科學認識，方可規范操作

2005年4月17日，中央國資委頒布了《中小型國有企業向管理層轉讓股權的暫行規定》（以下簡稱“78號文”），也就是市場期盼已久的所謂“MBO”政策，而筆者正想從這個市場的“誤解”說開去。

MBO概念的辨析

一個普遍存在的誤解是，將所有股權激勵形式都稱為MBO，這是一種對MBO泛濫化的認識。MBO的準確概念應該是“企業產權的合法的實際控制權轉移到內部人（管理層和員工）的行為”，只要管理層和員工沒有獲得控制權，就稱不上MBO。而其他一些經營者持股、員工持股、期股期權的探索，都屬于企業內部管理中薪酬、分配制度改革的范疇，MBO與它們同屬于股權激勵的范疇，但MBO有別于其他激勵方式的是，其啟動了”控制權激勵”這一最高內涵。就國企的激勵機制而言，經營者持股（但不控股）、員工持股（但不控股）、期股期權的實施甚至有著更現實的意義，它們能夠有效防止管理層選擇”鋌而走險”式的MBO之路。

“78號文”及相應的國資委有關領導答記者問中，最重要的意義之一就是澄清了很多業內似是而非的概念。實際上，”78號文”的規范范圍包括但不限制于存量股權受讓型的MBO，其涵蓋的面要更廣。

MBO（管理層收購）一詞正式引進中國是1998年前后的四通改制，但是，這并不等于MBO在中國的實務操作始于1998年。實際上，改革開放以來，中小國企及集體企業的改制，很多都是通過內部人購買本企業控股權的方式實現，這其實就是MBO。之所以到了2002年前后MBO會日漸升溫，甚至達到過熱的程度，我認為主要是由于隨著我國市場化改革的深化，產權改革觸及國有大中型企業（包括國有和集體）、知名企業、公眾企業（即上市公司）等主體，引起了社會的關注。當前人們（包括一些經濟學家、學者、媒體和有關政府部門）對MBO可能帶來的社會公平問題的一些擔憂、質疑乃至責難是可以理解的，這是改革過程中的社會陣痛的表現。

對于MBO的認識，我們千萬不要泛濫化、擴大化和極左化，把好孩子和臟水一起潑出去，那樣是不科學、不客觀和不符合辯證唯物主義精神的。

為了滿足于大多數讀者的閱讀習慣（盡管筆者認為這種習慣并不科學），筆者還是把”78號文“理解為對MBO和泛MBO（不控股型的管理層購買股權行為）進行規范。

政策立意在于規范而非禁止

隨著改革的深入，國家各權力機關對MBO的認識越來越科學、越來越全面和客觀，該政策的出臺是國有資產監管體系逐步健全的必然結果。對規范的MBO運作予以支持，對經濟風險小、社會震動小的“混合型MBO”（有戰略投資者參與而不僅僅是內部人參與的MBO）表示鼓勵。當然，由于MBO是對未來社會財富的創造與分配制度的一種革命性變革，在這樣敏感的問題上，指望政府大張旗鼓的公開認可是不可能的，一切政策信息和信號都要從出臺的法規、法律解釋和成功案例的批復中去獲得。

有些境外學者叫囂著要全面禁止在中國國有企業中的MBO與泛MBO行為，這完全是一種不了解中國國情的癡人說夢和自欺欺人。78號文的出臺有力地回應了這種市場認識的混亂：MBO（含泛MBO）是一種有意義的國有企業改革模式，可以積極探索（目前僅限于中小型國企），需要規范，講明游戲規則，但絕不是禁止。

實際上在中國，對于相當多的中小型競爭性國企和創業型企業家一手打造的國有企業（早期少有國有資本投入，今天的資產積累主要來自人力資本的貢獻），MBO確實是國有資本退出的一種有效方式，也是對企業家歷史貢獻的一種肯定，這是有積極的社會和經濟意義的。如果一個做了巨大貢獻的人，不能得到有效的肯定，那么其尋租行為（如59歲現象）必然帶來更大的社會破壞力，也將對社會道德有巨大的負面影響。早在1999年黨的十五屆六中全會的報告中就提出，要“保護合法的勞動財富和合法的非勞動財富”，要探索“要素參與分配”的收入分配模式。

