中國金融創新的有利因素及創新路徑

金融創新大致可歸為兩類：一類是金融制度創新；另一類是金融市場技術創新。

“創新”有三層涵義：（1）原創性創新，即思想的躍進，比如第一份期權合約的產生對于投融資行為來講，是一個全新的創造；（2）整合性創新，即將已有觀念的重新理解和運用，如期貨合約的產生；（3）組合性創新，如蝶式期權的產生。第一種創新主要是專家型的金融家起作用，后兩種創新則更需要實踐型的金融家。

一、金融創新機理的分析

事實上，每一種創新都是多種因素交互作用的結果，而且在不同的時空條件限制下，各種因素的所起作用又有差異。但不管是哪一種創新，其核心要義都是金融家發掘市場主體的新需求，或者用新的供給方式刺激需求，從而實現新的牟利機會的過程。

從金融創新宏觀生成的機理來看，金融創新都是與經濟發展階段和金融環境密切聯系在一起的。經濟環境的變化，使一些金融工具失去了存在的市場基礎，另一些工具被創造出來適應經濟發展和變化。進入20世紀90年代，金融法制和金融監管逐步成熟，以美國、日本等國的金融實踐為代表的銀行、證券分業經營模式向混業經營模式轉變，金融市場存在著市場規模擴張的傾向，更大的市場意味著更激烈的競爭和更復雜的博弈，誘發衍生品市場迅猛發展，金融創新向個性化、特色化轉變。

從微觀角度來看，市場主體始終有“趨利性”需求，因而會產生“趨利性創新”，又因為市場主體都需要規避風險，因而它們從各自風險偏好的角度，創造性地改變風險分布狀態，包括創造風險和轉嫁、防范、分散、減少風險。在技術層面上，金融創新包括新技術的應用、創造信用和增強流動性等幾個方面。在逐利本性驅動下，金融家又會產生“避管性”創新，即通過逃避法律管轄來尋找新的獲利機會；同時，由于金融行業高風險的特性，對于一些風險煙霧程度較高的投資人或者發行人來說，會激勵發起“避險性創新”。

二、我國金融創新的現狀

我國金融市場的發軔是上個世紀80年代的事情，從我國20多年的創新歷程可以發現，我國金融創新具有如下特征：

1.吸納性創新多，原創性創新少。金融創新主要是吸收、模仿和借鑒國外的管理模式和市場模式，主要表現為市場制度的建立和基礎金融產品的開發。這種創新唯一能夠確定的好處是速度快，而且能夠部分地起到誘發新的創新的作用。以前很多人認為吸收式創新的最大優點是創新成本低，筆者認為這是不確定的，因為國外的創新要移植到中國市場，是對中國原有市場的一種沖擊，利益格局的重構必然耗費很多成本。

2.負債類業務創新多，資產類業務創新少，金融產品結構單一。我國負債類業務創新是以四大國有銀行為導向和主體，有較濃的計劃特征，推出的產品主要以滿足國有企業的融資需求為主。資產類業務在20世紀90年代證券市場出現以后也主要停留在股票市場，沒有形成多元化產品。

3.區域特征明顯，特區和沿海城市金融管制相對寬松，市場比較活躍，創新比較集中。金融組織機構高度集中，金融發展極不平衡，金融創新主要集中在上海、廣州、深圳、海南等金融業相對發達地區，內地金融市場的發展較為沉悶。這種格局同時加劇了國內經濟的二元化特征。

4.金融創新靠外力推動，內部驅動不足。市場化的金融創新強調市場主體的內在激勵，但在計劃體制占絕對優勢的情況下，資源使用的X無效率導致經濟主體內在約束軟化，創新的第一推動力受到削弱，其結果是中國的金融創新以自上而下的強制式推動為主。這種創新只有在創新主體能夠享受到大多數利益時才能出現，因而加劇了市場的壟斷特征。在實踐中的明顯表現是，一方面由于監管過嚴，金融創新成本高昂，另一方面市場不規范，中、小投資者利益得不到有效保護，作為金融主體的“暴利”造成了簡單的數量擴張。

從上面的分析可以看到，我國的金融創新仍處于一個比較低級的階段，快速發展金融市場，需要消除很多制約因素。

首先要消除的制約因素是薄弱的信用基礎。金融市場和金融行為本身是信用高度發展的產物，離開了信用基礎，金融創新根本不可能出現和存在。我國的信用機制很大程度上是依靠政府來建立和推動的，在形式上基本屬于國家信用，典型的表現是銀行代表國家執行“出納”的功能。在這種信用機制里，企業有借錢擴張、借債不還的內在動機。因而實體經濟部門（國有企業、民營企業、個體工商業戶等）資金需求旺盛，銀行“惜貸”，金融創新空間狹窄。

其次要削弱的制約因素是政府行為錯位。政府行為的錯位造成了金融創新成本增大，金融行為主體政策風險加大。一個成熟的駕馭市場經濟的政府應該通過制度設置來健全市場，通過市場化的操作來調控市場。我們的政府往往通過非經濟的手段來干預市場。政府對金融創新的宏觀調控偏重于促使社會穩定，而忽視金融創新的趨利動機等市場特性。突出表現為，出現無市場流動性、靠強制推銷的政府債券，以及不計成本的保值儲蓄等。

