強制平倉再現期貨泥沼

久違了，強制平倉。

8月29日，中國最大的期貨交易市場之一鄭州商品交易所。硬冬麥WT309合約連續第七天跌停，鄭州商品交易所終于發出了強制平倉通知。

對期貨業界來說，強制平倉既熟悉又陌生。在中國期貨市場在一片混亂中發展的年代，強制平倉事件屢見不鮮；而自2001年全行業結束清理整頓以后，數年間，強制平倉再無一例。

強制平倉，簡單地說，是由市場管理當局強行介入，提前宣布部分交易者的交易結束，部分交易雙方按強制平倉當天的價格平倉出局。交易雙方此前在市場中發生的交易行為，被強行中斷，而所有損失則由投資者自己承擔。

強制平倉，是一個市場失敗的最清楚不過的證明：所有強制平倉事件都是因為市場已經完全失控，失控之時或之前通常都伴之以猖獗的市場操縱行為，而市場管理者及行業監管者之無能，亦就此暴露無遺。

時隔兩年，又見強制平倉，中國的期貨市場一如往昔。未來將何去何從？

“交易實際上在8月29日結束了”

鄭州商品交易8月29日的通知對此次強制平倉作如下要求：需要平倉的空頭持倉數量（指看跌的投資者所持的拋空合約），為8月28日閉市后該投資者WT309合約的空頭總持倉量減去8月28日前該投資者持有的硬麥倉單數量、入庫量和在途發運量的總和。簡單地說就是要求所有無倉單（進入交割倉庫的現貨單據）的空頭投資者平倉。

當天，市場交易量大增，從前幾天的幾百手增加到2萬余手，增加數十倍。

硬冬麥WT309合約是以二等硬冬白小麥作為交易主體，在2003年9月進行交割的合約。按照鄭州商品交易所的規定，這個品種實行滾動交割，從9月1日到9月22日都可以進行交割，9月22日為最后交易日。市場人士粗略估算，參與該合約交易的多頭（指看漲的投資者）在七個跌停板中的損失在1億元以上。

如果不是強制平倉，多頭的損失將會更大。在臨近交割期時，交易品種的期貨價格通常會向現貨市場價格看齊，而在連續跌停之前，WT309合約的價格已經遠遠高出現貨價格?？疹^挾此勢而來，所以跌勢異常兇猛。

WT309合約從2002年6月3日開始交易，行情一直小幅上漲，一年來漲幅巨大，從去年的每噸1200元左右一路上漲到今年8月20日的最高價每噸1560元，漲幅達30％，已經遠遠超出了現貨價格（每噸1200元左右）。小麥期貨是最典型的大品種期貨，全國小麥年產量達到1億噸左右，現貨充裕。因為期貨價格嚴重背離現貨價格，必然招致大量的現貨商進行套期保值參與交割。到8月22日，鄭州商品交易所WT309合約的注冊倉單加上有效預報倉單達61萬噸，WT309合約的連續跌停板即始自當日。

8月25日，鄭交所發出通知，宣布WT309合約交易“發生異?！?，可能導致交割危機。交易所規定8月25日收市后，漲跌停板幅度調整為±2％。8月28日閉市后，鄭州商品交易所召開理事會，決定8月29日閉市后對WT309合約采取強行平倉措施。8月29日一開市，市場出現了第七個跌停板，跌至每噸1332元，當日成交22528手，市場持倉為96272手，單向倉單約為40多萬噸。

“交易所強制平倉，說明已經看到多頭肯定會棄倉，也就是不接貨；如果這時不強制平倉，等到多頭資金在零線以下時（也就是所謂的爆倉），交易所就必須要動用風險準備金，”一位資深期貨業內人士告訴記者?！斑@個合約的交易實際上在8月29日就結束了?！?/p>

在鄭交所出臺強制平倉措施之時，WT309合約價格為1332元，而現貨市場上的價格為每噸1200余元，兩者價差仍有100余元。

“清理整頓只解決了表面問題”

