２００４年基金市場：冰火兩重天

2004年：基金實力快速增長市場總量加速擴張

2004年基金業呈現加速發展的態勢。全年共發行新基金58只，已結束發行的各類基金總規模達1624億元，遠遠超過了過去三年來基金擴容的速度，發行總量幾乎達到了前三年開放式基金發行總額的兩倍。

在各類型基金中，偏股型基金的規模增長最為迅速。2004年股票型基金發行總額達到427億元，混合型股票基金發行份額達749億元，二者占到全年發行總份額的72.33％。作為一種較新的基金品種，貨幣市場基金在2004年也得到了較大發展，全年發行貨幣市場基金9只，發行總份額達到347億份，遠超過了同樣是低風險品種的保本型基金。由于債券市場的疲弱，債券型基金遭到市場冷遇，除以轉債投資為主的興業可轉債基金外，全年沒有債券型基金發行。

市場走勢顯著影響發行規模

2004年基金發行集中在前半年，之后隨著市場的逐步走低也隨之滑落。

由圖2可見，3月基金發行達到了全年的高峰，當月基金總發行額達575億份，其中偏股型基金占到372億份，成為基金業歷史上發行最為密集的月份。在其后的4、5、6月發行總額逐月下降，在7月證券市場持續下滑后，基金發行進入低潮。統計表明，下半年基金發行總額僅為292億份，不及3、4月的單月發行額。在傳統上基金高發的第四季度新基金發行依舊低迷，但在12月有比較明顯的反彈。

從單只基金的發行規模來看，年初和年末發行也有巨大的反差。如3月成立的偏股型基金海富通收益增長和中信經典配置發行額都超過100億份，而在8月以后設立的寶利配置、東方龍等基金發行規模都在10億份左右；年初成立的貨幣市場基金規模最高超過了100億，年末這一數字下降到15億左右。

2004年基金業的大擴容在相當程度上得益于2003年基金群體性的業績爆發產生的滯后效應。隨著股市轉冷，基金發行也隨之漸入困境，表明基金發行在很大程度上仍然沒有擺脫靠天吃飯的窘境。

市場影響力逐步增大

隨著基金業的加速擴容，基金群體越來越成為證券市場上舉足輕重的機構投資者群體，基金股票投資市值占市場股票流通市值的比例呈現急速上升的趨勢。

從1998年6月30日開始至2004年9月30日，股票投資方向基金的凈值從62.35億元增長到2435.48億元，占滬深股票市場流通市值比例從1.00％提高到20.10％。基金所持有的股票市值從34.18億元增長到1556.20億元，占股票市場流通市值比例從0.55％提高到12.84％。債券投資方向基金和保本基金共持有23.87億元的股票市值。因此，從全部144只基金的口徑計算，則基金持有1580.07億元的股票市值。基金持有的股票市值為1580.07億元，占股票流通市值12.24%左右，成為股市中最具影響力的機構投資者之一。

投資遭遇困局，業績有所下滑

與基金市場總量擴張的一派繁榮相比，2004年基金的投資卻呈現出上下半年的冰火兩重天。2004年4月股市進入單邊調整以來，基金遭到了不小的挑戰，雖然基金在2004年的業績仍然戰勝了基準指數，但總體而言仍出現了明顯下滑。

貨幣市場基金成為亮點

表2統計了2004年全年各類基金的相對表現。各類基金在2004年的業績相對2003年都出現了較大幅度的下滑。從基金類型來看，指數型股票基金的業績最差，平均凈值增長率為-9.88％，股票型基金次之，平均凈值增長率為-2.2％。偏股型基金中配置型混合基金表現較為突出，平均凈值增長1.78％，凸顯出靈活配置概念或者說擇時能力的重要性。貨幣市場基金表現最佳，平均凈值增長達到2.49％。

