基于可持續增長的籌資策略分析

孔　瑩

企業財務管理的目標是實現企業價值最大化。隨著銷售增長速度的提高，企業的利潤和企業價值也必將增加。但快速的增長會使一個企業的資源變得相當緊張，營運資金出現相應短缺。除非管理層意識到這一結果并采取積極措施加以控制；否則，快速的增長、盲目的擴張均可導致企業的破產。因此，企業為實現其財務管理目標，應該將目標增長率保持在可持續增長率的水平上。

可持續增長率是指企業在不增加新的資本金（如對外發行股票）、不改變營業政策和不改變企業的籌資政策的情況下，企業可實現的銷售最大增長率。也就是保持目前財務比率（包括資產負債率）的增長率，按現有財務結構增加借款，即按留存收益增長的多少安排借款，目的是維持當前的財務杠桿和風險水平。其計算公式為：可持續增長率＝財務政策×營業政策＝財務政策×銷售凈利率×資產周轉率＝財務政策×資產凈利率。由此可見，可持續增長率充分反映了企業籌資、投資、生產運營和利潤分配等各方面經營管理的效率。

公司要擴大規模、實現既定銷售增長，首先考慮的是籌資的問題，這不僅包括籌資的數量，更在于籌資的可靠性、籌資的結構等。可持續增長實現正是考慮到這些問題，在既定經營效率、財務政策條件下，滾存利潤和附加借款（按既定資本結構安排借款）成為支持計劃年度銷售增長的可靠、穩定的資金來源。如果企業的財務政策穩定不變，則可持續增長率與資產凈利率成線性關系。我們把“可持續增長率穩定的財務政策×資產凈利率”這條線稱為“平衡增長線”。在這條線上企業可以自我籌資而獲得平衡；偏離該線都會不平衡，出現資金多余或不足。當出現不平衡時，企業可以通過改變增長率，修正財務政策，改變經營效率或發行新股來實現平衡，然而，改變財務政策并非明智之舉，經營效率的提高也有限度，公司不能或者不愿發行新股，如此獲得的平衡增長只能是暫時的靜態增長。公司欲獲得持久穩定的平衡增長，必須保持穩定的經營效率、財務政策，并依靠自身滾存利潤來實現自身平衡增長，保持財務收益的增長與資產增長平衡。如此才能支持企業長遠、穩定的銷售增長，實現一種銷售的動態平衡增長。

１、如果企業實際增長率超過可持續增長率，說明企業資源緊張、資金短缺，需要選擇合適的籌資渠道。此時公司面臨著雙重挑戰：維持財務靈活性以及在盡可能的范圍內避免新股發售公告的負面信號。從上述可持續增長率的公式可以得出協調這些沖突的最好辦法就是讓籌資成為增長最有用的工具。因此，企業可以采用以下策略：（１）維持一個保守的財務比率，它具有可以保證公司持續進入金融市場的充足的借貸能力。（２）采取一個適當的、能夠讓公司從內部為公司絕大卻分的增長提供籌資的股利支付率。（３）以現金、短期證券和未使用的借貸能力用作暫時的流動性緩沖品，以便于在那些投資需要超過內部資金來源的年頭里能夠提供籌資，維持企業的財務靈活性。（４）若需外部資金，在不影響財務靈活性的前提下，選擇舉債方式。舉債經營下，股東可以取得財務杠桿利益且不影響其控制權，而且發行成本相對較低；在合理的資本結構范圍內，加權平均資本成本也較低。（５）在其它方法都不可行時，發售新股或減少增長是最后一招。據此，企業籌資策略從優到劣排列為留存收益積累的內部資金、外部負債籌資、發行股票籌資。從而，高利潤率適度增長的公司可以少負債或不負債，而低利潤率、快速擴張企業則被迫采用較高的財務杠桿策略。但是，財務杠桿的作用是有限度的，不能超過企業的承受能力，否則易陷入財務危機。

２、如果企業實際增長率低于可持續增長率，說明企業現金充足、閑置。則管理層的注意力應該集中在如何有效的支配多余的現全流量上。如果這種狀況僅是短期或暫時性的問題，則只要簡單地累積資源以盼望未來增長即可。對于長期的問題，而且是企業獨有的問題，企業應該在內部尋找不充分增長的理由和新增長的可行渠道：如選擇新的投資項目，收購相關企業，尋求新的利潤增長點以有效利用剩余現金，避免資源閑置；或者通過提高股利支付率，進行股票回購等方式直接將錢還給股東。這不僅可以帶給市場企業經營良好的信號，提高公司外在聲譽，而且還可以降低可持續增長率，縮小其與實際低增長的差距，從而推動企業的可持續增長。

（作者單位：山東經濟學院）