再談“以股抵債”

中國證監會與國務院國資委決定，原則同意在上市公司進行\"以股抵債\"試點已經在孱弱的中國資本市場上推行。

所謂\"以股抵債\"，是指上市公司以其控股股東侵占的資金作為對價，抵消控股股東持有的上市公司股份，被抵消的股份依法注銷。\"以股抵債\"為解決缺乏現金清償能力的控股股東侵占上市公司資金問題，提供了現實選擇的途徑。但是，它畢竟只是糾偏、糾錯的一種無奈選擇，能否從根本上杜絕大股東侵占現象，政策面和市場都還難以形成共識。

盡管\"以股抵債\"尚存在不少懸而未決的謎團，有關人士將其視之為解決股權分置的突破口。拖而不決不僅不利于有效解決一部分上市公司的大股東侵占問題，反而有可能成為大股東侵占合法化的理由，為其利用\"以股抵債\"實現資金套現和金蟬脫殼提供方便。就此問題，本刊記者于近期專訪了我國著名的股份制專家劉紀鵬。

《經濟導刊》：資本市場長期以來就存在著大股東侵占上市公司資金的問題，為什么能夠逃避監管，秘而不宣呢？

劉紀鵬：這個問題確實提到了本質上！

事實上，我們國家從上屆政府，準確地說是從1997年，在股市上執行了一個政策：資本市場要為國有企業“脫困”服務，當時由于企業上市所采用的是指標制和額度制，在國務院的各政府部門序列中能夠接收到指標和額度的只有各大部委、各省、直轄市以及自治區的政府，所以，他們選派的企業往往都是政府出資辦的，這在客觀上就形成了以國有企業上市為主的局面。

尤其是1998年之后，資本市場明確把為國有企業“脫困”當成首要目標。在這個背景下，一個是上市之前，所謂“肥瘦搭配、一幫一”，就是你要想申請上市就必須帶一個效益不好的國有企業，這種類型的企業我們有130家；另一個是上市之后，大股東可以理直氣壯的占用上市公司資金，因為，上邊有“指示”——你要為我們“脫困”服務，所以我占用你一點資金就算不得什么。“三九集團”董事長就曾公開說：“我代表13億人占用了7000萬股民的錢……”。

從2000年起，這個問題就已經顯現出嚴重性。但當時沒有人公開披露它因為這樣做就等于暴露資本市場的陰暗面，截至2004年統計的數據顯示：大股東侵占上市公司的資金總額（經營性與非經營性）約為1100億元，其中非經營性侵占680億元，經營性侵占——即逾期一年未結算的關聯交易往來款約400億元。其中國有控股的上市公司占70%，非國有的上市公司占30%，

所以從某種意義上講，我認為大股東在資本市場上肆意侵占上市公司資金，繼而能夠長期逃避監管，是和資本市場的錯誤導向及政府部門整個的指導思想密切相關的。

《經濟導刊》：近年來，無數的中小投資者對大股東侵占上市公司資金的問題可謂詬病不斷，為此監管部門都采取了哪些監管措施，效果如何呢？

劉紀鵬：對初期政策層面的偏頗，而證監會作為監管單位要想調整是具有相當難度的！據我了解，中國證監會對這個問題是花了很大功夫的。例如，2002年10月中國證監會擬定了一個《上市公司股份回購辦法》，以解決大股東占用上市公司資金問題。實際上，這是國內自建立資本市場以來最早的“以股抵債”方案雛形；2003年中國證監會再次與國資委一起協調，商討大股東侵占上市公司資金的問題，并于2003年8月聯合發布了56號文，目的就是規范上市公司與大股東關聯方資金往來和擔保，清查大股東資金占用問題。但是截至2003年底，清欠的結果僅為100億元左右，非經營性侵占資金仍有577億元，涉及605家公司，其中主要還是國有上市公司，效果可想而知。

