中國(guó)引進(jìn)ＣＤＲ制度是否可行？

在加入世界貿(mào)易組織之后，建設(shè)一個(gè)國(guó)際化的資本市場(chǎng)，加入全球化的資本市場(chǎng)體系已經(jīng)成為了我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的必然方向。我們必須不斷豐富我國(guó)資本市場(chǎng)上的投資品種，改善資本市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)。而發(fā)展我國(guó)存托憑證制度（CDR）將會(huì)成為我國(guó)資本市場(chǎng)國(guó)際化的一個(gè)契機(jī)，對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。

一、存托憑證及其運(yùn)行機(jī)制

1.存托憑證定義

存托憑證DR（Depository Receipt）是一種以證書形式發(fā)行的可轉(zhuǎn)讓證券，通常代表一家非本國(guó)注冊(cè)公司所發(fā)行的股票。因?yàn)樵摯嫱袘{證的發(fā)行地在美國(guó)國(guó)內(nèi)，面向美國(guó)國(guó)內(nèi)的投資者，因此稱之為美國(guó)存托憑證（American Depository Receipt）。它方便了美國(guó)投資者購(gòu)買非美國(guó)股票，使非美國(guó)公司可以在美國(guó)國(guó)內(nèi)交易。目前，ADR是外國(guó)公司在美國(guó)市場(chǎng)上籌集資金的重要金融工具，也是美國(guó)投資者最為接受的外國(guó)證券形式。截止2001年第三季度，美國(guó)投資者對(duì)國(guó)外股票投資市值為1.37萬(wàn)億美元，對(duì)ADR的投資占據(jù)了其中的31%。從1983年的廣深鐵路開始，我國(guó)先后有輪胎橡膠、氯堿化工、二紡機(jī)、深深房、儀征化纖、上海石化、山東魯能、中國(guó)電信、新浪、網(wǎng)易等公司以ADR的形式在美國(guó)籌資。

相對(duì)于其他在美國(guó)市場(chǎng)上的海外證券而言，ADR有如下優(yōu)點(diǎn)：（1）上市手續(xù)簡(jiǎn)單，發(fā)行成本低；（2）可以避開直接發(fā)行股票、債券的法律要求；（3）提高公司知名度，有利于日后在海外發(fā)行上市。

2.存托憑證種類

在美國(guó)的存托憑證市場(chǎng)上較為常用的存托憑證主要有無(wú)保薦型和有保薦型兩種。無(wú)保薦型存托憑證。

保薦型存托憑證由存托機(jī)構(gòu)發(fā)行，存托機(jī)構(gòu)與基礎(chǔ)證券發(fā)行公司之間存在著存托契約關(guān)系。保薦型存托憑證是一種典型的存托憑證，它可以提供一種有效的控制措施，還提供了在美國(guó)全國(guó)性交易所上市的靈活性和資本籌集的可能。保薦型存托憑證主要分為4個(gè)級(jí)別：

一級(jí)保薦存托憑證。這種憑證在美國(guó)柜臺(tái)市場(chǎng)（OTC）和美國(guó)之外的其他一些市場(chǎng)交易，它的發(fā)行不必遵循美國(guó)公認(rèn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則及美國(guó)SEC的公開性要求，是國(guó)外公司進(jìn)入美國(guó)或非美國(guó)資本市場(chǎng)的簡(jiǎn)單方法。

二級(jí)保薦存托憑證可以在美國(guó)的一家全國(guó)性證券交易所上市流通，但其并非首發(fā)，因此不具備籌資功能；而三級(jí)保薦存托憑證是首發(fā)上市，同時(shí)具備二級(jí)憑證的流通以及籌資的功能，但相應(yīng)的透明度也要求更高。

最后一個(gè)級(jí)別的存托憑證就是私募發(fā)行的存托憑證，通過運(yùn)用這種憑證，發(fā)行公司避開SEC注冊(cè)程序，將憑證配售給美國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者。

