對我國證券公司監管效果分析

對證券公司的監管是證券行業規制的重要組成部分，由于民事責任未能被及時引入證券市場違規糾察中來，刑事責任又很難適應證券市場瞬息萬變的具體情況，因而對證券公司的監管最終落實到了行政過程。

行政監管有3個天然特性：（1）注重市場準入管理；（2）監管的日常性和技術性要求監管人能及時預見行政負責人的行為軌跡，以便避免行業性普遍違規行為的發生；（3）監管中自由裁量權影響巨大。因此，有必要討論證券公司行為選擇的激勵問題，評價現行法規的得失，對可能會出現的違規行為進行分析，以增強監管的前瞻性。

一、證券公司違規行為分類

證券公司的違規行為包括以下類別：非法融資、非法拆借、非法操縱市場、利用個人賬戶操作、虛假信息披露、違規申購、內幕交易、欺詐客戶、用職工或工會的名義買賣證券，以牟利的行為以及透支、員工個人炒股、機構超范圍經營、分賬管理不規范等其他的違規行為。

監管人對證券公司違規行為的定性分類，是在實踐中方便行政的一個辦法。從理論的角度看，證券公司的違法違規行為應該是指破壞市場機制，或者蓄意利用市場機制存在的缺陷損害他人利益的行為。按照這個標準重新給違規行為分類，是為了確保今后出臺的規范更具有針對性和前瞻性。

二、監管在各類違規行為中應具備的作用

1.與信息不對稱有關的違規行為

市場機制會自動通過價格的形成和修正過程吸收各種信息，但在短期內市場機制無法識別發行人和中介機構的信息欺詐行為，因此監管的任務就是給說假話的人施加額外的成本，改變他們的行為激勵。但監管的任務不可能是實現強制性的、完全的信息披露，監管的任務只是防止他們說假話，是否選擇披露信息由發行人和中介機構自行決策。

2.與逃避法律管轄有關的違規行為

如果監管法規既沒有體現市場交易主體的真實行為激勵，又沒有選擇好關鍵環節，改變市場主體的成本收益結構，只要逃避法律管轄帶來的收益在邊際上大于成本（逃避法律管轄行為的成本和預防監管人查處的成本之和），市場主體就有可能積極性偏離法律。那么，交易主體的行為選擇將不能實現法律的初始目標，甚至帶來新的問題。比如，如果證券公司具有良好的治理結構，或者信用機制能很好地發揮作用，向客戶融資和拆借將是很有效的證券公司之間競爭的手段。在發達國家市場中，這些都是非常正常的業務，這樣的手段如果被法律宣布為非法，則證券公司只能采取風險更大的行為融資，比如用委托理財的名義向客戶承諾一個固定收益，以此來吸引資金，結果不僅促使證券公司資產狀況惡化，而且沖擊了銀行信用體系。

3.由不合理的市場結構促成的違規行為

完善的市場結構為人們不同時期、不同條件下產生的交易沖動提供了交易工具和場所。如果市場結構不合理，一些風險收益偏好組合沒有相應的產品對應，投資人試圖通過創新去彌補這樣的結構問題。在這一過程中，監管很容易用刻板的條款約束市場主體的合理需求，從而引發很多道德問題。比如，市場對私募基金存在旺盛的需求，而私募基金的契約得不到法律的保護，一些證券經營機構如證券公司等，利用職工的資金以工會的名義建立私募基金，然后，作為規避風險的辦法，把這些私募基金買賣證券的行為與證券公司自營業務買賣證券的行為相互串聯，輕易地把個人的風險轉嫁給公司，就是俗稱的“老鼠倉”。可見，監管的任務，首先應該是區分正常投資的民間私募基金與違規炒作股票行為之間的差異，打擊違法行為，對合理的市場需求要寬容、疏通。

4.利用“開會機制”蓄意違規的行為

所謂“開會機制”，就是少部分人通過影響市場環境，給其他善意市場主體造成特定的市場預期，“迫使”這些投資人做出與操縱者利益一致的決策。所以，“開會機制”其實是一部分人模仿市場機制欺詐其他投資人的一種方法。

這是最典型、危害性也最大的違規行為，是監管人應該予以著力打擊的行為。但對這種行為的監管已經不是行政機構的能力所能及的事情，而是需要民事賠償制度和刑事責任制度的介入，才足以遏制這種行為。

