緊縮型ＭＢＯ的成功之道

2004年，央企主輔分離大行其道。

早在2002年，八部委聯合發出859號文成為國有大中型企業主輔分離的基本綱領。2003年，國務院國資委、財政部、勞動社會保障部的一系列文件將主輔分離繼續深入推進。而2004年的國資發產權9號文件則直接面向中央企業，并且將主輔分離、改制分流優惠政策的執行時間定于2005年年底。截至2004年9月底，全國各地實施主輔分離的國有大中、型企業共775家，涉及改制企業2639戶，涉及70.8萬人。

2004年11月，國資委公布了第一批49戶中央企業主業名單，主要是一些涉及國家安全和國民經濟命脈的重要行業和關鍵領域，如石油化工、電力、鋼鐵、重型機械設備、汽車、航空、運輸、電信等，寶鋼集團正在其列。

隨著第二批主輔分離名單的公布，央企主輔分離的日程日漸緊迫，國有產權以何種方式安全退出，成為一個亟待解決的課題。

背靠政策大樹好乘涼，緊縮型MBO師出有名

作為中國最大的鋼鐵聯合企業，寶鋼集團在2004年成為中國制造業第一批進入全球500強的公司。但是，寶鋼集團腳步不止于此，其戰略目標是到2010年爭取鋼鐵主業的綜合競爭力進入世界前三名，直接進入國際資本市場，成為國際化、公眾化公司。在實施鋼鐵精品、適度多元化、資本經營和國際化經營戰略的要求下，寶鋼集團就要集中優勢兵力，把自己不擅長、沒有核心競爭力的子公司進行剝離，提高核心能力，做大鋼鐵主業，獲得更佳發展。企業自身的發展戰略結合國有產權改革中主輔分離的浪潮，促成了此次寶鋼集團主輔分離的契機。寶鋼集團剝離寶鋼建設，不僅順應了央企主輔分離的大趨勢，背靠政策大樹好乘涼，可獲得政策優惠，寶鋼建設管理層還可通過收購子公司股份，如愿以償成為公司股東。成為國有企業主輔分離，實施緊縮型MBO可借鑒的典范。

作為寶鋼集團的全資子公司，上海寶鋼建設有限公司的7073萬元的凈資產規模，在寶鋼集團這座巨型航母面前僅算作輕舟一片，而且其工程承包、建筑施工主業與集團鋼鐵主業的關聯度不夠強。作為寶鋼集團主輔分離的首選，也就不令意外了。

2004年4月15日，經國資委批準，寶鋼集團正式在上海聯合產權交易所掛牌，對寶鋼建設進行股權轉讓。上海綠地集團等6家企業參與競標。

2004年7月20日，經上海聯合產權交易所專家評審會一致評定，作為中國500強企業和上海市百強企業，名列上海市房地產業的50強之首的上海綠地集團以5400萬元從寶鋼集團成功受讓上海寶鋼建設有限公司60%股份，其余40%股份由原企業經營者團隊收購。

2004年8月2日，上海寶鋼集團公司、上海綠地集團舉行了產權轉讓簽字儀式，同時，國務院國資委產權管理局局長郭建新、上海市領導、上海聯合產權交易所總裁蔡敏勇等領導出席了寶鋼建設產權轉讓簽字儀式。這項規模不到1億的國有產權轉讓行為，得到管理層的肯定。

而在整個股權交易中，寶鋼建設管理層所獲得的40%股份，完全通過合法通道持有。規范的管理層持股為國有產權改革中的重要一環，合規合法，陽光交易下的MBO、準MBO、泛MBO并非沒有前景。

中國企業，特別是許多國有大中型企業在選擇做大做強的過程中，為了“不把所有雞蛋放到一個籃子”里，許多國有企業選擇了“多元化”擴張的道路，在尚未理清自己經營團隊的管理水平、企業核心競爭力和多元化業務協同等問題之前，就開始盲目多元化，最后黯然倒下。當前，這些企業逐步意識到回歸主業、剝離輔業的重要性時，實行公司緊縮是剝離輔業的重要手段。

內部人與外部人同股同價，管理層持股的陽光化

寶鋼建設股權轉讓的定價，采用的是”核心經營骨干參與要素分配的招標式競價”，也就是說，通過產權交易所公開招商競價，由市場決定受讓方最終的價格。而核心經營骨干雖然優先持股，但持股價格卻與本企業外的受讓方價格一致，從而避免了一些國有企業管理者趁國企改革之機，利用職務之便，擅自決定轉讓企業國有產權，甚至與買方串通低價轉讓國有資產產權，造成國有資產嚴重流失。寶鋼建設“定價”公開化是廣被媒體稱道并被列為典范的。溢價30％實現國有資產增值，當然備受國資管理部門的青睞。

