２００４年：我國(guó)基金市場(chǎng)冰火兩重天

2004年：我國(guó)基金市場(chǎng)冰火兩重天

2004年我國(guó)基金市場(chǎng)發(fā)行的節(jié)奏與證券市場(chǎng)走勢(shì)顯著相關(guān)。今年基金發(fā)行集中在前半年，下半年，隨著市場(chǎng)的逐步走低而滑落。基金發(fā)行仍然沒(méi)有擺脫“靠天吃飯”窘境。

正本清源恢復(fù)證券公司的賣方角色

從華爾街梧桐樹下現(xiàn)代證券市場(chǎng)創(chuàng)立伊始至今，投資銀行（證券公司）存在的目的就是為市場(chǎng)創(chuàng)造和銷售產(chǎn)品，它的業(yè)務(wù)核心在于證券產(chǎn)品的創(chuàng)造和銷售。我國(guó)證券公司最本源的問(wèn)題在于角色錯(cuò)位，在賣方業(yè)務(wù)缺失后，轉(zhuǎn)向?qū)で蟾唢L(fēng)險(xiǎn)、高收益的買方業(yè)務(wù)。

從伊利事件看信托在MBO中的空間和風(fēng)險(xiǎn)

信托曾被業(yè)內(nèi)人士視為實(shí)施MBO的靈丹妙藥，一些企業(yè)成功借道信托實(shí)施了MBO，但在“伊利事件”爆發(fā)后，我們將重新審視信托在MBO中的作用和風(fēng)險(xiǎn)。

秀水街的命運(yùn)

秀水街聲名遠(yuǎn)播海外，正當(dāng)興隆之時(shí)，北京城市改造規(guī)劃出臺(tái)，攤位散落的街市將被整潔亮麗的購(gòu)物大廈取代。在秀水市場(chǎng)拆遷逐漸升溫之時(shí)，各界發(fā)出了強(qiáng)烈的保護(hù)秀水的聲音，人們憂心的是老秀水的機(jī)制是否能夠保存。

2004年：水火交融的中國(guó)基金業(yè)

2004年對(duì)于中國(guó)證券投資基金也而言，是一個(gè)既有歡樂(lè)，也有痛苦的一年；是一個(gè)既有發(fā)展；也有滯窒的一年，是一個(gè)問(wèn)題多多，又孕育美好未來(lái)的一年。

再談以股抵債

目前在上市公司中進(jìn)行的“以股抵債”的試點(diǎn)工作，為解決缺乏現(xiàn)金清償能力的控股股東侵占上市公司資金的問(wèn)題，提供了選擇途徑。這種方法是否真的能解決大股東侵占上市公司資金的問(wèn)題，本刊請(qǐng)股份制專家劉繼鵬進(jìn)行了評(píng)價(jià)。

對(duì)于中國(guó)證券投資基金業(yè)（以下簡(jiǎn)稱“基金業(yè)”）而言，2004年非比尋常。

基金規(guī)模迅速發(fā)展，共募集54只基金，募集規(guī)模1854億元，超過(guò)前三年的發(fā)行總和。占基金總規(guī)模的51％。

基金管理公司在產(chǎn)品創(chuàng)新、銷售規(guī)模、銷售渠道、投資者服務(wù)、投資業(yè)績(jī)等方面都快速走向成熟，樹立了機(jī)構(gòu)投資者的形象，在市場(chǎng)上的話語(yǔ)權(quán)也逐漸加強(qiáng)。

另一方面，基金業(yè)的外部競(jìng)爭(zhēng)已逐漸加劇。隨著中國(guó)金融市場(chǎng)的變革，保險(xiǎn)公司、商業(yè)銀行、信托投資公司、證券公司等各類金融機(jī)構(gòu)對(duì)理財(cái)市場(chǎng)虎視眈眈，理財(cái)大戰(zhàn)一觸即發(fā)。

基金托管人監(jiān)管職能加強(qiáng)的同時(shí)，市場(chǎng)準(zhǔn)入門檻降低，引發(fā)新一輪托管競(jìng)爭(zhēng)，并將面臨與國(guó)際金融機(jī)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)的局面。

2004年6月1日起正式施行的《證券投資基金法》重新搭建了基金業(yè)的法律結(jié)構(gòu)，隨著一系列重要規(guī)章的出臺(tái)，基金業(yè)的立法將更趨嚴(yán)密、合理。

2005年，中國(guó)基金業(yè)將如何發(fā)展？我們希望通過(guò)對(duì)2004年基金市場(chǎng)的分析，能找到一些線索和信息。

基金市場(chǎng)

規(guī)模增長(zhǎng)異常迅猛

2004年是基金規(guī)模大發(fā)展的一年，募集資金規(guī)模達(dá)到基金總規(guī)模的51％。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，2004年開(kāi)放式基金首發(fā)規(guī)模達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的1853.8億份基金單位，是2003年的2.73倍，（2001年開(kāi)放式基金的首發(fā)規(guī)模只有117.26億份基金單位，2002年達(dá)到447.98億份基金單位，2003年則為678.51億份基金單位）。其中，股票和股債配置型基金規(guī)模超過(guò)總規(guī)模的六成。統(tǒng)計(jì)顯示，截至2004年12月31日，我國(guó)共有110只開(kāi)放式基金宣告成立，首發(fā)總規(guī)模達(dá)到3097億份基金單位，首次突破3000億份大關(guān)。

基金全年發(fā)行規(guī)模呈年初高，中間低落，年底稍有起伏的局面。季度分布上看，今年一季度基金發(fā)行最為突出，也最有成績(jī)，一季度新成立基金11只，首募總份額為762.59億；二季度共成立21只新基金，首募規(guī)模總計(jì)710.98億。相比而言，三季度基金的發(fā)行數(shù)量和首募規(guī)模均大幅下降。

基金發(fā)行初現(xiàn)品牌效應(yīng)

基金首發(fā)規(guī)模除了與股票市場(chǎng)的走勢(shì)相關(guān)性較高外，基金產(chǎn)品創(chuàng)新和基金管理公司品牌效應(yīng)也是影響基金首發(fā)規(guī)模的重要因素。整體而言，知名度較高的基金公司平均首發(fā)規(guī)模都處于回歸線之上，高于平均水平。此外，風(fēng)險(xiǎn)較低的基金產(chǎn)品的首發(fā)規(guī)模也相對(duì)較高。

雖然大多數(shù)基金的運(yùn)作績(jī)效都優(yōu)于股票市場(chǎng)的平均水平，但是，在股票市場(chǎng)的持續(xù)下跌過(guò)程中，品牌較好，管理經(jīng)驗(yàn)較為成熟和穩(wěn)健的基金公司更容易獲得投資者的信任，其新發(fā)行的產(chǎn)品更容易成功，并取得更大的市場(chǎng)份額。

市場(chǎng)尚待細(xì)分

目前美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家的基金品種正向著專業(yè)化和差異化方向發(fā)展。就股票基金而言，基金品種有更詳細(xì)的子類，如按行業(yè)細(xì)分專門投資于某個(gè)行業(yè)的行業(yè)基金，有資源類、公用事業(yè)、醫(yī)藥、科技等類型；在債券型中又有投資于不同期限、不同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的國(guó)債、企業(yè)債的基金等。

目前我國(guó)的市場(chǎng)環(huán)境和交易規(guī)則難以支持基金品種的多樣化。雖然已經(jīng)有為數(shù)不多的專門投資于某特定行業(yè)的股票型基金，比如華寶興業(yè)寶康消費(fèi)品、嘉實(shí)服務(wù)行業(yè)增值基金等，但難以在短期內(nèi)細(xì)分化。其一是因?yàn)槲覈?guó)目前市場(chǎng)上適用于估值標(biāo)準(zhǔn)具有投資價(jià)值的品種較少，過(guò)于細(xì)分的行業(yè)基金會(huì)存在流動(dòng)性不足的問(wèn)題。其二是我國(guó)股票市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，股票換手率高，投資策略難以堅(jiān)持一貫性，大多數(shù)投資者都采取波段交易的策略，頻繁買賣，而“買入并持有”的策略將承擔(dān)較大的風(fēng)險(xiǎn)。在基金投資行為中也充分體現(xiàn)了這一投資準(zhǔn)則。較為短視的投資思路使得熱點(diǎn)在行業(yè)和上市公司之間轉(zhuǎn)換較快，堅(jiān)持行業(yè)投資的基金管理難度加大。

另一方面，投資者以基金短期內(nèi)的收益為評(píng)價(jià)依據(jù)，基金很難堅(jiān)持長(zhǎng)期投資的理念。這樣，新發(fā)行的股票型基金仍然會(huì)采用較大的資產(chǎn)配置靈活性。雖然這有助于基金在更大范圍內(nèi)調(diào)整其投資策略和風(fēng)格，但不利于實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期投資策略的目標(biāo)。