鄭交所強制平倉WT309合約，是近來一系列期貨市場事件的高峰。

經過了1994年、1998年對期貨市場兩次清理整頓后，期貨市場在市場份額極度萎縮的同時，宣告了清理整頓的結束。2001年，隨著“穩步發展期貨市場”字樣在“十五”計劃綱要中的出現，期貨市場開始出現明顯的恢復增長。

一組很典型的數字是，全國期貨市場的成交金額從1995年高峰時期的10.05萬億元逐年滑落，1996年成交8.41萬億元、1997年成交6.05萬億元、1998年成交3.78萬億元、1999年成交2.23萬億元、2000年成交1.6萬億元，2001年成交3.01萬億元，2002年成交3.95萬億元。

最新的統計資料顯示，2003年上半年，全國期貨市場交易金額達到4.33萬億元，超過去年全年水平。上半年全國期貨經紀業代理交易總額為4.27萬億元，是去年同期的290％，是去年全年的111％。

可惜的是，數字只能顯示擴張速度，不能顯示質量。在此期間，期貨市場風波不斷，顯示出兩次清理整頓并未去除市場內在的痼疾。

——大連大豆期貨3205合約巨量交割風波。2002年6月，大連大豆期貨3205合約（以黃大豆為交易品種，于2002年5月進行交割的期貨合約）摘牌，當時這個合約創下了76.5萬噸的巨量實物交割。這個數字極為驚人，因為按照5月合約最終交割結算價每噸2244元計算，多方為了接下這76.5萬噸大豆，至少動用資金16億元——對于當時全年資金量僅為50億元的市場來說，這占用了相當于市場1/3的資金量（相關報道詳見本刊2002年第15期《大連大豆迷竇》）。

就在大連大豆3205合約交割完成后，市場資金又轉戰上海期貨交易所，在天然膠品種上大打出手。

2002年初，國內?？诘貐^天膠價格只是每噸6500元，上海期貨交易所的0305合約從2002年底的每噸10970元起步，到春節前的1月29日，已攻克13000元大關，并在13000元左右與空方開展了一輪規模龐大的擴倉戰。2月17日，期現價格雙雙突破每噸14000元大關。其中306合約伴在持倉激增的情況下于4月3日創下了新高16195元。

期價維持在高位，對空方來說，最好的辦法莫過于交貨。期交所指定交割庫的天膠庫存日漸增大，從2月22日到4月4日，庫存從30538噸急劇增加到72340噸。

4月4日，多頭終于遭遇滑鐵盧。天膠期貨全線跌停，由于這是第一個停板，按規則是3％；7日，停板幅度擴大為6％，但收盤時仍舊封死在跌停板上；8日，停板幅度還是6％，結果，304、305、306三個合約還是跌停板；9日，期交所宣布304、305、306三個合約暫停交易一天，并在當天收盤后宣布次日恢復交易，但停板幅度放寬至10％，保證金按20％的比例收取；10日，各合約均未在跌停板上收盤；11日，一切回歸正常。

四天暴跌，跌幅最為慘重的是306合約，該合約3日的結算價為每噸16080元，10日的結算價為每噸12745元，四個交易日共計跌幅3335元，合20.74％。

統計數據顯示，2003年4月，上海期貨交易所共成交各類合約777萬手，成交金額5151億元，約占全國市場份額的52％。而多方在最后交割時動用了十幾億元的資金用于接貨，粗略估算多方的損失可能達到數億元。

“市場上不斷出現的各種風波說明，2001年結束的對期貨市場的清理整頓，只解決了市場上的表面問題?！币晃黄谪洏I資深人士告訴記者。期市此前常見的市場操縱、逼倉等現象之所以一度消失，可能僅僅是因為“期市在此期間過于萎縮，但引發這些問題的根本原因并沒有解決”。

