從伊利事件看信托在ＭＢＯ中的空間和風(fēng)險(xiǎn)

在“國(guó)退民進(jìn)”的浪潮中，MBO曾被視為國(guó)有資本從競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域中退出的有效通道之一。但在當(dāng)前我國(guó)的法律政策環(huán)境下，MBO在股權(quán)定價(jià)、收購(gòu)主體、資金來(lái)源等方面存在難題。

在信托回歸主業(yè)后，信托曾被業(yè)內(nèi)人士視為實(shí)施MBO的靈丹妙藥。海正藥業(yè)、四川全興、宇通客車等紛紛借道信托成功地設(shè)施了MBO，但在“伊利事件”爆發(fā)后，我們不得不重新審視信托在MBO中的作用和風(fēng)險(xiǎn)。

“伊利事件”始末

2003年7月，金信信托以10元/股、總價(jià)2.8億元從呼和浩特市財(cái)政局手中受讓了占伊利總股份14.33%的國(guó)有股完成過(guò)戶，金信信托正式成為伊利第一大股東。在收購(gòu)伊利時(shí)，金信明確作出了\"收購(gòu)人有意保持伊利公司在人員安排、經(jīng)營(yíng)管理上的獨(dú)立性和穩(wěn)定性，支持公司在現(xiàn)有管理層領(lǐng)導(dǎo)下按預(yù)定發(fā)展規(guī)劃管理運(yùn)作，原則上不干涉伊利公司的日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)\"的承諾。到現(xiàn)在為止，金信信托確實(shí)也履行了該承諾，伊利股份沒(méi)有任何一位金信信托委派過(guò)去的高管。

2003年10月，伊利董事長(zhǎng)鄭俊懷在董事會(huì)上提出購(gòu)買國(guó)債的想法，11月開(kāi)始，伊利分五次打入子公司牧泉元興公司資金，用于在金通證券進(jìn)行國(guó)債投資，共為2.8億元，與金信信托付給呼市財(cái)政局的股權(quán)轉(zhuǎn)讓款相同。

2004年4月，伊利股份獨(dú)立董事俞伯偉對(duì)大額進(jìn)行國(guó)債投資提出質(zhì)疑：“伊利股份似乎是寧可虧損也要買國(guó)債，是不是和MBO所需要的資金有關(guān)系，我懷疑國(guó)債投資是股份公司資金體外循環(huán)的通道。\"

2004年6月16日，伊利股份臨時(shí)董事會(huì)以俞以妻子名義注冊(cè)的咨詢公司與伊利股份發(fā)生咨詢顧問(wèn)關(guān)聯(lián)交易為由，作為反擊，俞伯偉與另一獨(dú)立董事王斌宣布《獨(dú)董聲明》，暗指伊利實(shí)力派人物，有可能利用職務(wù)之便挪用巨額公款炒國(guó)債，而且沒(méi)有履行相應(yīng)的披露義務(wù)。通過(guò)了罷免俞伯偉獨(dú)立董事資格的議案。

2004年12月27日，伊利股份大股東金信信托投資股份有限公司所持有的公司56057486股社會(huì)法人股，和呼和浩特華世商貿(mào)有限公司所持有的8448482股社會(huì)法人股被內(nèi)蒙古自治區(qū)人民檢察院因案件查辦需要，依法予以凍結(jié)，凍結(jié)期限從2004年12月24日起至2005年12月23日止。

2004年12月30日，因涉嫌挪用公款罪，經(jīng)內(nèi)蒙古自治區(qū)人民檢察院批準(zhǔn)，內(nèi)蒙古自治區(qū)公安廳對(duì)伊利股份公司董事長(zhǎng)鄭俊懷、副董事長(zhǎng)楊桂琴、董事郭順喜、財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人兼董事會(huì)秘書(shū)張顯著及證券代表李永平等五人執(zhí)行逮捕。至此，伊利事件全面爆發(fā)。

伊利事件發(fā)生后，金信信托一直以“戰(zhàn)略投資者”身份對(duì)伊利公司作壁上觀，并對(duì)媒體三緘其口。因此有人說(shuō)，金信信托拿出2.8億元的資金做了世界上最超然的大股東。

金信信托終于就伊利事件開(kāi)口：擬派法律顧問(wèn)前往交涉。

隨后，銀監(jiān)會(huì)金華監(jiān)管分局派人進(jìn)駐金信信托總部就伊利事件進(jìn)行核查。

伊利MBO探究

雖然金信信托一直以伊利股份的戰(zhàn)略投資者自居，但根據(jù)媒體披露的信息（尚未證實(shí)），不難看出伊利實(shí)施MBO的過(guò)程大致如下：