ETF和LOF重拳出擊

在管理層和交易所的大力推動(dòng)下，創(chuàng)新品種將會(huì)隨之推出。具體而言，繼華夏ETF面市后，2005年將會(huì)有更多新的ETF產(chǎn)品面市，仍然將以上證50指數(shù)或180指數(shù)作為跟蹤標(biāo)的。雖然我國(guó)的ETF借鑒了美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)，但是在交易制度、套利機(jī)制、申購(gòu)和贖回制度上進(jìn)行了創(chuàng)新，使之更為適合中國(guó)的本土環(huán)境。特別是在國(guó)內(nèi)沒(méi)有作空機(jī)制的情況下，利用當(dāng)天交易部分實(shí)現(xiàn)了套利功能，使得ETF產(chǎn)品在證券市場(chǎng)欠發(fā)達(dá)的情況下得以在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上先行推出。

ETF采用了類似做市商的交易制度，一級(jí)市場(chǎng)的申購(gòu)贖回只能通過(guò)參與券商實(shí)現(xiàn)。使基金管理公司、券商、交易所和托管銀行共同參與品種創(chuàng)新，券商可以在凈值和市價(jià)之間的差價(jià)過(guò)大時(shí)進(jìn)行套利，一旦首支ETF 成功發(fā)行運(yùn)作，由于市場(chǎng)各方特別是券商的追捧，其他的基金公司也會(huì)陸續(xù)跟進(jìn)。

由于ETF的套利機(jī)制仍然具有局限性，交易機(jī)制更為簡(jiǎn)單的LOF基金將仍然作為另一主要的上市型基金品種存在。LOF具有主動(dòng)型管理基金的特征，基金投資人在交易所可以通過(guò)兩條通道進(jìn)行交易，大大提高了交易效率。在兩個(gè)交易所的大力推動(dòng)下，這樣的制度優(yōu)勢(shì)，有助于使ETF和LOF成為基金行業(yè)發(fā)展的主要增長(zhǎng)點(diǎn)。

我國(guó)股票市場(chǎng)沒(méi)有做空機(jī)制和相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)管理?xiàng)l件，基金的風(fēng)險(xiǎn)管理主要是通過(guò)基金資產(chǎn)配置進(jìn)行的。對(duì)積極管理型基金而言，目前混和基金和平衡型基金將仍然是股票基金的主流品種。

開(kāi)放式基金將有700——1000億規(guī)模的擴(kuò)容

預(yù)計(jì)隨著銀行設(shè)立基金管理公司方案的成熟，將有二至三家銀行背景的基金管理公司于2005年開(kāi)業(yè)，屆時(shí)將會(huì)以貨幣市場(chǎng)基金作為主要的品種首發(fā)，預(yù)計(jì)首發(fā)規(guī)模都會(huì)超過(guò)百億，從而有望推動(dòng)貨幣市場(chǎng)基金的總規(guī)模超過(guò)千億。

對(duì)股票型基金而言，基金發(fā)行規(guī)模將受股票指數(shù)走勢(shì)的影響，從歷史上的發(fā)行情況來(lái)看，上證指數(shù)低于1300時(shí)，基金的平均首發(fā)規(guī)模明顯降低。在基于對(duì)股票指數(shù)持謹(jǐn)慎樂(lè)觀的基礎(chǔ)上，預(yù)計(jì)2005年股票型基金的擴(kuò)容速度會(huì)較2004年有所放緩，募集規(guī)模將在400-700億元左右，從而使基金總規(guī)模超過(guò)4000億元。

封閉式基金：即將逝去的時(shí)代

中國(guó)基金業(yè)發(fā)展近七年來(lái)，封閉式基金從來(lái)沒(méi)有像現(xiàn)在這樣受人矚目。2004年，封閉式基金的折價(jià)率持續(xù)走高，換手率日漸低迷，陷入了“邊緣化”和“機(jī)構(gòu)化”的雙重困境。

2004年10月25日，基金久嘉、基金豐和、基金裕隆等三只基金折價(jià)率突破40%。而54只封閉式基金的簡(jiǎn)單算術(shù)平均折價(jià)率到到32.32%。折價(jià)率超過(guò)30%的基金比比皆是。據(jù)研究，這種折價(jià)幅度在全世界的基金發(fā)展歷史上都是極為罕見(jiàn)的。

在大幅折價(jià)的同時(shí)，封閉式基金交投極為清淡，隨便翻開(kāi)一只基金的交易數(shù)據(jù)，就會(huì)發(fā)現(xiàn)，通常情況下，一只基金的周交易換手率多為0.7%左右，一周不到1%的換手率構(gòu)成了嚴(yán)重的流動(dòng)性障礙，它不僅使原有投資者難以退出，更使新進(jìn)入者難以進(jìn)入。一些專業(yè)人士認(rèn)為，流動(dòng)性障礙是導(dǎo)致封閉式基金大幅折價(jià)的重要原因之一，二者互為因果，惡性循環(huán)。

從圖2中，我們看到的是一條完整、清晰的下降通道。

封閉式基金的另一發(fā)展趨勢(shì)是機(jī)構(gòu)化，美國(guó)和英國(guó)封閉式基金主要投資者為個(gè)人投資者，而國(guó)內(nèi)由于歷史原因，保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)投資者成為封閉式基金的主要持有人。2004年基金中報(bào)顯示，機(jī)構(gòu)化特征近一年來(lái)越加顯著，保險(xiǎn)公司持有全部封閉式基金的比例由2003年的31.14％提高到了36.76％。

持有人的機(jī)構(gòu)化使基金市場(chǎng)逐漸演變?yōu)闄C(jī)構(gòu)投資者之間博弈的市場(chǎng)，成為保險(xiǎn)業(yè)與證券監(jiān)管部門的矛盾焦點(diǎn)，令證券監(jiān)管部門頭疼不已。若不能有效的改變目前的持有人結(jié)構(gòu)，則很難改變封閉式基金的低流動(dòng)性，同樣難以保證眾多持有人的利益。

基金管理人

基金公司門檻應(yīng)進(jìn)一步放開(kāi)

與成熟市場(chǎng)相比，目前我國(guó)基金公司的進(jìn)入門檻相對(duì)較高。

由于基金公司具有管理社會(huì)大眾資金的功能，可能存在的道德風(fēng)險(xiǎn)和制度缺陷容易形成內(nèi)幕交易和利益輸送，因此對(duì)基金公司的設(shè)立門檻要求較高。但是，行政規(guī)定提高進(jìn)入壁壘，違背了市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的原則。對(duì)于尚未進(jìn)入的機(jī)構(gòu)是不公平的。

從發(fā)展方向看，全球基金管理行業(yè)的門檻在不斷降低，特別是對(duì)于最低資本金要求、發(fā)起人的身份約束等方面，已經(jīng)有不少市場(chǎng)傾向于取消這些限制，而基金管理行業(yè)的監(jiān)管重點(diǎn)，轉(zhuǎn)而強(qiáng)調(diào)信息披露、強(qiáng)調(diào)內(nèi)部控制等制度建設(shè)層面。

美國(guó)的《投資顧問(wèn)法》要求不同資產(chǎn)管理規(guī)模在2500萬(wàn)美元上下的管理公司應(yīng)當(dāng)分別向美國(guó)證監(jiān)會(huì)和各州注冊(cè)。在注冊(cè)的具體要求方面，無(wú)非包括對(duì)公司發(fā)起人的身份約束、最低資本金約束、資產(chǎn)規(guī)模約束、從業(yè)人員約束等等。對(duì)公司的發(fā)起人并沒(méi)有明確的限制。美國(guó)的聯(lián)邦法規(guī)中根本沒(méi)有最低資本金的要求，歐盟對(duì)最低資本金要求同樣根據(jù)基金管理公司是否自營(yíng)等業(yè)務(wù)范圍的不同，將基金管理人的最低資本要求分別設(shè)定為5萬(wàn)歐元、12.5萬(wàn)歐元、73萬(wàn)歐元。成熟市場(chǎng)對(duì)基金管理公司從業(yè)人員的素質(zhì)約束，最為強(qiáng)調(diào)的是誠(chéng)信方面的要求，美國(guó)也特別強(qiáng)調(diào)美國(guó)證監(jiān)會(huì)有權(quán)拒絕和取消有欺詐歷史的投資顧問(wèn)的注冊(cè)。

外資進(jìn)入將進(jìn)一步加快

2002年12月第一家合資基金公司――招商基金管理公司成立后，先后有國(guó)聯(lián)安、華寶興業(yè)、海富通、景順長(zhǎng)城、湘財(cái)合豐等12家合資基金公司相繼成立。根據(jù)統(tǒng)計(jì)，合資基金已發(fā)行基金11只，募集規(guī)模達(dá)到490億，占同時(shí)期我國(guó)開(kāi)放式基金總首發(fā)份額的近30％。

根據(jù)我國(guó)加入WTO的承諾，2004年11月以后，中外合資基金公司的股權(quán)比例可增加到49%。政策的松綁使外資股東對(duì)基金公司管理的控制權(quán)將進(jìn)一步提升。合資基金公司外方股東已普遍做好增持準(zhǔn)備，海富通、湘財(cái)荷銀兩家合資公司率先公開(kāi)表示，2005年將公司外資持股升至49%，并將在第一時(shí)間提交有關(guān)增資申請(qǐng)。