政府行為的錯位還表現為金融市場立法不完善，立法缺乏前瞻性。一方面金融市場的基本法如《證券法》出臺后運行到現在，已經發現頗多問題需要修改（創業板的發展就明顯受到了立法方面的掣肘）。另一方面，與基本法相關的配套法規長期缺位，比如，與保護投資者利益有關的股東代表訴訟制度等法規就遲遲難以出臺。

第三個要消除的制約因素是金融創新主體風險意識薄弱、內在動因缺失。由于我國產權制度改革沒有到位，金融機構主體還沒有做到真正的自主經營、自負盈虧，在很多經營主體看來，爭取政府支持比在市場上競爭更容易獲利。當優勝劣汰的競爭機制沒有有效形成的時候，金融主體缺少風險防范意識，通過簡單的機構增設、業務擴張等內容膚淺的手段進行金融創新。在風險因素沒有內生于行為主體的選擇的時候，“避險性”創新固然難以展開，其他創新業一定是表面的和缺乏市場支撐的。

第四個需要消除的制約因素是利率、匯率管制。利率是資金的時間價值，是資金使用的機會成本基準。利率水平的國家管制，使得貨幣市場創新直接受到抑制。進一步，由于沒有一個市場化的利率作為參照標準，股權融資、債券融資的機會成本很難計量，這造成融資行為扭曲。雖然我們在2001年2月份開始啟動利率市場化進程，但利率市場化和市場化利率還有很長的路要走。

人民幣不能自由兌換意味著人民幣沒有市場價格，這就使得外匯套利保值創新受到制約。

第五個需要消除的制約因素是金融人才短缺。人才是金融創新的主體，金融從業人員的素質是增強創新的供給能力，以及促使創新成果的模仿和普及的基礎。可是由于我們起步晚，從業人員素質普遍低下，政府推動性創新的格局一時難以改變，在巨大的政策風險之下，市場主體更偏好于投機，金融市場內部信用機制難以有效運轉。

第六個需要消除的制約因素是技術水平落后。新技術的運用成本一方面決定了金融創新的成本，另一方面，新技術的廣泛使用又為金融機構的金融創新提供技術保障。受技術能力和水平的限制使得技術創新成為我國金融創新的薄弱環節。

三、我國金融創新的優勢

我國經濟正處于一個由集中管制的計劃金融運作向有管制的相對自由的市場化運作金融體制過渡。特別引人注目的是近幾年間有關金融的法制、法規環境建設取得了重大進步，這樣的金融環境是創新展開的最有利時機。金融創新活動有了立法保障以后，創新活動的未來預期損失將會下降，信用價值（信息價值的一種）會逐步得到體現，并被資本化到創新活動的收益中去，社會信用機制因而能夠在法律和法規的基礎上得到加強，信用機制和以信用機制為基礎的市場引導，使得金融創新可能進入快車道。同樣重要的是，金融創新主體在法律管制的放松過程中得益，“避管性創新”的動機在放松管制中萌芽，在尋利活動中得到鼓勵。從國外的時間來看，監管由緊趨松總是孕育創新的肥沃土壤。

多元化金融主體的并存和壯大，會加劇競爭，導致金融創新向縱深發展?！缎磐蟹ā?、《銀行間中間業務管理辦法》、《證券公司管理辦法（征求意見稿）》等相關法規的出臺，為多元金融機構的并存和在競爭中尋求發展提供了指引。更重要的是，我們從中還看到了金融機構分業經營向混業經營發展的趨勢，銀行、保險、證券、財務公司等各種中介業務在激烈競爭中謀求生存和發展，行業間競爭的加劇在第一階段會引導金融部門用技術壁壘謀求寡頭壟斷；在第二階段，則很可能會直接通過不斷的技術創新尋找技術上的先占優勢，這都有利于金融創新。在金融行業內部，一些政策性、違規性盈利逐漸被堵塞，業務趨同、管理相似的粗放式經營已進入微利甚至虧損時代，依托金融創新實現業務分化與飛躍是金融業發展的內在要求。

金融業的對外開放和全球化進程加快。進入WTO使中國在市場建設和管制取向上要與國際接軌；同時，外資機構的進入加劇了競爭，中國必須通過金融創新來與之抗衡。

從金融市場發展的內在規律來看，金融市場的內涵式擴張和外延式擴張都會促使進一步的金融創新成為必要。中國金融市場存量巨大，但結構畸形，嚴重影響市場的培育和發展。另一方面，金融市場發展空間巨大，創新需求旺盛。目前，盡管銀行8次降息，銀行存款卻仍高達6萬多億元，加上居民和機構1萬多億元的滯留現金，總共高達7萬多億元的資金沒有合適的流向。一些金融產品如銀行間市場產品、資產支持的抵押擔保產品、銀行中間業務等，以及股票指數期權、期貨，可轉換債券、CDR等創新產品開發所需的市場環境逐步具備。市場結構性缺陷所導致的風險積聚使投資者避險要求增強，在缺乏賣空機制下開發套期保值工具，為投資者提供組合選擇需求迫切。