3.存托憑證的運(yùn)作機(jī)制

在美國(guó)的存托憑證制度中，存在有5個(gè)主體，它們分別是：發(fā)行公司、存托機(jī)構(gòu)、保管機(jī)構(gòu)、承銷商和投資者。

其中，發(fā)行公司是注冊(cè)地在美國(guó)國(guó)外的上市公司，它的證券在美國(guó)以外的證券市場(chǎng)上發(fā)行上市，是發(fā)行ADR時(shí)的基礎(chǔ)證券。

存托機(jī)構(gòu)的角色由美國(guó)本地的銀行充當(dāng)，也稱為存券銀行。它是ADR在美國(guó)的直接發(fā)行人，為投資者提供發(fā)行公司的相關(guān)資料和信息，負(fù)責(zé)ADR的注冊(cè)和過戶，安排ADR在相關(guān)部門的保管和清算，及時(shí)通知基礎(chǔ)證券的保管機(jī)構(gòu)變更股東或債券持有人的登記資料，并與經(jīng)紀(jì)人保持經(jīng)常聯(lián)系，保證ADR交易的順利進(jìn)行。此外，存托機(jī)構(gòu)還要擔(dān)負(fù)起代發(fā)行公司向投資者發(fā)放紅利或利息的責(zé)任。存托機(jī)構(gòu)在ADR機(jī)制中起到了溝通投資者與發(fā)行公司的橋梁作用。

ADR的保管機(jī)構(gòu)是存托機(jī)構(gòu)在基礎(chǔ)證券發(fā)行地安排的銀行，稱之為托管銀行。它通常是存托機(jī)構(gòu)在當(dāng)?shù)氐姆中?，保管ADR所代表的基礎(chǔ)證券；根據(jù)存托機(jī)構(gòu)的指令代為領(lǐng)取紅利和利息，用于再投資或匯回ADR發(fā)行國(guó)，并向存托機(jī)構(gòu)提供當(dāng)?shù)匦畔?。發(fā)行公司與保管機(jī)構(gòu)之間簽訂的是一種存托契約，而在存托機(jī)構(gòu)與保管機(jī)構(gòu)之間則簽訂了保管契約。

承銷商（以及分銷商）負(fù)責(zé)ADR在存托憑證發(fā)行國(guó)的銷售，承銷商與發(fā)行公司之間要簽訂承銷契約，而承銷商與分銷商之間則簽訂分銷契約。

在典型的存托憑證 （ADR）交易流程如下：投資者經(jīng)銷商（或經(jīng)紀(jì)人）要求購(gòu)入代表發(fā)行公司的ADR；經(jīng)銷商（或經(jīng)紀(jì)人）即與承銷商聯(lián)系，經(jīng)銷商與基礎(chǔ)證券發(fā)行地的經(jīng)紀(jì)人聯(lián)系，要求購(gòu)入相應(yīng)的基礎(chǔ)證券，并解入存托機(jī)構(gòu)在當(dāng)?shù)氐耐泄茔y行；在解入相關(guān)證券并通知存托機(jī)構(gòu)后，存托機(jī)構(gòu)就可以向投資者發(fā)出相應(yīng)的ADR，并同時(shí)完成ADR的注冊(cè)和過戶。投資者在得到相關(guān)的ADR后，根據(jù)美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）相關(guān)法律規(guī)定，可以將ADR在美國(guó)柜臺(tái)市場(chǎng)（OTC）或美國(guó)的一家全國(guó)性證券交易所掛牌交易。

如果ADR持有人選擇出售ADR，則持有人可以選擇將所持有的ADR出售給其他投資者（這種方式的交易占了全部ADR交易的95%左右），或注銷其持有的ADR。在選擇注銷的情況下，經(jīng)紀(jì)人接到注銷指令時(shí)將ADR交與存托機(jī)構(gòu)；存托機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)取消ADR，同時(shí)指示保管機(jī)構(gòu)將相應(yīng)的基礎(chǔ)證券解入當(dāng)?shù)刭?gòu)買證券的券商賬戶；在上述程序完成后，在美國(guó)的經(jīng)紀(jì)人將所得出售款項(xiàng)兌換成美元支付給ADR持有人。在擁有ADR時(shí)，投資者擁有等同于基礎(chǔ)證券的權(quán)利和義務(wù)。