如何看待外方增資，各家合資基金公司的中方股東處境各不相同。對(duì)于只有兩家股東的合資基金來(lái)說(shuō)，外方增資對(duì)基金股東的影響稍小，外方增資到49%后，中方仍持有51%，處于絕對(duì)控股地位。但如果基金管理公司的股東為兩家以上，則不得不面臨復(fù)雜的股權(quán)調(diào)整， 外方就有可能轉(zhuǎn)換為控股地位。

外方處于相對(duì)控股的地位后，公司背景將發(fā)生重大的改變，包括：董事會(huì)、管理層的調(diào)整，公司一般人員流動(dòng)，投資風(fēng)格和理念的變化。順利過(guò)渡，合資基金將充分利用自身優(yōu)勢(shì)，穩(wěn)固行業(yè)地位；反之，將帶來(lái)動(dòng)蕩和分化。

據(jù)了解，匯豐晉信、江南宏富等正在積極籌備成立合資基金公司，其中很有可能出現(xiàn)外方股東控股比例較高的情況。

銀行涉足基金業(yè)

我國(guó)的開(kāi)放式基金設(shè)立之初，基金管理公司就與商業(yè)銀行有著扯不斷的聯(lián)系，前者對(duì)后者的依賴主要表現(xiàn)在基金托管與基金的銷售上，基金托管“僧多粥少”，基金銷售靠銀行挖掘客戶，這種局面使得銀行在基金管理公司目前頗為強(qiáng)勢(shì)。2004年6月，銀監(jiān)會(huì)主席劉明康在“2004年在華外資銀行會(huì)議”上放出“銀行也可以設(shè)立基金管理公司”的信號(hào)，隨后商業(yè)銀行設(shè)立基金管理公司便被提上議事日程，央行、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)已原則上同意商業(yè)銀行設(shè)立基金管理公司，以三方名義的操作方案已上報(bào)國(guó)務(wù)院。有關(guān)部門正加緊制訂相應(yīng)的配套措施。

三種運(yùn)行模式 商業(yè)銀行設(shè)立基金管理公司方案的基本框架共有三種模式：參股、控股或組建新的基金管理公司。設(shè)立原則是：法人分業(yè)、集團(tuán)混業(yè)、功能監(jiān)管。

在這三種模式中，新設(shè)基金公司成本較高，需要大量的人力資源，運(yùn)作時(shí)間較長(zhǎng)，新發(fā)行基金能否贏得市場(chǎng)也是個(gè)問(wèn)題；銀行可以選擇實(shí)力強(qiáng)的公司參股合作，省時(shí)省力；銀行也將選擇具有發(fā)展?jié)摿Φ闹行」具M(jìn)行控股，因?yàn)榭毓杀P子太大的公司，成本會(huì)很高。

業(yè)務(wù)范圍并無(wú)限制 按照初期方案，銀行設(shè)立的基金公司只能做貨幣市場(chǎng)基金，但在商業(yè)銀行的爭(zhēng)取下，股票型、貨幣型、混合型、債券型、保本型等5種基本類型的基金都被納入方案之中。

據(jù)悉，商業(yè)銀行設(shè)立基金管理公司后，可發(fā)起各種專門類型的基金，貨幣市場(chǎng)基金和各類債券型基金以及股票型基金等幾種類型的基金可以適度交叉，但開(kāi)始階段應(yīng)側(cè)重于債券型基金。通過(guò)利用商業(yè)銀行的優(yōu)勢(shì)，投資次級(jí)債券、金融債券、資產(chǎn)支持證券（M BS或ABS）以及企業(yè)債券等固定收益證券，吸引個(gè)人投資者購(gòu)買，在一定程度上將集中于商業(yè)銀行的儲(chǔ)蓄資金有效地轉(zhuǎn)化為投資性基金，為資本市場(chǎng)提供長(zhǎng)期穩(wěn)定的資金渠道。同時(shí)，可以為資本市場(chǎng)培育更多合格的機(jī)構(gòu)投資者。

銀行參股基金管理公司后，雖然基金管理公司完全獨(dú)立運(yùn)行，商業(yè)銀行并不直接從事證券業(yè)務(wù)，但商業(yè)銀行在融資、托管等方面畢竟與基金管理公司的其他股東有較多不同，因而，針對(duì)銀行系基金管理公司的應(yīng)當(dāng)另有制度規(guī)定，就基金托管、大額贖回時(shí)的融資便利、關(guān)聯(lián)交易以及財(cái)務(wù)安排和人員配置等方面制定完善的隔離控制辦法，在商業(yè)銀行的基金業(yè)務(wù)與銀行業(yè)務(wù)之間構(gòu)筑起“防火墻”。

銀行、基金各有所長(zhǎng) 商業(yè)銀行進(jìn)入基金市場(chǎng)，將構(gòu)成對(duì)國(guó)內(nèi)基金管理公司的沖擊。在目前的狀況下，基金必須由商業(yè)銀行托管，而托管銀行在一個(gè)檔期內(nèi)一般只同時(shí)銷售一只基金，銀行很可能會(huì)厚此薄彼，賣力地銷售自己基金公司的產(chǎn)品。在基金銷售方面基金管理公司和商業(yè)銀行相比，無(wú)論是在資金實(shí)力，還是客戶資源以及網(wǎng)絡(luò)建設(shè)方面，都不足以和商業(yè)銀行相抗衡，尤其是一些新開(kāi)業(yè)的基金管理公司或者是小型基金管理公司，在找托管行很困難的狀況下，有可能在競(jìng)爭(zhēng)中被“邊緣化”。

但是，基金管理公司在基金運(yùn)作方面的許多優(yōu)勢(shì)也為商業(yè)銀行所不及，如對(duì)證券市場(chǎng)的深度研究、風(fēng)險(xiǎn)控制經(jīng)驗(yàn)以及投資管理方面的人才等。銀行雖然在基金發(fā)行上有明顯優(yōu)勢(shì)，但如果沒(méi)有業(yè)績(jī)，又缺乏投資管理經(jīng)驗(yàn)，照樣會(huì)做不上去，投資者也不會(huì)買賬。基金公司憑借自己的專業(yè)優(yōu)勢(shì)，完全能在未來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)中贏得自己的一席之地。

“混營(yíng)分管”時(shí)代 在銀行業(yè)內(nèi)人士眼中，商業(yè)銀行設(shè)立基金公司給現(xiàn)有銀行體系帶來(lái)的沖擊，比其給股市帶來(lái)資金效應(yīng)影響更大。商業(yè)銀行設(shè)立基金公司，將改變銀行業(yè)現(xiàn)有格局，直接后果是改變現(xiàn)有銀行的融資結(jié)構(gòu)。存款將不再是商業(yè)銀行負(fù)債的惟一內(nèi)容，商業(yè)銀行發(fā)行的基金等金融產(chǎn)品也將成為銀行負(fù)債的重要內(nèi)容。

銀行類基金公司已經(jīng)呼之欲出，而隨著中行、建行股份公司的相繼掛牌，其未來(lái)的發(fā)展路徑必然也是向金融控股集團(tuán)靠攏。可以說(shuō)，金融機(jī)構(gòu)的混業(yè)經(jīng)營(yíng)以及金融控股公司的發(fā)展已成為中國(guó)金融機(jī)構(gòu)從“分業(yè)經(jīng)營(yíng)”過(guò)渡到“多元化混業(yè)經(jīng)營(yíng)”的現(xiàn)實(shí)選擇，中國(guó)的金融業(yè)已經(jīng)進(jìn)入了“混業(yè)經(jīng)營(yíng)，分業(yè)管理”的時(shí)代。

費(fèi)率水平取決于基金類型

基金管理公司的主要收入來(lái)源為管理費(fèi)。

一般來(lái)說(shuō)，股票型和平衡型基金的管理費(fèi)率在1.5%的水平，比其他類型的基金高出許多，指數(shù)型、偏債型、債券型、貨幣型的管理費(fèi)率依次遞減，主動(dòng)投資于股票資產(chǎn)的成分多少?zèng)Q定了基金管理費(fèi)率的高低。

股票投資市值指標(biāo)與基金公司管理費(fèi)收入有更高的相關(guān)性。以博時(shí)基金為例，博時(shí)旗下的基金除了博時(shí)現(xiàn)金收益之外，其余均以股票為主要投資對(duì)象，因此其年收入超過(guò)份額最多的南方基金公司，達(dá)到3.2億。隨著股市走低，股票型和平衡型基金被大量贖回，基金的總規(guī)模下降，管理費(fèi)收入也因此下降。

2004年下半年貨幣型基金大受歡迎，雖然管理費(fèi)率是各類型基金中最低，只有0.33%，但快速增長(zhǎng)的規(guī)模使基金公司的收入也上了一個(gè)臺(tái)階。第三季度貨幣型總規(guī)模增長(zhǎng)了50%，增長(zhǎng)為最迅猛的南方現(xiàn)金增利的規(guī)模增長(zhǎng)達(dá)87%。華安的情況與之類似，華安現(xiàn)金富利規(guī)模在第三季度末時(shí)達(dá)到127億，為其增加1800萬(wàn)的年收入。

