正本清源，恢復證券公司的賣方角色

兩年來，多米諾骨牌式的證券公司風險的集中爆發成了阻礙股票市場發展的夢魘之一。國債回購損失、挪用客戶保證金、違法證券交易、歷史遺留損失等問題引起證券公司資金鏈斷裂，由此帶來的金融風險有可能威脅到國民經濟整體的健康運行。

無論委托理財的黑洞，還是自營資金操縱市場的資金鏈斷裂，這些違規操作為什么普遍集中在買方業務，這是共性問題。買方業務的違規操作引發的治理手段大多指向違規操作本身，比如一攬子填補違規操作的虧空，或者將違規操作改進為規范化操作，等等。但是，買方業務并不是證券公司的核心功能，買方業務過度膨脹折射出的證券公司角色錯位，才是長期以來被集體遺忘的一個本源性問題。

若要從源頭上治理引發證券公司風險的共性問題，需要對證券公司產生危機的制度根源有一定認識。

證券公司是干什么的？

從華爾街梧桐樹下現代證券市場創立伊始至今，投資銀行（證券公司）存在的目的就是為市場創造和銷售產品的。

從早期摩根為整合美國鐵路而發行債券，到20世紀股權融資大發展帶來股票產品的豐富，以及80年代之后衍生金融工具的爆發式增長，皆是由投資銀行（證券公司）創造并銷售到證券市場中的。從本源意義上說，創造和銷售證券產品，獲取收益并承擔銷售風險是投資銀行（證券公司）的主要功能。正因如此，在歐美發達國家，投資銀行一直被稱作賣方（sell side）。對應的買方（buy side）則是基金、保險、年金、資產管理等機構投資者。買方業務主要利用自有資金或者客戶委托資金買賣證券獲取投資收益，并承擔投資風險。上個世紀50年代之前，被稱作發行商時代，華爾街一直是賣方的天下。50年代之后，隨著基金的發展，華爾街才進入投資者時代。

從海外經驗看，賣方業務的核心在于證券產品的創造和銷售。無論一級市場，還是二級市場，證券市場的銷售主渠道永遠是證券公司（投資銀行）。

在一級市場上，海外市場的股票發行主要采用批股的方式進行銷售。由承銷商為發行人制定一個發行價格區間后，承銷商組織路演，推介擬發行公司和其股票定價的理由。然后承銷商的客戶在發行價格區間內，確定自己的認購價格和認購數量，并以此為競購的要約向承銷商作股票申購。承銷商在此扮演的是股票轉售的角色。

在二級市場上，海外市場的股票交易以做市商制度為主，做市商交易和集合競價交易并存。做市商制度也叫報價驅動（Quote-driven）交易制度，是指證券交易的買賣價格均由做市商給出，做市商在其所報價位上接受投資者的買賣要求，將自己持有的證券賣給買方，或用自有資金從賣方手中買下證券。做市商通過這種不斷的買賣來維持市場的流動性，滿足投資者的交易需求。做市商買賣報價的價差就成為做市商的經營收入，作為其提供做市服務的補償。做市商市場的基本特征是，證券交易價格由做市商決定，投資者無論買進還是賣出證券，都只是與做市商交易，與其他投資者無關。

集合競價交易制度也叫委托驅動（Order-driven）交易制度，是指買賣雙方將委托交給各自的代理經紀人，再由經紀人經各種渠道呈交到交易中心。市場的交易中心在匯總所有交易委托的基礎上，以買賣雙向價格為基準實行撮合，完成交易。競價市場證券交易價格的形成是由買賣雙方直接決定的，投資者交易的對象是其他的投資者，不需要做市商的介入。

證券市場上賣方業務的核心是自主創造并銷售產品的權利，比如批股式發行和做市商交易；而買方業務的核心在于利用自有或委托資金獲取投資收益承擔投資風險。

對比海外的情況，我國證券公司最本源的問題在于賣方業務缺失，由于采用集中申購的發行制度和集中撮合的交易制度，證券公司無法從當前的賣方業務中獲取正常回報，轉向了通過本不屬于自身的買方業務中尋求高風險的投資收益，這種角色錯位——買方業務過度膨脹，引發了所謂資金鏈問題。