分倉與逼倉

為什么中國期貨市場惡性事件如此頻繁發生？

大連商品交易所副總經理郭曉利曾經撰文表示：由于期市交易判斷的不確定性，價格的變化經常表現為上下振蕩，甚至有時會與現貨價發生大幅偏離。這是正常的市場行為，受期貨交易運行機制的影響和市場規律的約束，當期貨合約進入交割階段，只要有公平、公正的交割制度，市場的力量一般都會使期價回歸到當時現貨價的水平?！罢鎸嵉膬r格是市場本身產生的，不是行政干預、人為指定形成的，更不是多空資金較量的結果。”郭曉利說。

但是，在中國期貨市場中，廣泛存在著的，正是系統性的市場操縱行為。從一年來發生的大連大豆325合約事件、上海期交所天然膠事件及鄭交所WT309合約事件看，最簡單和最常用的辦法，就是通過“分倉”逃避交易所的監管，以操縱價格；而在進入交割月份后，通過“逼倉”（包括多逼空和空逼多）獲取巨額利潤。

各個交易所都有關于限倉的規定。一般都是根據不同期貨品種的具體情況，分別確定每一品種每一月份合約的限倉數額，同時，某一月份合約在其交易過程中的不同階段，分別適用不同的限倉數額，進入交割月份的合約限倉數額從嚴控制；此外還采用限制會員持倉和限制投資者持倉相結合的辦法。對于經紀會員，交易所還根據經紀會員的凈資產和經營情況調整其持倉限額。

比如天然膠合約，單向計算的限倉規定是：合約掛牌至交割月前第二月的最后一個交易日，經紀會員的限倉比例為15％，非經紀會員的限倉比例為10％，投資者的限倉比例為5％；而在交割月前第一月，經紀會員的持倉在5000手以下，非經紀會員的持倉在1500手以下，投資者的持倉在300手以下；進入交割月份，經紀會員的持倉在1500手以下，非經紀會員的持倉在250手以下，投資者的持倉在100手以下。

這些做法的本意是防止大戶操縱，同時防止風險過于集中。但是從實際情況看，限倉規定實際形同虛設。市場上操作的莊家不論真正持倉多大，從未被發現超倉——莊家對限倉規則已研究得很透，分倉早已“到位”。中糧期貨經紀有限公司董事長于旭波就曾告訴記者：“基本上所有的人都在分倉。”

中國飼料集團公司總經理劉曉雨告訴記者：大戶分倉的關鍵，一是資金劃轉，大量的資金從一個席位劃到另一個席位，從一個賬戶劃到另一個賬戶；一是使用大量的自然人名義開戶。解決辦法應針鋒相對，第一，禁止席位間、賬戶間劃轉資金，使莊家資金調動困難；第二，凡以自然人名義開戶，入金只能是現金，不得以支票、匯票等入金——這可能是一個過于激進的建議。

于旭波則認為應建立客戶身份確認制度，包括大戶登記制度。“目前的大戶登記制度是按照席位，會員來劃分的，客戶的真實身份無法確認?！彼f。

在國際期貨市場上，分倉并不罕見。很多客戶為了自身投資的隱秘而分倉，但通常都需要向監管部門報告；當市場價格出現異常波動時，監管部門有權首先調查分倉者的交易情況，并要求其對相關交易作出解釋。很顯然，國際成熟的期貨市場雖然允許分倉，但絕不允許通過分倉這種手段操縱市場。

中國證監會期貨監管部的一位人士表示：“監管層即使允許分倉，但也不會允許操縱市場?，F在的問題就在這里，很多莊家打著國際慣例的幌子，操縱市場價格。”