業(yè)績(jī)分化明顯

在2004年，開(kāi)放式基金的業(yè)績(jī)出現(xiàn)明顯分化，從第三季度報(bào)告中可以看出，與去年開(kāi)放式基金普遍取得高收益的情況形成鮮明對(duì)比。晨星開(kāi)放式基金業(yè)績(jī)排行榜顯示，第三季度配置型基金易方達(dá)策略成長(zhǎng)和廣發(fā)聚富的回報(bào)率分別達(dá)到11.27％和10.36％，分別列同類基金收益率的第一名和第二名，但同為配置型基金的泰信先行策略基金和融通藍(lán)籌成長(zhǎng)基金的收益卻只有2.27％和0.73％，收益最差的基金與收益最好的基金相差13.57％。股票型基金中也是如此，第三季度回報(bào)率排名前三名的景順長(zhǎng)城、湘財(cái)合豐周期和國(guó)泰金象增長(zhǎng)的收益分別為8.53％、7.58％和7.09％，而收益最低的指數(shù)基金天同180和華安180，回報(bào)率僅為1.59％和0.74％。

指數(shù)型基金整體表現(xiàn)普遍較差，7只指數(shù)基金自上市以來(lái)只有4只凈值為正，表現(xiàn)最好的凈值增長(zhǎng)率為3.28％，比銀行存款的收益率還低。

開(kāi)放式基金的業(yè)績(jī)出現(xiàn)大幅分化的主要原因是宏觀調(diào)控和全球估值壓力下各基金公司對(duì)行業(yè)和個(gè)股的把握出現(xiàn)明顯差異，那些業(yè)績(jī)好的基金品種及時(shí)地回避了宏觀調(diào)整行業(yè)和個(gè)股，并及時(shí)把握了業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)的行業(yè)和個(gè)股。

從基金公司旗下基金的總份額和總凈值來(lái)看，大基金公司已然進(jìn)入規(guī)模增長(zhǎng)的良性循環(huán)。南方基金公司成為首家總規(guī)模超過(guò)300億的基金公司，與第二、第三名的博時(shí)、華安拉開(kāi)60億的差距，其領(lǐng)導(dǎo)地位一時(shí)難以動(dòng)搖。基金公司的規(guī)模也將呈動(dòng)態(tài)發(fā)展的態(tài)勢(shì)，緊隨在后的老基金公司有望將差距縮小，甚至趕超。不過(guò)，大基金公司的規(guī)模是最小的公司的幾十倍之多，最小的基金公司旗下基金不足10億。

備戰(zhàn)專戶理財(cái)

在繼續(xù)努力尋求持續(xù)營(yíng)銷突破的同時(shí)，不少基金公司目前已經(jīng)開(kāi)始未雨綢繆，將更多精力放在了\"專戶理財(cái)\"上，特定客戶證券投資資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，也就是俗稱的私募基金業(yè)務(wù)。至2004年底，基金公司所開(kāi)展的\"專戶理財(cái)\"還只有全國(guó)社保基金理事會(huì)的受托管理。目前已有9家基金公司躋身社保基金管理人的行列。

長(zhǎng)期以來(lái)，基金管理公司受制于政策限制，無(wú)法針對(duì)不同的客戶群體量身定制產(chǎn)品，因此在與處于\"壟斷\"地位的部分機(jī)構(gòu)的一對(duì)一談判中，基金公司只能采取變相的補(bǔ)償方式，一些不合規(guī)的行為部分也由此而生。在渠道受制，產(chǎn)品拓展余地有限的大背景下，以資產(chǎn)委托管理為主業(yè)的基金管理公司實(shí)際上比證券公司更需要特定資產(chǎn)管理的資質(zhì)。

隨著政策的松動(dòng)和國(guó)外經(jīng)驗(yàn)的引進(jìn)，在帳戶理財(cái)問(wèn)題上，企業(yè)年金成為基金管理公司專戶理財(cái)?shù)耐黄瓶凇?duì)于企業(yè)年金以及其他性質(zhì)的特定資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，幾乎所有的基金管理公司都進(jìn)行了很大的投入。已有不少基金公司將中長(zhǎng)期的戰(zhàn)略目標(biāo)定在了專項(xiàng)客戶理財(cái)?shù)拇罅ν卣股稀?/p>

海外基金市場(chǎng)的大發(fā)展在很大程度上與養(yǎng)老金的崛起和強(qiáng)制執(zhí)行有著密切聯(lián)系，在中國(guó)，社保、年金成為資產(chǎn)管理的核心內(nèi)容，同樣是必然的發(fā)展趨勢(shì)。2004年下半年，中國(guó)人壽對(duì)基金公司的問(wèn)卷調(diào)查引發(fā)了業(yè)內(nèi)的廣泛關(guān)注，一個(gè)重要原因就在隨著各類合規(guī)機(jī)構(gòu)資金入市開(kāi)放步驟的加快，同樣是一對(duì)一性質(zhì)的專戶管理已經(jīng)成為未來(lái)基金公司利潤(rùn)來(lái)源的一個(gè)重要方面。企業(yè)年金入市，為其他養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的運(yùn)作打開(kāi)了一個(gè)廣闊空間，包括養(yǎng)老保險(xiǎn)個(gè)人賬戶基金、農(nóng)村養(yǎng)老保險(xiǎn)個(gè)人賬戶基金、職業(yè)年金基金等等。它們未來(lái)進(jìn)入資本市場(chǎng)面臨的制度框架，已初步浮出水面。《關(guān)于企業(yè)年金基金證券投資有關(guān)問(wèn)題的通知》中提出：“其他按規(guī)定可以進(jìn)行證券投資的社會(huì)保障基金，參照本通知辦理”。

自有資金的運(yùn)用

一則公告引起關(guān)注 2004年12月15日，國(guó)內(nèi)首只LOF———南方積極配置基金發(fā)布了上市說(shuō)明書，該基金公布的場(chǎng)內(nèi)基金前十大持有人中赫然出現(xiàn)了南方基金管理有限公司的名字，引起了市場(chǎng)及監(jiān)管機(jī)構(gòu)的關(guān)注。

基金公司是否可以用自有資金投資，這對(duì)于封閉式基金而言是勿庸置疑的。而1998年證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《關(guān)于加強(qiáng)證券投資基金監(jiān)管有關(guān)問(wèn)題的通知》規(guī)定：“除法規(guī)另有規(guī)定外，基金發(fā)起人、管理公司及其發(fā)起人不得買賣該管理公司所管理的基金。”但《通知》又同時(shí)規(guī)定：“管理公司的自有資金只能用于發(fā)起基金、管理基金及買賣國(guó)債，其基金管理費(fèi)收入應(yīng)主要用于公司業(yè)務(wù)發(fā)展”。即基金公司自有資金實(shí)際上只存在兩個(gè)投資渠道：在公司發(fā)起基金時(shí)參與認(rèn)購(gòu)以及買賣國(guó)債。南方基金公司認(rèn)為：此次公司是在南方積極配置基金發(fā)行期內(nèi)認(rèn)購(gòu)的，符合《通知》中“自有資金只能用于發(fā)起基金”的規(guī)定。

但證監(jiān)會(huì)對(duì)此的解釋是，這個(gè)規(guī)定是針對(duì)封閉式基金而言的，言外之意，基金管理公司不能認(rèn)購(gòu)開(kāi)放式基金。而且，在《證券投資基金法》于2004年6月1日生效后，基金法律關(guān)系中已不存在基金發(fā)起人，所有的開(kāi)放式基金合同中已見(jiàn)不到基金發(fā)起人的稱謂。證監(jiān)會(huì)對(duì)各公司用自有資金投資開(kāi)放式基金的情況進(jìn)行了調(diào)查，并對(duì)已經(jīng)用自有資金認(rèn)購(gòu)開(kāi)放式基金的公司實(shí)施了談話提醒。

幾種觀點(diǎn) 反對(duì)基金公司購(gòu)買自己管理的基金的觀點(diǎn)認(rèn)為，基金管理公司在運(yùn)作基金時(shí)，掌握了很多一般投資者無(wú)從獲知的信息，他們可以提前知道當(dāng)天的基金凈值，而選擇有利的時(shí)機(jī)來(lái)申購(gòu)或者贖回。基金公司管理著多只基金，各只基金的投資又是由其決定的，如何避免基金公司持有的基金與其不持有的基金之間的利益沖突更是個(gè)大問(wèn)題，如果允許基金公司買自己管理的基金，必須保證他們的獨(dú)立性，但目前無(wú)法保證。基金管理公司的注冊(cè)資本達(dá)一個(gè)億，房租硬件設(shè)備需要大量投入，閑置資金并不多，如果用幾千萬(wàn)投資于基金，其經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是比較大的。