角色錯位之一——賣方業務缺失定價權和銷售權的缺失

我國的股票發行制度使得證券公司根本沒有股票發行的定價權和銷售權，一切權力都在監管部門和證券交易所。

首先，股票發行審批權和定價權長期由監管部門掌握，20倍市盈率成了不可逾越的發行價格門檻。雖然目前正在經歷詢價制度的改革，但是從審批制轉向核準制，并最終轉向注冊制，仍需時日。

其次，一級市場的股票銷售方面，我國主要實行的是集中申購制度。通過證券交易所的電腦交易系統，所有投資者在指定時間內，按發行價格委托買入股票的方式進行申購。其后，由登記結算公司配合主承銷商和會計師事務所對申購資金進行驗資。按照有效申購數量與股票發行數量的關系，決定是足額認購、中簽率認購，還是承銷商包銷。在此銷售過程中，證券公司扮演的僅僅是協調股票分配的中介角色。市場上唯一的賣方是證券交易所，而與證券公司無關。

這種集中申購制度實際上剝奪了證券公司對其所創造的金融產品自主銷售的權利，割裂了證券公司從產品創造到產品銷售的業務鏈條，所有的產品必須經過證券交易所。這就像即使奔馳和寶馬也不能有自己的直屬專賣店，所有的汽車銷售必須到亞運村汽車市場一樣，顯然與市場經濟的規律相違背。

更為重要的是，集中申購制度在剝奪了證券公司自主銷售權利的同時，還剝奪了其創造賣方業務收益的能力。在海外的批股式發行中，由于承銷商一般是將新發行的股票買斷后轉售給其客戶，因此它為上市公司承擔了折價發行的風險，相應地，它也會就此風險提出更高的發行收益要求。一般來說，批股制度下北美承銷商可以獲得的承銷費用在5％到10％之間，平均在7％。而我國在集中申購制度下該費用要低很多，一般在1.5%到2%之間。

股票交易權的缺失

當前的交易制度是集合競價交易制度，而集中在交易所的自動撮合技術被認為是中國證券市場以10年走過國外100年的標志性成就。但恰恰是這一成就，證券公司的經紀業務成了僅僅擁有證券經紀牌照的一個通道，做市、大宗交易這些代理交易的內容已經蕩然無存。沒有附加值就沒有價格競爭力，傭金限制取消只能導致價格惡性競爭。

當前我國的經紀業務與海外市場形成了鮮明的反差。在海外市場，越是機構客戶，證券公司的交易傭金越高，越是散戶和小型投資者，傭金越低。因此，海外證券公司經紀業務爭奪的對象主要是機構投資者。而我國恰恰相反，越是機構客戶，傭金越低，比如社保基金的交易傭金只有千分之零點八左右，甚至更低，而散戶卻往往在千分之二左右，甚至更高。因此，我國證券公司經紀業務爭奪的對象是散戶投資者。由此，營業網點的多寡成了我國證券經紀業務的“核心競爭力”。

這種中外差異的根源在于代理交易的附加值。由于海外市場普遍采用做市商交易，機構投資者的委托指令一般也由證券公司代理執行，更為重要的是，大量的交易在證券公司的客戶之間或者客戶與證券公司之間完成，無需通過交易所。例如日本野村證券，幾乎一半左右的交易通過野村證券內部的做市機制完成，另外一半才通過野村證券的交易通道由東京交易所成交。為機構客戶代理交易的銷售交易業務是海外證券公司最為核心的競爭力之一。證券研究作為賣方機構最具代表性的業務，其附加值也體現在這種銷售交易的過程中。

反觀我國市場，由于只存在單一的集中撮合制度，絕大部分交易都由投資者自己完成。于是，幾乎所有的機構投資者都建立了龐大的中央交易室，配備了龐大的證券研究力量。而證券公司的交易服務僅僅剩下一個席位資源，投資者對于證券公司的依賴性大為降低。雙方的關系僅僅維持在簡單提供交易通道的基礎之上。證券公司無法提供更多的交易服務附加值，研究部門成了證券公司中最尷尬的一個業務門類。

賣方業務的核心是自主創造并銷售產品的權利，而買方業務的核心在于利用自有或委托資金獲取投資收益承擔投資風險。

角色錯位之二——買方業務膨脹

在無法通過賣方業務獲取正常回報的基礎上，大量的證券公司鋌而走險，試圖通過買方業務實現超額回報，完成原始積累。

首先表現為證券公司買方業務的過度膨脹，自營投資比重遠遠高于海外證券公司。海外投資銀行很少從事自營證券買賣，即使有也占的比重很低，而且有限的自營投資還主要被用于做市商業務的需要。反觀我國證券公司，由于無法從賣方業務中獲取足夠的回報，自營投資往往成為主要的收入來源之一。于是，本來扮演賣方角色的證券公司，反客為主，成為買方機構的一員。過度的自營規模將證券公司融資中介性質的賣方機構演變為自有資金的投機商。在沒有正常籌資渠道的前提下，投機商虧損的彌補辦法則只能求助于客戶保證金的挪用、保底性的資產管理、甚至國債回購，產生了嚴重的資金鏈問題。

