一項金融創新工具——國際股票收益互換合約

摘要：國際股票收益互換合約是一項在發達國家運用得非常成功的金融創新工具，然而國內卻還沒有開展相關的研究，本文在介紹合約功能的基礎上，結合我國宏觀經濟背景，通過分析其在我國實現的條件進而提出發展互換合約的政策建議。

關鍵詞：多樣化投資；資本管制；配置風險；漸進式手段；行動主體

大量有關股市收益的實證研究表明，進行國際多樣化投資可以獲利。通過國際股票市場的多樣化投資在風險與預期收益的有效邊界方面可以得到重大改進。20世紀80年代以來，許多發達國家的投資者大規模進行了這種多樣化投資。然而，在廣大發展中國家，這種國際多樣化投資卻并沒有得到發展。這些國家的居民要投資國外股票市場，其最大的障礙是政府為了防止資本外流而設置的資本管制。那么，有沒有一種在不取消資本控制的前提下而又能享受國際多樣化投資收益的解決方案呢？

通常認為，降低成本、減少稅收和會計慣例等制度上的一些限制是金融創新的動力。米勒(Miller，1986)稱，體制和稅法方面經常性的和不可預料的變化是過去這么多年來金融創新的主要動因。西爾伯(Silber，1983)的企業約束成本說認為金融創新起因于試圖降低強加于企業的各種成本。這種觀點與凱恩(Kane)的管制——創新——再管制——再創新的格局說以及《巴塞爾協議》的節約成本說不謀而合。可見，制度上的管制都會對金融創新以強大的動力，國際股票收益互換合約正是這一資本管制下的金融創新產物。

一、國際股票互換合約功能

國際股票收益互換是互換的一種衍生形式，它所要解決的問題是在資本控制下的國際多樣化投資，能將投資的資本流動效應同其承擔的風險分隔開來，從而減少各方損失，從而更有效地配置風險。

具體來說，如某國家的國內投資者已經擁有國內股票，那么他們就可以與已擁有國外股票的國外投資者簽訂“互換”協議。該協議可以這樣規定，以某一時期（如1～10年）國內股票市場的市值加權平均收益轉換成國外某主要股票市場的市值加權平均收益。到期執行協議時，雙方僅交換兩種收益的差額部分，而都不須向對方支付首期款。以國內投資者與國外投資者直接交易為例，其流程如下：

Ｒ_f：國外股票市場市值加權平均收益率

Ａ：目標本金

則國內投資者到期收益為：Ａ^*Ｒ_f-Ａ^*Ｒ_d

相應地國外投資者的到期收益為：Ａ^*Ｒ_dd-Ａ^*Ｒ_f

令 Ｒ=Ａ^*（Ｒ_f-Ｒ_d）

若以倫敦銀行間同業拆借市場利率libor為貼現率，那么對國內投資者來說，該份合約在任意時刻t的價值為：

Ｖ_t=Ｒ_t+1/（1+libor）+Ｒ_t+2/（1+libor）²+…+Ｒ_n/（1+libor）n

n 為合約期限，一般為1～10年，0＜t＜n。

通過這種互換，國內股票市場的風險便被有效地轉嫁到外國投資者的身上，國內股票投資者現在得到了品種繁多的國外股票的風險收益。由于沒有首期款的支付，因此首期沒有資本流入或流出國境。而最終支付時，雙方也只是交換收益的差額部分，其實際資本流量大大低于本金，可以控制在金融當局的限定內。對外國投資者來說，如果他們看好國內股市，“互換”交易可以免去直接進行單個股票交易的交易成本（假設金融當局允許其交易的話），而且還可以避免在跨國投資中很常見的一些稅收問題。另外，如果外國投資者擁有國內上市公司的股權達到一定程度時，此“互換”交易還可以避免參與公司的管理。

如果沒有開展國際股票收益互換合約，而現今該國內投資者和國外投資者均看好對方股票市場，那么他們就不得不在當前的政策下進行證券投資。然而，他們會遇到以下障礙：

1． 外匯管制。

首先，目前中國還不允許國內資金直接投資國外股市，國外資金也不允許直接投資國內股（這一規定已有所松動，QFII已進入實質操作階段，但QDII仍未推出）；其次，根據《境外投資外匯管理辦法》及補充通知的規定，境外投資項目用匯金額在100萬美元以下的，由外匯管理局省級分局審批；100萬美元以上或累計超過100萬美元的，由外匯管理局省級分局報國家外匯管理局審批。這樣，即使政策允許進行跨國證券投資，也要經外匯管理局審批，手續繁瑣；第三，根據規定，境內投資者以外匯資金向境外投資的，應向所在地外匯管理局繳存所投資金5%的資金，作為匯回利潤保證金，這又存在資金占用問題，無形中又提高了成本。

2． 稅收因素。

根據《中華人民共和國外商投資企業和外國企業所得稅法》及其實施細則，外國企業在中國境內未設立機構、場所，而有取得的來源于中國境內的利潤、利息、租金、特許權使用費和其他所得，或雖設立機構、場所，但上述所得與其機構、場所沒有實際聯系的按20%的稅率征收預提所得稅。自2000年1月1日起，上述所得減按10%的稅率征收預提所得稅，這還沒有考慮股息的預提稅。而簽訂國際股票收益互換合約，國外投資者則不存在該項稅收。同理，國內資金投資國外股市也要相應地繳納本可不須交納的稅收。由此可見，國際股票收益互換合約是一種成本極低的、有效配置風險的金融創新工具。