贊成的意見(jiàn)認(rèn)為，目前的法律規(guī)定并沒(méi)有給基金公司的自有資金設(shè)定一個(gè)合理的投資渠道，積累了較多自有資金的基金管理公司的股東利益無(wú)法得到最大化。在國(guó)外，基金管理公司完全可以投資于自己管理的開(kāi)放式基金。只要制定一個(gè)行為規(guī)范，并按這一規(guī)范去監(jiān)督，可以解決內(nèi)幕交易和利益沖突的問(wèn)題。

另一扇門 2004年年底，證監(jiān)會(huì)基金部出臺(tái)了《基金管理公司管理和運(yùn)用固有資金的有關(guān)規(guī)定(征求意見(jiàn)稿)》，該征求意見(jiàn)稿規(guī)定，除經(jīng)營(yíng)所必需的資金外，基金公司的固有資金可投資于銀行存款、大額可轉(zhuǎn)讓存單、中央銀行票據(jù)、金融債、返售證券、國(guó)債、除ETF外的開(kāi)放式基金7個(gè)方面。允許投資的范圍擴(kuò)大了基金管理公司自有資金的投資范圍，讓基金公司能夠有效利用閑置資本金。

雖然自有資金的投資范圍放寬了很多，但真正能夠?qū)⒐逃匈Y金運(yùn)用到這些方面的基金公司不多。征求意見(jiàn)稿要求基金公司在運(yùn)用固有資金進(jìn)行投資時(shí)，必須先行達(dá)到公司凈資產(chǎn)在5000萬(wàn)元以上的前提條件。能夠運(yùn)用固有資金的主要是老基金公司，總額估計(jì)有三四十億元，大部分新基金公司多處于創(chuàng)業(yè)階段，平均1億多元的注冊(cè)資本金已所剩無(wú)幾。

允許基金公司用固有資金申購(gòu)本公司管理的開(kāi)放式基金，這對(duì)于下半年出現(xiàn)的臨近5000萬(wàn)份清算底線的開(kāi)放式基金來(lái)說(shuō)，無(wú)疑是一根救命稻草。

內(nèi)幕交易、關(guān)聯(lián)交易引起關(guān)注

2004年下半年，基金管理公司的交易行為頻遭“關(guān)聯(lián)交易”、“內(nèi)幕交易”的質(zhì)疑，基金管理公司與外部關(guān)聯(lián)方之間的利益關(guān)系再度受到媒體和監(jiān)管機(jī)構(gòu)的關(guān)注。

基金管理公司的利益輸送主要集中在兩個(gè)方面，一是基金管理公司與外部當(dāng)事人之間的交易，通常是基金管理公司與股東、托管銀行及其他機(jī)構(gòu)或個(gè)人之間的交易，如基金為自己的控股股東券商高位接盤；二是基金公司不同基金品種間和不同業(yè)務(wù)間的關(guān)聯(lián)交易，如封閉式基金為開(kāi)放式基金接盤等等輸送利益的行為。

封閉式基金為開(kāi)放式基金接盤，是業(yè)內(nèi)一直密切關(guān)注與防范的老問(wèn)題。在基金業(yè)推出開(kāi)放式基金之后，蓬勃一時(shí)的封閉式基金迅速被邊緣化，折價(jià)率從10%擴(kuò)大到40%，主要的原因是開(kāi)放式基金有贖回壓力，基金管理公司必須全力保住開(kāi)放式基金的業(yè)績(jī)。在一些基金管理公司中，封閉式基金為開(kāi)放式基金高位接盤的現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生。

隨著基金公司旗下的基金品種日漸豐富，基金之間關(guān)聯(lián)交易出現(xiàn)了新的形式，這就是“以大護(hù)小”。因?yàn)橐?guī)模較大的基金業(yè)績(jī)不容易做上去，而小基金就容易得多，因此有的基金公司就會(huì)選擇將小基金作為基金公司營(yíng)銷宣傳的樣本，全力以赴地把規(guī)模較小的基金的業(yè)績(jī)做上去，方法之一就是讓規(guī)模較大的基金為小基金托盤。

此外，由于基金管理公司的股東多是證券公司，股東公司投行業(yè)務(wù)涉及的上市公司常常與基金管理公司所管理基金的投資目標(biāo)重合，這使得基金的投資行為頻頻遭受質(zhì)疑，這其中是不謀而合還是曲徑通幽，二者如何界定？《基金法》對(duì)于股東公司諸如投資咨詢、購(gòu)并等其他業(yè)務(wù)沒(méi)有做太多的限制，但是這樣的業(yè)務(wù)中多半涉及“公司的經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)或者對(duì)該公司證券的市場(chǎng)價(jià)格有重大影響的尚未公開(kāi)的信息”，雖然《證券法》界定了“內(nèi)幕信息”，但法律對(duì)于內(nèi)幕交易各個(gè)構(gòu)成要件———內(nèi)幕人員、內(nèi)幕信息、內(nèi)幕交易行為的界定不夠清晰，所以基金投資的灰色地帶還有待立法機(jī)構(gòu)的重新界定。

基金經(jīng)理走上前臺(tái)

基金經(jīng)理是基金從業(yè)人員中的特殊群體，在基金管理公司中居于舉足輕重的地位。隨著開(kāi)放式基金在我國(guó)的快速發(fā)展，基金經(jīng)理日益受到各方面的廣泛關(guān)注，在每個(gè)交易日均公告的基金凈值使得基金時(shí)常受到人們的揣摩與拷責(zé)，于是一些“明星”基金經(jīng)理因受到投資者的追捧而成為公眾人物。隨著基金數(shù)量的增多，基金經(jīng)理市場(chǎng)正在逐步形成，一些業(yè)績(jī)優(yōu)秀的基金經(jīng)理在市場(chǎng)上身價(jià)百萬(wàn)。手握少則幾十億多則上百億資金的基金經(jīng)理，馳騁于中國(guó)的證券市場(chǎng)，其對(duì)市場(chǎng)的影響和作用讓人們刮目相看。

基金經(jīng)理制 基金管理公司的投資管理模式不外乎有三種：一種是“委員會(huì)制”，在這種模式下，基金的投資決策由投資決策委員會(huì)、投資總監(jiān)和基金經(jīng)理三個(gè)層級(jí)決定，基金經(jīng)理一般僅在投資決策委員會(huì)確認(rèn)的股票池中享有3％－5％的決策權(quán)，重大投資決策均由投資決策委員會(huì)決定。第二種模式是“基金經(jīng)理制”，在這種模式下，投資決策主要由基金經(jīng)理決定，基金經(jīng)理個(gè)人的作用和特征則可得以體現(xiàn)。第三種模式是“多基金經(jīng)理制”，即一個(gè)基金由多個(gè)基金經(jīng)理負(fù)責(zé)投資管理，多個(gè)基金經(jīng)理各負(fù)責(zé)一部分資金的投資運(yùn)作。

美國(guó)在上世紀(jì)50年代多采取“委員會(huì)制”，但在60年代后，“基金經(jīng)理制”大興其道，目前，83％的股票型基金實(shí)行“基金經(jīng)理制”。

在我國(guó)目前情況下，各基金管理公司多采取“委員會(huì)制”，基金經(jīng)理在投資中能夠發(fā)揮出的作用總體上比較有限。這種過(guò)渡我國(guó)目前基金經(jīng)理隊(duì)伍不穩(wěn)定、“久經(jīng)考驗(yàn)”的基金經(jīng)理甚少以及投資人重基金管理公司而不重基金經(jīng)理等原因有關(guān)。最終還要實(shí)行“基金經(jīng)理制”。

變動(dòng)過(guò)于頻繁 基金經(jīng)理變動(dòng)頻繁，在職時(shí)間普遍較短已成為我國(guó)基金業(yè)的一大顯著特點(diǎn)。設(shè)立時(shí)間越早的基金，基金經(jīng)理更換越頻繁，據(jù)統(tǒng)計(jì)，設(shè)立于1999年之前的基金已全部更換過(guò)基金經(jīng)理。有的是因?yàn)榛鸾?jīng)理的業(yè)績(jī)做的較差，有的則是業(yè)績(jī)較好被調(diào)換為新基金的基金經(jīng)理，有的則是因基金管理公司股東的變更導(dǎo)致公司人事自上而下的變動(dòng)，有的則是被別的公司“挖角”跳槽。基金經(jīng)理頻繁變動(dòng)對(duì)投資人極其不利，通常會(huì)導(dǎo)致基金的大換倉(cāng)，而且投資人很難將某只基金的業(yè)績(jī)與某個(gè)基金經(jīng)理進(jìn)行“標(biāo)簽”式的聯(lián)系，也很難通過(guò)對(duì)基金經(jīng)理的認(rèn)識(shí)而預(yù)測(cè)基金的操作風(fēng)格。基金經(jīng)理的頻繁變動(dòng)也將在一定程度上導(dǎo)致基金經(jīng)理的短期投資行為，加大投資組合的風(fēng)險(xiǎn)，降低基金經(jīng)理的責(zé)任心。

理財(cái)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈

除了基金行業(yè)的內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)格局的變化之外，行業(yè)外部的競(jìng)爭(zhēng)格局對(duì)基金行業(yè)的發(fā)展也形成了沖擊。