二、CDR的由來(lái)

1.CDR的定義

根據(jù)以上的定義，我們可以將——CDR定義為在中國(guó)證券市場(chǎng)上流通的代表另一國(guó)（地區(qū)）證券市場(chǎng)流通證券的一種可轉(zhuǎn)讓的代表股份的證明，它是相對(duì)于美國(guó)存托憑證而提出的一種新金融產(chǎn)品。注冊(cè)地在海外的發(fā)行公司或這些公司的股東等通過發(fā)行相應(yīng)的CDR來(lái)達(dá)到繞過《公司法》和《證券法》只允許境內(nèi)注冊(cè)企業(yè)在國(guó)內(nèi)上市法律的門檻，在中國(guó)籌集資金或流通其股票的目的。

2.提出CDR的背景和目的

CDR概念最早由香港提出。1997年后，由于受到亞洲金融風(fēng)暴以及周邊市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力的影響，香港市場(chǎng)的市盈率偏低，在香港上市的紅籌股公司和H股公司的融資、再融資活動(dòng)受到較大的影響。相比之下，國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)近幾年以來(lái)發(fā)展迅速，市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大，投資者信心較足，市盈率居高不下，企業(yè)可以較低的成本籌集到可觀的資金。

面對(duì)活躍的內(nèi)地證券市場(chǎng)，H股公司開始返回內(nèi)地進(jìn)行資金籌集，其中， 2001年中國(guó)石化在上交所上市，籌集資金上百億元，這對(duì)其他在海外上市的中資企業(yè)是一個(gè)很大的刺激。而紅籌股公司由于注冊(cè)地在境外，受到《公司法》和《證券法》的約束，無(wú)法返回內(nèi)地上市發(fā)行股票，于是便想借助與存托憑證這個(gè)工具繞過相關(guān)的法律約束。在種種原因的綜合作用下，香港的金融管理當(dāng)局為了活躍香港證券市場(chǎng)，保持香港作為金融中心的地位，于2001年初向中央提出先從在香港上市的紅籌股開始，放開在海外上市的企業(yè)在內(nèi)地發(fā)行存托憑證，并籍此推動(dòng)香港市場(chǎng)H股與紅籌股的交易，達(dá)到活躍香港股市的目的。

3.管理層意向

我國(guó)加入了WTO后，資本市場(chǎng)對(duì)外開放的步伐已經(jīng)不可阻擋，管理層也有意引進(jìn)一部分高素質(zhì)的公司到內(nèi)地市場(chǎng)上市，以此促進(jìn)國(guó)內(nèi)上市公司的規(guī)范治理。同時(shí)，在引入CDR后，還可以為投資者提供更多的投資品種，完善市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。

目前我國(guó)的發(fā)展步驟是：先批準(zhǔn)少部分紅籌股公司在國(guó)內(nèi)以人民幣發(fā)行CDR；籌集資金不能兌換成外幣匯出，須投資于內(nèi)地，但投資利潤(rùn)可以匯出；限制CDR與基礎(chǔ)證券之間的互通關(guān)系，即投資者不能將香港的基礎(chǔ)證券捆綁為預(yù)托證券后，再在內(nèi)地出售，以此減少外匯的流失。

三、對(duì)CDR制度的探討

作為一種公開發(fā)行并流通的可轉(zhuǎn)讓、代表股份的證明，CDR與普通證券一樣，通過有機(jī)地結(jié)合發(fā)行、交易、監(jiān)管等各個(gè)環(huán)節(jié)，形成一套行之有效的存托憑證制度。下面，對(duì)我國(guó)的CDR制度做一個(gè)初步的探討。