二、合約在我國實現的可能性

從我國目前所處的國內外環境來看，國際股票收益互換合約在我國應能大顯其道。其理由如下：

1． 經濟全球化使然。

當前，經濟全球化的浪潮正席卷整個世界，經濟一體化趨勢不斷加強，各國都面臨著如何進一步融入世界經濟當中。與此對應，各國金融管制普遍放松，金融創新達到了前所未有的高度，并直接促進了投資基金、金融衍生工具等風險管理技術的爆炸式增長，使金融業發生了全面而深刻的變化。雖然目前中國還在執行較為嚴格的外匯管理制度，但可以預計人民幣在資本項目下的可自由兌換將為期不遠，到時勢必掀起國內外相互投資的狂潮。而國際股票收益互換合約這一金融創新工具可以成為國內金融市場對外開放進程中的試點，為國內外投資者探索對方市場提供一個漸進式手段。

2．眾多指數的存在及股指期貨的呼之欲出為之奠定了基礎。

目前中國的指數體系中成員眾多，包括Ａ股指數、Ｂ股指數、上證綜合指數、深圳成分股指數及各板快指數，以及推出不久的上證180指數和新華股票價格綜合指數，為互換合約基準的選擇提供了很大的余地。另外，股指期貨也已醞釀多時，不久也將正式亮相，這都使互換合約的交易具備了良好的條件。

3． 與現行法規并無沖突。

《證券法》總則第2條規定：“在中國境內，股票、公司債券和國務院依法認定的其他證券的發行和交易，適用本法。本法未規定的適用公司法和其他法律、行政法規的規定。”而全國人大常委會辦公廳研究室在《中華人民共和國證券法應用指南》中對該條款作如下解釋：“證券法是按照以下原則來確定所調整的證券種類的：一是證券法調整的證券應限于資本證券，其基本形式為股權憑證（如：股票、投資基金等）和債務憑證（如：公司債券、金融債券、政府債券等），這兩類證券是我國證券市場交易的基本品種，已有了一定的經驗。而對于證券期貨、期權等衍生品種，暫不列入本法的調整范圍。”可見，立法者考慮到了對衍生產品的調整問題，限于實踐不夠而暫時沒有列入。國際股票互換合約交易應適于證券法外其他法律、行政法規的規定。但，目前暫時還沒有出臺相關的法規，這需要完善。

4． 國內股票市場規模不斷擴大。

來自中國證券監督管理委員會的統計數據顯示，截止2003年7月，境內上市公司數（Ａ、Ｂ股）已達1259家，市價總值為41485.71億元，流通市值也達13425.09億元，投資者開戶數為6971.07萬戶。巨大的市場規模使得操縱指數困難重重，這使互換合約的基準價格有了比較客觀的定位，也大大降低了合約的市場風險。此外，隨著培育機構投資者各項制度的實施，中國證券市場的投資者結構進一步向機構投資者為主體的方向轉變，以證券投資基金為例，目前國內共有58只開放式基金和54只封閉式基金，管理了約1500億元的資產。機構投資者的規模能夠支持互換合約的推出和發展，避險及尋求收益最大化的動機也使機構投資者對互換合約具有強烈的需求。

5． QDII的困境。

QDII是允許在資本項目未完全開放的情況下，內地投資者往海外資本市場進行投資。目前國內資本市場低迷，一個很重要的原因是資本的有效需求不足，內地資本留下來應該更有用武之地，一旦實行QDII這種投資方式，中國股市就會受到很大影響。基于這一擔心，至少在一段時間內，QDII不大可能推出。而國際股票收益互換合約由于不需支付首期款，到期只支付收益差額，其現金流遠遠低于本金，故對資本的抽離有限。所以，QDII的困境反而給國際股票收益互換合約的推出提供了一個契機。

三、政策建議

鑒于國內外經濟形勢發展的需要以及我國已經具備的條件，我們應當盡快著手研究、設計和開發國際股票收益互換合約，并盡早推出。從現行體制看，只有政府才是這一合約創新的第一行動主體。因為在集中統一的監管體系下， 證券交易所、中國證監會和中國人民銀行是一個行動集團，嚴格的監管和相應的法規安排決定了其它主體難以承擔創新任務。另外，在初期應該通過要求較高的交易單位，將國際股票收益互換合約交易的主體首先確定為各類機構投資者，不鼓勵個人投資者過分參與市場，以減少風險和最大限度降低其可能產生的負面作用，待條件成熟、取得經驗以及進一步完善后再適當放開。

參考文獻：

1. JOHN C. HULL．OPTIONS，FUTURES，AND OTHER DERIVATIVE SECURITIES．Prentice Hall，1997．

2. 胡維熊主譯．金融工程學案例：金融創新的應用研究．東北財經大學出版社，2001．

3. 莫頓．米勒．金融創新與市場的波動性．首都經濟貿易出版社，2002．

4. 葉永剛．衍生金融工具概論．武漢大學出版社，2000．

（作者簡介：南京大學商學院碩士生）