讓“反收購”反得有理

如今，“收購”已經(jīng)成為中國(guó)市場(chǎng)，尤其是證券市場(chǎng)不可或缺，甚至某種程度上影響證券市場(chǎng)發(fā)展、中國(guó)企業(yè)未來走向的重要經(jīng)濟(jì)行為，而“反收購”也就應(yīng)運(yùn)而生。“收購”與“反收購”的合力將成為企業(yè)財(cái)富重新分配的重要力量，從而起到調(diào)整市場(chǎng)企業(yè)經(jīng)濟(jì)形態(tài)與資源配置的作用。

反收購的具體方法

在公司財(cái)務(wù)管理中，收購是指一家企業(yè)（收購方）采用有償方式，獲得另一家企業(yè)（被收購方）的控制權(quán)。

在公司法律實(shí)踐中，收購是指投資者依照法律規(guī)定的程序，通過購買公司的股份，達(dá)到對(duì)此公司控制支配權(quán)這一目的的法律行為。

在“收購”定義明確的基礎(chǔ)上，我們可以提出“反收購”的概念：目標(biāo)公司為阻礙收購的進(jìn)行，采取的一系列措施，目的是阻礙收購的成功。

根據(jù)反收購行為實(shí)施的階段不同，我們可以把反收購行為大致分成兩類。一類是未雨綢繆的預(yù)防性行為，一般稱為“防御型策略”；另一類是臨陣磨槍的應(yīng)急性行為，一般稱為“反應(yīng)型策略”。

防御型“反收購”經(jīng)濟(jì)行為是指目標(biāo)公司在發(fā)生收購以前，公司的日常運(yùn)作中，采取的以預(yù)防突發(fā)性敵意收購為目的的“反收購”行為。它通過修改各種契約的方式，達(dá)到預(yù)防的效果。

防御型“反收購”經(jīng)濟(jì)行為主要包括下面幾種手段：

【雙重股本結(jié)構(gòu)】

公司通過發(fā)行由公司法人絕對(duì)享有表決權(quán)的不同于其他普通股的新股。這樣的新股是在公司章程允許的范圍內(nèi)，一股代表多股的表決權(quán)。擁有新的股票，就意味著在公司重大問題決策的時(shí)候，能以一股代表多票。這樣的股票不能出售，股東要出售自己的新股的時(shí)候，就需要和公司自己持有的普通股票兌換。但在這個(gè)時(shí)候，公司持有的新股的比例上升，在重大問題表決的時(shí)候，代表公司行使表決權(quán)的管理層的投票權(quán)就增加了。這樣，面對(duì)股東不顧管理層辛勤的工作，在分紅前惡意出售公司的時(shí)候，管理層就能有效地“反收購”。

【員工持股計(jì)劃（ESOP）】

公司購買一定量的公司股票，以每年分紅的形式發(fā)給公司員工。員工一般需要通過很多年的工作（依合同）才能完全取得股票的所有權(quán)。在完整取得所有權(quán)以前，員工的股票表決權(quán)由公司（股東）代理行使，員工僅享有分紅權(quán)利。

【金色降落傘計(jì)劃】

公司在更換管理層的時(shí)候，需要支付很大一筆安置費(fèi)，這就使得收購方更換管理層的成本增加了，收購成本隨之增加。這可能阻礙收購方的收購計(jì)劃，達(dá)到反收購的目的。

【“毒丸”技術(shù)（POISION PILL）】

一種公司通常使用的震懾外來的收購公司的技術(shù)。目標(biāo)公司通過“毒丸”技術(shù)使自己的股票變得缺乏吸引力。一般的“毒丸”技術(shù)有兩種：

吸入式“毒丸”：這樣的“毒丸”發(fā)作的時(shí)候，現(xiàn)有的非收購方的其他股東可以以便宜的價(jià)格購買剩下的股份。這使得收購公司受到價(jià)格歧視。

排除式“毒丸”：這樣的“毒丸”發(fā)作的時(shí)候，其他的持股人可以以較低的價(jià)格在收購成功以后，購買收購方的股票，或者把自己持有的股票讓公司高價(jià)格回購。

【董事的交替選舉】

將公司的董事會(huì)分為若干級(jí)別，級(jí)別數(shù)由公司董事會(huì)換屆年限決定，從而使得每年只有一級(jí)董事的任期到期。這使得通過爭(zhēng)奪公司代理權(quán)、改換管理層而達(dá)到收購的目的不能實(shí)現(xiàn)。

【超級(jí)多數(shù)票/公平價(jià)格條款】

在公司章程中規(guī)定，如果收購沒有獲得管理層即董事會(huì)的批準(zhǔn)，則需要股東以超級(jí)多數(shù)票表決通過。如果收購方和公司訂立公平價(jià)格條款，保證以同一價(jià)格收購公司股票，則超級(jí)多數(shù)票條款作廢。這主要是防止收購者在收購過程中的價(jià)格歧視。當(dāng)收購方獲得越來越多的股票的時(shí)候，他對(duì)剩余小股東的出價(jià)就會(huì)越低。