1.CDR的發(fā)行

（1）存托憑證種類的選擇

就目前已經(jīng)表露出發(fā)行 CDR意向的公司來(lái)看，它們中的很大一步分在國(guó)內(nèi)有大量的業(yè)務(wù)或以內(nèi)地經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)為主，這部分公司發(fā)行CDR的意圖顯然是為了籌集資金。而且，從近期媒體的報(bào)道看來(lái)，管理層也較為傾向于允許紅籌股公司在國(guó)內(nèi)籌集所需資金。如果情況真是如此，CDR的種類只能是那些類似于美國(guó)的三級(jí)有保薦存托憑證或是以私募發(fā)行的存托憑證。

如果最后選擇的是具有籌資功能的保薦型的存托憑證，則發(fā)行公司必將參與該CDR方案，發(fā)行公司、存托機(jī)構(gòu)、保管機(jī)構(gòu)之間簽訂一個(gè)存券協(xié)議。該協(xié)議將規(guī)定發(fā)行者、存托機(jī)構(gòu)和CDR持有人各自的權(quán)利和義務(wù)、各方的費(fèi)用分擔(dān)標(biāo)準(zhǔn)、紅利發(fā)放、轉(zhuǎn)讓及清償?shù)仁乱恕?/p>

（2）發(fā)行資格標(biāo)準(zhǔn)的確定

考慮到目前CDR主要的潛在發(fā)行者是在香港上市的紅籌股企業(yè)和其他注冊(cè)地在境外的中資企業(yè)，綜合分析了在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)中國(guó)資本市場(chǎng)與國(guó)外公司對(duì)資本的需求情況①，并具體結(jié)合我國(guó)對(duì)上市公司所應(yīng)具備的資格要求，我們認(rèn)為，CDR發(fā)行資格標(biāo)準(zhǔn)的確定可以參考香港聯(lián)合證券交易所主板市場(chǎng)的上市規(guī)則。此外，所披露的財(cái)務(wù)報(bào)告應(yīng)采用與香港市場(chǎng)統(tǒng)一的編制原則與方法，保持信息的一致性。在CDR發(fā)行條件完全成熟（即解決了外匯、資本項(xiàng)目開放等問題）后，如果發(fā)行只具有流通功能或以私募方式發(fā)行CDR時(shí)，則對(duì)此規(guī)則進(jìn)行一定的修改，降低發(fā)行這類CDR的條件。

在CDR全面開放后，大多數(shù)發(fā)行公司將可能主要來(lái)自于香港，采用一個(gè)與香港上市規(guī)則相近的制度有利于降低企業(yè)的籌資成本。在財(cái)務(wù)報(bào)告中使用與香港市場(chǎng)統(tǒng)一的編制原則與方法將使投資者加深對(duì)國(guó)際流行的財(cái)務(wù)準(zhǔn)則的熟悉程度，為我國(guó)的財(cái)務(wù)準(zhǔn)則向國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)靠攏打好基礎(chǔ)，同時(shí)，有利于CDR被各方面認(rèn)同，以拓展CDR的投資者群體。

（3）發(fā)行公司的選擇

CDR的發(fā)行將對(duì)我國(guó)的銀行、外匯、證券監(jiān)管等部門有較大的沖擊，因此，在發(fā)行CDR時(shí)應(yīng)遵循循序漸進(jìn)的原則，從小范圍試點(diǎn)著手，先放開如紅籌股公司等在境外注冊(cè)的有中資背景的企業(yè)；然后再逐步放開那些與國(guó)內(nèi)有密切關(guān)系的外資企業(yè)，或者是那些大量業(yè)務(wù)在國(guó)內(nèi)的香港企業(yè)；最后在我國(guó)完成資本項(xiàng)目開放以及人民幣自由兌換后再全面放開外資企業(yè)在國(guó)內(nèi)發(fā)行CDR，形成良性的資本輸入、輸出循環(huán)。