保險(xiǎn)公司獲準(zhǔn)直接入市2004年隨著證監(jiān)會(huì)《保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者股票投資管理暫行辦法》的頒布，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)可以正式進(jìn)入股票市場(chǎng)。

近2000億的保險(xiǎn)資金可直接入市規(guī)模，其影響力顯然超過(guò)其通過(guò)基金間接入市，基金公司不得不在經(jīng)營(yíng)策略上進(jìn)行調(diào)整，尋找出新的與保險(xiǎn)資金的合作手段。

保險(xiǎn)資金直接入市的標(biāo)尺性，主要表現(xiàn)在：一是保險(xiǎn)公司自營(yíng)股票和通過(guò)基金投資的收益率有了比較，這也成為保險(xiǎn)公司衡量自身投資水平的依據(jù)，同是自營(yíng)的收益率水平，將成為它選擇基金管理公司的標(biāo)尺，必將更趨向于選擇超越其自身投資水平的基金管理公司。基金管理公司必須熟知保險(xiǎn)公司的股票投資的整體狀況，甚至包括單個(gè)保險(xiǎn)公司股票投資的偏好。通過(guò)基金產(chǎn)品的個(gè)性化和差異化，來(lái)滿足保險(xiǎn)公司在投資配置上的需求。 證券公司集合理財(cái) 在證監(jiān)會(huì)的推動(dòng)下，券商獲準(zhǔn)先行開(kāi)展集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的試點(diǎn)。其產(chǎn)品與基金產(chǎn)品具有相似和替代性。與基金產(chǎn)品相比較，券商集合理財(cái)產(chǎn)品具有以下特點(diǎn)和優(yōu)勢(shì)：

存續(xù)期較為靈活。對(duì)券商集合理財(cái)產(chǎn)品的存續(xù)期，法律沒(méi)有特別規(guī)定，這樣，券商在設(shè)計(jì)集合理財(cái)產(chǎn)品時(shí)既可以為超短期的與現(xiàn)金流有關(guān)的產(chǎn)品，也可以設(shè)定無(wú)硬性存續(xù)期要求的長(zhǎng)線產(chǎn)品，這樣既使理財(cái)產(chǎn)品具備了延續(xù)性，又減少了因存續(xù)期限制而導(dǎo)致的續(xù)期銷售成本增加的問(wèn)題。

投資費(fèi)用更有優(yōu)勢(shì)。以往券商集合理財(cái)計(jì)劃基本上不收取認(rèn)購(gòu)和贖回費(fèi)用，而按照《通知》的規(guī)定，券商集合資產(chǎn)管理計(jì)劃推廣期間的費(fèi)用，不得從集合資產(chǎn)管理計(jì)劃中列支。因此，新的券商集合理財(cái)計(jì)劃有望收取一定的認(rèn)購(gòu)和贖回費(fèi)用，券商將針對(duì)投資者認(rèn)購(gòu)數(shù)額制訂不同的認(rèn)購(gòu)費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，為了增加對(duì)投資者的吸引力，券商未來(lái)推出的集合資產(chǎn)管理計(jì)劃一般都會(huì)實(shí)行分段收取管理費(fèi)的模式。按照國(guó)外類似產(chǎn)品的模式，券商集合理財(cái)產(chǎn)品會(huì)限定優(yōu)先受益權(quán)，只有收益達(dá)到一定比例才收取管理費(fèi)或收益提成，并且設(shè)定了管理費(fèi)收費(fèi)上限，甚至還有凈值低于面值就不收管理費(fèi)的規(guī)定。這種從保護(hù)客戶利益出發(fā)的設(shè)置，較基金產(chǎn)品更具有投資成本優(yōu)勢(shì)。

以自有資金進(jìn)行保本。在集合資產(chǎn)管理計(jì)劃中，券商可以以自有資產(chǎn)購(gòu)買一定比例的產(chǎn)品，可在協(xié)議中約定出現(xiàn)投資虧損時(shí)，券商自有投入的資金將優(yōu)先用于彌補(bǔ)其它購(gòu)買人的損失，這種以自有資金為保障的保本承諾的作法，提高了信用，增加產(chǎn)品的吸引力。而基金公司的自有資產(chǎn)與客戶資產(chǎn)是完全分開(kāi)的，因此，這種模式對(duì)公募的基金產(chǎn)品是重大挑戰(zhàn)。

信托投資公司集合理財(cái) 2004年市場(chǎng)對(duì)信托業(yè)務(wù)表現(xiàn)出了極為旺盛和迫切的需求。與此同時(shí)，信托公司的業(yè)務(wù)模式也逐漸趨于成熟和穩(wěn)定，在總體規(guī)模較2003年有較大增幅的同時(shí)，產(chǎn)品品質(zhì)明顯提高，投資結(jié)構(gòu)日趨穩(wěn)定。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2004年共發(fā)行并公布了396個(gè)集合資金（含財(cái)產(chǎn)）信托品種，實(shí)際募集資金總計(jì)379.5958億元，平均單個(gè)品種募集0.96億元。證券投資領(lǐng)域，信托公司共募集基金規(guī)模20.3578億元，也對(duì)基金募集帶來(lái)的一定的沖擊。

同證券公司、信托投資公司的集合理財(cái)產(chǎn)品相比較，基金產(chǎn)品仍然具備自身優(yōu)勢(shì)：首先，基金產(chǎn)品是公募產(chǎn)品，其信息披露受有關(guān)規(guī)定約束，投資行為更為透明，公信力也高于其它理財(cái)業(yè)務(wù)。其次，券商集合理財(cái)產(chǎn)品計(jì)劃接受單個(gè)客戶的資金不得低于10萬(wàn)元，信托投資公司集合資金信托計(jì)劃單份合同金額不得低于5萬(wàn)元，份數(shù)不得超過(guò)200份，這些都與大多數(shù)基金僅1000元的認(rèn)購(gòu)底限形成了差異，其受眾面更為廣泛。

商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品 2004年9月以后，光大銀行、民生銀行、中信銀行等相繼獲得人民幣理財(cái)資格，并推出各自的理財(cái)產(chǎn)品。光大銀行的 “陽(yáng)光理財(cái)B計(jì)劃”， 有半年和一年期兩種產(chǎn)品組合。以1年期1萬(wàn)元為例，在上海地區(qū)購(gòu)買可以獲得稅后2.192％的收益率；其半年期產(chǎn)品的收益率也達(dá)到了1.956。民生銀行的\"民生財(cái)富·人民幣保得理財(cái)\"一期品種收益率在2.943%——2.496%之間，中信銀行人民幣理財(cái)產(chǎn)品的預(yù)期收益率則將在3%左右。

銀行在品牌、投資手段和客戶基礎(chǔ)等方面有無(wú)可比擬的優(yōu)勢(shì)。從投資收益的角度看，目前的最大優(yōu)勢(shì)在于銀行掌握了一些只有銀行可以進(jìn)入的投資領(lǐng)域，如協(xié)議存款、票據(jù)交易等。僅這些內(nèi)部資源優(yōu)勢(shì)就足以讓銀行實(shí)現(xiàn)對(duì)客戶承諾的收益率。

另一方面，銀行的理財(cái)計(jì)劃資金完全可以放心大膽地進(jìn)行杠桿式地滾動(dòng)操作，而沒(méi)有明確限制的商業(yè)票據(jù)投資同樣也有助于收益率的提高。僅這部分就可以基本實(shí)現(xiàn)超額收益的預(yù)定目標(biāo)。

貨幣市場(chǎng)基金必須利用自身的流動(dòng)性強(qiáng)、運(yùn)作透明度高及基金公司完整的產(chǎn)品線布局等優(yōu)勢(shì)，與商業(yè)銀行進(jìn)行差異化競(jìng)爭(zhēng)。

基金托管人

截至2004年9月15日，國(guó)內(nèi)共有封閉基金54只，開(kāi)放基金99只(包括正在發(fā)行的三只)。目前獲得基金托管資格的十家商業(yè)銀行，分享了共153只基金的托管業(yè)務(wù)，其中中國(guó)工商銀行以38家的數(shù)量占據(jù)榜首。（見(jiàn)表1）

市場(chǎng)準(zhǔn)入門檻降低 引發(fā)新一輪托管競(jìng)爭(zhēng)

隨著我國(guó)基金市場(chǎng)迅速發(fā)展，基金管理公司的數(shù)量迅速增加。截至2004年底，我國(guó)境內(nèi)已開(kāi)業(yè)的基金管理公司達(dá)到45家，正在籌建的有6家，按每家發(fā)行兩只基金計(jì)，每年要發(fā)行的基金數(shù)超過(guò)百只。 基金公司與托管銀行之間的數(shù)量上的懸殊對(duì)比，令托管行奇貨可居。在基金發(fā)行期間，由于托管行資源有限，基金發(fā)行往往要看托管行臉色行事。如果銀行沒(méi)有檔期，所發(fā)基金只能把發(fā)行日期后延。

