形形色色的ＭＢＯ

勝利股份——最循規蹈矩的MBO

早在2002年，勝利股份（SZ.000407）以三個月的高速順利完成MBO，成為《上市公司收購管理辦法》頒布之后首次獲批的上市公司國有股權轉讓案。

2000年春天，圍繞勝利股份的一場收購和反收購行動，使勝利股份的管理層意識到了控制權的重要性，由此拉開了MBO序幕。

首先成立收購主體勝利投資。2002年7月23日，由43名自然人以現金出資發起設立勝利投資股份有限公司，這43名股東都是勝利股份、勝邦企業投資集團、勝利集團的新老高管人員。

隨后通過股權轉讓，管理層取得實際控制權。2002年９月17日，勝利集團代山東省國有資產管理辦公室持有的勝利股份國家股1641.085萬股(約占總股本的6.85%)協議轉讓給勝利投資，獲得山東省政府批復，11月10日，這一股權轉讓協議獲得財政部批準。11月12日，勝利股份第一大股東勝邦企業投資集團有限公司將其持有的勝利股份法人股2588.625萬股（約占勝利股份總股本的10.8%），協議有償轉讓給勝利投資。股權轉讓完成之后，勝利投資將共計持有公司4229.71萬股股份，約占總股本的17.65%。公司成功的獲得了控制權。

至此，僅用三個月的時間，勝利股份完成了MBO計劃。之所以如此順利，一方面是作為國有股減持在山東省的探索，也是出于保護本地殼資源的關系，得到了省政府的大力支持；另一方面也得力于整個股權轉讓過程的規范性。涉及到國有股權轉讓最敏感的話題就是轉讓價格與每股凈資產的關系，勝利股份最開始的轉讓定價為每股2.24元（2001年12月31日勝利股份的每股凈資產2.24元），后來依據2002年中期每股凈資產2.27元的價格進行調整，最終以每股2.7元的轉讓價格獲得了財政部的審批。勝利股份成為《上市公司收購管理辦法》發布之后的第一家實現國有股轉讓的上市公司。

勝利股份以其順利的MBO之路后來者指明了方向——合規合法，確保國有資產的保值和增值，一句話，循規蹈矩，不會出錯！這是上市公司能實現國有股權轉讓的有效途徑。

武漢有機——最陽光的MBO

2003年8、9月間上演的武漢有機實業股份有限公司（下稱“武漢有機”）管理層收購事件，首開了國有股進場公開競價交易的先河，一時間成為各界追捧的焦點。這起非上市公司國有股權的轉讓，因其操作的公開化、透明化，而被認為是能有效防止國有資產流失、維護國有股交易市場公平秩序的“市場化MBO”的經典案例。

之所以被奉為“市場化的”或“陽光下的”MBO，武漢有機的MBO主要有以下特點：

交易方式新穎。之前的企業實施MBO，多數采取私下協議方式，由國有資產管理部門直接將國有股轉讓給企業的管理層。武漢有機國有股的轉讓是主動采取進入產權交易場所，通過公開征集受讓方的方式，公開競價拍賣國有股。按照2004年2月1日實施的《企業國有產權轉讓管理暫行辦法》（下稱《辦法》），國有產權的轉讓要進入產權交易場所公開進行。武漢有機則是先于《辦法》，在《辦法》實施6個月之前就如此操作。

交易程序公開、透明。武漢市國資辦發布公告，公開競價出讓武漢有機全部國有股權時，為武漢有機的管理層引來了20多家競爭者。使后來的3家（上海復星、浙江升華拜克、中國遠大）成為與武漢有機管理層角逐的勁敵。而其后的競價、評標過程都是公正而透明的，武漢有機管理層因其在“價格標”和“管理標”中雙重勝出而成為最終的贏家。這一公開競價方式在程序上保證了管理層以“自有實力” 而非其他因素實現了MBO，一改外界一直以來認為MBO是內部人交易，是地方政府與管理層合謀的非正常交易的印象，用事實說明：MBO也是可以在“陽光下”公開進行的公正交易。

TCL——最深謀遠慮的MBO

回顧中國上市公司MBO的歷史，再也找不到一家公司這樣深謀遠慮，一個MBO計劃從開始到成功竟然用了整整8年漫長的時間。當TCL集團終于在2004年1月成功整體上市后。董事長李東生感嘆“所謂的阿波羅計劃已經完成了。”