三、當前證券公司監管中存在的問題

1.處罰對象錯誤

證券公司違規（法）以后，對他們的處罰有3種方式：一種是處罰公司。處罰手段一般是罰款或者限制、取消經營資格；第二種是處罰負有責任的經理人（代理人），責任追究手段可以是行政的、民事的或者刑事的；第三種是處罰負有責任的股東或董事會成員（委托人），責任追究方式與經理人的方式一樣。不同的處罰對象產生截然不同的效果，一般而言，公司帶來的效果主要是“聲譽效應”，如果被處罰的是上市公司，則造成公司發行在外的證券價格大幅度縮水；如果不是上市公司，則造成公司在今后經營中更高的締約成本；并且，聲譽效應帶來的副作用遠遠大于處罰中罰款的金額。處罰經理人則往往造成經理人自身人力資本的縮水，經理人在認識到被處罰的可能以后，會發生兩個方向相反的行為選擇變化，一個變化是他可能會取消一些法規風險較大的項目，從而使公司的獲利機會減少；另一個變化是使他的行為選擇與法規的目標一致。處罰董事會成員的效果最差，因為這將減少董事會監督經理人的動機，否則董事會發現經理人違規事件越多，自己所受處罰越重。因此選擇正確的處罰對象是證券公司監管中的重要環節。

在2000年處罰的案件中有4起是證券公司以職工集資的名義或以工會的名義設立賬戶進行炒股。這些投資的行為不僅逃避了稅收，而且變成了國有資產向少數人集聚的通道，成為少數人瓜分集體資產的途徑。但對這種行為的處罰是針對公司進行的，進一步刺激了證券公司管理人員對這些賬戶給予特殊優待，使政府監管更加困難。收益和成本之間的不匹配直接促使證券公司人員利用各種手段，包括非法手段來增減這些職工集體賬戶的獲利，由此對證券公司的治理結構提出了挑戰。比如，1997年5月30日江門證券于以職工名義集資255萬元，其間多次發生透支行為，最大透支額為594.54萬元。

2.處罰環節錯誤

行業監管最忌諱“頭疼醫頭、腳疼醫腳”。克服的辦法是要在監管過程中把握違規行為的內在激勵，抓住關鍵環節。比如利用個人賬戶炒股是處罰最多的違規行為。公司使用個人賬戶交易經常會伴有其他違規行為的特征，最典型的是操縱市場行為的特征。仔細閱讀監管人的處罰公告，有若干起關于利用個人賬戶炒股的處罰，均涉及大量持有某只股票，未盡公告義務的事項，從事實上看，已經涉嫌操縱市場，但是監管人對這些公司的處罰所適用的法規條款卻幾乎都是利用個人賬戶炒股和未盡及時公告義務等。這樣的處罰既顯得避重就輕，又沒有抓住本質。利用個人賬戶買賣股票極有可能涉及“開會機制”，其核心環節應該是針對當事人個人追究責任，而不是針對公司罰款了事。又比如向客戶提供非法融資，是一種證券營業部的不當競爭行為，關鍵環節是證券營業部所在公司的治理結構，因為治理結構良好的公司，在對營業部的授權上，會考慮到這些風險。

3.法規遺漏

證券市場的交易是一種嚴重依賴于創造性勞動的交易，監管人的任務是盡量促進這種創造性勞動帶來的社會收益增加，而避免這種創造性勞動帶來的特有風險。法規應該是開放的，但更應該是完備的。在江門證券一案中，監管層對這種集體炒股行為的處罰使用了“其他非法從事股票發行、交易及其相關活動的”的條款，是一個不夠嚴肅的罪名，因為界定極其不明確，很難對未來交易行為產生確定的指引作用。

其他法規不能與時俱進的例子，主要表現在向客戶融資和違規拆借資金兩種行為上。這是兩種被處罰較多的行為，但卻是最應該受到質疑的處罰。關于向客戶融資，有關法規條款應該修正。

4.裁量權失準

行政監管的靈活性主要表現在行政裁量權得到法律的認可。但裁量權容易損害監管的嚴肅性，使處罰的隨意性加大，最突出的問題是，同樣的違規事實，得到不同的處罰結果。將嚴重影響市場主體的行為預期，造成混亂。

（作者單位：中國社會科學院研究生院北京大學光華管理學院中國社會科學院研究生院）

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