我國上市公司管理層收購理論與案例分析

摘要：本文分析了管理層收購（MBO）的概念、特點和效用，探討了我國適用MBO的上市公司的特征和進行MBO的動因，最后提出和分析了幾種典型的MBO模式。

關鍵詞：MBO；動因；模式

英國經濟學家麥克·萊特(Mike Wright)于1980年發現管理層收購(MBOs)現象，并對該現象進行了比較規范的定義。實踐證明，國外的管理層收購在激勵內部人積極性、降低代理成本、改善企業經營狀況等方面起到了積極的作用，因而獲得了廣泛的應用。近年來，管理層收購在我國上市公司的產權制度設計中也開始加以運用。

管理層收購是公司原有股東或所有者為了更好地保護自己的利益與尋求股東利益最優化，解決委托——代理問題、道德風險和降低監督成本而逐漸形成的一種解決方案。MBO實施成功的前提條件是公司所有權的明晰，在此之上MBO能夠優化公司的治理結構并帶來公司績效的改變。

一、管理層收購（MBO）的概念、主要特征與效用分析

1． MBO的概念。

廣義的杠桿收購是指一種利用高負債融資，購買目標公司的股份，以達到控制、重組該目標公司的目的，并從中獲得超過正常收益回報的有效金融工具；狹義的杠桿收購定義是一小群投資者主要通過大量的債務融資，收購公眾持股公司所有股票或資產，一般上市公司轉為非上市公司時通常應用這種手段。MBO是在杠桿收購(LBO)基礎上發展起來的，指目標公司的管理者或經理層利用借貸所融資本購買本公司的股份，從而改變本公司所有者結構、控制權結構和資產結構，進而達到重組目標公司的目的，并獲取預期收益的一種收購行為。

2． MBO的特征。

MBO具有LBO的一般特征，所不同的是：杠桿收購的主體主要是目標公司外部的投資者；而管理層收購的收購主體的目標公司的管理者或經理層他們對公司非常了解，并有很強的經營管理能力，通過MBO，他們的身份由單一的經營者身份轉變成所有者與經營者合一的雙重身份。目標企業的管理層往往通過向銀行或非銀行金融機構貸款，來籌措收購所需資本，實現收購的目的。在管理層取得目標企業的控制權后，再由目標公司發行大量債券（垃圾債）或以目標公司的資產、充裕的現金流等來償付貸款。

MBO的目標企業通常是具有巨大資產潛力或存在“潛在的管理效率空間”的企業。目標企業因體制、機制或管理等原因，存在影響發展的“隱性”問題，但公司的質地良好，管理層可以采取切實可行的改革措施，通過資產重組或機制創新等創造高額的投資收益。

3． MBO的效用分析。

（1）股權激勵效應。MBO后，一方面，管理者成為企業的股東，管理者為企業在創造財富，實際上也在為自己創造財富，所以，管理者將會更加努力地工作，企業經營效率也隨之提高；另一方面，MBO調和了經營權和所有權的利益關系，可以有效降低代理成本。

（2）改善監督效應。MBO后企業股權結構更加集中和穩定，特別是有金融機構股東的介入，使企業監督更為有效。一般金融機構不僅提供融資，還常常直接參與MBO，同管理者一起控制和管理目標公司，使公司的法人治理結構更科學，股權監督效應更積極。

（3）債務約束效應。MBO常伴有高負債杠桿的作用，這進一步約束了經營者的經營行為。管理層在收購完成后，往往會大力調整公司的資產結構，實施資產重組和內部改革活動，積極拓展附加值高的業務，使正常的現金流能滿足其還本付息的需要，降低債務風險。

二、適合實施MBO的中國上市公司的類型

1． 公司所處的行業為競爭性行業，最好屬于國家鼓勵戰略性退出的行業，公司處于經營和業績相對穩定的狀態?；蛭腥艘庥D換投資去向，將現有資產進行轉讓。因此，意欲通過MBO來改善對管理層的激勵。

2． 公司股本較小，管理體系不良，代理成本高，前景不甚樂觀，資產所有者愿意轉讓資產。同時第一大股東所持有的股權比例不是太高，不需要動用太多的資金就可以實現管理層控股。

3． 企業創業之初，國家沒有投入資本金或投入資本金很少，企業的發展過程基本上就是管理層創業并領導企業發展壯大的過程，現有的股東財富中實際上有很大一塊是管理層應得報酬的資本化的結果。

4．企業的發展歷程表明公司管理層有優秀的管理能力，公司業績超過或者遠遠超過同行業的整體水平，同時管理層比較有進取精神并且愿意承擔一定的風險。 5． 企業有較為充裕的現金流。MBO的目標公司一般要求資產負債率不高，且有較為充裕的現金流。究其原因是MBO后公司的資產負債率有較大的上升空間，理想的現金流量有助于償還MBO時債務資金的本息。

三、管理層收購的動因分析

1． 經理人員的創業需要。管理者基于對自己經營企業發展潛力的信心，以高于股票市場價的價格從原股東手中收購股票，以使自己以所有者的身份充分發揮管理才能，獲取更高利潤。這類MBO沒有外部壓力的影響，完全是管理者的自發收購行為。

2． 大股東大額股票轉讓的途徑。許多上市公司只有一小部分股權流通在外，其余股票則為一些機構投資人或大股東所把持。當他們打算退出公司而轉讓股票時，在交易所賣出股票會造成股價下跌，并影響公司的穩定，于是MBO就成為實現轉讓的最好選擇。

3． 擺脫公司上市制度的約束。各國針對上市公司一般都制定有嚴格的法律法規，以約束其行為，保障股東的利益，特別是對透明度和公開披露信息方面的要求十分嚴格。一些經理人員認為這些制度束縛了他們的手腳，于是以MBO方式使企業下市，轉成非上市公司。