反應(yīng)型“反收購”經(jīng)濟(jì)行為：通常是在收購已經(jīng)發(fā)生后采取的，通過降低自身公司的吸引力，增大對(duì)方收購成本等方式，達(dá)到阻礙收購的目的。反應(yīng)型“反收購”經(jīng)濟(jì)行為，通常都是敵意收購已經(jīng)產(chǎn)生后才采取的補(bǔ)救性措施，成本比較大，所以一般國(guó)家并不希望公司花費(fèi)高額的“反收購”費(fèi)用，去針對(duì)一項(xiàng)本身可能使公司資源配置更和諧的收購行為。

反應(yīng)型“反收購”經(jīng)濟(jì)行為的主要手段是以下幾種方式：

【資產(chǎn)買賣】

被收購的公司，在得知收購發(fā)生的時(shí)候，去購買一些收購方不喜歡的資產(chǎn)，或者容易使收購方造成反托拉斯法關(guān)注的財(cái)產(chǎn)。比如，收購公司從事運(yùn)輸行業(yè)，被收購公司中包括一個(gè)經(jīng)營(yíng)很好的運(yùn)輸子公司。被收購公司知道收購方的意思后，出售了該子公司，使得收購方喪失對(duì)目標(biāo)公司的興趣。又或者財(cái)力雄厚的目標(biāo)公司通過再收購其他運(yùn)輸行業(yè)的公司，占據(jù)較大市場(chǎng)份額以后，使得收購方一旦收購該公司，便會(huì)引起反壟斷的調(diào)查，從而達(dá)到反收購的策略。由于匆忙投資或出售自己的利益部門，目標(biāo)公司自己也會(huì)遭受損傷。

【杠桿重組】

公司依靠調(diào)整公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，達(dá)到反收購的效果。這是通過公司借貸，使得公司資產(chǎn)中負(fù)債比例上升，同時(shí)，將公司多余的現(xiàn)金以分紅形式發(fā)給股東。由于分紅提高，股票的價(jià)格勢(shì)必上揚(yáng)。收購股票的價(jià)格也就相應(yīng)地提高，但目標(biāo)公司負(fù)債比例加大，公司的實(shí)際價(jià)值降低。這使得收購方自動(dòng)放棄收購。杠桿重組會(huì)使公司即使反收購成功也要承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任。但是當(dāng)公司管理層和股東高度一致的時(shí)候，卻是一個(gè)很有效的方法。因?yàn)樵诘钟召徍螅芾韺涌梢酝ㄟ^讓股東追加投資的形式，收回分紅，用來渡過公司困難期。

【直接起訴】

以收購方觸犯國(guó)家法律的強(qiáng)制性規(guī)定而起訴對(duì)方的收購行為。

【帕格門防衛(wèi)】

目標(biāo)公司反向收購收購方公司的股票。

【回購公司股份】

目標(biāo)公司用自留資金，或通過借貸，把收購方已經(jīng)持有的股票購回。或者是目標(biāo)公司尋找與自己有利益關(guān)系的其他投資者，讓他們出錢，買回自己的股票。在這樣的反收購策略當(dāng)中，目標(biāo)公司或“白衣騎士”在賬面上有一定的損失，但是有的公司從長(zhǎng)遠(yuǎn)的利益看，這樣的反收購還是有意義的。

中國(guó)的現(xiàn)實(shí)情況

根據(jù)《上證聯(lián)合報(bào)告》：中國(guó)滬深交易所1996年1月1日至2000年12月31日期間發(fā)生的56起整體并購、6起控股式并購的研究發(fā)現(xiàn):整體并購的，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)改善為58.93%，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)沒有改善以至惡化的為41.07%；控股式并購的，改善的和未改善、惡化的分別占比33.33%和66.67%。這表明，中國(guó)證券市場(chǎng)確實(shí)既有好的并購，也有壞的并購。

既然并購不是企業(yè)唯一的選擇，法律就應(yīng)當(dāng)保障企業(yè)另外的選擇。企業(yè)就可以實(shí)施“反收購”的行為，且應(yīng)當(dāng)有多種行為的選擇，讓處于不同風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)下的各種主體都有可以采取的合法行為，保障自身利益。

然而，目前我國(guó)關(guān)于反收購的立法還處于初級(jí)階段，其表現(xiàn)為：

★ 立法沒有體系，僅強(qiáng)調(diào)對(duì)反應(yīng)型“反收購”經(jīng)濟(jì)行為的限制。對(duì)公司“反收購”經(jīng)濟(jì)行為的規(guī)制，并沒有一個(gè)整體和全盤性的制度設(shè)計(jì)，僅僅是就出現(xiàn)的問題提出了某種解決的方案。同時(shí)，幾乎否定了目標(biāo)公司面對(duì)已經(jīng)發(fā)生的收購，可以采取的任何反應(yīng)型措施。

