巨大的外部經濟效益，由于資本市場的國際化，一國公司治理結構的可信賴和可接受的程度將有助于吸引到長期的、有耐心的國際投資者。因此，投票權的市場化既保證了國家對國有經濟的控制，同時提高了公司治理與投票權管理水平，促進金融證券市場的穩定，必然提高社會資源的效率，降低社會整體交易成本。

最后，管理機構必然存在著爭取管理投票權的動力。雖然國有股投票權價值的大小在不完全競爭市場條件下很難衡量(盡管投標過程對此價值的發現有一定作用)，但是其所對應的股票市值是最為廣泛認知的數據，所以投票權對應的股票市值必然會成為管理機構行業統計的基礎。因此，管理機構管理投票權既可以獲得一定的直接收益（收取管理費），同時還可以獲得一定的間接收益（管理規模的增加帶來市場品牌效應和收費標準的提高）。但是如果管理機構對投票權管理不善，將會導致以下結果：1.終止管理委托合同，造成管理費的直接損失；2.合同終止導致管理規模下降，市場排名降低，造成聲譽直接受損；3.品牌效應的下降波及其他資產管理業務，造成間接經濟損失；4.如果因為違反了國家的有關法律法規，造成了股東權利的損害，則股東會對管理機構提起訴訟。如果違反了中國證監會的有關規定，中國證監會可以予以處罰甚至勒令取消其受托管理的資格，以上情況都必將造成管理機構信譽的重大損失。這種負面影響的存在，一定程度上可以鞭策其努力提供管理服務，并且不斷提高投票權管理水平。

綜上所述，國家和管理機構都有動力參與投票權的市場化，但是大股東的不情愿決定了投票權市場化必須有一個強制執行、嚴格監督的過程。目前我國的招投標制度和資產管理制度是相對成熟的，所以當前創建股權投票權管理的資產化、市場化和專業化是有需要的而且時機是存在的，方案是可行的。

譚安杰：澳大利亞蒙納士大學商學與經濟學院國際商業學教授；慕玲：清華大學公共管理學院企業與政府研究所助教；黃玉峰：北京中聯創投資咨詢有限公司董事長。

①鐘朋榮：《誰來執掌中國的上市公司》，2002年5月30日《經濟參考報》。

②吳敬璉：亞洲開發銀行第三十五屆年會的“亞洲公司治理”主題演講中提出。

③徐滇慶：《中國企業公司治理結構的“代理人缺位”》，《公司治理結構：中國的實踐與美國的經驗》，2000年，中國人民大學出版社，第162頁—169頁。

④吳敬璉：《進一步完善上市公司治理結構》，2002年4月22日《證券時報》。

⑤崔釗、張智、牛雪峰：《我國上市公司治理結構問題分析》，2002年5月21日《改革與理論》。

⑥吳敬璉：亞洲開發銀行第三十五屆年會的“亞洲公司治理”主題演講中提出。

⑦黃群慧：《論國有股減持與經營者股權激勵機制建立的協同推進》，2002年5月23日《中國工業經濟》。

⑧劇錦文：《國企上市公司治理結構中控制權配置及其優化途徑》，2002年4月24日《上市公司》。

①2001年6月14日國務院出臺《減持國有股籌集社會保障資金暫行辦法》，規定新發、增發股票應按融資額的10%出售國有股，成為我國股市暴跌40%以上的重大誘因之一。

②中國證券市場從設立到今天，為國有企業改革和發展籌集資金、建立現代企業制度始終是我國證券市場的首要任務。國有大中型企業存在大量的非經營性資產和企業辦社會情況，大部分處于微利或虧損狀態，采用整體改制不能上市，不能完成國家希望證券市場完成的任務。因此無奈只能采取獨家發起、部分改制、募集設立的方式突擊上市。所以一股獨大就成為一種必然。

③其實國家最根本出發點是為社保基金籌資，向社會一般法人非流通減持就是所謂的非流通市場的股權轉讓。

①

ReportoftheBusinessSectorAdvisoryGrouptotheOECDonCorporateGovernance，1998，\"

CorporateGovernance:ImprovingCompetitivenessandAccesstoCapitalinGlobalMarket\"，

2April.

①例如中國證監會制定了《關于在上市公司建立獨立董事制度的指導意見》，要求各境內上市公司應按指導意見修改公司章程……。并規定在2002年6月30日前，董事會成員中應當至少包括2名獨立董事；在2003年6月30日前，董事會成員中應當至少包括1/3的獨立董事。