買方業務的過度膨脹還表現為資產管理業務的混亂。資產管理是投資中介業務，是可以進入證券公司業務范疇的，大多數的海外投資銀行對這塊業務采用獨立的有限公司模式經營，比如美林證券下屬的美林資產管理公司。將買方業務獨立于投資銀行，并接受買方機構共同的監管。

我國證券公司資產管理業務操作中蘊含了很大風險，一方面含混在證券公司內部，買方業務風險較大；另一方面黑箱運作，不遵循基金公司等買方機構共同的信息披露和監管，產生了獨特的保底式資產管理業務。將信托性質的委托資金轉變成了針對客戶的債權債務關系。一旦投資虧損，將產生超越其凈資本償還能力的負債，維系資金鏈條的出路，或者挪用保證金填補黑洞，或者擴大保底資產的規模，以此延緩資金鏈條斷裂的時間。

出路在于恢復本來面目

解決證券公司生存困境的一系列政策，目前仍有可能進一步擴大證券公司買方業務，例如證券公司的集合理財、證券公司的債券發行和銀行短期流動性貸款等等。但是，證券公司風險集中暴露的根源在于，賣方業務缺失導致買方業務膨脹。因此，當前的政策導向很難從根本上解決上述問題，反而有加劇這種角色錯位的可能性。

從根本上消除證券公司一系列風險的核心辦法是正本清源，制度復位，還證券公司賣方機構的本來面目。為此需要進一步改革我們的證券市場及其監管模式。

改革當前的股票發行制度，由單一的交易所集中申購，改進為集中申購與批股式發行并存，在充分的市場化詢價基礎上，賦予優質證券公司以新股發行的直銷權利。

在批股制度下發行股票時，承銷商只邀請其客戶參與股票申購。這種作法利于承銷商（券商）與客戶建立長期穩定的合作關系。如果客戶沒有與券商穩定的合作關系或合作預期，他們是很難獲得股票認購，尤其是優質股票認購的渠道。由于參與認購的投資者多數為承銷商的客戶，承銷商可以在股票發行上市后，較好地與投資者溝通，為發行人履行在一定時間內穩定股價的義務。它們的做法一般有超額發行（以期權的方式增加潛在供給，防止股價大大高于發行價格－－股價大大高于發行價被視為承銷商定價能力低下，影響了發行人的利益）、包銷和警示戰略投資者不得在一定時間內大規模減持新發股票（防止股票價格跌破發行價格）。從而保障股票發行人的利益。

批股制度將有效增強證券公司的賣方業務功能，緩解因賣方業務缺失產生的角色錯位問題。可以將券商從單純價格競爭的惡性循環中解脫出來，利于券商在發行業務上優勝劣汰。只有那些既能考慮到發行人利益，又能考慮到市場承受能力的券商才能將發行業務做好。這比簡單地通過行政手段扶優限劣更有利于整個行業的發展。

相對于集中申購制度，批股制度將使得發行定價更為有效。由于承銷商和其多數客戶都是資本市場的成熟參與者，雙方對發行定價都有理性的分析，買賣雙方兩種力量的制衡使得發行定價更加有效。承銷商在發行上可以發揮更大的金融媒介作用，因而也可以獲得較高的發行收費。

但是，相對于集中申購制度來說，批股制度的問題主要集中在批股發行中的道德風險和利益輸送問題。因此，批股制度應該在現有集中競價制度的基礎上，選擇部分優質證券公司，比如創新試點的公司，賦予這些公司擁有通過直銷的方式進行批股的權力。從而將市場的優質資源通過市場化的手段逐步集中到大型證券公司手中，實現做大做強賣方機構的目標。