這種分階段開放的方法有利于檢驗(yàn)不同政策的效果，并為國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)與國(guó)際接軌提供一段緩沖的時(shí)間。

（4）存托機(jī)構(gòu)和保管機(jī)構(gòu)的選擇

存托機(jī)構(gòu)與保管機(jī)構(gòu)是存托憑證制度中不可缺少的有機(jī)組成部分。在發(fā)展CDR時(shí)，我們應(yīng)該選取那些信譽(yù)好、在國(guó)內(nèi)外有較多分支機(jī)構(gòu)、具有長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)外匯業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)的銀行作為存托機(jī)構(gòu)和保管機(jī)構(gòu)。本著公平的原則，管理層不應(yīng)該具體指定哪家銀行作為CDR的存托和保管機(jī)構(gòu)，這個(gè)過程應(yīng)該以銀行作為主動(dòng)一方，申請(qǐng)成為CDR的存托機(jī)構(gòu)和保管機(jī)構(gòu)，管理層后，給予符合標(biāo)準(zhǔn)的銀行作為存托機(jī)構(gòu)和保管機(jī)構(gòu)的資格，具體的選擇由發(fā)行公司根據(jù)供求情況予以選擇。

2.CDR的交易制度

（1）交易貨幣選擇

目前，我國(guó)的外匯儲(chǔ)備居世界第二位，但由于我國(guó)經(jīng)濟(jì)建設(shè)還需要大量的外匯支持，國(guó)家對(duì)于外匯控制比較嚴(yán)格，更不愿因?yàn)镃DR的發(fā)行而流失大量的外匯。因此，防止外匯大量流失是國(guó)家制定CDR制度時(shí)的一個(gè)基本出發(fā)點(diǎn)，采用外幣發(fā)行CDR并不可行。

如果采用人民幣發(fā)行CDR，可以避免投資者因匯率波動(dòng)引起的外匯結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)，也省卻了其換匯和結(jié)算方面的麻煩。另外，目前我國(guó)資本項(xiàng)目下的人民幣自由兌換尚未放開，發(fā)行公司籌集的人民幣資金將無(wú)法兌換成外幣匯出，這可以成為管理層將CDR籌集的資金留在國(guó)內(nèi)進(jìn)行投資的一個(gè)理由。由此看來(lái)，如果CDR發(fā)行，則其交易貨幣將會(huì)是人民幣。

而根據(jù)媒體的報(bào)導(dǎo)，管理層還將限制CDR與國(guó)外基礎(chǔ)證券之間的互通，這樣做的一個(gè)后果將是割裂了CDR與基礎(chǔ)證券之間的聯(lián)系，CDR也就不能稱之為完全意義上的存托憑證。

（2）關(guān)于交易市場(chǎng)的探討

在美國(guó)，ADR發(fā)行后，根據(jù)發(fā)行ADR級(jí)別不同，其可以選擇在OTC市場(chǎng)、美國(guó)的一家全國(guó)性證券交易所（包括紐約證券交易所、美國(guó)股票交易所或NASDAQ市場(chǎng)）上市交易。這種多樣性選擇得益于美國(guó)存在著一個(gè)多層次的證券市場(chǎng)體系。而我國(guó)卻不存在著這樣一個(gè)完備的市場(chǎng)體系，深圳證券交易所與上海證券交易所在功能上是完全一樣的，它們只不過是人為割裂的一個(gè)證券市場(chǎng)的兩個(gè)部分，無(wú)法起到分散由存托憑證交易所帶來(lái)的市場(chǎng)波動(dòng)的作用。如果CDR進(jìn)入A股市場(chǎng)交易，由于其股本規(guī)模巨大，在短期內(nèi)肯定會(huì)給市場(chǎng)帶來(lái)巨大的震動(dòng)，這樣就違背管理層“在穩(wěn)定中求發(fā)展”的原則。

