德隆資金鏈繃緊

市場能否承受德隆系崩盤的惡果？

“德隆系已經撐不了多長時間了。”一位接近德隆高層的人士出言驚人。據透露，為進行資本運作，德隆集團已經將大部分資金壓在了旗下的各只股票上。由于資金短缺，德隆近期在股市上的實際動作已經很少。“不要寄希望于德隆會再度為這幾只股票護盤，現在他們都鉚足了勁往外跑。”這位人士說。

素有“中國股市第一強莊”之稱的德隆系股票在猴年的表現出乎人們的意料。在滬深股市一路攀升、各股走勢從“二漲八跌”演變成“八漲二跌”的情況下，“德隆三劍客”中除合金投資（000633.SZ）保持橫盤之態外，新疆屯河（600737.SH）和湘火炬A（000549.SZ）都不幸加入到下跌的股票中。

由唐萬里和唐萬新領軍的德隆集團，因為擅長資本運作而在中國股市名聲赫赫。以往甚至出現過一旦聽說德隆看上了哪只股票，這只股票的價格立即扶搖直上的“逢德必漲”現象。在胡潤發布的《2003資本控制力五十強》排行榜上，德隆集團以對5家上市公司、217億流通市值的控制力名列榜單首位。作為德隆集團多年打造的股市形象工程，即使在2003年股市跌得面目全非之際，“德隆三劍客”的股價依然逆市上漲，盡顯“強莊”的風范。然而，在目前股市重新煥發生機的時候，德隆卻沒有乘勢而上，其中玄妙何在？

目前，德隆旗下的上市公司已經由最早的“三劍客”發展到的“九朵金花”，除合金投資、湘火炬A、新疆屯河老三股外，深發展、中青旅、ST中燕、天山股份、航天機電和沱牌曲酒也已納入德隆系麾下。擔任德隆國際戰略投資有限公司董事局主席的唐萬里曾經多次談到德隆產業整合的三級跳思路：首先對行業進行研究，確定目標企業；然后通過兼并收購或結成戰略聯盟的方式形成產業的經營平臺，在這個平臺上進行產業整合，拓寬業務規模和范圍，取得行業領先地位；然后獲取國際終端市場，提升企業整體價值。

但是，一直關注德隆模式的清華興業投資管理公司研究員陳國光認為，德隆的這種操作模式背后埋藏著極大的風險：德隆的產業整合是以資本運作為基礎的，少量的初始資本幾經變化控制了巨量的產業資本，而新整合的產業大多數不能實現現金流的正常運轉，只好依賴銀行，最后的結果只能是貸款越來越多。一旦產業整合不利，銀行緊縮貸款，那么德隆的一切產業規劃就成為空中樓閣。

“盡管德隆高舉‘產業整合’大旗，但產業整合并沒有給德隆帶來現金流。”陳國光對《商務周刊》說。

去年12月28日，唐萬里在“中國民營企業參與國資重組高峰論壇”上，曾以新疆屯河對新疆番茄業的整合為例，向公眾介紹了德隆對產業重組的成功經驗。對于德隆津津樂道的新疆屯河模式，陳國光同樣表示了質疑。他分析到，新疆屯河在重金打造的飲料產業因為整合不力而退出后，水泥產業的整合遇到重重阻力，一直為其帶來可觀投資收益的金融產業也在減持，這些產業退出之后留下的利潤空白單靠番茄產業和農副產品產業難以支撐。他認為，在產業整合陷入困境的時候，新疆屯河的盈利面臨嚴峻考驗。

同時，新疆屯河產業整合雖然在公司規模擴張方面看似成功，但一直未能實現現金流的正常運轉，近3年新疆屯河在投資方面每年都出現5億元的現金缺口，而經營活動貢獻的現金流只是杯水車薪，無奈之下，這個越來越大的缺口只能通過銀行貸款來彌補。2000年以來，新疆屯河每年都要從銀行大量貸款，年末累計余額以直線速度上升，到2002年年底，累計貸款余額超過36億元。在貸款類別中，短期貸款占絕大部分，短期償債風險極大。

這種狀況很容易讓人做出這樣的聯想：新疆屯河的產業整合埋藏著很深的財務危機。3年多的時間，一直都處于現金的高投入階段，盈利只是體現在賬面上，一旦銀行對其緊縮貸款，新疆屯河精心打造的資本和產業鏈條就有斷裂的可能。而且讓人擔心的是，德隆系的幾家龍頭上市公司都存在這個問題。

在資本運作過程中，德隆一直宣稱自己是一家“戰略投資公司”。但不管它愿不愿意，德隆已經成為“莊家”的代表。為打破“莊股”形象，2003年下半年，一向深居簡出的唐萬里開始頻頻在公眾面前亮相，與此同步的還有德隆公司在網站上關于產業戰略、企業管理等方面的信息大幅增加。2003年11月，由德隆董事局辦公室撰寫的《戰略投資公司的理論與實踐探討》稱，中國所謂的戰略投資公司其實大多名不副實，很多公司只是為二級市場炒作尋找題材或者單純從單個企業的角度來獲取投資回報，而那些從一個行業或產業的角度進行投資的公司，才是真正的戰略投資公司。

然而，種種行動似乎難以改變投資者心中根深蒂固的印象。經過近年來漫長熊市的磨礪，“價值投資”理念開始在市場中抬頭，投資者越來越遠離具有莊股特質的股票。“由于前兩年的炒作，德隆系的股票市盈率很高，這兩年他們股價也沒有隨著大盤調整。”航空證券分析師易春認為，目前在價值投資的理念下，投資者更傾向于買市盈率低的股票，“德隆系股票早已成為大家心目中的‘觀賞性植物’。”

同時，隨著證券市場的進一步規范，德隆控制的上市公司已經不再能很方便地融資，增發和配股等手段不再是任意而為的游戲。有消息稱，德隆經過這幾年在資本市場上的大肆擴張，其資金的壓力已經很大。因苦于沒有資金支持，德隆在江浙一帶的融資回報率高達15%，與其他公司8%－10%的融資回報率相差很大。

“目前德隆在股市的運作成本越來越高，同時缺乏新的資金來源。從這種情況看，德隆的壓力是很大的。”易春說。

而對于德隆這樣的資本運作高手來說，如果失去強大的資金支持，其一切運作都會失去根本。一位在德隆參與上市公司研究的人士甚至透露，由于缺乏資金，連團隊相中的很多有價值的上市公司的股票都無法購買。

然而，長期以來，德隆系崩盤給市場帶來的惡劣影響成為監管層不得不考慮的問題。有觀點認為，一旦德隆的老三股倒下，可能會出現中國股市的“大崩盤”。因為不僅德隆的影響太大，其3只股票在市場的直接和間接的權重也是不可低估的。但易春表示，目前的形勢已經有了很大變化。“你看前不久的南方證券破產，也曾短暫導致大盤下跌，但對股市整體沒有造成危害。所以即使德隆系馬上崩盤，也不會對現在的股市有太大影響。”他說。如此看來，德隆系不會崩盤的保障又少了一重。