2004年12月5日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)和中國(guó)銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布《證券投資基金托管資格管理辦法》，并自2005年1月1日起正式施行。《辦法》明確，申請(qǐng)基金托管資格的商業(yè)銀行，應(yīng)該具備”最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度的年末凈資產(chǎn)均不低于20億元人民幣，資本充足率符合監(jiān)管部門的有關(guān)規(guī)定；最近3年無(wú)重大違法違規(guī)記錄”等條件。 按照這一準(zhǔn)入門檻，國(guó)內(nèi)全國(guó)性股份制商業(yè)銀行和部分規(guī)模較大的城市商業(yè)銀行均有可能加入基金托管銀行的隊(duì)伍。這樣一來(lái)”僧多粥少”的情況將發(fā)生變化，基金發(fā)行的托管瓶頸得以緩解。

作為商業(yè)銀行一項(xiàng)重要中間業(yè)務(wù)，基金托管業(yè)務(wù)有著廣闊的發(fā)展前景。基金托管門檻降低后，各商業(yè)銀行紛紛申請(qǐng)托管資格。目前已有深圳發(fā)展銀行、華夏銀行、廣發(fā)銀行、興業(yè)銀行、華一銀行，北京商業(yè)銀行、上海銀行和南京商業(yè)銀行等近10家商業(yè)銀行向銀監(jiān)會(huì)遞交了相關(guān)申請(qǐng)。

由于基金托管業(yè)務(wù)可帶來(lái)的豐厚利潤(rùn)，各商業(yè)銀行今后必將展開(kāi)激烈競(jìng)爭(zhēng)。據(jù)統(tǒng)計(jì)， 2004年新發(fā)行基金共47只，首發(fā)規(guī)模達(dá)到1680億元。這種規(guī)模，按照基金托管費(fèi)率0.25%計(jì)算，每年將為各個(gè)托管行帶來(lái)約為4.2億元的托管費(fèi)收入。根據(jù)有關(guān)預(yù)測(cè)，今后5年，證券投資基金托管總額將達(dá)到1.2萬(wàn)億元，按0.25％的托管費(fèi)計(jì)算，將給銀行帶來(lái)30億元的收入。在目前傳統(tǒng)存貸款業(yè)務(wù)息差不斷收窄的情形下，對(duì)商業(yè)銀行來(lái)說(shuō)，積極開(kāi)拓中間業(yè)務(wù)，尋找新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)是大勢(shì)所趨。

目前，基金銷售業(yè)務(wù)水平的差異造成了銀行托管業(yè)務(wù)的”冷暖不均”。四大國(guó)有銀行和交通銀行憑借先發(fā)優(yōu)勢(shì)和相對(duì)完善的網(wǎng)點(diǎn)已經(jīng)占據(jù)了基金托管市場(chǎng)90%以上份額，而隨后進(jìn)入的招商、浦發(fā)、光大、民生和中信銀行則不到10%。在基金銷售的旺季，基金公司寧愿遷就大銀行的檔期，也不愿意選擇網(wǎng)點(diǎn)相對(duì)較少的空檔期銀行，由此出現(xiàn)了4家銀行銷售9只基金，但有6家銀行渠道閑置的情況。在城市商業(yè)銀行進(jìn)入托管市場(chǎng)的初期，同樣會(huì)因資源和服務(wù)水平的相對(duì)滯后，遭遇托管”無(wú)米下鍋”的窘境。對(duì)此，銀監(jiān)會(huì)正考慮允許城商行跨區(qū)域發(fā)展的問(wèn)題。如東北15家城商行將合力打造東北地區(qū)商業(yè)銀行的”航空母艦”，而安徽省的一些城商行則有意重組合并為一家股份制商業(yè)銀行。目前，嫁接國(guó)際資本并移入國(guó)際管理技術(shù)已經(jīng)成為城商行的新潮流，西安商業(yè)銀行和北京商業(yè)銀行已經(jīng)取得突破。在城商行跨區(qū)域發(fā)展和國(guó)際化進(jìn)程中，其網(wǎng)點(diǎn)和資源優(yōu)勢(shì)將接近一些中等的全國(guó)性商業(yè)銀行，為其未來(lái)和基金公司的合作打下基礎(chǔ)。

基金托管人的治理

基金托管人在控制基金風(fēng)險(xiǎn)中意義重大，必須始終將維護(hù)投資人的利益放在最重要的位置，能否真正做到為投資人的利益撐起保護(hù)傘，取決于托管人的治理結(jié)構(gòu)。基金托管人、基金管理人應(yīng)當(dāng)在行政上、財(cái)務(wù)上相互獨(dú)立，高級(jí)管理人員不得在對(duì)方兼任任何職務(wù)。管理公司和基金托管部門應(yīng)保證各自辦公場(chǎng)所、人員和業(yè)務(wù)的獨(dú)立性。基金法規(guī)定基金托管人必須設(shè)有專門的基金托管部門，并且基金托管部門須與前臺(tái)營(yíng)銷部門、后臺(tái)清算部門相互獨(dú)立，以保證基金托管部門的獨(dú)立性。托管部門為了保證基金資產(chǎn)得到妥善保管，應(yīng)有嚴(yán)格的內(nèi)控要求。在內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)上，基金托管人建立部門、總行、監(jiān)管部門三級(jí)稽核監(jiān)管模式。除接受中國(guó)證監(jiān)會(huì)、銀監(jiān)會(huì)等監(jiān)管部門的監(jiān)管外，總行專業(yè)稽核監(jiān)察部門定期對(duì)托管部門進(jìn)行稽核監(jiān)察。專業(yè)稽核監(jiān)察部門包括稽核監(jiān)督部門、紀(jì)檢監(jiān)察部門。托管部門內(nèi)部設(shè)置專門的風(fēng)險(xiǎn)管理部門，配備專職風(fēng)險(xiǎn)管理人員，依照有關(guān)法律法規(guī)，對(duì)業(yè)務(wù)的運(yùn)行獨(dú)立行使風(fēng)險(xiǎn)管理職權(quán)。商業(yè)銀行應(yīng)加強(qiáng)對(duì)中間業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的控制和管理，建立監(jiān)督和報(bào)告各類中間業(yè)務(wù)的信息管理系統(tǒng)，及時(shí)、準(zhǔn)確、全面的反映各項(xiàng)中間業(yè)務(wù)的開(kāi)展情況及風(fēng)險(xiǎn)狀況，建立內(nèi)部審計(jì)制度。

基金托管人需形成一套責(zé)權(quán)分明 、平衡制約、規(guī)章健全、運(yùn)作有序的內(nèi)部控制機(jī)制；建立“自控防線”、“互控防線”、“監(jiān)控防線”三道控制防線，實(shí)行崗位分離制度；對(duì)各類突發(fā)事件或故障建立完備有效的應(yīng)急應(yīng)變計(jì)劃，對(duì)重要及關(guān)鍵崗位具備適當(dāng)?shù)娜藛T備份。保障業(yè)務(wù)正常運(yùn)行，維護(hù)基金份額持有人的合法權(quán)益。

混業(yè)模式下基金托管的發(fā)展

2004年9月，監(jiān)管層批準(zhǔn)商業(yè)銀行設(shè)立基金管理公司之后，“銀行系”基金公司如何合法“誕生”，如何明確申請(qǐng)程序和監(jiān)管分工，以及商業(yè)銀行設(shè)立基金管理公司的組建模式、股權(quán)結(jié)構(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)隔離和操作程序等問(wèn)題，便成為商業(yè)銀行和市場(chǎng)各方關(guān)注的焦點(diǎn)。

《證券投資基金法》第二十八條規(guī)定，基金托管人與基金管理人不得為同一人，不得相互出資或者持有股份。而如何界定，在業(yè)內(nèi)一直有爭(zhēng)論。

2004年11月，中銀國(guó)際首只基金臨陣更換托管人。由于中銀國(guó)際基金的大股東為中銀國(guó)際證券，中銀國(guó)際證券大股東是中國(guó)銀行的全資子公司中銀國(guó)際控股，因此中國(guó)銀行與中銀國(guó)際基金屬于間接持股的關(guān)系。雖然《基金法》并未明確規(guī)定間接持股是否也屬于28條中”持有股份”的范疇，但中銀“中國(guó)精選”基金不得不變更托管行，中國(guó)銀行未能成為中銀國(guó)際基金托管人的事實(shí)，已經(jīng)證明監(jiān)管部門將銀行與基金的間接持股關(guān)系也納入28條的監(jiān)管范圍。

此前招商基金公司、光大保德信基金公司均有基金托管于招商銀行和光大銀行，雖然這兩家公司與相關(guān)銀行存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，但并未受到任何政策限制。而類似招商基金與光大保德信基金，托管行與基金公司雖然屬于同一控股股東，但兩者相互之間并不存在股權(quán)關(guān)系，尚不屬于基金法28條的監(jiān)管范圍。

