養老基金投資的國際經驗

·西方國家盛行“養老金計劃就是資本市場”的說法

·投資必然要面臨各種風險，有必要設計一整套養老基金投資的風險控制體系

·個人賬戶基金的資本化市場的管理運營可以達到投資回報率和風險防范兼顧的目的，國際上在這方面已經發展到相當完善的程度

隨著人口老齡化進程的加快，我國養老基金面臨越來越大的的保值增值壓力。為了提高其投資收益，必須借鑒國外養老基金投資模式的先進經驗，對我國養老基金的投資模式重新進行設計。

一、國外養老基金管理模式

在養老基金管理模式上，西方各國的通行的做法有以下3種：

1.由政府機構直接管理。這種模式被廣泛應用于西方各國基本養老保險基金的管理。即由政府成立專門機構直接負責養老基金的管理。如新加坡的養老金完全由政府的中央公積金局（CentralProvidentFundBoard）直接管理。其特點是便于統一政策、統一制度、統一管理。其缺點在于難以獲得較高的回報率和政府可能挪用而造成基金損失。

2.由獨立的養老基金會進行管理。這種方式在國外被廣泛應用于企業補充養老保險基金的管理。養老基金會是一個獨立的、非盈利性實體，它一般由一家企業或多家企業（或一個行業、一個地區）聯合組建，其成員一般由企業代表、職工或工會代表組成，它不直接負責基金的投資營運，而是將受托的基金委托給各種專業性的投資機構來進行投資營運。養老基金會通常會對各投資機構的經營業績、經營能力、經營風險等進行比較和評估，在此基礎上再挑選合適的機構來負責養老基金的投資營運。由于鼓勵養老基金管理的競爭，這種管理模式促使基金管理者加強成本核算，提高規模經濟效益，向持有人提供更多、更好的投資工具，并認真接受養老基金會和基金持有人的監督。目前這種通過養老基金會的方式舉辦的補充養老保險在美、英等發達國家非常普遍。

3.由專門的養老基金管理公司管理。智利等拉美國家一般成立專門的私人養老基金管理公司（PensionFundAdministrators，AFP）負責養老基金的運營，不允許商業銀行、保險公司、共同基金參與管理養老基金。這種管理模式下，養老基金持有人對基金經營效益不滿時，可以“用腳投票”—把帳戶轉移到其他管理公司。基金的收益是不確定的，但許多國家的監管機構要求管理公司要達到一定的投資收益水平，給基金持有人一個最低的回報。這種管理架構的優點是透明度高，基金的資產與管理公司的資產明確分開。但缺點是對基金管理者的限制抑制了競爭，導致基金管理高成本、低效益。其結果，一是基金的組建成本和營銷成本較高，持有人不得不支付高額傭金，直接減少了基金持有人的收益。據測算，1982—1995年，智利養老基金的年平均收益率為12.7%，前5年的平均收益率高達15.9%，但由于持有人支付較高傭金，其內部收益率在前4年都是負的，之后5年平均只有0.3%。二是抑制了競爭，不利于提高基金管理的績效。

二、國外養老基金的投資方式

國外養老基金投資主要有以下3種形式：

1.直接投資型。即由養老基金的管理人直接負責養老基金的投資。其優點是：養老基金管理人和投資人合二為一，委托代理關系簡單，便于統一管理。缺點是：養老基金管理人的職責過大、過寬，不符合專業化分工協作的發展潮流，不利于投資效率的提高，而且養老基金管理人承擔的風險過大。這種投資方式要求養老基金的管理人必須具備較強的投資決策能力。典型代表是新加坡，新加坡的養老金完全由政府的中央公積金局（CentralProvidentFundBoard）直接管理和負責投資。

2.部分委托型。即由養老基金的管理人直接進行固定收益部分投資，風險收益部分投資則委托專業投資機構運作。其優點是：養老基金管理人職責范圍、承擔的風險均有所減小，部分風險被轉嫁給受托的投資機構；由于引入了專業的投資機構，基金的投資效率和投資收益有所提高。其缺點是：專業分工有限，提高效率有限。這種投資方式同樣要求養老基金管理人必須具備一定的投資管理能力。因為隨著銀行存款、國債利率的市場化，即使是固定收益投資，也需要具備很高的投資技能。目前西方國家的基本養老保險基金大多采用這種投資方式。