談到大股東的欠債，現在的情況就是要錢沒有！首先，由于大股東都不是上市公司，他們幾乎沒有利用股權融資的可能；其次，大股東若向銀行借錢，銀行得知他們欠債事實后，也不會輕易借給他；第三，從各級國資委的財政補貼來看，也背不起這筆欠賬，三條出路都解決不了大股東的融資問題。加上國有企業責任人不明確，他們資產的本身并不是關聯的，在償債問題上沒有明確的責任人，而民營企業如果欠債不還，不僅企業的信譽要受到影響，甚至還可以訴諸法律強制破產還債。

關于大股東的欠債問題曾引發了各種疑問，例如：這些公司今后無現金償還能力怎么辦？國有企業的大股東法人是國家，如果國庫不繼續給他們補貼又怎么辦？以及如果這種情況繼續下去其它股東被侵害的利益和一股獨霸的局面將怎樣打破？等等，正是在這種背景下，中國證監會和國資委被迫拿出了“以股抵債”的方案。

《經濟導刊》：中國證監會與國務院國有資產管理委員會對上市公司進行“以股抵債”的試點已經進行了一段時間，那么這種方法能否真正解決大股東侵占上市公司資金的問題？

劉紀鵬：當然可以了！要錢沒有用命來抵嘛！不能說你大股東占用資金后拿不出錢還債，我就沒有任何辦法來懲治你，“以股抵債”就是要讓這些人用命來抵。因為這里最核心的問題是，一方面這些人拖欠上市公司的款項數額巨大，影響上市公司的運營；另一方面他們中很多是上市公司的第一大股東，一股獨大的股權像吸血鬼一樣每年從上市公司吸取分紅利潤，而大股東這種做法無論是從道義上還是從實踐中已經喪失領導上市公司的能力，但從法律上大股東還合理合法占據著位置，所以，推行“以股抵債”尤其是強制性的“以股抵債”就是要在他們的身上砍一刀，弱化它們對上市公司的控制力。

《經濟導刊》：與“以資抵債”相比，“以股抵債”對改善上市公司的財務狀況并提高流通股股東收益有哪些實際的幫助？

劉紀鵬：幫助是非常明顯的！因為“以股抵債”首先解決的是股抵債的價格，一方面大股東屬于帶罪之身卻仍然控制著上市公司，所以在“以股抵債”的過程中必須要對他們予以懲戒；另一方面“一股獨大”是造成目前上市公司資產質量低下的一個重要原因，而大股東以所持股份抵償上市公司的負債，就相當于法院對于欠債者的“強制執行”。上市公司通過回購大股東手中的非流通股股份，不僅能夠削弱大股東“一股獨大”的基礎，還將通過這種“縮股”的形式明顯提高上市公司資產質量，流通股在上市公司中所占的比例提高對中小投資者利益長期被侵害的問題也可以有適當的改善。

但是我想強調的是，這種懲戒不可能按市場定價而只能按凈資產定價，因為，我們推進這項政策砍掉大股東半條命，已經對大股東予以懲戒，例如“電廣傳媒”在 “以股抵債”時其凈資產價達到了7.12元/股，而且“電廣傳媒”經過幾次再融資后，有人認為其凈資產價是經過增發配股后由中小投資者的錢堆起來的。事實上，追溯其最早增發時是以0.8元還是1.00 折價難度非常大，況且不論是當時還是現在我們的凈資產價與市價本身就存在著差別，所以，我認為以凈資產定價為核心再加上一個罰率進行股抵債是恰當的。

“電廣傳媒”關于“股抵債”的通告頒布后股價上升就說明各方覺得是在受益，市場也是接受的。

至于還有500多家欠債的大股東，我認為在他們中間推行股抵債應該是強制性的，而不應該像現在所謂股抵債都變成了自愿性的，應該規定一個具體的時間，我曾經提出過以2004年底為限，如果自愿“以股抵債”的，可以凈資產作價，不追加罰率，這是坦白從寬的一種做法。如果過期，第一是中國證監會要監督其加快進程，第二是必須追加罰率，當然這個罰率要根據大股東拖欠的時間以及銀行同期利率來推進。