從單只基金來看，2004年業績表現最佳的開放式基金前三名是合豐成長、嘉實增長和寶康消費品，三只基金的持倉結構是主要原因，2004年大藍籌調整而成長股和消費類股票表現較佳，這幾只基金均在這些板塊進行了重點投資，而較小的規模也方便了其投資運作。老基金中易方達平穩增長表現突出，全年凈值增長率列第四，且業績表現出較強的持續性，上下半年均穩居前列。此外2004年業績較突出的基金還有景順系列、廣發聚富等。從風險的角度看，偏股型基金中招商平衡、景順平衡、德盛穩健等凈值波動較小。

從基金公司的角度來看，2004年股票投資方面表現最出色的是易方達、景順長城、湘財荷銀和南方基金公司；債券投資方面業績突出的是寶康、大成和景順長城基金公司。

機構博弈主導基金投資

與2003年的群羊效應不同，2004年基金的投資明顯透出機構博弈的特征。圍繞著藍籌股的進進出出，主導了多數基金的投資，這種博弈先是表現為老基金和短線資金的博弈，之后又演變為以倉位沉重的老基金和攜大量資金入市的新發基金之間的博弈。

2003年價值投資理念深入人心后，投機性質的短期資金大量介入藍籌股，博弈格局演變為“基金－短線機構”。在2004年4月開始的下跌中，這部分短線資金率先撤離，導致部分直接受宏觀調控影響的藍籌板塊大幅下跌，使持股高度集中于這些藍籌板塊的老基金十分被動。而從3月起設立的大量新發基金恰在此時陸續進入建倉期，對藍籌開始適當建倉，本應有助于緩解藍籌板塊的壓力。但此時藍籌仍處于相對高位，新入資金不愿為老基金抬轎，建倉速度較為緩慢。恰在此時，宏觀調控不期而至，力度之大出乎大多數基金的預期。4月底宏觀調控的因素明朗后，基金對大市的判斷從牛市改為震蕩或相對熊市，此時適度減倉成為基金的共識。老基金由于倉位沉重放棄護盤。新基金則索性就放緩建倉節奏，甚至已經建立的少量倉位也適度減倉。

隨著宏觀調控日漸清晰，各類機構對藍籌板塊的減持使市場進入了長期的下降通道。在保持總體倉位穩定的同時，倉位調整成為新老基金在年底的共同策略，但基金重倉股的集體走弱凸顯出基金倉位調整存在的困難，集中投資藍籌股的理念遭遇了困局。

建倉效應弱化

在以調整為主基調的2004年，基金建倉對市場的推動效應明顯弱化。雖然新基金補充了大量的增量資金，但投資理念上的困局和并不明朗的基本面因素仍然讓基金難以撬動市場。

從2004年3季度末的基金持倉數據來看，2季度到3季度之間開放式基金進行了明顯的建倉。66只開放式基金9月30日加權平均股票持倉比例達到60.83％。其中可比的50只開放式基金加權平均股票持倉比例為60.36％，比6月30日的加權平均倉位51.64％顯著增加了8.72個百分點。

苦樂不均：競爭時代初露端倪

2003年基金業群體的表現可謂春風得意。但在總量高速增長的2004年，競爭帶來的分化效應也開始初步顯現，基金之間的苦樂不均已經初露端倪。

2004年基金公司競爭格局發生了顯著變化。部分老基金公司得益于持續穩健的業績和2003年耀眼的表現，2004年的基金新發規模獲得了顯著增長。這部分老基金公司主要包括南方、博時、嘉實、易方達等。業績效應和品牌效應的結合使這部分老基金公司在2004年的新發市場占據了相對強勢。

2004年市場份額增長最顯著的是合資基金群體。海富通基金、國聯安基金管理規模增長都超過了400％。在管理總規模上合資基金群體也迅速向運作多年的老基金公司靠攏，海富通、招商等基金公司已進入市場總份額的前10名。充分反映出合資基金的品牌效應帶來的正面影響，但業績的好壞和業績持續性仍將是決定基金公司未來增長的關鍵因素。在2004年的熱發行冷投資格局下，投資運作的分化將反映到2005年的基金發行市場。合資基金之間的分化也將在2005年顯現。