3.全部委托型。即由養老基金管理人在監管機構已確認資格的范圍內，通過招標方式選擇專業性投資機構，由其負責全部養老基金的投資。其優點是：養老基金管理人和專業性投資機構之間職責分工明確，有利于提高基金運營效率，分散投資風險；委托專業性投資機構可以增加服務的競爭性，降低管理費用，增加管理的透明度，便于從外部進行監督；而養老基金管理人作為所有權的代表，能夠對專業性投資機構的投資行為形成有效約束。其缺點是：代理關系比較復雜；投資風險較大；監管難度較大。目前西方國家的企業補充養老保險大多采用這種投資方式。

三、國外養老基金投資組合模式

安全性是養老基金運作的首要原則，這是由其性質決定的，但僅有安全性是不夠的，沒有效益，養老基金的社會使命便無從談起。國際上養老基金的投資組合模式，正是對養老基金安全性和收益性最佳結合點的探索成果。現代資產組合理論表明，要在安全性和收益性之間找到一個最佳的平衡點，就必須運用各種具有不同風險收益特征的資產進行分散化投資。西方各國的養老基金投資非常重視科學的組合投資，養老基金幾乎涉及了所有的投資工具，不僅投資于股票、政府債券、企業債券，還投資于存款、抵押貸款、不動產、國外資產等。多樣化、分散化的投資不僅保證了養老基金的盈利性，而且分散、降低了投資風險，保證了養老金的安全性和流動性。

此外，由于股票投資的收益較之其他投資工具是非常顯著的（見表1），因此在國外養老基金的投資組合中，股票都占有較為重要的地位。近年來，隨著各國資本市場的不斷發展和完善，養老基金投資于股票的比重還有進一步上升的趨勢（見表2）。養老基金通過委托管理進入資本市場，促進了資本市場的壯大，與此同時，成熟、活躍的資本市場為養老基金的保值、增值提供了運作的空間。

資料來源：Davis，1995，PensionFunds，Retirement-

IncomeSecurity，andCapitalMarkets:AnInternationalPerspective.OxfordUniversityPress.

資料來源：李連友，《社會保險基金運行論》，2000年，西南財大出版社。

與發達國家情況相同的是，近年來，一些發展中國家的養老保險基金投資運作也逐漸加快了投資股市的步伐，從而突破了以政府公債和政府擔保的貸款為主的單一投資渠道。智利被視為發展中國家養老保險制度改革成功的典范，在1994年智利養老保險基金管理公司所持股票占基金總額的比例也達到近1/3（見表3）。

由于西方各國養老基金的投資組合堅持了分散化、多元化投資原則，而且股票在養老基金資產組合中都占有較為重要地位，因此大多數國家養老基金營運狀況良好，獲得了較好的收益，為緩解本國養老保險基金的收支矛盾做出了重要貢獻（見表4）。

資料來源：

JeraldoandMunoz，eds.1995.TheChileanPensionSystem.BasedonIndividualCapitaliza

tion.Santiago，Chile:SuperintendencyofPensionFundsAdministrators.

資料來源：瑞士聯合銀行《世界年金基金通覽》。

1.國外養老基金投資風險補償機制

為防止因基金管理人和受托的基金投資機構管理不善或違規行為而使養老基金受益人承擔超過正常水平的投資風險，許多國家政府都通過立法形式，在對基金投資的各個環節采取相應風險控制措施的基礎上，建立了相應的風險補償機制，以作為保障基金積累水平、保護基金受益人利益的最后一道防線。最低收益的確定有兩種形式：一種是采用相對值的形式，即達到所有養老基金投資收益的均值或某個收益基準的一定比例，這在拉美和中歐國家比較普遍。如智利規定某個基金的投資收益必須高于全部基金平均收益的50％，阿根廷規定為70％；另一種是采用絕對值的形式，即養老基金的投資收益率必須達到某個具體數額（名義值或實際值）。如瑞士養老基金的名義投資收益率必須高于4％，烏拉圭的實際投資收益率必須高于2％；新加坡的一般帳戶及醫療帳戶基金的保證最低中央公積金利率為2.5%，特別帳戶中的基金保證回報比中央公積金利率高1.5%（即為4%）。