但是從現在來看，目前“以股抵債”推進的效果不是很好，只完成了自愿以股抵債，而強制性的股抵債始終沒有堅持下來，我建議目前趕快實行強制性股抵債，必要時可以放寬到一季度，一定要把大股東占用上市公司的欠款全部追回，這種追款可以使眾多的大股東感覺到“命比錢更值錢”，只要推行強制性股抵債，說不定大股東就能找到錢還款，所以說，“以股抵債”是在中國資本市場發展中，在有關理論的錯誤引導中的一種糾偏、一種糾錯機制的發揮，并且是我們一種迫不得已的選擇，如果這項政策能夠堅持下去，不僅可以對歷史有明確的交代，而且還可以讓中國的上市公司走上健康良性的軌道，不再拖動被大股東占用資金的身軀蹣跚前行，更為重要的是，“以股抵債”這種要錢沒有用命來抵的方式也將為以后上市公司的規范打下一個堅實的基礎。

《經濟導刊》：我注意到，您在談及上述問題時不只一次提及凈資產價和市價，但外界對凈資產定價似乎也存在異議，那么以凈資產定價其依據是什么？

劉紀鵬：對資產定價，在市場經濟中一般采用的是市場定價，定價標準是投資者根據資產所能夠帶來的未來預期收益的價值判斷。價格判斷的依據是根據資產未來預期收益，倒推回來的資產價值，其中參考了其他資產收益情況。因此，資產的市場定價屬于綜合性因素確定的，沒有一個完全統一的標準。

但是，中國有中國的國情。資產定價涉及資產評估。在資產評估中一般有兩種方法:一是未來預期收益法，得出的結論更接近市價；二是成本法，即歷史上形成對這份資產的投入，包括物力、人力等各種綜合投入。我國的國情是，上市公司在上市前都要進行資產評估，99%的上市公司采用的是成本定價法，對公司的總資產、凈資產、負債等都有一個基本的判斷。

在我國，國有股流通定價有著強烈的特殊性。國有股由于不能夠流通，在協議轉讓時的價格只是表現為法律的裁定，或者是硬性手段的決策結果，而不是真正意義上的市場定價。如果國有股要按照市場價格定價，現實中可以借鑒的是流通股的市場價格。但實際情況是，如果非流通國有股按照流通股價格定價，必將影響整個證券市場。我國沒有形成真正意義上的非流通市場，國資部門和財政部門為防止國有資產流失，從歷史發生的角度明確規定國有股在轉讓流通中不能夠低于凈資產。這條規定出臺，實際上已經形成了市場規定，構成了準法律規則。