我們初步設(shè)想是否可以對(duì)目前我國(guó)的一個(gè)功能上接近于OTC市場(chǎng)的“三板市場(chǎng)”①交易條例作適當(dāng)?shù)男薷?，然后將CDR的交易放到該市場(chǎng)上進(jìn)行，以此減少其對(duì)A股市場(chǎng)的沖擊，同時(shí)，也完善了我國(guó)的證券市場(chǎng)體系。

（3）CDR的交易

在采用人民幣作為交易貨幣、籌集資金不可匯出、CDR與基礎(chǔ)證券無(wú)法互通轉(zhuǎn)換的情況下，割斷了與國(guó)外基礎(chǔ)證券之間互通聯(lián)系的CDR，其實(shí)與一只國(guó)內(nèi)發(fā)行的A股無(wú)異。在這種情況下的交易流程與國(guó)際通行的存托憑證交易流程有所不同。CDR的創(chuàng)建在一開始就已經(jīng)完成，不會(huì)存在頻繁的后繼創(chuàng)建過程。投資者要購(gòu)買CDR時(shí)，經(jīng)紀(jì)商直接從自己的庫(kù)存或是存托機(jī)構(gòu)的庫(kù)存撥出CDR出售給投資者。投資者只能在國(guó)內(nèi)進(jìn)行CDR交易。而CDR的注銷也會(huì)與國(guó)際慣例有很大的不同。在公司經(jīng)營(yíng)情況正常的情況下，由于CDR市場(chǎng)與基礎(chǔ)證券市場(chǎng)不溝通，則公司發(fā)行的CDR不會(huì)被注銷，其將會(huì)與一只普通的A股一樣，在中國(guó)證券市場(chǎng)上流通。只要CDR市場(chǎng)仍與基礎(chǔ)證券市場(chǎng)割裂，就將持續(xù)出現(xiàn)兩個(gè)市場(chǎng)、兩種價(jià)格、兩個(gè)市盈率的市場(chǎng)分割狀況。因?yàn)镃DR在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)流通交易，所以一些具有中國(guó)特色的交易制度，如漲（跌）停限制等也應(yīng)該得到貫徹和執(zhí)行，但可以做適當(dāng)?shù)恼{(diào)整，以達(dá)到活躍交易的目的。

通過這部分的分析，我們可以看到，現(xiàn)行條件下，并不具備推出CDR所需的相應(yīng)制度環(huán)境；而且，現(xiàn)在設(shè)想的CDR制度本身也存在著明顯的制度缺陷。為了改變這種市場(chǎng)割裂的情況，我們必須對(duì)整個(gè)CDR制度做出調(diào)整和完善。

四、推出CDR制度尚欠缺一些條件

配套的法律法規(guī)、國(guó)家外匯管理制度改革、國(guó)家資本項(xiàng)目開放進(jìn)程等諸多因素不斷完善的情況下，CDR制度的推出才能實(shí)現(xiàn)所設(shè)計(jì)的功能。

1.制定完善CDR制度的法律環(huán)境

CDR作為一種國(guó)際資本憑證，它的發(fā)行、交易、注銷、信息披露和分紅等諸多程序都涉及到基礎(chǔ)證券發(fā)行國(guó)（地區(qū)）與我國(guó)的不同法律體系。為了保護(hù)投資者的切身利益，在CDR發(fā)行之前，國(guó)家必須要有明確的法律依據(jù)，規(guī)定CDR各個(gè)主體之間的責(zé)、權(quán)、利關(guān)系，以及明確主體之間產(chǎn)生矛盾和糾紛時(shí)的法律裁決等相關(guān)問題，使CDR的發(fā)行和交易做到有法可依，有據(jù)可循。目前的CDR設(shè)想中都以香港紅籌股企業(yè)或與內(nèi)地關(guān)系密切的海外企業(yè)作為主要的CDR的發(fā)行公司，為了實(shí)現(xiàn)紅籌股公司順利發(fā)行CDR的目的，CDR的相關(guān)制度必須同時(shí)適用于中國(guó)與香港的相關(guān)法律。而目前在我國(guó)的《證券法》和《公司法》中均沒有關(guān)于存托憑證的具體內(nèi)容。就法律定義而言，目前存托憑證在我國(guó)仍屬于一種非法的無(wú)保護(hù)憑證，如果在這種情況下發(fā)行CDR無(wú)疑會(huì)造成法律上的混亂，而且在出現(xiàn)矛盾糾紛時(shí)沒有可行的法律作為裁決的依據(jù)，投資者的利益將會(huì)受到嚴(yán)重的侵害。

