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債券市場(chǎng)：機(jī)構(gòu)投資者眼中的三個(gè)當(dāng)務(wù)之急

長(zhǎng)期以來(lái)，股票市場(chǎng)中的許多問(wèn)題及機(jī)構(gòu)投資者投資的困惑，都來(lái)源于缺少一個(gè)發(fā)達(dá)的債券市場(chǎng)。我們欣喜地看到：2003年中國(guó)債券市場(chǎng)的建設(shè)在加快。財(cái)政部宣布7年期國(guó)債的滾動(dòng)發(fā)行，央行增加公開市場(chǎng)操作，交易所放開企業(yè)債回購(gòu)及推出債券指數(shù)，銀行間及交易所正在考慮的開放式回購(gòu)及遠(yuǎn)期交易。這些舉措為債券市場(chǎng)及債券投資基金提供了廣闊的發(fā)展前景。

我們?cè)趥突疬\(yùn)作中，深刻地感受到提高市場(chǎng)流動(dòng)性、發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)及推出基礎(chǔ)衍生工具，是當(dāng)務(wù)之急。

第一，建立獨(dú)立的債券經(jīng)紀(jì)人，提高債券市場(chǎng)流動(dòng)性。2002年債券二級(jí)市場(chǎng)的交易越趨活躍，但離國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)還有很大的差距。中國(guó)的現(xiàn)券周轉(zhuǎn)率只有0.4倍，大大低于美國(guó)的22倍，韓國(guó)的12倍。

如果市場(chǎng)沒有良好的流動(dòng)性，金融風(fēng)險(xiǎn)重新分配及金融創(chuàng)新將無(wú)從談起。債券經(jīng)紀(jì)商制度極大地增強(qiáng)了市場(chǎng)流動(dòng)性，保持交易匿名性，提供實(shí)時(shí)的價(jià)格與交易量信息，簡(jiǎn)化市場(chǎng)監(jiān)督，積累交易歷史數(shù)據(jù)，為灰色市場(chǎng)交易提供恰當(dāng)?shù)亩▋r(jià)，也為今后推出的遠(yuǎn)期交易、互換等業(yè)務(wù)打下基礎(chǔ)。考察一些最具流動(dòng)性的市場(chǎng)，如美國(guó)國(guó)債、企業(yè)債及新興市場(chǎng)中的Brady債券， 它們交易流動(dòng)性成功的經(jīng)驗(yàn)證明，債券經(jīng)紀(jì)商是提高債券流動(dòng)性最好的方法之一。1998年，CANTOR及EURO BROKERS試圖在新興市場(chǎng)中的Brady債券引進(jìn)自動(dòng)的電子交易平臺(tái)，一年多后，卻都宣告失敗。

第二，提高債權(quán)融資在上市公司內(nèi)部財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)中的作用。在中國(guó)上市公司股權(quán)分裂的背景下，股權(quán)融資及債權(quán)融資的比較成本概念在上市公司中普遍淡薄，這一點(diǎn)從可轉(zhuǎn)債條款的設(shè)計(jì)中，可見一斑。應(yīng)提高債權(quán)融資在上市公司內(nèi)部財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)中的比例，債券還本付息的壓力將促使上市公司認(rèn)真經(jīng)營(yíng)，真正體會(huì)到天下沒有免費(fèi)的午餐。機(jī)構(gòu)投資者也可以通過(guò)債權(quán)并購(gòu)、資產(chǎn)重組等多種形式參與公司的發(fā)展。

目前，中國(guó)還沒有嚴(yán)格意義上的企業(yè)債。發(fā)展中國(guó)的企業(yè)債券市場(chǎng)，需要結(jié)束多頭管理的現(xiàn)狀，從公司法、信用法及破產(chǎn)法層面，解決償債保障及清償機(jī)制；逐步從計(jì)劃審批制向核準(zhǔn)制過(guò)渡；企業(yè)債券的利率不得超過(guò)同期定期存款利率的40%的規(guī)定，應(yīng)該隨著利率市場(chǎng)化步伐的加快松動(dòng)，放寬發(fā)行主體及資金使用用途的限制；信用評(píng)級(jí)方面，可以考慮引入競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，采用兩家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、評(píng)級(jí)復(fù)評(píng)制度，發(fā)行以后每年要再評(píng)審。

現(xiàn)代金融工程技術(shù)結(jié)合股票及債券等金融工具，為企業(yè)、機(jī)構(gòu)投資者及中介機(jī)構(gòu)提供廣泛的資本運(yùn)作的平臺(tái)，降低或轉(zhuǎn)嫁了風(fēng)險(xiǎn)，提高了回報(bào)，使風(fēng)險(xiǎn)—收益的不對(duì)稱性在不同的投資者群體中得以重新分配。個(gè)人承受風(fēng)險(xiǎn)能力低，要提高債券基金、保險(xiǎn)公司及社保基金等機(jī)構(gòu)投資者的參與比例，大幅度降低承兌風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)對(duì)社會(huì)造成的不穩(wěn)定性。如果企業(yè)債券只是機(jī)構(gòu)投資者投資組合中的一部分，企業(yè)破產(chǎn)并不可怕。

第三，嘗試國(guó)債基礎(chǔ)衍生工具，發(fā)展貨幣市場(chǎng)短期融資工具如商業(yè)票據(jù)等，促使形成國(guó)債基準(zhǔn)利率曲線及資本市場(chǎng)的定價(jià)及避險(xiǎn)的功能，有效地管理好利率及信用風(fēng)險(xiǎn)。

開放式回購(gòu)及遠(yuǎn)期交易的組合，將提高市場(chǎng)的流動(dòng)性。由于存在真正的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利，相應(yīng)地用于金融衍生物定價(jià)的基準(zhǔn)曲線也可以建立起來(lái)，為互換、債券期權(quán)、資產(chǎn)證券化等工具的推出打下基礎(chǔ)。另外，也可以開發(fā)國(guó)債預(yù)售市場(chǎng)的交易，發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)對(duì)招標(biāo)利率的預(yù)期，降低2002年許多自營(yíng)商及投資者都經(jīng)歷過(guò)的贏家的詛咒。

縱觀中外市場(chǎng)，能長(zhǎng)期生存下來(lái)的機(jī)構(gòu)投資者，都嫻熟地駕馭了債券市場(chǎng)這匹野馬。中國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者向何處去?答案在于大力發(fā)展債券市場(chǎng)。此時(shí)不發(fā)展，更待何時(shí)?

（作者單位為南方基金管理公司）