投資者素質逐步提高為創新產品市場開發提供了客戶基礎。在間接融資市場，隨著產權改革的逐步深入，盲目貸款、逃廢債務的行為有所收斂，說明企業理性，尤其是信用理性在逐步建立；在直接融資市場，近年來投資者行為發生了顯著變化，市場由濃烈的投機氣氛向注重基本面回歸，投資者行為開始分化，金融產品的個性化要求出現。

四、我國金融創新的路徑選擇

我們認為，那種只注重引進，不注意消化；只考慮速度，不專心質量的金融創新，應該被摒棄，代之以科學的創新。總的發展路徑應該是把市場主體的趨利沖動科學合理地引導到法制化的軌道上，既不壓制市場主體的創新積極性，也不片面遷就，防止積累風險。

1.在金融工具創新方面堅持以原創性為主。

由于我國市場環境與發達國家相比，存在巨大差異，吸納型創新有很大的局限性。如果單純走吸納型創新的道路，在外資擁有絕對技術優勢的前提下，一旦允許外資機構涌入，我國金融機構將面臨一場災難。中國金融創新必須從本國市場環境出發，必須堅持原創性。

贊同以吸納型創新為主的人認為，過去在金融工具創新上的失誤主要是由于吸納創新不規范，在操作中變動了其特性，使之喪失了所具備的特性和優勢。舉一個例子，比如CD(大額可轉讓定期存單)的基本特性是大額（如美國規定為10萬美元）和流動性強，故能成為銀行大宗定期負債來源和企業各類短期流動資金的?？空?，有人認為，CD引入后，表現不佳，主要是因為中國在吸納時改變了它的兩個基本特性——面額小和轉讓難，使之成了銀行一種高成本吸收居民儲蓄的工具。顯然，引進CD的創新主體并不是沒有意識到這兩個基本特性，而是在引入時缺乏結合國情的“原創性”，在簡單吸納中忘記了中國社會的資金分布格局，造成失敗。由此可見，在我國搞金融創新，如果有吸納，一定是吸納人家的創新思想，而不是照搬照抄。

2.堅持走與實體經濟發展相結合的道路。

從本質上講，金融市場是實體經濟中用權利交易代替實物交易，以便降低實物交易成本的一系列規則、方法和場所的總和。金融經濟與實體經濟相結合是金融市場賴以存在和健康發展的基礎，是金融創新得以展開的保證。金融工具由于具有虛擬特征，很容易被人為操縱，從而脫離實體經濟，出現我們常說的“泡沫”。因此，金融市場必須堅持走與實體經濟發展相結合的健康道路。

3.堅持法制化、市場化的信用制度創新。

信用制度是金融市場賴以存在的基石，沒有公信力的市場固然會抑制交易和投資人參與的積極性，沒有公信力的市場事實上根本就不會存在下去。信用制度的建立需要這樣幾個渠道來完成：（1）以市場化手段發展中介機構，市場競爭使中介機構在生產中介產品時投入足夠的資源，同時市場秩序的維持成本（法律成本）也會較低。（２）引進先進的技術支持系統，降低信息成本；（３）在市場制度建設方面，避免管的過多過死，要相信市場。即便是在金融創新容易引發問題的時候，也不能片面強調管制，因為沒有理由認為行政力量比市場在防范風險方面更專業、更有激勵。

4.堅持以提高金融機構業務能力和運作效率為核心的技術創新

業務趨同必然帶來利潤攤薄，只有堅持“精細化、特色化”的經營理念，才是業務發展的市場取向；也只有利用技術創新推動業務發展和運作效率提升，打造自身的核心競爭力，確立市場優勢，才為金融業務整合和今后參與國際競爭打下堅實的基礎。

5.不斷優化金融市場結構，在優化結構中防范金融創新可能誘發的風險

縱觀中國金融市場的發展歷程，可以說它基本顛倒了“先貨幣市場，后資本市場，資本市場以債券為主；先初級市場后二級市場，二級市場以場外交易市場為主”的內在順序，造成投機氣氛濃烈，市場理性不足的局面。從深層次講，主要原因在于市場結構畸形，比如產品結構，當市場上只有少數幾種可資交易的金融產品品種的時候，供需矛盾的突出，足以誘發泡沫風險。由于沒有一個成熟的債券市場，也就沒有一個市場化的利率水平，資金的機會成本缺乏參照，非理性的融資和非理性的投資是必然的。又比如市場結構，如果沒有一個交易場所競爭的局面，期貨市場、銀行間市場、貨幣市場、匯率市場以及證券市場就無法通過交易規則的競爭，降低交易成本，吸引更多的交易，交易規則就無法做到盡善盡美。更重要的是，交易規則的漏洞經常使得人們在金融市場交易的預期收益和預期成本發生扭曲，這會抑制創新，挫傷市場主體的參與積極性。

（作者單位：復旦大學）

參考文獻

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