借道殼公司

·1999年底，成立華世商貿(mào)公司，注冊(cè)資金50萬(wàn)元，該公司的四位主要股東分別為伊利董事長(zhǎng)鄭俊懷、副董事長(zhǎng)楊桂琴、財(cái)務(wù)總監(jiān)兼董秘張顯著和證券事務(wù)代表李永平的親屬。

·2002年9月，經(jīng)過(guò)股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整，其第一大股東變?yōu)猷嵖阎嵑Ｑ啵硗鈳孜还蓶|分別為幾位管理人員的家屬。

·2002年，華世商貿(mào)公司分別從三家股東手中合計(jì)受讓約845萬(wàn)股伊利股權(quán)，受讓資金來(lái)源不詳。

借道信托

·伊利股份將資金打入子公司牧泉元興公司，用于在金通證券進(jìn)行國(guó)債投資，資金額為2.8億元；

·伊利股份管理層鄭俊懷等通過(guò)國(guó)債回購(gòu)將2.8億元資金套現(xiàn)；

·鄭俊懷等將套現(xiàn)的資金委托給金信信托，收購(gòu)呼和浩特市財(cái)政局持有伊利的14.33%的股權(quán)，合計(jì)5600多萬(wàn)股。

·金信信托成為伊利股份名義上的第一大股東，但實(shí)際控制人為鄭俊懷等，即鄭俊懷等借道信托完成MBO。

從以上分析可知，從1999年伊利股份就醞釀管理層持股。華世商貿(mào)公司的成立就是為MBO提供通道。但由于受購(gòu)買股權(quán)資金的限制，華世商貿(mào)受讓的股權(quán)有限，此時(shí)鄭俊懷等尚未真正控制伊利股份。待金信信托介入后，伊利才實(shí)現(xiàn)真正意義上的MBO。

伊利事件的啟示

非資金推動(dòng)型信托沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)嗎？

由于資金信托業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)與收益嚴(yán)重不匹配，為防范與控制經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，各信托公司都將非資金推動(dòng)型信托業(yè)務(wù)作為創(chuàng)新的重點(diǎn)。難道非資金推動(dòng)型業(yè)務(wù)就不存在風(fēng)險(xiǎn)嗎？在伊利MBO事件中，金信信托沒(méi)有提供任何資金支持，只是充分發(fā)揮信托的制度優(yōu)勢(shì)，充當(dāng)名義收購(gòu)人。從表面上看，金信信托在拓展這一業(yè)務(wù)時(shí)，似乎沒(méi)有什么風(fēng)險(xiǎn)。其一，金信信托沒(méi)有給管理層提供貸款，因而不存在貸款逾期不還的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)等；其二，金信信托不需要對(duì)股權(quán)進(jìn)行實(shí)質(zhì)性的管理，因而也不須擔(dān)當(dāng)伊利股份的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。在沒(méi)有付出任何資金成本的前提下，在信托存續(xù)期內(nèi)，每年都能獲取不菲的信托管理傭金，金信信托何樂(lè)而不為呢？伊利事件發(fā)生后，我們不得不去重新審視信托在MBO中的風(fēng)險(xiǎn)。信托收購(gòu)業(yè)務(wù)作為信托公司為數(shù)不多的專屬性業(yè)務(wù)之一，也確實(shí)值得信托公司大力去拓展。誠(chéng)信是信托業(yè)的根本經(jīng)營(yíng)理念，金信信托在伊利事件發(fā)生后信奉“沉默是金”，但伊利事件對(duì)其誠(chéng)信和商譽(yù)造成的傷害不言而喻。在“十六大”后，“國(guó)有資本從競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域退出，國(guó)有資本實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略性重組”是我國(guó)國(guó)有企業(yè)改革的一個(gè)大思路，MBO作為國(guó)有資本退出的通道也備受推崇。但國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)改革中國(guó)有資產(chǎn)的交易性和流失風(fēng)險(xiǎn)客觀存在，也正是由于這一原因，財(cái)政部一度對(duì)MBO叫停，國(guó)資委也提出大型國(guó)有企業(yè)不適合搞MBO，在這種背景下，有些企業(yè)想到了利用信托方式來(lái)規(guī)避政策和法律障礙。實(shí)質(zhì)上，信托從一開(kāi)始介入MBO起就存在陷阱，即使對(duì)非資金推動(dòng)型的MBO業(yè)務(wù)也是如此。因此，信托公司在操作MBO業(yè)務(wù)時(shí)，應(yīng)該遵照國(guó)家的有關(guān)規(guī)定，在合法合規(guī)的基礎(chǔ)上進(jìn)行，而絕不能成為某些人侵吞國(guó)有資產(chǎn)的通道。

