中國引進ＣＤＲ制度是否可行？

在加入世界貿易組織之后，建設一個國際化的資本市場，加入全球化的資本市場體系已經成為了我國資本市場發展的必然方向。我們必須不斷豐富我國資本市場上的投資品種，改善資本市場的結構。而發展我國存托憑證制度（CDR）將會成為我國資本市場國際化的一個契機，對我國資本市場的發展產生深遠的影響。

一、存托憑證及其運行機制

1.存托憑證定義

存托憑證DR（Depository Receipt）是一種以證書形式發行的可轉讓證券，通常代表一家非本國注冊公司所發行的股票。因為該存托憑證的發行地在美國國內，面向美國國內的投資者，因此稱之為美國存托憑證（American Depository Receipt）。它方便了美國投資者購買非美國股票，使非美國公司可以在美國國內交易。目前，ADR是外國公司在美國市場上籌集資金的重要金融工具，也是美國投資者最為接受的外國證券形式。截止2001年第三季度，美國投資者對國外股票投資市值為1.37萬億美元，對ADR的投資占據了其中的31%。從1983年的廣深鐵路開始，我國先后有輪胎橡膠、氯堿化工、二紡機、深深房、儀征化纖、上海石化、山東魯能、中國電信、新浪、網易等公司以ADR的形式在美國籌資。

相對于其他在美國市場上的海外證券而言，ADR有如下優點：（1）上市手續簡單，發行成本低；（2）可以避開直接發行股票、債券的法律要求；（3）提高公司知名度，有利于日后在海外發行上市。

2.存托憑證種類

在美國的存托憑證市場上較為常用的存托憑證主要有無保薦型和有保薦型兩種。無保薦型存托憑證。

保薦型存托憑證由存托機構發行，存托機構與基礎證券發行公司之間存在著存托契約關系。保薦型存托憑證是一種典型的存托憑證，它可以提供一種有效的控制措施，還提供了在美國全國性交易所上市的靈活性和資本籌集的可能。保薦型存托憑證主要分為4個級別：

一級保薦存托憑證。這種憑證在美國柜臺市場（OTC）和美國之外的其他一些市場交易，它的發行不必遵循美國公認會計準則及美國SEC的公開性要求，是國外公司進入美國或非美國資本市場的簡單方法。

二級保薦存托憑證可以在美國的一家全國性證券交易所上市流通，但其并非首發，因此不具備籌資功能；而三級保薦存托憑證是首發上市，同時具備二級憑證的流通以及籌資的功能，但相應的透明度也要求更高。

最后一個級別的存托憑證就是私募發行的存托憑證，通過運用這種憑證，發行公司避開SEC注冊程序，將憑證配售給美國的機構投資者。

3.存托憑證的運作機制

在美國的存托憑證制度中，存在有5個主體，它們分別是：發行公司、存托機構、保管機構、承銷商和投資者。

其中，發行公司是注冊地在美國國外的上市公司，它的證券在美國以外的證券市場上發行上市，是發行ADR時的基礎證券。

存托機構的角色由美國本地的銀行充當，也稱為存券銀行。它是ADR在美國的直接發行人，為投資者提供發行公司的相關資料和信息，負責ADR的注冊和過戶，安排ADR在相關部門的保管和清算，及時通知基礎證券的保管機構變更股東或債券持有人的登記資料，并與經紀人保持經常聯系，保證ADR交易的順利進行。此外，存托機構還要擔負起代發行公司向投資者發放紅利或利息的責任。存托機構在ADR機制中起到了溝通投資者與發行公司的橋梁作用。

ADR的保管機構是存托機構在基礎證券發行地安排的銀行，稱之為托管銀行。它通常是存托機構在當地的分行，保管ADR所代表的基礎證券；根據存托機構的指令代為領取紅利和利息，用于再投資或匯回ADR發行國，并向存托機構提供當地信息。發行公司與保管機構之間簽訂的是一種存托契約，而在存托機構與保管機構之間則簽訂了保管契約。