在具體做法上，一般由各養老基金或出資成立中央擔保基金，或自行提取一定比例作儲備，或由基金管理公司的自有資本作支撐。當儲備不足時，財政預算予以支持。例如，在智利，為了防止基金收益的過度波動，養老基金管理公司被要求建立投資儲備和盈余儲備兩種儲備金。投資儲備由相當于基金管理資產1%的自有資本構成；盈余儲備則由基金一年的實際投資收益率超過所有的養老基金平均收益率的1.5或2個百分點以上的差額部分構成，是養老基金的資產，不屬于基金管理公司。而當基金的年實際投資收益率低于所有的養老基金平均收益率的0.5到2個百分點以下時，基金管理公司首先要用盈余儲備金彌補差額；如果不足，再用公司的投資儲備基金彌補；如果仍然不足，則公司要被強制進行破產清算，由政府來彌補基金收益率的剩余差額，個人帳戶余額則被轉移到其他基金管理公司。澳大利亞也有類似的基金轉移制度。其法律規定，一旦某養老基金出現問題，其資金則被責令全部轉入其他安全的基金。如果已經發生支付危機，則立即進行基金清算，基金法人要承擔無限償付責任；如果還有虧損，則由財政部核查虧損額，并報保險與養老金管理委員會，然后由各個基金按比例分攤。

2.國外養老基金監管模式

西方各國對養老基金運營的監管主要有兩種模式：

（1）審慎性監管模式（prudentialregulationmode）。采用這種模式的有英、美、加拿大等發達國家。這種監管模式要求養老基金必須進行審慎的、專業化的投資決策，但政府并不死板地對養老基金的資產配置數額作出限制。其主要特點包括：一是強調基金管理者對基金持有人的誠信義務和基金管理的透明度，打擊欺詐行為，保護持有人利益；二是要求資產多樣化，避免風險過于集中；三是限制基金管理者進行自營業務；四是鼓勵競爭，防止基金管理者操控市場和避免投資組合趨同。在這種監管模式下，監督機構較少干預基金的日常活動，只是在當事人提出要求或基金出現問題時才介入；在很大程度上，監管機構依靠審計師、精算師、資產評估機構等中介組織對基金運營進行監督。

（2）嚴格的限量監管模式(draconianregulationmode)。采用這種模式的有歐洲大陸國家及智利、秘魯等拉美國家。其主要特點包括：一是監管機構獨立性強，權力較大，如智利、波蘭、匈牙利等國家都建立了獨立的的養老保險監管機構，代表國家對養老基金進行統一監管。二是對基金投資比例有限制性的規定，監管機構根據這些規定，通過現場和非現場監管的方式密切監控基金的日常運營，例如：新加坡規定，必須將基金的至少10%存入新加坡銀行，投資于新加坡政府債券、立法委債券和新加坡交易債券，以保證基金有足夠的流動性來支付意外的資金提取，規定不可對衍生工具等進行投機活動；德國規定，在一個養老基金的資產組合中，證券、房地產和外國資產的比例分別不能超過20％、5％和4％；法國則規定，補充性養老基金的資產中必須有50％投資于政府債券；在丹麥，養老基金須持有60％以上的國內債權，外國資產不能超過20％，房地產和股票均不能超過40％。拉美各國對養老金的投資比例也做出了嚴格的限制（見表5）。三是有嚴格的信息批露制度，信息披露的內容包括資產估價的原則、資產估價的頻率以及其他財務數據等，監管機構通常直接審查信息披露的真實性。

資料來源：王信，《養老金營運監管的國際經驗及啟示》，《經濟社會體制比較》，2000年第2期。

(作者單位：國通證券研發中心)

參考文獻：

1.Davis，1995，PensionFunds，Retirement-

IncomeSecurity，andCapitalMarkets:AnInternationalPerspective.OxfordUniversity

Press.

2.JeraldoandMunoz，eds.1995.TheChileanPensionSystem.BasedonIndividualCapitalizati

on.Santiago，Chile:SuperintendencyofPensionFundsAdministrators.

3.英特達斯咨詢公司（IntradosConsultingGroup，ICG）：《中國養老金制度的改革》，2001年。