改革交易制度，變集中交易為做市交易和集中交易并存，大力發展場外交易，增加證券公司代理交易的附加值。

與集中交易相比，做市商制度完善和豐富了證券公司的賣方業務功能，具有以下明顯的優勢：

（1）提高市場流動性。做市商制度是借助做市商的中介作用實現買賣雙方的交易，可以保障市場的流動性，輔助大宗交易的完成。

（2）成交及時性。投資者可按做市商報價立即進行交易，而不用等待交易對手的買賣指令，尤其在處理大額買賣指令方面的及時性，是指令驅動制度所不可比的。

（3）抑制價格波動，校正買賣指令不均衡現象。在指令驅動市場上，常常發生買賣指令不均衡現象。在做市商制度下，出現這種情況時，做市商可以插手其間，承接買單或賣單，緩和買賣指令的不均衡，并抑制相應的價格波動。

（4）有利于抑制股價操縱。做市商對某種股票持倉做市，使得操縱者有所顧忌，操縱者不愿意\"抬轎\"，也擔心做市商拋壓，抑制股價。中國股市人為操縱現象比較嚴重，因此做市商制度對中國市場尤其有意義。

（5）有利于改善市場信息的公開性。由于做市商對市場信息的了解程度遠遠大于普通投資者，他們可以對包括上市公司在內的信息來源進行各方面的匯總分析，客觀上提高了市場信息的公開性。美國的NASDAQ市場正是因為做市商制度的存在，才使得投資者敢于對自己不了解的公司進行投資。

可見，做市商制度將進一步壯大證券公司賣方業務的競爭力，緩解角色錯位的危機。

弱化并剝離證券公司的買方業務

一方面，誘導證券公司將自營證券投資轉化為證券產品銷售中的做市交易，或者鼓勵自有資金投資于基金產品，或者加大對證券公司自有資金投資行為的監管，減少違規操作。

另一方面，剝離資產管理業務，允許證券公司設立100%股權的獨資基金（或資產）管理公司，并納入基金法的統一監管之中。同時允許基金公司開展定向委托理財業務，使得各種公募和私募的投資中介服務整體納入買方機構的業務范疇。徹底實現賣方和買方業務的分離。

做大做強中國證券經營機構，始終是監管當局矢志不渝追尋的目標，問題的關鍵是將角色復位，包括監管角色的復位。

監管角色復位引導產業結構升級

十多年來，證券市場的發展越是依賴政府主導，投資者的風險意識就越淡薄，證券公司違規經營的膽量就越大。目前我國證券行業處于一種分散而弱小的產業結構狀態，全行業已經瀕臨虧損邊緣，負債率遠遠超過凈資產的承受能力。這種弱小而高風險的狀態根本無法應對金融行業的對外開放。解決問題的關鍵仍然在于角色復位。

首先，放松管制，在恢復證券公司本來面目的同時，也促使監管者角色復位。前述分析表明，證券公司產生一系列問題的邏輯是：賣方業務缺失，造成沒有足夠的賣方業務收入，于是鋌而走險，導致買方業務過度膨脹。但是追根溯源，賣方業務缺失的根源卻在于我國證券市場最初的制度設計。

回顧證券市場發展的歷程，海外的經驗大多是自下而上的誘致性制度變遷，反觀我們的市場，則是自上而下的強制性制度演進。在這個演進的過程中，為了防范風險，監管機關對各類市場參與主體關愛有加、呵護倍之。于是，代證券公司行使賣方業務的權利，比如股票發行價格、發行方式、交易方式......，代投資者行使買方業務的權利，比如基金產品的審查、指數點位的高低......，都成了各級監管機關不遺余力的工作內容。本來的目的是謹防產生風險，但不知不覺之中，各類風險卻轉嫁到了監管機關身上。監管角色也發生了錯位。

因此，重建市場基礎并化解金融風險的首要工作是放松管制，將本屬于賣方業務的權力歸還給證券公司，把本屬于買方業務的權力歸還給機構投資者，而監管當局則應恢復其監管角色的本來面目。

其次，在角色復位的過程中實行扶優限劣，通過市場化的手段實現證券行業的重組和改造。在恢復證券公司賣方業務的過程中，由于批股式發行和做市商交易都隱含了較高的經營風險和道德風險。因此，應該選擇一部分優質券商進行創新試點，打造出產供銷一體化的證券經營機構。由于銷售渠道本身具有較強的規模經濟效應，隨著賣方角色的逐步擴大，市場化的競爭必將產生一批強大的本土證券公司。通過這些優質公司自發的兼并重組，我國證券市場將逐步改變當前分散、弱小的產業格局，從容應對證券市場的開放。