承銷商（以及分銷商）負責ADR在存托憑證發行國的銷售，承銷商與發行公司之間要簽訂承銷契約，而承銷商與分銷商之間則簽訂分銷契約。

在典型的存托憑證 （ADR）交易流程如下：投資者經銷商（或經紀人）要求購入代表發行公司的ADR；經銷商（或經紀人）即與承銷商聯系，經銷商與基礎證券發行地的經紀人聯系，要求購入相應的基礎證券，并解入存托機構在當地的托管銀行；在解入相關證券并通知存托機構后，存托機構就可以向投資者發出相應的ADR，并同時完成ADR的注冊和過戶。投資者在得到相關的ADR后，根據美國證券交易委員會（SEC）相關法律規定，可以將ADR在美國柜臺市場（OTC）或美國的一家全國性證券交易所掛牌交易。

如果ADR持有人選擇出售ADR，則持有人可以選擇將所持有的ADR出售給其他投資者（這種方式的交易占了全部ADR交易的95%左右），或注銷其持有的ADR。在選擇注銷的情況下，經紀人接到注銷指令時將ADR交與存托機構；存托機構負責取消ADR，同時指示保管機構將相應的基礎證券解入當地購買證券的券商賬戶；在上述程序完成后，在美國的經紀人將所得出售款項兌換成美元支付給ADR持有人。在擁有ADR時，投資者擁有等同于基礎證券的權利和義務。

二、CDR的由來

1.CDR的定義

根據以上的定義，我們可以將——CDR定義為在中國證券市場上流通的代表另一國（地區）證券市場流通證券的一種可轉讓的代表股份的證明，它是相對于美國存托憑證而提出的一種新金融產品。注冊地在海外的發行公司或這些公司的股東等通過發行相應的CDR來達到繞過《公司法》和《證券法》只允許境內注冊企業在國內上市法律的門檻，在中國籌集資金或流通其股票的目的。

2.提出CDR的背景和目的

CDR概念最早由香港提出。1997年后，由于受到亞洲金融風暴以及周邊市場競爭壓力的影響，香港市場的市盈率偏低，在香港上市的紅籌股公司和H股公司的融資、再融資活動受到較大的影響。相比之下，國內證券市場近幾年以來發展迅速，市場規模不斷擴大，投資者信心較足，市盈率居高不下，企業可以較低的成本籌集到可觀的資金。

面對活躍的內地證券市場，H股公司開始返回內地進行資金籌集，其中， 2001年中國石化在上交所上市，籌集資金上百億元，這對其他在海外上市的中資企業是一個很大的刺激。而紅籌股公司由于注冊地在境外，受到《公司法》和《證券法》的約束，無法返回內地上市發行股票，于是便想借助與存托憑證這個工具繞過相關的法律約束。在種種原因的綜合作用下，香港的金融管理當局為了活躍香港證券市場，保持香港作為金融中心的地位，于2001年初向中央提出先從在香港上市的紅籌股開始，放開在海外上市的企業在內地發行存托憑證，并籍此推動香港市場H股與紅籌股的交易，達到活躍香港股市的目的。

3.管理層意向

我國加入了WTO后，資本市場對外開放的步伐已經不可阻擋，管理層也有意引進一部分高素質的公司到內地市場上市，以此促進國內上市公司的規范治理。同時，在引入CDR后，還可以為投資者提供更多的投資品種，完善市場結構。

目前我國的發展步驟是：先批準少部分紅籌股公司在國內以人民幣發行CDR；籌集資金不能兌換成外幣匯出，須投資于內地，但投資利潤可以匯出；限制CDR與基礎證券之間的互通關系，即投資者不能將香港的基礎證券捆綁為預托證券后，再在內地出售，以此減少外匯的流失。

三、對CDR制度的探討

作為一種公開發行并流通的可轉讓、代表股份的證明，CDR與普通證券一樣，通過有機地結合發行、交易、監管等各個環節，形成一套行之有效的存托憑證制度。下面，對我國的CDR制度做一個初步的探討。