信托能否解MBO困境？

目前，MBO在收購(gòu)主體、股權(quán)定價(jià)、資金籌集等方面招致眾多議論。從下述分析中我們可以了解信托能否破解這些問(wèn)題。

收購(gòu)主體問(wèn)題。如果通過(guò)殼公司，即設(shè)立SPC的方式來(lái)進(jìn)行MBO，則存在以下問(wèn)題：（1）關(guān)于對(duì)外投資不得超過(guò)公司凈資產(chǎn)50％的規(guī)定；（2）雙重納稅問(wèn)題，即通過(guò)設(shè)立SPC收購(gòu)，如果股權(quán)變現(xiàn)，則SPC應(yīng)繳納公司所得稅，而分配給個(gè)人股東時(shí)，個(gè)人應(yīng)繳納個(gè)人所得稅，個(gè)人所得稅最高可以達(dá)到45％，將會(huì)大大降低收益。信托公司作為一個(gè)天然的SPC，管理層與信托公司簽訂信托合同，信托公司以資金的名義進(jìn)行信托收購(gòu)，可以有效解決收購(gòu)主體問(wèn)題，從而破解上述兩個(gè)難題。

收購(gòu)價(jià)格問(wèn)題。收購(gòu)定價(jià)成為MBO的焦點(diǎn)問(wèn)題，所有案例幾乎都顯示國(guó)有股定價(jià)過(guò)低，而所有人都以對(duì)企業(yè)的貢獻(xiàn)來(lái)辯解，盡管這一理由并不合法。

在我國(guó)特有的股權(quán)分裂機(jī)制下，又以權(quán)利主體長(zhǎng)期缺位的國(guó)有股減持為背景，MBO既缺乏透明的市場(chǎng)又缺少對(duì)稱的信息，而有關(guān)國(guó)有股管理的法規(guī)僅規(guī)定了國(guó)有股轉(zhuǎn)讓時(shí)每股凈資產(chǎn)成為基本定價(jià)，而且價(jià)格確定的各種因素甚至評(píng)估都或多或少帶有某些人為的跡象，難免會(huì)出現(xiàn)目前這種低價(jià)轉(zhuǎn)讓的情況。管理層在長(zhǎng)期的經(jīng)營(yíng)過(guò)程中，在企業(yè)中形成“內(nèi)部人控制”局面的也不少，他們比資本所有者更了解企業(yè)的真實(shí)價(jià)值，因而在商議MBO收購(gòu)價(jià)格時(shí)，國(guó)有股權(quán)代表與管理層在談判地位上是不相稱的，這也是MBO定價(jià)偏低的根本原因。信托公司作為中介機(jī)構(gòu)，對(duì)企業(yè)真實(shí)情況的了解同樣不如管理層，因而，也很難解決MBO收購(gòu)價(jià)格問(wèn)題。這一難題的破解，只能等待與之相關(guān)的法律的出臺(tái)和完善。

資金籌集問(wèn)題

由于MBO需要巨額的收購(gòu)資金，其數(shù)額之大一般都是遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)管理層的現(xiàn)金支付能力，因此MBO需要金融支持。但我國(guó)目前這方面的融資渠道并不暢通，《貸款通則》第20條規(guī)定\"不得用貸款從事股本權(quán)益性投資\"，而且銀行貸款需要抵押，現(xiàn)有法規(guī)不允許以收購(gòu)標(biāo)的資產(chǎn)作為抵押。又不允許證券公司和保險(xiǎn)公司等非金融機(jī)構(gòu)介入這種融資業(yè)務(wù)。信托公司是否能解決這一難題呢？我個(gè)人認(rèn)為值得商榷，目前信托公司通行的做法是通過(guò)集合資金信托募集資金，然后將資金以貸款的方式給管理層。這種信托資金是否受《貸款通則》的約束，尚沒(méi)有定論。因?yàn)閺膰?yán)格意義上講，信托貸款是委托貸款。既然管理層從信托投資公司獲得的是委托貸款，則依然是從金融機(jī)構(gòu)獲得的貸款。根據(jù)《貸款通則》的規(guī)定，從金融機(jī)構(gòu)獲得的貸款，借款人是不能用于股本權(quán)益性投資的。看來(lái)用信托投資公司融資進(jìn)行MBO，在資金投向的法律限制這一點(diǎn)上并沒(méi)有真正地取得突破。因而，信托公司利用信托方式對(duì)MBO提供融資支持，仍舊存在一定的法律風(fēng)險(xiǎn)。