世界各國(guó)在存托憑證制度出臺(tái)之前基本都有相應(yīng)適用的法規(guī)法律出臺(tái)，使存托憑證具備法律上的有效性。一個(gè)完善的法律環(huán)境已經(jīng)成為一國(guó)存托憑證制度成功發(fā)展的必要條件。

因此，我國(guó)必須首先出臺(tái)相關(guān)的法律、法規(guī)，對(duì)現(xiàn)行的《證券法》和《公司法》等相關(guān)法律做適當(dāng)?shù)男薷耐晟?，借鑒國(guó)外和港臺(tái)地區(qū)的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，發(fā)展出能與國(guó)際慣例接軌的CDR制度。

2.資本項(xiàng)目下人民幣自由兌換是CDR制度推出的理想條件

外匯管制與人民幣在資本項(xiàng)目下不可自由兌換是推出完整的CDR制度的重要制度障礙。在現(xiàn)階段這種割裂的市場(chǎng)條件下以人民幣發(fā)行CDR實(shí)在是一種無(wú)奈的選擇，這種制度存在著嚴(yán)重的缺陷，它只會(huì)加重市場(chǎng)的割裂狀態(tài)，扭曲CDR所反映的基礎(chǔ)證券應(yīng)有的價(jià)值水平，不能體現(xiàn)證券市場(chǎng)的價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能。這種CDR制度的實(shí)行將可能會(huì)形成繼國(guó)有股、B股等眾多問題之后的又一個(gè)新的歷史遺留問題，增加了管理部門日后解決問題的難度。

這種制度的唯一好處是防止在發(fā)行CDR時(shí)外匯的大規(guī)模外流，但臺(tái)灣的經(jīng)驗(yàn)已經(jīng)表明，這種限制資本流動(dòng)的體制根本無(wú)法起到其設(shè)想中的作用。DR制度的核心是基礎(chǔ)股票和預(yù)托證券的相互轉(zhuǎn)換，這是一種正常的資本流動(dòng)形式，而限制資本的流動(dòng)就等于扼殺了存托憑證的生命力。臺(tái)灣自1992年既開始放開國(guó)外企業(yè)在臺(tái)灣發(fā)行TDR，但由于其規(guī)定，國(guó)外企業(yè)發(fā)行TDR所籌集的資金必須全數(shù)留在臺(tái)灣投資，不能匯出國(guó)外。國(guó)外企業(yè)對(duì)于資金必須全數(shù)留在臺(tái)灣使用的規(guī)定一直存有疑慮，一直到2000年，只有福雷電一家公司（1997年）在臺(tái)發(fā)行TDR，而且這家公司其實(shí)質(zhì)上還是臺(tái)灣廠商直接或間接投資設(shè)立的外國(guó)企業(yè)，并非純外資企業(yè)。而同期新加坡、香港在資金流動(dòng)、外匯管理問題上的開放態(tài)度，吸引了更多的國(guó)外企業(yè)在這兩個(gè)地方進(jìn)行上市籌資。

在國(guó)家解除外匯管制或人民幣自由兌換的條件下推出CDR制度，可以很好地解決CDR與基礎(chǔ)證券之間的相互轉(zhuǎn)換、資金匯出等問題，也可以避免在現(xiàn)在推出CDR制度所帶來(lái)的匯率風(fēng)險(xiǎn)。