公開競價方式為寶鋼建設找到了產業結構匹配、資本雄厚的戰略合作伙伴，同時緩解了受讓方的后續融資現行法律規定制約，有利于企業的后續發展。

引入戰略投資者，混合型MBO大行其道

混合型MBO又稱戰略MBO，顧名思義就是通過引進戰略投資者，管理層以少量股份達到實際控股企業的目的。

基于現有國有企業中大量的資產質量比較低下，許多大型國有企業中真正有價值的資產或者子公司的凈資產可能只占整個公司凈資產的十分之一。那么，即使管理層可以完成融資，從理性人的角度看，他們也不會考慮對企業進行整體MBO，因為企業的凈資產收益率甚至還不夠償付資金成本。

在這種情況下，管理層就會把目光盯住公司下面那些效益較好的一部分資產，這種MBO收購金額不高，其收益率也能保證管理層通過未來的項目收益償付外部融資成本，因此成了中國國有資本退出中一種使用廣泛、效果甚佳的方式。譬如，小天鵝集團剝離集團下屬業務前景看好的小天鵝制冷公司，首旅集團剝離下屬康輝旅行社都是其中一些典型案例。這種資產剝離只要監管到位，價格合適，通常都能達到雙贏的結果，收購方自不必說，集團得到資金后，無論是對原有產業進行重組還是整合，都有了更大的回旋余地。

寶鋼建設正是采用了混合MBO的手法，引進綠地集團作為戰略投資者，內外聯手，國資退出，為企業賦予了新的活力，既實現了國有股權退出目標，也使管理層持有企業股份，雖然沒實現控股，但是也達到了準MBO的效果。經營者作為股東，可以更好的處理股東、客戶、員工、社會各方利益，更加有利于企業發展，成為目前國有股權轉讓可探索的有效途徑。

顯然，相對于純粹以管理層為收購者的MBO，混合型MBO之所以被管理層青睞，在于它具有許多可以稱道的優勢：

首先，解決的就是融資問題。一些龐大的國有企業，其凈資產動輒數十億甚至上百億、上千億，企業經營者再怎么有錢，也買不動自己的企業。即使是一些凈資產在幾千萬的企業，對于靠年薪和基本福利為主要收入的管理層，根本沒有能力拿出幾千萬的資金進行收購。尤其是到現在還未實施“國退民進”的企業，基本都是資產規模和產業影響力都比較大的企業，管理層通過引進戰略投資者，一方面可以分散融資壓力，而同時有管理層參與的購并往往目標公司質地優良，并且價錢合理（管理層是最了解情況的，否則他們不可能參與收購，而他們又最有與大股東討價還價的能力），因此戰略投資者往往以給管理層提供融資作為參與購并的代價，而管理層也非常樂意引入投資者分散收購壓力和提供融資渠道。在目前MBO基金運作還不成熟、信貸資金用于MBO受到限制的情況下，戰略投資者的融資支持可以讓MBO融資來源多樣性并更加透明、合法。

其次，規避政策風險。管理層引入戰略投資者只是為了走迂回路線，回避國有股權直接轉讓給管理者的政策禁令，過橋之后，戰略投資者功成身退，管理層不需要國資審批而成為控股人。譬如，康緣藥業MBO中的第二大股東上海聯創就是作為財務型戰略投資者，以天使投資身份出現，只是作為機構投資者一種風險投資形式，使管理層獲得實際控制權，有效規避了直接轉讓帶來的政策風險。

再次，通過股權制衡來優化公司治理結構。純粹的MBO往往造就強勢管理層，導致公司治理的“一言堂”，于企業長遠發展不利。而戰略投資人的進入，不管是外資還是民企，都可以有效遏制公司治理結構不完善引起的系統風險。

最后，可以利用戰略投資者提升公司管理能力、方便實現產業整合的目的。很多企業MBO之后，企業效益與個人效益密切相關，迫切希望提升產業技術，降低產業風險，以獲得更大利潤。外資和民營資本的進入往往可以優勢互補，實現強強聯合，使改制公司的各種生產要素和產業鏈得到優化配置。引進外資、民營財務資本或產業資本，引入戰略投資者就在MBO的同時解決了這個問題。作為上海市房地產業50強之首的綠地集團收購寶鋼建設，看重的就是與寶鋼建設的產業整合。而美羅藥業引入“哈藥”，也為產業整合埋下了伏筆。

實踐中，還可以通過戰略投資者收購國有股或法人股，再把該部分股權的經營表決權轉讓或授予給原管理層，只保留收益權，如銅峰電子MBO案例。

我們認為，在主輔分離、產權改革的政策趨勢下，混合型MBO的應用將越來越廣。