1.CDR的發行

（1）存托憑證種類的選擇

就目前已經表露出發行 CDR意向的公司來看，它們中的很大一步分在國內有大量的業務或以內地經營業務為主，這部分公司發行CDR的意圖顯然是為了籌集資金。而且，從近期媒體的報道看來，管理層也較為傾向于允許紅籌股公司在國內籌集所需資金。如果情況真是如此，CDR的種類只能是那些類似于美國的三級有保薦存托憑證或是以私募發行的存托憑證。

如果最后選擇的是具有籌資功能的保薦型的存托憑證，則發行公司必將參與該CDR方案，發行公司、存托機構、保管機構之間簽訂一個存券協議。該協議將規定發行者、存托機構和CDR持有人各自的權利和義務、各方的費用分擔標準、紅利發放、轉讓及清償等事宜。

（2）發行資格標準的確定

考慮到目前CDR主要的潛在發行者是在香港上市的紅籌股企業和其他注冊地在境外的中資企業，綜合分析了在未來一段時間內中國資本市場與國外公司對資本的需求情況①，并具體結合我國對上市公司所應具備的資格要求，我們認為，CDR發行資格標準的確定可以參考香港聯合證券交易所主板市場的上市規則。此外，所披露的財務報告應采用與香港市場統一的編制原則與方法，保持信息的一致性。在CDR發行條件完全成熟（即解決了外匯、資本項目開放等問題）后，如果發行只具有流通功能或以私募方式發行CDR時，則對此規則進行一定的修改，降低發行這類CDR的條件。

在CDR全面開放后，大多數發行公司將可能主要來自于香港，采用一個與香港上市規則相近的制度有利于降低企業的籌資成本。在財務報告中使用與香港市場統一的編制原則與方法將使投資者加深對國際流行的財務準則的熟悉程度，為我國的財務準則向國際標準靠攏打好基礎，同時，有利于CDR被各方面認同，以拓展CDR的投資者群體。

（3）發行公司的選擇

CDR的發行將對我國的銀行、外匯、證券監管等部門有較大的沖擊，因此，在發行CDR時應遵循循序漸進的原則，從小范圍試點著手，先放開如紅籌股公司等在境外注冊的有中資背景的企業；然后再逐步放開那些與國內有密切關系的外資企業，或者是那些大量業務在國內的香港企業；最后在我國完成資本項目開放以及人民幣自由兌換后再全面放開外資企業在國內發行CDR，形成良性的資本輸入、輸出循環。

這種分階段開放的方法有利于檢驗不同政策的效果，并為國內證券市場與國際接軌提供一段緩沖的時間。

（4）存托機構和保管機構的選擇

存托機構與保管機構是存托憑證制度中不可缺少的有機組成部分。在發展CDR時，我們應該選取那些信譽好、在國內外有較多分支機構、具有長期經營外匯業務經驗的銀行作為存托機構和保管機構。本著公平的原則，管理層不應該具體指定哪家銀行作為CDR的存托和保管機構，這個過程應該以銀行作為主動一方，申請成為CDR的存托機構和保管機構，管理層后，給予符合標準的銀行作為存托機構和保管機構的資格，具體的選擇由發行公司根據供求情況予以選擇。

2.CDR的交易制度

（1）交易貨幣選擇

目前，我國的外匯儲備居世界第二位，但由于我國經濟建設還需要大量的外匯支持，國家對于外匯控制比較嚴格，更不愿因為CDR的發行而流失大量的外匯。因此，防止外匯大量流失是國家制定CDR制度時的一個基本出發點，采用外幣發行CDR并不可行。

如果采用人民幣發行CDR，可以避免投資者因匯率波動引起的外匯結算風險，也省卻了其換匯和結算方面的麻煩。另外，目前我國資本項目下的人民幣自由兌換尚未放開，發行公司籌集的人民幣資金將無法兌換成外幣匯出，這可以成為管理層將CDR籌集的資金留在國內進行投資的一個理由。由此看來，如果CDR發行，則其交易貨幣將會是人民幣。