4． 預期防御敵意收購。當上市公司面臨敵意收購者的進攻時，MBO可以提供很有效而不具有破壞性的保護防御。所以MBO常常是防御敵意收購的最有效方式。

5． 多元化集團收縮業務，出售下屬企業。多元化集團實施“緊縮”戰略，從某些特定行業完全退出，以便集中力量發展核心業務。這時候最愿意購買公司的人，往往是最了解情況的內部管理者。

賣主出于非財務目標的考慮。比如：若賣給第三者會損害賣主的形象，或希望盡快平穩地脫手，賣主往往更愿意選擇MBO。

四、我國上市公司實施MBO的幾種典型模式

模式一：由公司高層管理人員組建一家新公司，通過其受讓并間接持有上市公司股權。

案例分析：深方大。

深圳方大原第一大股東深圳方大經濟發展股份有限公司持有深方大法人股10711.2萬股，占36.14%。2001年6月和10月，深圳方大公司第一大股東深圳方大經濟發展股份有限公司分兩次將其所持有的全部深圳方大法人股分別轉讓給深圳邦林科技發展有限公司和深圳市時利和投資有限公司。此次股份轉讓后，深圳方大經濟發展股份公司不再持有深圳方大的股份，而邦林公司和時利和公司分別成為第一和第二大股東。

深圳市邦林科技發展有限公司成立于2001年6月7日，注冊資金為3000萬元人民幣，法定代表人熊建明（深方大、經發公司的法定代表人和董事長）持股85%。2001年6月20日深方大公告，經發公司將所持4890萬法人股轉讓給邦林公司，轉讓股份占方大股份總額16.498％，每股轉讓價格為3.28元。10月8日，公司董事會公告稱，經發公司將其特有的1110萬股法人股轉讓給邦林公司，占方大公司發行在外股份總額的3.75％，每股轉讓價格3.55元。

另一受讓方深圳市時利和投資有限公司成立于2001年 6月 12日，注冊資金1978萬元，法定代表人馬松林。時利和公司股東由深方大除了熊建明之外的其他高管人員、技術骨干人和管理骨干人員組成。2001年10月8日，深方大董事會公告稱，經發公司將其持有的4711.2萬 股法人股轉讓給時利和公司，占方大公司股份總額的15.9％，每股轉讓價格3.08元。

鑒于熊建明還持有深圳方大第二大股東集康國際有限公司98％的股份，加上2000年年報披露熊建明直接以個人名義持有的31500股，其直接與間接持有的深圳方大股份已高達29.89％。深圳方大通過管理層收購，其法人代表方大集團現任董事長熊建明已占其總股本的36.14％。

模式二：上市公司工會（持股會）和高層管理人員共同出資組建一家新公司，通過其受讓并間接持有上市公司股權。

案例分析：大眾科創（大眾交通）。

管理層收購的程序：

1． 組建職工持股會。1997年2月，東西大眾的2800多職工，共同出資7000萬元，組建了職工持股會。持股會章程規定，公司經理一級干部每人出資20萬元，中層干部每人出資10萬~15萬元，一般管理人員每人出資5萬元，以上人員出資是強制性的。駕駛員按自愿原則每人出資1萬~3萬元不等。

2． 組建收購公司。西大眾公司把其原有的一家資本金100萬元的大眾企業管理有限公司，進行增資擴股，擴股后的大眾企業管理有限公司注冊資本為8400萬元，職工持股會（由工會作為代表，一切法人公章由工會代章）持有8 039．64萬元，占95.71％。

3． 收購股份。1997年3月，大眾企業管理有限公司從西大眾持有的33.19％的東大眾股權中，讓20.08%的股權，共2800萬股，每股轉讓價4．3元（當時東大眾每股凈資產3．58元，溢價20％）， 大眾企業管理有限公司除員工出資部分外，還向銀行申請了貸款。

4． 定向增發。1999年5月，西大眾向東大眾定向增發法人股1.4億股，每股作價3.32元，共4.65億元，東大眾以1000輛出租車應允車輛、兩家交運公司的股權和3800萬元現金認購。1999年12月增發被批準，東大眾成為西大眾的第一大股東，占24.74%。

5． 最終結果。

模式三：在上市公司控股股東（集團）或下屬控股公司實施MBO。

案例分析：宇通客車。

2001年3月，由23個自然人出資1.2億元成立上海宇通創業投資有限公司（以下稱上海宇通），其中21個自然人系上市公司宇通客車的職工（據悉，此21人系宇通客車管理層和職工的代表），法人代表湯玉祥同時也是上市公司的原總經理（現為董事長）。2001年6月，上海宇通與上市公司宇通客車的第一大股東鄭州宇通集團有限責任公司的所有者鄭州市國有資產管理局簽訂了股權轉讓協議，鄭州國資局協議將所持有的宇通集團89.8％的股份轉讓給上海宇通。由于宇通集團持有上市公司宇通客車國家股股份2350萬股，占宇通客車總股份的17.19％，因此，如果本次股權轉讓成功，上海宇通將間接持有宇通客車股份2110.3萬股，占宇通客車總股份的15.44％，成為第一大股東。

參考文獻：

1．（日）青木昌彥著，周黎安譯．比較制度分析．上海遠東出版社，2001．

2．（美）馬克弗魯因著，余昌楷等譯．知識工廠——東芝公司智力資本管理．華夏出版社，2001．

3．莫什．F．魯賓斯坦，艾麗絲·R．弗斯騰伯原著，張國華、溫偉德主編．大腦型組織．上海交通大學出版社，2001．

（作者簡介：南京大學商學院博士生）