監(jiān)管層對(duì)銀行系基金近親托管喊停，表明無(wú)論是直接設(shè)立還是間接控股，商業(yè)銀行都不能承攬旗下基金公司的托管業(yè)務(wù)，這對(duì)今后銀行設(shè)立基金管理公司的風(fēng)險(xiǎn)控制有重要意義。由于托管人與基金管理人之間是監(jiān)督和被監(jiān)督的關(guān)系，防止托管人與基金管理人之間出現(xiàn)任何形式的持股關(guān)系，有利于真正發(fā)揮托管人對(duì)基金管理人的監(jiān)督作用，對(duì)于非銀行設(shè)立的基金管理公司也顯得比較公平。

國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)下的窘境

2004年12月1日，中國(guó)銀行業(yè)開(kāi)始了第四輪的對(duì)外開(kāi)放。外資銀行人民幣業(yè)務(wù)開(kāi)放的地域從原來(lái)的13個(gè)城市擴(kuò)大到18個(gè)城市。到2006年，將取消全部的地域限制，同時(shí)放開(kāi)面對(duì)中國(guó)居民的人民幣業(yè)務(wù)。 外資銀行的進(jìn)入，給國(guó)內(nèi)同行造成了很大的競(jìng)爭(zhēng)壓力，中外資銀行的競(jìng)爭(zhēng)將更加激烈。相對(duì)國(guó)外托管市場(chǎng)，我國(guó)托管業(yè)務(wù)的發(fā)展無(wú)論是時(shí)間、規(guī)模還是贏利均是非常的弱小，和廣闊的市場(chǎng)潛力相比，形成了一個(gè)巨大的反差。

目前，我國(guó)托管銀行提供的都是最基本的托管服務(wù)，包括資產(chǎn)保管、資金清算、監(jiān)督交易等，而國(guó)際托管銀行該類服務(wù)的收入往往只占托管費(fèi)總收入的20－30％，更多收入來(lái)源于根據(jù)客戶需要提供的個(gè)性化增值服務(wù)。如基金績(jī)效分析、公司信息及市場(chǎng)信息、現(xiàn)金管理、證券借貸等。在國(guó)際上，托管人提供的服務(wù)開(kāi)始向資產(chǎn)管理領(lǐng)域擴(kuò)展，幫助管理人運(yùn)作資產(chǎn)，為投資人提供更周全的服務(wù)，使投資管理人更加專注于投資。受制于分業(yè)經(jīng)營(yíng)的藩籬，國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行尚不能從事上述業(yè)務(wù)。

人民幣資本項(xiàng)下不可兌性限制了國(guó)內(nèi)投資者對(duì)海外市場(chǎng)的贏利追求，也使國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)積聚，托管業(yè)務(wù)僅限于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，與國(guó)外的托管銀行不在同一起跑線。全球的托管銀行可以通過(guò)QFII進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)，而國(guó)內(nèi)的商業(yè)銀行在QDII上只能起資金匯劃的作用，很難發(fā)揮托管的功能。

國(guó)際上大型托管銀行主要分為兩種：全球托管銀行和區(qū)域托管銀行。國(guó)內(nèi)托管銀行與之相比有很大差距。全球托管銀行一般的網(wǎng)絡(luò)分布極其廣泛，投資的金融市場(chǎng)多達(dá)70至100個(gè)，往往有自己的機(jī)構(gòu)客戶，金融資本和產(chǎn)業(yè)資本結(jié)合非常完美，經(jīng)過(guò)多年的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，多已形成了固定的忠誠(chéng)客戶群。

區(qū)域托管銀行的最大特點(diǎn)是，只做自己網(wǎng)點(diǎn)涉及的地方，只做自己熟悉的市場(chǎng)，德意志銀行因此放棄全球托管銀行的地位，全力打造做好的區(qū)域托管銀行的地位。在這點(diǎn)上，國(guó)內(nèi)銀行與之競(jìng)爭(zhēng)的難度相對(duì)較大。

國(guó)內(nèi)銀行也有較多優(yōu)勢(shì)。由于國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的各要素市場(chǎng)是分散的，證券登記結(jié)算有滬、深登記公司，其他要素市場(chǎng)如黃金、外匯、期貨、證券等各自為政，每個(gè)市場(chǎng)均有各自的游戲規(guī)則，一個(gè)托管銀行要應(yīng)對(duì)如此多的市場(chǎng)，如果不能熟悉各個(gè)市場(chǎng)的規(guī)則，將會(huì)為商業(yè)銀行托管業(yè)務(wù)帶來(lái)諸多不利。由于海外的全球托管銀行和區(qū)域托管銀行對(duì)中國(guó)市場(chǎng)、客戶、政策等的認(rèn)知度均不及國(guó)內(nèi)銀行，在國(guó)內(nèi)的網(wǎng)絡(luò)建設(shè)和使用上也不能和國(guó)內(nèi)大型商業(yè)銀行相提并論。

要抗衡國(guó)際銀行巨頭的競(jìng)爭(zhēng)，國(guó)內(nèi)銀行還有很多功課要做。首先要積極拓展業(yè)務(wù)類型，增加贏利空間。業(yè)務(wù)范圍拓展到證券投資基金以外的領(lǐng)域，大力發(fā)展企業(yè)年金、社保基金、保險(xiǎn)資金、QFII托管，降低對(duì)單一市場(chǎng)的依賴程度。

基金業(yè)監(jiān)管

中國(guó)證監(jiān)會(huì)作為基金業(yè)的監(jiān)督管理部門，在推進(jìn)2004年基金市場(chǎng)規(guī)范和發(fā)展方面扮演了十分重要的角色。

監(jiān)管思路隨著市場(chǎng)情況變化進(jìn)行適時(shí)調(diào)整 在過(guò)去，中國(guó)證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管給人的感覺(jué)是重審批、重市場(chǎng)準(zhǔn)入，但2004年，可以明確感覺(jué)到根據(jù)市場(chǎng)情況的變化，證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管重點(diǎn)及時(shí)進(jìn)行調(diào)整，做到了審批與日常監(jiān)管并重，在做好準(zhǔn)入監(jiān)管的同時(shí)加強(qiáng)了行為監(jiān)管。2004年，有多家基金管理公司因?yàn)榛疬\(yùn)作、基金銷售、基金信息披露等過(guò)程中的不規(guī)范行為受到監(jiān)管部門電話提醒、下發(fā)提示函、通報(bào)業(yè)內(nèi)、約請(qǐng)談話、責(zé)令整改、暫停受理新業(yè)務(wù)等不同形式的監(jiān)管和處理。

嚴(yán)格監(jiān)管同時(shí)，推動(dòng)基金市場(chǎng)化進(jìn)程 監(jiān)管部門對(duì)基金業(yè)設(shè)置了標(biāo)準(zhǔn)較高的準(zhǔn)入條件，實(shí)施嚴(yán)格審批和審慎監(jiān)管。對(duì)事關(guān)行業(yè)發(fā)展全局的產(chǎn)品設(shè)計(jì)、運(yùn)作架構(gòu)、股權(quán)處置等重大事項(xiàng)，監(jiān)管部門態(tài)度明確，把握既定的政策標(biāo)準(zhǔn)不放松，如堅(jiān)決不允許基金產(chǎn)品承諾收益、嚴(yán)格執(zhí)行基金管理公司1+1股權(quán)政策和主要股東持股比例不超過(guò)49％的規(guī)定等。

同時(shí)，在嚴(yán)格規(guī)范的基礎(chǔ)上，根據(jù)市場(chǎng)需求不斷推動(dòng)基金業(yè)市場(chǎng)化進(jìn)程。目前，基金管理公司競(jìng)爭(zhēng)形勢(shì)已基本形成，使基金業(yè)在較高標(biāo)準(zhǔn)的前提下順應(yīng)了市場(chǎng)發(fā)展的趨勢(shì)，規(guī)模獲得了快速增長(zhǎng)，產(chǎn)品創(chuàng)新層出不窮，不僅滿足了廣大投資者的投資需求，也有效吸引了更多儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)為投資，有力推動(dòng)了資本市場(chǎng)的整體發(fā)展。

積極推動(dòng)業(yè)務(wù)創(chuàng)新，促進(jìn)基金業(yè)持續(xù)發(fā)展 積極推動(dòng)產(chǎn)品創(chuàng)新，指導(dǎo)滬深交易所成功推出了LOF、ETF，推動(dòng)了第一只保本基金以及第一只由銀行擔(dān)保的保本基金出臺(tái)。

積極推動(dòng)基金銷售模式創(chuàng)新，探索開(kāi)拓基金銷售新渠道，開(kāi)辟了交易所發(fā)行開(kāi)放式基金的新渠道，開(kāi)展了證券投資咨詢機(jī)構(gòu)和專業(yè)基金銷售公司開(kāi)放式基金代銷資格的試點(diǎn)工作。

推動(dòng)基金公司業(yè)務(wù)創(chuàng)新，研究探索基金管理公司從事受托資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，就相關(guān)意見(jiàn)在業(yè)內(nèi)征求意見(jiàn)。

本文節(jié)選自中國(guó)人民大學(xué)信托與基金研究所《中國(guó)證券投資基金業(yè)2004年的發(fā)展及2005年的展望》

（課題組成員：鐘向春、楊國(guó)成、劉傳葵、刑潁、習(xí)倩）