“Ａ＋Ｈ”驅使股價重心下移

甚　力

近日，國資委副主任邵寧表示：具備整體上市條件的央企盡量要整體上市，一時不具備條件，現在可以部分剝離上市，作出規劃，逐步把非上市資產裝進上市公司實現整體上市。可以預期，大型企業整體上市擴容序幕將要拉開，有寶鋼股份和鞍鋼新軋模式通過增發獲得資金，收購母公司資產實現整體上市，或者采取“Ａ＋Ｈ”股發行模式融得資金，使國有資產套現回收以及歸還銀行貸款，從而提升銀行資產質量。

金融經濟學中有一條基礎性原則——“一價定律”，通俗地講，同一種商品只能有一種均衡價格，不能存在兩種價格。一旦存在兩種價格，就出現了套利機會，理論上任何一個套利者都會盡可能建立巨大的套利頭寸，瞬間就能將價差平噬，讓價格重回均衡。

但是“一價定律”成立是有明確前提的，那就是市場無摩擦。所謂無摩擦環境指的是一個理想的經濟世界，沒有稅賦，沒有交易的成本和流動性差異，沒有信息的不對稱，更不用說制度的障礙所導致的資金流動受阻。這樣的市場中任何一種證券都有良好的替代品，即都可以被一組基礎證券所復制。

此外，我們看到這種均衡價格的實現完全是個市場選擇的結果，均衡的打破是自然的，均衡的重建更是自然的，如果市場本身的摩擦沒有消除，即使你最初人為地將不同市場的價格定為一致，上市價格走勢也會不一樣，最終還會形成差別顯著的兩個甚至多個價格，因為沒有套利機制能夠使它們同價。中國的人民幣實現自由兌換、資本項目實現對外開放，是一個漸進而長期的過程，利率市場化、彈性匯率制度也非一朝一夕之功。既然市場摩擦的消除是一個長期自然的過程，又何必推出如此違背經濟學常識的方案，讓市場付出更大的代價，最終的結果還是A股、H股走勢迥異、價差依然呢？

在尚未實現人民幣自由兌換以及資本項目對外開放前，A股、H股價差歸因于兩地投資者不同的估值方式，而不同的估值方式很大程度上反映了兩地投資者資本成本的差異。這里講的資本成本不是所謂現金成本，是一種機會成本，相當于某公司股票投資者投資于相同風險股票、債券的預期收益。內地金融壓抑、資本市場不發達導致供選的金融產品十分有限，除了高風險、高收益的A股外，剩下的就只有存款和國債了。選擇機會匱乏，內地機構投資者的資本成本水平自然就低。對于一個開放性的國際金融市場的香港投資者而言，要找到與H股風險相當的替代品非常容易。機會成本高，其要求的回報率自然要高。

此外，由于市場制度、會計制度、文化背景的差異，海外機構投資者評估內地公司價值就會要求更高的風險溢價，以補償這種差異所引起的不確定性風險，這樣內地公司的估值往往被壓得很低。特別是像香港這種除了金融、地產以外沒有什么本地產業的國際金融中心更是如此，因為這個市場投資者對于大多數到香港上市的企業都是陌生的，面對一個自己不熟悉的經濟體、不熟悉的法律政治環境，自然會要求類似于債券評級中的“國別風險”的回報補償。即使你再優良的公司，“國別風險”的“天花板”擺在那里，你也不可能獲得很高的估值，所以，從某種意義上說，將成熟市場的定價視之為檢驗內地股市泡沫標準，是當下內地上市公司估值的最大誤區。

因此，停止了4個月新股發行，在新股詢價發行制度一開始，華電國際以Ｈ股身份，海歸到Ａ股市場發行7.65億股，其市場發行價格與Ｈ股2.30港元價格相近，卻導致Ａ股市場的火電板塊整體大幅度下挫，市場重創結果有向Ｈ股價格看齊的趨勢，作為一家兩地上市公司，其Ｈ股股價不可避免地成為Ａ股發行價格的參照標準，在當前股市弱市格局中推動Ａ股價格與Ｈ股接軌，顯然這種“Ａ＋Ｈ”股融資模式對Ａ股沖擊負面作用是較大的。目前“Ａ＋Ｈ”股融資方式有逐步加大的跡象，所以對Ａ股市場的壓力遠未消除，尤其近期談到的存量發行和整體上市，是不是新的全流通概念，在沒有解決股權分置問題之前就試點存量發行和整體上市，將可能降低Ａ股市場的預期，加之Ｈ股的低價在市場上擠壓Ａ股價格，使Ａ股價格向這個市場接軌。

可以預見，后面還有中石油、中海油、交通銀行、中國銀行、建設銀行等，都在抓緊時間股改爭取早日陸續上市。這些Ｈ股回歸Ａ股市場詢價發行，還是采取“Ａ＋Ｈ”股發行模式，詢價的比價效應將會波及與其相關的板塊和個股，從而導致Ａ股市場類似個股出現股價和價值重心雙雙下移的態勢。市場投資者預期也會相應下降，加之今后要發行上述股票，都是大盤權重指標股，無論是對綜合指數還是成份指數，所占權重都比較大，構成大盤指數呈現震蕩下滑的運行格局，起了推波助瀾的作用。

與此同時，還有像ＴＣＬ和紫江企業，將上市公司中的優質資產分拆到Ｈ股市場發行上市，必然短期內影響Ａ股投資者權益，從類似個股在Ａ股市場中不斷下挫的走勢已經反映出來了。雖然這是讓相對優質資產進行獨立融資加快發展，或者減輕公司營運所需資金的壓力，可是中長期究竟如何，還要看今后市場實踐檢驗結果再說。

另外，市場詢價制度啟用，使上市公司不再是稀缺資源，這樣一來將壓低“殼”資源的價值，業績連年不斷下滑，或者不規范化運作以及經濟糾紛等不能自拔的上市公司，以致停牌的ＳＴ股票、垃圾股因“殼”資源的價值下降而大幅度貶值。而優質公司的股票將會受到資金追捧，市場詢價制度本身就推動了股價結構調整，今后很可能像Ｈ股市場模式，股價有十幾元、幾十元甚至更高的股票，同時也有一大批幾元、幾角甚至幾分的“仙股”。

這樣“Ａ＋Ｈ”股發行模式，直接影響Ａ股估值標準的混亂，像華電國際那樣將以Ｈ股估值標準來估值Ａ股，從而拖累Ａ股市場，使Ａ股的市盈率和平均股價，以及股價結構向Ｈ股看齊或接軌，自然改變Ａ股估值市場化的根基。

Ａ股市場已經調整了3年半，部分有投資價值的Ａ股已跌到谷底，用市盈率、市凈率、每股現金流量凈額等通用指標估值，不是被高估而是被低估了。“Ａ＋Ｈ”股模式促使新發Ａ股定價嚴重偏低，預計在給市場增加新鮮血液的同時，一旦市場回暖，將會引發資金流向這些藍籌股。所以，在當前股票市場有恐慌性拋售狀況下，還是應該多一點兒逆向思維，用價值發現的眼光去挖掘有潛力的投資機會。