除了分倉以外，莊家操縱市場，都要打交割的主意。

期貨市場創立初期，交易者普遍怕接貨，貨稍多一點價格就會暴跌。后來有“聰明“的莊家發現，一些小品種期貨的實物總共也沒有多少貨，倉單是可以拿來“玩”的，當莊家控制了絕大部分倉單之后，就具有了左右行情、呼風喚雨的能量，一時之間，多逼空大為盛行，清理整頓之前有很多這樣的案例。亞洲金融危機后，商品市場陷入連續幾年熊市，又有莊家使出用大量現貨“壓盤子”的招數，甚至以低于購進價的價格交割，迫使多頭認輸，從虛盤上大賺其錢。

2002年以來，多逼空開始回潮。特別是大連大豆5月合約的巨量交割成功之后，多逼空的手法更得到市場“認同”。

某些熱炒的期貨品種實際“已經變成了一個通道”，一位期貨業資深人士告訴記者，“接貨的人根本不是生產商，也不用擔心貨賣不出去，中間商就會找上來，一般的慣例是低于交割價格100元賣給實際的生產商”。雖然付出這塊成本，但與多逼空或空逼多在虛盤上所獲得的利潤相比，莊家仍有暴利。“這在業內已經是一個公開的秘密?！敝袊暳霞瘓F公司總經理劉曉雨亦對記者表示對市場上多起巨額交割之不理解。

“至少我們可以不提發展這個概念”

“期貨市場如果再這樣下去，再一次清理整頓很難避免。”中國證監會一位高級官員告訴本刊記者。記者在采訪中還了解到，今年4月份發生上海期交所天然膠事件后，曾有一份內參報至高層，力數天然膠市場的過度投機，這份內參使決策者對于期貨市場的態度正在發生轉變。

但是，盡管是期貨業監管當局，監管者竟存在著強烈的無力感?！斑@個市場存在的問題太多，監管、市場結構、交易規則、投資者等幾乎每個方面都存在問題，不過現在搞不清楚最關鍵的部分在哪里，或者說，不知道突破口在哪里?！币晃蛔C監會期貨部官員告訴記者，“沒有形成共識?！?/p>

而在監管層面，雖然期市數次風波背后當不乏種種違規行為，但無論是公開的還是記者采訪中所知，都沒有發現監管機關強力稽查的動作。

據記者了解，在中國證監會內部，調查一件違法違規的案件一般需要由業務部門提出，同時把相關資料轉至稽查局，由稽查局立案審查。市場操縱的案件一般由證監會稽查二局負責。但來自稽查二局期貨處的信息顯示，中國證監會迄今為止沒有對操縱期貨市場的案件進行立案調查，僅稽查一局（負責公司內部違法交易）期貨處針對上市公司東北高速挪用信貸資金參與期貨交易有一宗立案。

調查期貨市場違規事件“不是一件容易的事情”，證監會期貨部的一位官員告訴記者。

另一方面，在監管上應當發揮重大作用的期貨交易所，亦屢被認為存在利益沖突?！敖灰姿鶠榱吮３质袌龅幕钴S，對違法違規行為時常睜一眼閉一眼?！敝袊暳霞瘓F公司總經理劉曉雨說?；钴S的市場能夠給期貨交易所帶來滾滾利潤，在巨大的利益驅動面前，并不是每一個期交所都能平衡自身的位置。

劉曉雨認為，交易所出臺調查大戶持倉和資金來源等舉措之時，往往只是因為莊家作風過于剽悍，從而威脅到交易所利益。即便如此，這類做法往往限于迫使莊家讓出一部分利益，既不會深入到徹查違規，也無法從制度上杜絕違規的發生，只是使價格行情產生短時間的改變。事畢則風平浪靜，一切如故，而下一輪博弈即開始醞釀。

對此期貨業的亂局，證監當局準備有何作為？清醒的人士知道，如果不能澄清現狀，至少不應當使其進一步擴展。“在當前的市場情況下，管理層肯定不會再提發展，而要向規范化偏重。”證監會一位高級官員告訴記者，“現在我們至少可以不提發展這個概念。”