快速發展的基金業本身也面臨諸多的挑戰，我們認為基金行業的分化格局將在未來2－3年內清晰地顯現出來。

行業整體發展速度放緩將對基金公司尤其是新進入的基金公司構成更大的經營壓力。基金之間的競爭方式將趨于多樣化，產品創新、費率結構創新、制度創新都有可能成為競爭手段的選擇。

總體而言，基金業的發展仍然在很大程度上受到證券市場總體狀況的制約。雖然如此，但基金群體作為證券市場上最重要的機構投資者群體的力量逐步增強則是不可逆轉的。

競爭主體趨于多元化

商業銀行設立基金公司，保險資金直接入市，將對基金業的競爭帶來潛在的壓力。

商業銀行設立基金公司可能在下一年內成為現實。銀行系基金可能先期投資于貨幣市場，與現有的貨幣市場基金形成競爭。而長期來看，隨著產品線的拓寬，配合銀行強大的客戶渠道，銀行系基金有望取得快速發展。另一方面，保險資金入市則可能使保險公司這一最大的基金投資人縮減基金投資。中國保監會12月23日公布的11月份保費數據統計表明，保險機構對于基金的投資大幅減少。2004年1月至10月，保險資金投資證券投資基金的數額為733億元，而 11月的這一數字為698億元，減持的金額超過34億元。投資國債的比例卻提高，1月至10月，保險資金投資國債的數額為2411億元，到了11月，這一數字上升為2605億元。

預計競爭主體多元化的影響將在未來2－3年內顯著體現，這將對現有的基金業競爭格局帶來重要影響。

基金業創新有待深化

創新是基金行業發展的原動力，也是我國基金業擺脫靠天吃飯的基礎。

產品創新。進一步挖掘細分市場和細分投資需求。成熟市場如美國的基金類型相對豐富，分類也比較細致。在股票型，平衡型，債券型，貨幣市場基金等大類中針對細分市場劃分了很多子類，如股票型基金中按行業還可細分專門投資于某個行業的行業基金，有資源類、公用事業、醫藥、科技等類型；在債券型中又有投資于不同期限、不同風險等級的國債、企業債的基金。同時因為市場高度開放，按投資市場的地域還可分為全球、地區、國家的基金。但從國內的現狀來看，目前債券市場規模無法支持債券型基金的多樣化，投資國際市場也不是短期內能夠實現的。已經有為數不多的專門投資于某特定行業的股票型基金，但細分的產品創新在短期內難以向深層次發展。

制度創新。在制度創新方面較有可能的是推出公司型基金。目前我國無論是封閉式基金，還是開放式基金，都是按照信托原理設計的契約型基金，基金真正的所有者應是基金持有人。但制度缺失卻使基金持有人的利益難以得到有效保障，在基金公司股東、基金管理人、基金持有人的矛盾沖突中，基金持有人一直處于弱勢地位。在現有的法律框架下面可以考慮設計公司型基金或準公司型基金，可以使持有人享受投資帶來的收益，還可以監督基金管理人的運作，保障投資人的合法權益。

交易方式的創新。交易所上市開放式基金（LOF）和交易所交易基金（ETF）已在2004年底登場。交易方式的創新將有可能為基金業發展帶來新的契機。

2004年10月14日，第一只交易所上市開放式基金（LOF）南方積極配置基金宣告成立，募集份額35.36億份。2004年12月30日，第一只交易所交易基金（ETF）上證50交易型開放式基金成立，發行規模54.35億份。ETF與LOF的實質都是開放式基金交易方式的變革，都是一級市場申購贖回與二級市場交易兩大體系同時運作。ETF和LOF的成功運行為交易所系統直接申購贖回開放式基金打下了基礎。隨著基金業的高速發展，目前由各家基金管理公司自行建設的注冊登記結算系統以及場外交易與證券市場統一高效交易體系存在矛盾。為控制持有人資產和份額的風險，最終應建立一個中央存管機構托管所有的開放式基金份額，而基金管理公司、商業銀行、證券公司和其他代理單位都是該中央登記結算體系的參與者。ETF和LOF的成功實踐，預示著交易所體系介入開放式基金銷售的日子為期不遠。

（作者為中信證券研究部高級研究員）