3.CDR需要更高水平的監(jiān)管

作為一種將出現(xiàn)在中國(guó)金融市場(chǎng)上的新型金融工具，CDR跨越了國(guó)內(nèi)、國(guó)外兩個(gè)金融市場(chǎng)，涉及到國(guó)內(nèi)投資者、國(guó)外發(fā)行公司以及相關(guān)的眾多中介機(jī)構(gòu)的眾多利益，而我們現(xiàn)在明顯缺乏有效的法律法規(guī)對(duì)CDR制度中的主體進(jìn)行規(guī)范及監(jiān)管。現(xiàn)有管理層的監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)仍須加強(qiáng)。

當(dāng)然，這些條件不會(huì)在短時(shí)間內(nèi)就馬上具備，但這也并不意味著我國(guó)的CDR制度要等這些條件完全具備之后才能推出。我們可以進(jìn)行小范圍的CDR制度試點(diǎn)，即選取少量的公司，在一個(gè)相對(duì)獨(dú)立的市場(chǎng)（如“三板市場(chǎng)”或B 股市場(chǎng)），面向有限范圍的投資者，進(jìn)行小范圍試點(diǎn)，根據(jù)試點(diǎn)的結(jié)果評(píng)估CDR對(duì)各方面的影響作用，積累經(jīng)驗(yàn)。然后，隨著各方面條件具備，再逐漸由點(diǎn)到面，逐步放開CDR的發(fā)行和交易。

總之，我國(guó)尚不具備發(fā)行CDR的種種條件，因此，考慮到市場(chǎng)實(shí)際情況，我們認(rèn)為目前不能倉(cāng)促引進(jìn)CDR制度。（作者單位：國(guó)海證券有限責(zé)任公司）

參考文獻(xiàn)

1.馬忠智主編，《美國(guó)證券市場(chǎng)籌資必讀》，中國(guó)經(jīng)濟(jì)出版社，1995年3月。

2.陳思廷：《參與型國(guó)際存托憑證發(fā)行之投資者保護(hù)法制》，臺(tái)灣證券及期貨基金會(huì)第二屆證券及期貨金像獎(jiǎng)獲獎(jiǎng)?wù)撐模?001。

3.校堅(jiān) 吳廣彬：《海外存托憑證的發(fā)展與啟示》，《證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)》，2002年4月。

4.鹿小楠：《中國(guó)預(yù)托憑證（CDR）可行性分析》，《金融研究》，2002年1月。

5.國(guó)元證券：“關(guān)于CDR運(yùn)作流程與CDR潛在投資機(jī)遇的考察”，國(guó)研信息，2002年1月。

6.鄭力，林心平：《CDR金融創(chuàng)新與市場(chǎng)困境》，中國(guó)證券報(bào)，2002年4月。

①我們認(rèn)為，在可預(yù)見的放開境外注冊(cè)公司在國(guó)內(nèi)發(fā)行 CDR一段時(shí)間內(nèi)，由于中國(guó)資本市場(chǎng)的規(guī)模、復(fù)雜的市場(chǎng)情況和政策的多變性，除了紅籌股企業(yè)和一些具有中資背景的境外注冊(cè)上市企業(yè)外，國(guó)外企業(yè)不會(huì)大規(guī)模進(jìn)入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)進(jìn)行融資活動(dòng)。并且，由于國(guó)家已經(jīng)出臺(tái)了相應(yīng)的《關(guān)于上市公司涉及外商投資有關(guān)問題的若干意見》，放松外商獨(dú)資或合資企業(yè)在國(guó)內(nèi)上市的控制， 如果一些跨國(guó)公司的中國(guó)子公司或合資公司需要資金的話，其可能更愿意直接在中國(guó)上市，而非通過CDR的渠道獲取發(fā)展所需資金。

②該市場(chǎng)主要供NET、STAQ系統(tǒng)原掛牌公司流通股份問題以及用于退市股份的轉(zhuǎn)讓交易。這個(gè)市場(chǎng)上每周進(jìn)行一次股份的轉(zhuǎn)讓與交易。