但是，遺憾的是我國目前的社會正處于劇烈的轉型時期，因此人們浮躁、抱怨的心態加上中國幾千年來“重農抑商”的意識，導致今天社會的仇富心理非常嚴重，根本沒有形成市場經濟應有的法制精神，也就是說：不以是否合法來判斷是否尊重富豪和優秀的管理人才、技術人才，更多的是以財富的積累都是不合法的原罪假設來先入為主。這種心理又被某些學者批判的那些不規范的操作案例效應不斷放大，其結果使我們不能全面、客觀地認識具有中國特色的MBO，這一具有中國特色的改革工具很有可能得不到有效利用，中國的MBO顯然與西方的MBO僅有形似而沒有神合。前一段，在某些“憤青”人物的叫板聲中，MBO似乎成為激起民憤的一種土壤。MBO一詞幾乎被妖魔化，大家談“MBO”色變，這顯然不是一種客觀和理性的態度。

筆者認為：對MBO的認識，首先要撥亂反正、正本清源。大家在對一個概念取得基本共識后，再討論或爭論。由于工作的關系，筆者經常要與各級國資、證券監管部門的官員交流與溝通，他們對當前充斥于媒體和普通大眾中的對“MBO”概念的錯誤認識、對國企改革中的過激情緒、對社會轉型過程中的”仇富”心態都表示出擔憂、無奈和尷尬，這已經嚴重地影響了證券市場的創新（如期權制度的引進）和國企改革的進程，至少在輿論環境方面，國企改革遇到了前所未有的挑戰。而只要執政者與實踐者堅信”實踐是檢驗真理的唯一標準”這一改革信條，任何短暫的艱難都將成為過去。

政策的邊界與空間

根據78號文的相關規定和政策精神，目前，大型國企無論MBO還是經營者持股，暫時都是不被允許探索的；但這并不等于大型國企的改革停滯了，其它有效的長期激勵工具也不能探索，例如股票期權（股票增值權）等長期激勵工具，其實只要不涉及控制權或存量股權交易即可。實踐中，中石油、中石化、聯通、中國電信等中央企業的海外上市公司中，都有按照國際資本市場規范和上市公司治理要求設計的股權激勵計劃。

中小型國企的存量股權轉讓給經營團隊，要按照78號文進行規范運作，包括進場交易、離任審計等。但法規并沒有規定管理層持股的比例上限，這也是很多人士質疑和不解的。其實，這正反映了國資監管部門實質上比很多“專家學者”更加務實，本人對“經營者持股”問題有近10年的研究，深知任何企業的MBO（泛MBO）方案都是個性化的，有“恒源祥”一人一股獨大的MBO，也有“TCL”幾千人共同富裕的員工持股，人數、比例是不可能下一道統一的行政命令來所謂“規范”的。

此外，在”78號文“中對中小型國企的增量股權改造沒有限制，這多少也透露了監管層對“TCL”增量持股方式的認同。

集體企業、民（私）營企業的MBO和股權激勵完全與78號文無關，作為這些企業明晰產權、吸引人才的一種手段，多種形式的股權激勵方式都是可以在《公司法》等相關法規的邊界內探索的。

市場經濟就是法制經濟，很多MBO的實踐案例之所以成為“爛尾樓”，主要原因在于不規范，忽視國家法律法規，定價、程序等不合法而導致失敗，這些片面的失敗也多少造成市場很多心理認識的陰影。其實，對于規范的MBO，政策從來都是支持的；對于假MBO之名，行侵吞國有資產的勾當，政策從來就是禁止的！國企高管如果試圖探索MBO，首先要自我審視，看企業和管理者自身是否具備MBO的條件，不能盲目地MBO，要充分認識到MBO是一種高風險的資本運作。一旦企業走MBO之路，一定要規范、規范再規范，應嚴格按照國家的法律法規操作，不要耍任何小聰明和貪圖小便宜，要經得起法規的檢驗和歷史的考驗。

操作MBO和泛MBO，真正的障礙不在技術、政策，而在人們心中一堵無形的墻——觀念：殘余在民眾中的仇富心態和輿論的情緒化作風。也就是說：實施MBO的障礙更多的是人們的心理障礙。

其實只要想通了，MBO不過是中國特定所有制企業（國有、集體）群體中適合少數特定對象（如人力資本特征、管理效率特征等）的一種產權改革方式，MBO不是萬能的，不是一股就靈，但規范的MBO也不是洪水猛獸，用不著談MBO色變。規范的MBO仍然會“龍行天下”，不規范的MBO就將“爛尾”。

（作者為上海榮正投資咨詢有限公司董事長）