★ 立法過于原則化，缺乏可操作性。國(guó)家對(duì)目標(biāo)公司的“反收購”行為，采取了“一刀切”的模式。認(rèn)為是對(duì)社會(huì)和公司有利的收購，就不能采取“反收購”措施，認(rèn)為是對(duì)社會(huì)和公司有害的收購，才能夠采取“反收購”措施。

★ 過分突出了董事會(huì)和獨(dú)立董事意見，忽視股東信息弱勢(shì)地位。管理層相對(duì)于股東，他們掌握更多、更全面的信息，他們可以部分搜集信息，部分披露信息，而法律上并沒有對(duì)他們的行為提出監(jiān)督和救濟(jì)的辦法，這不利于保護(hù)股東的利益。

★ 對(duì)違反規(guī)則的后果沒有明確規(guī)定。對(duì)于違反規(guī)定的行為，法規(guī)中僅提到證券監(jiān)督部門的行政權(quán)力，可以責(zé)令改過。對(duì)于大多數(shù)違反規(guī)則的行為，并沒有直接提出救濟(jì)的辦法。這不能保證證券監(jiān)督部門處理問題的公正性，更不能使經(jīng)濟(jì)行為在實(shí)施的時(shí)候就可以合理預(yù)見其政治和法律上的風(fēng)險(xiǎn)和后果。

法律平臺(tái)需要重新設(shè)置

中國(guó)證券市場(chǎng)并購的混亂狀況要求我們對(duì)“反收購”經(jīng)濟(jì)行為進(jìn)行法律制度上的設(shè)計(jì)；中國(guó)“反收購”現(xiàn)行法規(guī)的突出問題需要我們重新整體審視中國(guó)“反收購”經(jīng)濟(jì)行為的規(guī)制策略。

對(duì)防御型“反收購”行為的規(guī)制原則設(shè)計(jì)建議如下：

創(chuàng)造自由的締約環(huán)境。允許契約涉及的利益方都可以選擇適合自己的手段。

★ 保障當(dāng)事人意思表示真實(shí)，建立合理的信息披露制度。

★ 限制利用契約行為逃避國(guó)家法律的行為。國(guó)家有義務(wù)建立監(jiān)督機(jī)構(gòu)，及時(shí)發(fā)現(xiàn)不合理使用“反收購”行為的經(jīng)濟(jì)主體，實(shí)現(xiàn)國(guó)家監(jiān)督職能。

對(duì)反應(yīng)型“反收購”行為規(guī)制的原則設(shè)計(jì)建議如下：

★ 保障股東在不損害他人利益情況下充分的決策自由。

就像法律不能阻止公民扔掉自己的汽車或手表一樣，我是公司財(cái)產(chǎn)的權(quán)利人，我就有處分的權(quán)利。當(dāng)然，如果你扔掉自己的東西，是為了砸別人的東西，法律就不允許了。

★ 公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)自治。

股東對(duì)公司選擇什么樣的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，法律應(yīng)當(dāng)也不阻止。企業(yè)可以采取大量借貸，提高自己債務(wù)比率，只要還有金融公司愿意對(duì)其放款，法律就不應(yīng)當(dāng)阻止他們的行為。

★ 經(jīng)理人誠(chéng)信機(jī)制建立。

法律雖然可以對(duì)經(jīng)理人的信息披露的完整性制定詳細(xì)的立法，但是由于公司活動(dòng)的頻繁，對(duì)每種信息的披露都進(jìn)行監(jiān)督幾乎是不可能的。所以，如何在反應(yīng)策略中實(shí)現(xiàn)經(jīng)理人的完全誠(chéng)信，還是立法的指導(dǎo)性原則。

★ 建立完備的法律平臺(tái)，保護(hù)訴訟“反收購”行為。

要做到使權(quán)利受到侵害的當(dāng)事人都可以拿著法律“武器”阻止收購，這就必然需要完善識(shí)別收購行為合法性的立法。具體來說，保護(hù)主要是兩個(gè)方面：一是對(duì)收購的程序立法；二是對(duì)收購結(jié)果的立法，即反壟斷的立法。這在我國(guó)尚屬于空白。雖然起步比較困難，但其對(duì)“收購”與“反收購”的規(guī)制的重要性是不容忽視的。可以先在《上市公司收購辦法》中補(bǔ)充反壟斷的部分條文，在試行后再用立法固定。

“反收購”的活動(dòng)與“收購”活動(dòng)一樣，在社會(huì)經(jīng)濟(jì)形態(tài)的形成和公司結(jié)構(gòu)的形成中扮演重要的角色。像一只手的兩面，“收購”與“反收購”活動(dòng)并沒有重要與不重要的區(qū)分。推廣出去，對(duì)于任何需要規(guī)制的經(jīng)濟(jì)行為而言，我們都不能厚此薄彼。因?yàn)檎菬o數(shù)的這樣的經(jīng)濟(jì)行為和法律的博弈與最終和諧構(gòu)成了經(jīng)濟(jì)和法律的和諧。而這樣的和諧能為社會(huì)的進(jìn)步提供強(qiáng)大的力量。