科學認識，方可規(guī)范操作

2005年4月17日，中央國資委頒布了《中小型國有企業(yè)向管理層轉讓股權的暫行規(guī)定》（以下簡稱“78號文”），也就是市場期盼已久的所謂“MBO”政策，而筆者正想從這個市場的“誤解”說開去。

MBO概念的辨析

一個普遍存在的誤解是，將所有股權激勵形式都稱為MBO，這是一種對MBO泛濫化的認識。MBO的準確概念應該是“企業(yè)產權的合法的實際控制權轉移到內部人（管理層和員工）的行為”，只要管理層和員工沒有獲得控制權，就稱不上MBO。而其他一些經營者持股、員工持股、期股期權的探索，都屬于企業(yè)內部管理中薪酬、分配制度改革的范疇，MBO與它們同屬于股權激勵的范疇，但MBO有別于其他激勵方式的是，其啟動了”控制權激勵”這一最高內涵。就國企的激勵機制而言，經營者持股（但不控股）、員工持股（但不控股）、期股期權的實施甚至有著更現(xiàn)實的意義，它們能夠有效防止管理層選擇”鋌而走險”式的MBO之路。

“78號文”及相應的國資委有關領導答記者問中，最重要的意義之一就是澄清了很多業(yè)內似是而非的概念。實際上，”78號文”的規(guī)范范圍包括但不限制于存量股權受讓型的MBO，其涵蓋的面要更廣。

MBO（管理層收購）一詞正式引進中國是1998年前后的四通改制，但是，這并不等于MBO在中國的實務操作始于1998年。實際上，改革開放以來，中小國企及集體企業(yè)的改制，很多都是通過內部人購買本企業(yè)控股權的方式實現(xiàn)，這其實就是MBO。之所以到了2002年前后MBO會日漸升溫，甚至達到過熱的程度，我認為主要是由于隨著我國市場化改革的深化，產權改革觸及國有大中型企業(yè)（包括國有和集體）、知名企業(yè)、公眾企業(yè)（即上市公司）等主體，引起了社會的關注。當前人們（包括一些經濟學家、學者、媒體和有關政府部門）對MBO可能帶來的社會公平問題的一些擔憂、質疑乃至責難是可以理解的，這是改革過程中的社會陣痛的表現(xiàn)。

對于MBO的認識，我們千萬不要泛濫化、擴大化和極左化，把好孩子和臟水一起潑出去，那樣是不科學、不客觀和不符合辯證唯物主義精神的。

為了滿足于大多數(shù)讀者的閱讀習慣（盡管筆者認為這種習慣并不科學），筆者還是把”78號文“理解為對MBO和泛MBO（不控股型的管理層購買股權行為）進行規(guī)范。

政策立意在于規(guī)范而非禁止

隨著改革的深入，國家各權力機關對MBO的認識越來越科學、越來越全面和客觀，該政策的出臺是國有資產監(jiān)管體系逐步健全的必然結果。對規(guī)范的MBO運作予以支持，對經濟風險小、社會震動小的“混合型MBO”（有戰(zhàn)略投資者參與而不僅僅是內部人參與的MBO）表示鼓勵。當然，由于MBO是對未來社會財富的創(chuàng)造與分配制度的一種革命性變革，在這樣敏感的問題上，指望政府大張旗鼓的公開認可是不可能的，一切政策信息和信號都要從出臺的法規(guī)、法律解釋和成功案例的批復中去獲得。

有些境外學者叫囂著要全面禁止在中國國有企業(yè)中的MBO與泛MBO行為，這完全是一種不了解中國國情的癡人說夢和自欺欺人。78號文的出臺有力地回應了這種市場認識的混亂：MBO（含泛MBO）是一種有意義的國有企業(yè)改革模式，可以積極探索（目前僅限于中小型國企），需要規(guī)范，講明游戲規(guī)則，但絕不是禁止。

實際上在中國，對于相當多的中小型競爭性國企和創(chuàng)業(yè)型企業(yè)家一手打造的國有企業(yè)（早期少有國有資本投入，今天的資產積累主要來自人力資本的貢獻），MBO確實是國有資本退出的一種有效方式，也是對企業(yè)家歷史貢獻的一種肯定，這是有積極的社會和經濟意義的。如果一個做了巨大貢獻的人，不能得到有效的肯定，那么其尋租行為（如59歲現(xiàn)象）必然帶來更大的社會破壞力，也將對社會道德有巨大的負面影響。早在1999年黨的十五屆六中全會的報告中就提出，要“保護合法的勞動財富和合法的非勞動財富”，要探索“要素參與分配”的收入分配模式。

