規范上市公司盈利預測披露的幾點法律思考

摘要：本文在研究上市公司盈利預測披露概況的基礎上，分析目前盈利預測的總體特征。從完善公司預測性財務信息披露制度、對盈利預測采取自愿披露原則并建立免責制度、建立盈利預測民事訴訟賠償制度、界定中介機構對上市公司信息披露的責任等四個方面探討規范盈利預測披露的幾點法律思考。

關鍵詞：盈利預測；政策建議

一、上市公司盈利預測披露概況

對于我國證券市場而言，完整、規范的盈利預測主要見于IPO招股說明書。2001年3月新股發行實行核準制之后，上市公司盈利預測披露政策發生了重要變化。一級市場盈利預測由強制性披露改為自愿性披露。

本文以1990年3月至2001年12月上市的公司為樣本進行盈利預測誤差的統計描述，樣本總數為1093家。在強制性政策披露之下，有97.32%的公司按要求披露了盈利預測，只有2.68%的公司出于特殊目的或是處于特殊歷史時期（如：最早的幾家上市公司）而未披露盈利預測。在自愿披露政策下，2001年3月至12月期間上市的125家公司中只有47.2%的公司主動披露了盈利預測，另外有52.8%的公司未披露盈利預測。

作為一種預測性信息，盈利預測質量的好壞表現為預測準確性的高低。一般來講，盈利預測的準確性用預測誤差來反映。誤差越小，則準確性越高，說明盈利預測信息的質量也越高；反之，誤差越大，則準確性越低，說明盈利預測信息的質量也越低。圖1繪制了1092家上市公司盈利預測相對和絕對誤差的分布情況。

總體上講，上市公司盈利預測呈現以下特征：（1）盈利預測誤差跨度較大。盈利預測正誤差最高接近400%，負誤差最低接近-100%，誤差跨度大。低估盈利幅度超過50%和高估盈利超過50%的公司約占19%，整體樣本公司平均誤差約為17%。這說明我國證券市場盈利預測的可靠性不高，誤差相對幅度和整體幅度都比較大；（2）盈利預測誤差在不同年份波動較大。1996年以前，預測誤差均值控制在15%以內。但1996年以后，特別是在1997年誤差達到歷史最高，約為30%。隨后，預測誤差開始逐年穩步下降，雖然在2000年略有上升，但誤差仍然在20%以內。2001年實行核準制以后，預測誤差均值降到10%以內。在我國證券市場發展的10多年間，盈利預測誤差沒有呈現明顯的下降趨勢，而是波動性較大；（3）盈利預測誤差行業差異較大。房地產業最高，商業最低。各行業預測誤差的方差比較一致，基本是誤差率高的行業其方差也越大；（4）盈利預測總體上未呈現明顯的悲觀或樂觀傾向。在所有1092家上市公司當中，有超過52%的公司（565家）出現正誤差，即出現悲觀估計；有48%的公司（527家）出現負誤差，即出現樂觀估計。基本上是樂觀與悲觀預測各占一半，總體上沒有出現明顯的偏向。正誤差最高達到394%，負誤差最低為-97%，正誤差幅度是負誤差的四倍。研究表明，公司盈利預測會具有明顯的高估傾向，以期吸引投資者。

二、規范上市公司盈利預測披露的幾點法律思考

1． 完善公司預測性財務信息的生成、披露和審核制度。

為了保證信息披露的全面性、真實性、及時性，目前的當務之急是建立完善的信息披露體系，規范公司預測性財務信息的生成、披露和審核制度。證監會應對公司披露信息的各種專門法律文件制作統一格式，以便于公司遵循。《公司法》、《證券法》中應明確規定公司必須提供預測性財務信息的法定要件以及可自愿提供預測性財務信息的一般情形。除此之外，監管機構還要加強對市場參與各方責任的限定，包括上市公司的編制責任、注冊會計師的代編責任和審核責任，以確保預測性財務信息的質量。

對于預測性財務信息的具體內容，本文認為：監管部門可以在《公開發行股票公司信息披露準則》中專門制定一項《預測性財務信息的內容與格式準則》，對信息的生成方法、內容、表達方式、時間跨度、提供者的責任等問題作出具體規定，并給出范例供有關上市公司參考。也可在準則中對某些方面作進一步改進，如盈利預測可由確定值改為區間值，盈利預測披露間隔可進一步縮小等。