而根據媒體的報導，管理層還將限制CDR與國外基礎證券之間的互通，這樣做的一個后果將是割裂了CDR與基礎證券之間的聯系，CDR也就不能稱之為完全意義上的存托憑證。

（2）關于交易市場的探討

在美國，ADR發行后，根據發行ADR級別不同，其可以選擇在OTC市場、美國的一家全國性證券交易所（包括紐約證券交易所、美國股票交易所或NASDAQ市場）上市交易。這種多樣性選擇得益于美國存在著一個多層次的證券市場體系。而我國卻不存在著這樣一個完備的市場體系，深圳證券交易所與上海證券交易所在功能上是完全一樣的，它們只不過是人為割裂的一個證券市場的兩個部分，無法起到分散由存托憑證交易所帶來的市場波動的作用。如果CDR進入A股市場交易，由于其股本規模巨大，在短期內肯定會給市場帶來巨大的震動，這樣就違背管理層“在穩定中求發展”的原則。

我們初步設想是否可以對目前我國的一個功能上接近于OTC市場的“三板市場”①交易條例作適當的修改，然后將CDR的交易放到該市場上進行，以此減少其對A股市場的沖擊，同時，也完善了我國的證券市場體系。

（3）CDR的交易

在采用人民幣作為交易貨幣、籌集資金不可匯出、CDR與基礎證券無法互通轉換的情況下，割斷了與國外基礎證券之間互通聯系的CDR，其實與一只國內發行的A股無異。在這種情況下的交易流程與國際通行的存托憑證交易流程有所不同。CDR的創建在一開始就已經完成，不會存在頻繁的后繼創建過程。投資者要購買CDR時，經紀商直接從自己的庫存或是存托機構的庫存撥出CDR出售給投資者。投資者只能在國內進行CDR交易。而CDR的注銷也會與國際慣例有很大的不同。在公司經營情況正常的情況下，由于CDR市場與基礎證券市場不溝通，則公司發行的CDR不會被注銷，其將會與一只普通的A股一樣，在中國證券市場上流通。只要CDR市場仍與基礎證券市場割裂，就將持續出現兩個市場、兩種價格、兩個市盈率的市場分割狀況。因為CDR在國內市場流通交易，所以一些具有中國特色的交易制度，如漲（跌）停限制等也應該得到貫徹和執行，但可以做適當的調整，以達到活躍交易的目的。

通過這部分的分析，我們可以看到，現行條件下，并不具備推出CDR所需的相應制度環境；而且，現在設想的CDR制度本身也存在著明顯的制度缺陷。為了改變這種市場割裂的情況，我們必須對整個CDR制度做出調整和完善。

四、推出CDR制度尚欠缺一些條件

配套的法律法規、國家外匯管理制度改革、國家資本項目開放進程等諸多因素不斷完善的情況下，CDR制度的推出才能實現所設計的功能。

1.制定完善CDR制度的法律環境

CDR作為一種國際資本憑證，它的發行、交易、注銷、信息披露和分紅等諸多程序都涉及到基礎證券發行國（地區）與我國的不同法律體系。為了保護投資者的切身利益，在CDR發行之前，國家必須要有明確的法律依據，規定CDR各個主體之間的責、權、利關系，以及明確主體之間產生矛盾和糾紛時的法律裁決等相關問題，使CDR的發行和交易做到有法可依，有據可循。目前的CDR設想中都以香港紅籌股企業或與內地關系密切的海外企業作為主要的CDR的發行公司，為了實現紅籌股公司順利發行CDR的目的，CDR的相關制度必須同時適用于中國與香港的相關法律。而目前在我國的《證券法》和《公司法》中均沒有關于存托憑證的具體內容。就法律定義而言，目前存托憑證在我國仍屬于一種非法的無保護憑證，如果在這種情況下發行CDR無疑會造成法律上的混亂，而且在出現矛盾糾紛時沒有可行的法律作為裁決的依據，投資者的利益將會受到嚴重的侵害。

世界各國在存托憑證制度出臺之前基本都有相應適用的法規法律出臺，使存托憑證具備法律上的有效性。一個完善的法律環境已經成為一國存托憑證制度成功發展的必要條件。

因此，我國必須首先出臺相關的法律、法規，對現行的《證券法》和《公司法》等相關法律做適當的修改完善，借鑒國外和港臺地區的經驗和教訓，發展出能與國際慣例接軌的CDR制度。

