淺談國有企業改革與經營者持大股

孫繼君　寇換學

我國國有企業改革的歷史實際上就是產權改革的歷史，改革的重點是圍繞產權的歸屬問題展開的，進而延伸到企業的經營機制和治理結構的改革。目前，我國國有企業改革中正在嘗試經營者持大股（即：管理層收購－ＭＢＯ），筆者就此問題談一些粗淺見解。

一、與國外ＭＢＯ相比，我國國有企業改革中的經營者持大股（ＭＢＯ）存在幾點差異

１、國外的ＭＢＯ通常起源于具有明顯反收購意義的控制權之爭，亦常用于拆分、剝離資產或避免財務危機；而我國的國有企業在改革中采用的經營者持大股是為了產權明晰和所有者明晰的模式，并且視為對經營者和管理者的激勵機制。

２、國外的ＭＢＯ大多采用公開競價的杠桿收購方式，完全按照市場化原則定價，并雇傭中介機構操作；國內則多為政府默契下的協議收購方式，目前大多采用私下交易的方式進行，對價格要求較為寬松。

３、國外的ＭＢＯ一般依靠銀行貸款、債券為主體的外部組合融資來完成；而國內ＭＢＯ的融資手段多為管理者自籌資金或私募投資，資金來源模糊不清。

４、國外的ＭＢＯ通常都要達到８０％至９０％的絕對控股水平，如果是上市公司則往往需要先退市，有條件的再第二次公開發行；而國內ＭＢＯ的控股比例往往較低，通常只能達到２０％至３０％的相對控股水平，且收購的是法人股，目前不能上市流通變現。

５、國外的ＭＢＯ實施后的公司治理結構與傳統的公司治理結構有所不同，其解決經營者激勵和約束機制采用的是所有者和經營者合一的方式，這實際上是對現代企業制度的一種反叛。而國內的ＭＢＯ由于一般僅為相對控股，不僅有可能強化新的內部人控制，還可能在某種程度上造成對公司利益以及股東和投資者合法權益的侵害。

二、國有企業改革中的ＭＢＯ

國有企業的改革既有內部的調整，也有外部壓力的促成。特別是加入ＷＴＯ后，游戲的規則將發生根本的改變，其中最主要的將體現在政府干預職能的淡化，政府的作用將由直接干預為主轉變為以引導監督和協調為主。這也是國有企業將從一般競爭性行業退出的根本原因所在。

國有資產戰略性退出意味著需要有非國有資本的進入。大規模的國有股在市場上直接轉讓，二級市場難以承受，前一階段國有股減持叫停就是例證，因此失敗率較高。將國有股權轉讓寄托于外資也是不現實的。一方面，外資市場是有限的，并且能夠符合外資要求的企業也是有限的。另一方面，如果外資過多地占有一個國家的股權，那么無論從經濟角度，還是從政治角度來看，對這個國家都是不利的。

面對國有股需要減持，市場又需要穩定，國有股權尋求向企業管理層轉讓未必不是一條可行之路。２０世紀７０年代末，ＭＢＯ被公認為對管理者、企業組織和國民經濟發揮重大推動作用的一般經濟動力。實施ＭＢＯ一方面可以解決國有企業管理層長期缺乏激勵機制問題和經營管理者片面追求短期效益問題，另一方面又可以以此留住人才，防止企業人力資本的流失。

誠然，在已經實施ＭＢＯ的企業的操作過程中，存在著諸如“轉讓價格過低、交易方式不透明、資金來源不當”等問題，但是ＭＢＯ是對我國目前國有企業和集體企業改革的一種嘗試。我們需要通過這些大膽的嘗試，探索出適合中國國情的改革之路，同時尋求建立健全我國的各類法律法規。

ＭＢＯ在某種意義上可以看作是企業所有權和經營權合一的回歸。或許正是因為如此，ＭＢＯ被一些學者看成是與現代企業制度相悖而被否定。

相對于業主制企業和合伙制企業而言，現代企業制度最大的特點就是企業所有權和經營權相分離，承擔企業經營風險和取得經營收入的主要是企業的所有者———股東，而企業經營管理的職責則主要落在職業經理人員身上。這就相當于將企業家的職能分解為兩部分，一部分由股東來承擔，另一部分由職業經理來承擔。實際上，我們缺少足夠的證據來證明一定要將企業家的這兩種職能分開，倒是美國的安然公司、世通公司等幾大公司破產以及由此被曝光的公司丑聞引發了我們對這種將兩個職能過分分離的疑慮。

事實上，建立在現代企業制度上的股份公司是為了解決資本所有權分散性與生產集中性的矛盾，以及為了解決適應風險能力與經營能力分布不對稱的矛盾而產生的，因此就出現了所有權和經營權相分離的現象，導致了“代理成本”。如果一個人既擁有資本又具備較強的直接經營企業的能力，就沒有必要一定要將所有權和經營權分開，也就是說，沒有理由非要把自己的權力委托給他人。從這一點上看，ＭＢＯ實際上是對現代企業制度過度分權所導致代理成本和道德風險過大的一種矯正。

實施ＭＢＯ的絕大部分內容、程序和實施一般的企業收購都是相同的，其最大的特點就是收購主體的特定性，即ＭＢＯ的收購主體是以標的公司管理層為核心。這就涉及到一個“內部人員控制問題”。ＭＢＯ實現了所有權和經營權的統一，管理者擁有絕對比例的剩余控制權和剩余索取權，因此他會本能地強化自我約束；同時，ＭＢＯ的重要參與者，銀行、證券公司等金融機構，他們為管理者提供債權和股權融資支持，也會對企業形成嚴格監督。他們通過組建董事會要求公司提供詳細的經營和財務信息，監督企業戰略性的投資。由此可見，ＭＢＯ并不會導致更加嚴重的“內部人員控制”問題。

三、ＭＢＯ的主要風險

ＭＢＯ存在的三大風險：即管理層個人經濟上的風險、信息披露的道德風險、企業可持續發展風險。

在當前市場環境下，我國企業實行ＭＢＯ存在幾種特定的風險因素：

１、行政風險、定價風險、融資與分紅風險、運作風險、收購主體的合法性風險。由于信息的不對稱，管理層可能通過某些操作使得上市公司凈值下跌，壓低收購價格，再通過調賬使公司盈利，并通過分紅緩解收購帶來的資金壓力。

２、低價收購，高價套現。在全流通問題解決之前，應終止國家股和國有法人股以ＭＢＯ的方式向上市公司經營管理層轉讓，以免給全流通問題的解決設置新的障礙。

由于目前我國還沒有相關的法律法規，因此對管理層收購行為沒有監控手段，在操作過程中出現了許多問題。為了國有資產的保值增值，維護二級市場投資者利益，必須對ＭＢＯ進行立法監控，明確其審核機構和操作程序；對收購價格完全按市場化定價原則進行。

從我國上市公司管理層收購的實踐來看，大多數ＭＢＯ案例并未給其公司的發展帶來利益，其中有的公司在實施ＭＢＯ之后還由盈利轉為虧損，有的公司在實施ＭＢＯ之后，不顧公司維持連續性經營的需要，實施高比例分紅，其實質是用其名下剛剛擁有的股權份額套取巨額現金以償還當初收購股權時欠下的巨額債務。從這種竭澤而魚的做法看來，對于目前處于經營困境中的國有企業，特別是國有控股的上市公司來說，ＭＢＯ隱患太多，未必會為其公司帶來健康的發展。

（作者單位：西安華山廠民品管理部）