2． 對盈利預測采取自愿披露原則并建立免責制度。

上市公司預測性財務信息披露制度變遷的過程，充分說明財務預測信息的披露是一個對于資本市場及參與各方都具有重要意義的制度安排。同時也可以看到預測性財務信息公開披露制度對提高市場有效性的積極作用。從本文的研究來看，自愿性披露政策有助于提高預測的準確性，市場反映也顯得更為理性。但是，盈利預測行為至今尚未納入相關法律范疇加以規范，而僅以規范性文件的方式作出了較為寬松的原則性要求。因此目前的相關政策約束并不足以防范某些上市公司的虛假陳述動因。同時，不少上市公司及相關中介機構為了規避責任，更多地傾向于不做盈利預測，干脆將相應的法律責任變成為一紙空文。

有鑒于此，本文認為：在《公開發行股票公司信息披露準則》等政策法規中應加入鼓勵上市公司自愿性信息披露的條款，以解決政策法規落后于公司實踐的矛盾。從保護投資者利益角度出發，還應當加強上市公司的事前信息披露和持續信息披露的義務，并明確其法律責任。同時，由于盈利預測本身所固有的不確定性，發行人不可能確保預測一定能得以實現。為保護善意發行人免于受到證券欺詐起訴，在制度的設立上必須為發行人制定相關免責條件。首先，應引進預先警示制度。要求預測性信息應當用適當的方式表達并伴有充足的警示性陳述以便投資者能據此做出自己的投資判斷。其次，應建立起安全港制度。規定何種信息及哪類發行人應受該制度保護，誰負有證明“合理基礎”和“誠實信用”事項的舉證責任，預測所依據的假設是否在該制度的規定范圍之內，以及在什么程度上發行人具有更正先前陳述的義務等。

3． 建立盈利預測民事訴訟賠償制度。

作為一種事前信息披露義務，上市公司應該對盈利預測的準確性負責。如果不能在較高的程度上完成盈利預測，公司應當事前及時發布提示性公告，并在事后作出合理解釋。否則應當追究相關人員的責任，受到損害的投資者也可據此提出索賠。但我國目前的證券發行制度只注重對證券發行當事人的行政約束，卻忽視了對證券發行至關重要的因虛假陳述而導致的民事賠償責任。對于證券上市以后、交易過程中發生的虛假陳述或者信息誤導，處理時也往往只追究相關責任人員的行政責任或刑事責任，而無視投資者的民事損害。具體到不能實現盈利預測的法律責任，相關條款的規定又過于原則化，缺乏具體可操作的細節。例如：投資者的損失如何認定，重大遺漏如何界定，應該采用何種訴訟程序等都沒有具體規定。所以，投資者如果因公司未實現盈利預測要求賠償，在法律上較難找到充足的依據。

本文認為：關于盈利預測的披露亟需法律法規的引導，在盈利預測中應引入民事賠償責任，量化虛假盈利預測應承擔的賠償數額。就盈利預測等前瞻性信息披露不實構成證券欺詐的法律要件如責任主體、損害事實、因果關系和賠償標準的確定等做出具體的規范。若盈利預測無法實現，投資者可以訴稱發行人存在虛假陳述，從而提起證券欺詐訴訟，要求其對不實陳述的后果承擔損害賠償責任。這樣才能彌補行政監管的不足，發揮市場調節作用，也對規范業績預測披露起到有力的保障作用。

4． 界定中介機構對上市公司信息披露的責任。

目前會計師事務所、承銷商等中介機構在上市公司發行過程中所起的作用十分有限。由于市場中介機構的特殊行業性質，本文認為應充分發揮市場中介機構在公司信息披露中的作用。首先，建立權威的公司信息披露質量評價體系。信息披露質量評級應由市場中介機構根據其擁有的專業知識和對公司內部信息的充分了解，對公司做出的全方位評價，以警示普通投資者可能會面臨的風險。其次，加強主承銷商對上市公司行為規范的責任，建立上市公司保薦制度。保薦制度中的一個重要內容就是主承銷商對公司盈利預測的科學、合理和合法性進行監督。目前我國尚未建立該項制度，不利于主承銷商對上市公司的監督。此外，還應嚴格執行《信譽主承銷商考評試行辦法》、《信譽主承銷商信譽積分規則》，加大對于會計師事務所、資產評估事務所的責任，促進這些機構通過建立內部業務操作標準、工作質量控制制度、內部風險控制制度提高質量。

參考文獻：

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（作者簡介：張雁翎，中山大學嶺南學院會計學博士；申愛濤，中山大學法學院法律碩士）