由此可以說，凈資產定價是在我國市場不充分情況下迫不得已的選擇。但鑒于凈資產已經被政府審批部門和市場所接受，凈資產是資產定價的重要標準也是現實合理的。

《經濟導刊》：“以股抵債”是解決大股東占款問題的一種一個創新，您認為還需要有哪些配套措施？

劉紀鵬：其實“以股抵債”是我最早提出的！當時我提出，既然有“債轉股”也應有“股抵債”，只有調整這種股權結構，才能夠把問題解決好。但是，不論是“債轉股”還是“股抵債”它們都是市場經濟處理債務糾紛當中非常普遍的應用方式，既可以一對一的使用，也可以在個體之間互用。但是對中國目前的國有企業發展而言，對500多家上市公司強制推行“股抵債”，是中國國情所決定的。那么在這種背景下，我覺得：第一，就是國資委不能過多的干預。不能說這邊剛一推行，那邊就提出一大堆的困難，比如說這邊要求某家上市公司還錢，可那邊卻說職工沒法安置等等。我們提出以“股抵債”的方式削減大股東的持股比例，目的是提高上市公司的資產質量，并不是針對企業職工，如果今后真涉及到收益問題，國資委應該背負起相關的責任和義務，在推行的過程中盡量減少干預；第二是作為資本市場的裁判員中國證監會不僅不能任何事情都聽教練員，而且還應該果斷地推出各種強制性措施，要樹立中國證監會裁判員的權威性、執法的嚴肅性。證監會是資本市場的執法機構，對于上市公司被拖欠債務必須予以清欠，除了自身的問題還要和司法系統配合執法，像大股東肆意侵占上市公司資金的，不行就強制執行，但現在的情況是，外界只要對政策稍微有一點兒評議，證監會就仿佛要停下來不干了，像最近這次實施“股抵債”又呈現出“雷聲大雨點小”這樣一種現象，所以，作為中國證監會必須要穩定心態、找準自身定位；第三，要分兩種情況實施“股抵債”。一方面是自愿“股抵債”，在此階段，“股抵債”以凈資產作價為主導；另一方面是強制“股抵債”，此階段在凈資產基礎上打八五折或者是九折，一定要帶有懲罰和糾錯的機制。

《經濟導刊》：以上試點，被有些人視為解決“股權分置”的突破口，您怎么看？

劉紀鵬：“股抵債”盡管在實施的過程中也起到了壓縮非流通股股本的作用，但實際上它與我們所談的解決“股權分置”問題在初衷上有很大的區別。因為，“股抵債”的實施是為了解決大股東欠債還不了，給他砍掉一部分股權，而“股權分置”不是削弱大股東的股權，而是把它的非流通股轉成可流通股，所以，這兩種方法從內容到形式完全是兩回事兒。具體來說它們主要表現在五個方面：第一，目的不同?！肮傻謧笔峭ㄟ^“瘦身減肥”，提高上市公司資產質量，解決上市公司的不良債務。而“股權分置”是通過制度轉軌，實現中國資本市場的規范化，解決非流通股可流通的問題；第二，對象不同?！肮傻謧眱H涉及欠債的大股東與上市公司之間的關系，“股權分置”涉及的是上市公司非流通股和可流通股兩類股東之間的關系；第三，形成的過程不同。“股抵債”解決的十大股東違法占用，是個別大股東的品質問題，“股權分置”的形成是中國資本市場建立之初的制度安排，是上市公司普遍合規存在的；第四，推進主體不同。“股抵債”推進的主體是中國證監會上市公司監管部，是中國證監會切實落實“國九條”的七件大事中的一件，即提高上市公司的監管水平，而“股權分置”的推進主體事實上是中國證監會的市場監管部，這是一個專門成立的為解決“股權分置”的工作小組；第五，工作量不同?！肮傻謧眱H涉及大股東非法占用的577億元債務的清欠，“股權分置”則要解決的是6860億總股本中4400億（占總股本64%）的非流通股轉化為可流通股的調整。

《經濟導刊》：我記得在解決“股權分置”的問題上，您曾經提出了“化冰為水、防水破壩”的指導思想，那么，現在您是否對這種指導思想有所改變，或者要進行一些補充呢？

劉紀鵬：我始終認為這是一個整體的思路。

“大堤之上、冰水共存，化冰為水、防水破壩”，是指中國資本市場可流通股與非流通股之間的巨大價差；\"冰水共存\"指非流通股與流通股共存于壩上，二者雖化學性質相同，均具水（股）的性質，但物理形態各異，一為固態，一為液態；\"化冰為水\"指國有股減持的思路。