信托參與MBO應(yīng)注意的問(wèn)題

為規(guī)避參與MBO項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)，保證MBO的合法、合規(guī)，信托公司在拓展MBO信托業(yè)務(wù)時(shí)，應(yīng)注意下述問(wèn)題：

資金來(lái)源的合法性。由于MBO需要的資金量相對(duì)較大，自有資金部分也占很大比例。為確保MBO操作的合法性，必須確保自有資金來(lái)源的合法。因自有資金過(guò)多很可能存在巨額資產(chǎn)來(lái)源不明的問(wèn)題，故應(yīng)當(dāng)準(zhǔn)備足夠的證據(jù)證明來(lái)源和占有的合法性。因此，信托公司在參與MBO項(xiàng)目，應(yīng)該對(duì)委托人的資金來(lái)源作盡職調(diào)查。近期銀監(jiān)會(huì)頒布的《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范集合資金信托業(yè)務(wù)有關(guān)問(wèn)題的通知》第四條也規(guī)定，“信托投資公司辦理集合資金信托業(yè)務(wù)時(shí)，應(yīng)當(dāng)就委托人的資產(chǎn)狀況（或個(gè)人收入）、收入穩(wěn)定狀況、投資經(jīng)驗(yàn)、對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)的熟悉程度、風(fēng)險(xiǎn)承受能力、對(duì)信托制度和相關(guān)法規(guī)的了解程度進(jìn)行盡職調(diào)查，并將有關(guān)材料妥善保管，以備監(jiān)管部門(mén)檢查”。

目標(biāo)公司的選擇。并不是所有企業(yè)都適合MBO，實(shí)施管理層收購(gòu)的目標(biāo)公司應(yīng)具備以下條件：（1）穩(wěn)定的現(xiàn)金流量。公司的現(xiàn)金流量穩(wěn)定性較其現(xiàn)金流量數(shù)額大小對(duì)MBO更有意義，更有吸引力。（2）具有良好的資本結(jié)構(gòu)。如果公司收購(gòu)前的資產(chǎn)負(fù)債率較低，尤其是負(fù)債相對(duì)于可抵押資產(chǎn)的比率較底，則管理層可獲得較大的借貸空間。（3）具有較大的成本降低空間。在實(shí)施MBO后，管理層不得不承擔(dān)新的負(fù)債壓力。如果可以較容易地降低成本，那么其償債壓力就可得到一定程度的緩解，降低成本的可能辦法包括：降低原料采購(gòu)成本、清理閑置設(shè)備、減少資本性支出、控制營(yíng)運(yùn)雜費(fèi)、行政裁員、停息掛帳和財(cái)政補(bǔ)貼等。（4）具有較高的市場(chǎng)占有率。公司市場(chǎng)占有率較高意味著其整體競(jìng)爭(zhēng)力和盈利性較強(qiáng)，收購(gòu)后仍會(huì)保持穩(wěn)定充足的利潤(rùn)來(lái)源。（5）具有一定規(guī)模的股東權(quán)益，其實(shí)際價(jià)值應(yīng)超過(guò)帳面價(jià)值。公司擁有一定規(guī)模的股東權(quán)益，不僅可以為管理層提供貸款擔(dān)保，而且還可以進(jìn)行一定權(quán)益投資以緩解管理層的風(fēng)險(xiǎn)。這些條件對(duì)需要信托資金支持的MBO，其重要性不言而喻。對(duì)不要資金支持的MBO，由于信托公司是名義股東，目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的好壞也直接關(guān)系到信托公司的品牌和聲譽(yù)，因而這些條件也十分重要。

嚴(yán)密的風(fēng)險(xiǎn)防范措施。如上所述，目前以信托方式為MBO提供資金支持存在爭(zhēng)議，因此，信托公司盡量不要充當(dāng)MBO的融資工具。若必須提供資金支持，則應(yīng)有嚴(yán)密的風(fēng)險(xiǎn)防范措施：（1）借貸資金在MBO收購(gòu)資金中所占的比例不宜太大，以保證管理層能用分紅收入按時(shí)還本付息；（2）必須有抵押和擔(dān)保措施，以保證信托資金的安全性。

股權(quán)管理的盡職性。目前在MBO信托中，一般的做法是信托公司將持有的名義股權(quán)通過(guò)委托的方式又交給管理層管理，充當(dāng)所謂的“戰(zhàn)略投資者”，這種方式存在較大的隱患。信托公司應(yīng)該保留對(duì)目標(biāo)公司一定的管理和監(jiān)督職能，如委派董事和監(jiān)事，對(duì)一些大是大非的問(wèn)題，應(yīng)該保留一定的否決權(quán)。