2.資本項目下人民幣自由兌換是CDR制度推出的理想條件

外匯管制與人民幣在資本項目下不可自由兌換是推出完整的CDR制度的重要制度障礙。在現階段這種割裂的市場條件下以人民幣發行CDR實在是一種無奈的選擇，這種制度存在著嚴重的缺陷，它只會加重市場的割裂狀態，扭曲CDR所反映的基礎證券應有的價值水平，不能體現證券市場的價值發現功能。這種CDR制度的實行將可能會形成繼國有股、B股等眾多問題之后的又一個新的歷史遺留問題，增加了管理部門日后解決問題的難度。

這種制度的唯一好處是防止在發行CDR時外匯的大規模外流，但臺灣的經驗已經表明，這種限制資本流動的體制根本無法起到其設想中的作用。DR制度的核心是基礎股票和預托證券的相互轉換，這是一種正常的資本流動形式，而限制資本的流動就等于扼殺了存托憑證的生命力。臺灣自1992年既開始放開國外企業在臺灣發行TDR，但由于其規定，國外企業發行TDR所籌集的資金必須全數留在臺灣投資，不能匯出國外。國外企業對于資金必須全數留在臺灣使用的規定一直存有疑慮，一直到2000年，只有福雷電一家公司（1997年）在臺發行TDR，而且這家公司其實質上還是臺灣廠商直接或間接投資設立的外國企業，并非純外資企業。而同期新加坡、香港在資金流動、外匯管理問題上的開放態度，吸引了更多的國外企業在這兩個地方進行上市籌資。

在國家解除外匯管制或人民幣自由兌換的條件下推出CDR制度，可以很好地解決CDR與基礎證券之間的相互轉換、資金匯出等問題，也可以避免在現在推出CDR制度所帶來的匯率風險。

3.CDR需要更高水平的監管

作為一種將出現在中國金融市場上的新型金融工具，CDR跨越了國內、國外兩個金融市場，涉及到國內投資者、國外發行公司以及相關的眾多中介機構的眾多利益，而我們現在明顯缺乏有效的法律法規對CDR制度中的主體進行規范及監管?，F有管理層的監管經驗仍須加強。

當然，這些條件不會在短時間內就馬上具備，但這也并不意味著我國的CDR制度要等這些條件完全具備之后才能推出。我們可以進行小范圍的CDR制度試點，即選取少量的公司，在一個相對獨立的市場（如“三板市場”或B 股市場），面向有限范圍的投資者，進行小范圍試點，根據試點的結果評估CDR對各方面的影響作用，積累經驗。然后，隨著各方面條件具備，再逐漸由點到面，逐步放開CDR的發行和交易。

總之，我國尚不具備發行CDR的種種條件，因此，考慮到市場實際情況，我們認為目前不能倉促引進CDR制度。（作者單位：國海證券有限責任公司）

參考文獻

1.馬忠智主編，《美國證券市場籌資必讀》，中國經濟出版社，1995年3月。

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6.鄭力，林心平：《CDR金融創新與市場困境》，中國證券報，2002年4月。

①我們認為，在可預見的放開境外注冊公司在國內發行 CDR一段時間內，由于中國資本市場的規模、復雜的市場情況和政策的多變性，除了紅籌股企業和一些具有中資背景的境外注冊上市企業外，國外企業不會大規模進入國內市場進行融資活動。并且，由于國家已經出臺了相應的《關于上市公司涉及外商投資有關問題的若干意見》，放松外商獨資或合資企業在國內上市的控制， 如果一些跨國公司的中國子公司或合資公司需要資金的話，其可能更愿意直接在中國上市，而非通過CDR的渠道獲取發展所需資金。

②該市場主要供NET、STAQ系統原掛牌公司流通股份問題以及用于退市股份的轉讓交易。這個市場上每周進行一次股份的轉讓與交易。