這個思路主旨有二：其一，要化冰為水，即先實現非流通股可流通，消除壩上隱患與不規范，這只有在股權調整上作文章。如目前初步匡算流通股均價在10.8元左右，非流通股的凈資產均價約為2.5元，若按優股優價、劣股劣價配以權數，按擴流通股及回購國有股等方式，讓流通股一股變兩股或三股，非流通股則以股權換可流通權。調整后，市場上1/3的流通股將擴展到1/2或3/5的市場占有率，而2/3的非流通股則不進而退，減少為1/2或2/5的市場占有率?？偣杀緩?100億擴充到7000到8000億左右，平均股價則調整在3到5元左右，同時它們具備了股份可流通的屬性。重要的是國有股之冰實現了零度的突破，具有了水（可流通）的性質，解決了858家上市公司的國有股流通問題。另外300多家無國有股而有法人股上市公司冰的化解亦會迎刃而解，如讓其在3－5種方案中自愿選擇其一并取得流通股股東認知。同時，規定其應在今年某段時間內解決，否則過時不候，其股價必然會受到大盤整體比價效應而下落。以此完成整個非流通股向可流通股的變性。

其二，防水破壩，指化冰為水，水必溢之，欲使其安于壩上不破大壩，必須要有多種措施輔之。第一，國家可計劃將現有的2400億國有股在10年內只轉讓50%，即1200億股，每年轉讓10%即120億股，按每股3－5元計，一年最多圈500多億，以擴股后8000多億股本最多40000多億流通市值計，對市場沖擊甚少。若加上機構投資人的場外大宗交易輔之，風險更小。第二，法人股即使具備了流通性質，其大股東為保持控股地位，也要保持30％左右的股權，不可能大量減持。第三，對個人股來說，與10年前我們判斷“巨額儲蓄是籠中虎，但實際上籠外無食，籠內舒適，老虎不愿出籠”的性質是一樣的。

《經濟導刊》：目前，市場跌勢難止，您對市場有什么忠告？對前赴后繼的中小投資者又有什么樣的忠告？

劉紀鵬：曙光就在前頭！我認為，目前資本市場的這種走勢已經到了拋棄資本市場的“拋棄者”忍耐不住的階段了。事實證明，我們的中小投資者承受能力反而是合格的、達標的，至少我們可以看到中小投資者沒有因為被欺詐、被套牢而上街游行的。所以這種背景顯示出，股市的持續下跌，是那些拋棄資本市場的人本身承受不了的結果。

2005年對中國的資本市場來說，是至關重要的一年。不在沉默中爆發，就在沉默中死亡，而這句寓意豐富的話，往往是指爆發而不是死亡。我們不妨試想一下，資本市場能死嗎？會垮掉嗎？國家對于建立一個健康向上的資本市場態度堅決，因為資本市場將是我們國家下一步改革和發展的主戰場，這是各方已經形成的一個共識。沒有資本市場持續健康的發展，我們的金融系統就會爆發金融危機，我們社會融資的信用就會全部壓在商業銀行頭上，而商業銀行又都是國有體制，商業銀行的改制也需要資本市場，我們不可能把那些大的金融機構都拿到海外去上市，必須在我們自己的資本市場上有一定的份額。而這樣的份額也決定了，資本市場只有在發展中才能夠承受。否則的話，如果我們的資本市場垮掉了，在當前這樣一個國際經濟和國內經濟趨于資本化、金融化的時代，它所連帶的系統性風險將十分嚴重的。

可能引發政治上、社會上不穩定。我認為2005年是中國資本市場關鍵的一年，同時中小投資者也應該看到中國的資本市場是不可能死亡的。客觀上，中國資本市場來一波大的行情是完全具備條件的。因為，我們的外部形勢始終都很好，如果說資本市場還是經濟的“晴雨表”，那么適應這樣的經濟發展勢頭資本市場就應該上漲，但是，目前資本市場的持續下跌完全是錯誤的政策所導致的，而在錯誤政策的糾偏當中，只要我們調整錯誤的方式和方向，中國資本市場一切外部環境都具備，轉瞬之間就可以上來。當然，集中到一點就是在解決“股權分置”的過程中，一定要把非流通股轉為可流通股時釋放出來的價值盡量的補償給中小投資者，非流通股的減持一定要優先以補償的方式向股民減持，倡導人們都去當股民，而不是跑到場外做文章。