但是，遺憾的是我國目前的社會正處于劇烈的轉型時期，因此人們浮躁、抱怨的心態(tài)加上中國幾千年來“重農抑商”的意識，導致今天社會的仇富心理非常嚴重，根本沒有形成市場經濟應有的法制精神，也就是說：不以是否合法來判斷是否尊重富豪和優(yōu)秀的管理人才、技術人才，更多的是以財富的積累都是不合法的原罪假設來先入為主。這種心理又被某些學者批判的那些不規(guī)范的操作案例效應不斷放大，其結果使我們不能全面、客觀地認識具有中國特色的MBO，這一具有中國特色的改革工具很有可能得不到有效利用，中國的MBO顯然與西方的MBO僅有形似而沒有神合。前一段，在某些“憤青”人物的叫板聲中，MBO似乎成為激起民憤的一種土壤。MBO一詞幾乎被妖魔化，大家談“MBO”色變，這顯然不是一種客觀和理性的態(tài)度。

筆者認為：對MBO的認識，首先要撥亂反正、正本清源。大家在對一個概念取得基本共識后，再討論或爭論。由于工作的關系，筆者經常要與各級國資、證券監(jiān)管部門的官員交流與溝通，他們對當前充斥于媒體和普通大眾中的對“MBO”概念的錯誤認識、對國企改革中的過激情緒、對社會轉型過程中的”仇富”心態(tài)都表示出擔憂、無奈和尷尬，這已經嚴重地影響了證券市場的創(chuàng)新（如期權制度的引進）和國企改革的進程，至少在輿論環(huán)境方面，國企改革遇到了前所未有的挑戰(zhàn)。而只要執(zhí)政者與實踐者堅信”實踐是檢驗真理的唯一標準”這一改革信條，任何短暫的艱難都將成為過去。

政策的邊界與空間

根據78號文的相關規(guī)定和政策精神，目前，大型國企無論MBO還是經營者持股，暫時都是不被允許探索的；但這并不等于大型國企的改革停滯了，其它有效的長期激勵工具也不能探索，例如股票期權（股票增值權）等長期激勵工具，其實只要不涉及控制權或存量股權交易即可。實踐中，中石油、中石化、聯(lián)通、中國電信等中央企業(yè)的海外上市公司中，都有按照國際資本市場規(guī)范和上市公司治理要求設計的股權激勵計劃。

中小型國企的存量股權轉讓給經營團隊，要按照78號文進行規(guī)范運作，包括進場交易、離任審計等。但法規(guī)并沒有規(guī)定管理層持股的比例上限，這也是很多人士質疑和不解的。其實，這正反映了國資監(jiān)管部門實質上比很多“專家學者”更加務實，本人對“經營者持股”問題有近10年的研究，深知任何企業(yè)的MBO（泛MBO）方案都是個性化的，有“恒源祥”一人一股獨大的MBO，也有“TCL”幾千人共同富裕的員工持股，人數(shù)、比例是不可能下一道統(tǒng)一的行政命令來所謂“規(guī)范”的。

此外，在”78號文“中對中小型國企的增量股權改造沒有限制，這多少也透露了監(jiān)管層對“TCL”增量持股方式的認同。

集體企業(yè)、民（私）營企業(yè)的MBO和股權激勵完全與78號文無關，作為這些企業(yè)明晰產權、吸引人才的一種手段，多種形式的股權激勵方式都是可以在《公司法》等相關法規(guī)的邊界內探索的。

市場經濟就是法制經濟，很多MBO的實踐案例之所以成為“爛尾樓”，主要原因在于不規(guī)范，忽視國家法律法規(guī)，定價、程序等不合法而導致失敗，這些片面的失敗也多少造成市場很多心理認識的陰影。其實，對于規(guī)范的MBO，政策從來都是支持的；對于假MBO之名，行侵吞國有資產的勾當，政策從來就是禁止的！國企高管如果試圖探索MBO，首先要自我審視，看企業(yè)和管理者自身是否具備MBO的條件，不能盲目地MBO，要充分認識到MBO是一種高風險的資本運作。一旦企業(yè)走MBO之路，一定要規(guī)范、規(guī)范再規(guī)范，應嚴格按照國家的法律法規(guī)操作，不要耍任何小聰明和貪圖小便宜，要經得起法規(guī)的檢驗和歷史的考驗。

操作MBO和泛MBO，真正的障礙不在技術、政策，而在人們心中一堵無形的墻——觀念：殘余在民眾中的仇富心態(tài)和輿論的情緒化作風。也就是說：實施MBO的障礙更多的是人們的心理障礙。

其實只要想通了，MBO不過是中國特定所有制企業(yè)（國有、集體）群體中適合少數(shù)特定對象（如人力資本特征、管理效率特征等）的一種產權改革方式，MBO不是萬能的，不是一股就靈，但規(guī)范的MBO也不是洪水猛獸，用不著談MBO色變。規(guī)范的MBO仍然會“龍行天下”，不規(guī)范的MBO就將“爛尾”。

（作者為上海榮正投資咨詢有限公司董事長）