TCL的MBO計劃始于1997年。惠州市政府為了培養地方支柱產業，當年與董事長李東生簽訂了為期5年的授權經營協議：每年企業凈資產回報率不得低于10％，如增長在10％－25％，管理層可獲得其中的15％；增長25％－40％，管理層可得其中的30％；增長40％以上，管理層可得其中的45％。以企業的增量資產作為管理層股權激勵的指標，在全國獨一無二。幾年下來，員工和管理層持股達42％，其中管理層占25％。

2002年4月16日，TCL集團股份有限公司正式成立，并開了引入戰略投資者介入MBO之先河，國家部分股權及回購員工的部分股權轉讓給五大外資戰略投資者——日本的東芝、住友，香港的金山、南太和Pentel（飛利浦關聯企業）。二次改制后，政府持股40.97%，TCL管理層持股25%，新增戰略投資者持股18.38%，其余員工持股15.65%。

2003年9月，TCL正式披露吸收合并和集團整體上市的計劃。2004年1月7日，TCL集團正式發行股票，同時，為吸收合并TCL通訊設備股份有限公司，向2004年1月6日收市后登記在冊的TCL通訊設備股份有限公司全體流通股股東發行404395944 股人民幣普通股（A 股）。13日發行和換股全部完成。集團上市后，員工和管理層持股達到25.24%，超過了第一大股東惠州市政府的持股，其實管理層及其控制的團隊和員工成為了TCL的實際控制人，MBO計劃正式完成。

TCL成功實施MBO后，李東生及其團隊，以及眾多職工成為大小不等的富翁。李東生擁有集團144521730股股份，以凈資產值計算，其價值也超過2.5億元。1996年出任TCL董事長兼總經理的李東生不可能想到他會成就八年后的今天——坐擁數億資產。當然，這樣的深謀遠慮，前提是企業要健康、快速的發展，沒有天上掉餡餅的好事，MBO計劃只是讓所有管理層和員工分享了公司的高速成長。

恒源祥——最成功的反向MBO

反向MBO又稱為公司緊縮型MBO，是指母公司將下屬子公司出售給子公司的管理層，這從母公司的角度是實現了公司收縮，而從子公司角度則是實現了MBO。“恒源祥” 因其MBO的成功操作以及MBO后所帶來的多贏局面而堪稱為反向MBO中的經典之作。

“恒源祥”創建于1927年，為中國馳名商標，實施MBO前其所有權歸萬象集團（600823，現更名為“世茂股份”）所有。恒源祥的反向MBO分以下兩個階段。第一階段：世茂收購萬象集團。2000年8月31日萬象集團大股東上海黃浦區國資局將26.43%股權轉讓給來自福建的私營企業上海世茂投資公司，后者成為萬象的第一大股東，黃浦區國資局以16.14%股權居第二位。第二階段：恒源祥與萬象分離。由于世茂集團是一家主營房地產開發的公司，其入主萬象主要是借萬象這一“殼資源”來達到進軍上海市場，進而發展其地產事業的目的。2001年1月，萬象與新世界集團簽署了關于轉讓恒源祥品牌及相關的七個子公司股權的備忘錄，在評估價基礎上協商確定交易金額為9000萬元，而相關資產的賬面值為4200萬元，溢價超過100%。新世界為實施MBO計劃的過渡方，此后再出售給以劉瑞旗為首的管理層。

由此，恒源祥品牌脫離萬象，出現了“多贏”的局面：即資產轉讓后，既能使萬象股份獲得一筆可觀的現金，以彌補萬象股份的部分虧損，有利于萬象今后的發展。對于世茂股份來說，公司在獲得一大筆投資收益的同時，更明確了主營地產的定位，為今后專注地產的發展奠定了基礎。另外恒源祥的剝離，又使埋沒在萬象集團底下的“恒源祥”。——中國的民族品牌，得以浮出水面，使該品牌在管理層、股東合一的公司背景下，獲得更大的發展和實現其應有的品牌價值，根據2003年度財務統計，僅恒源祥家用紡織品有限公司，年增長速度達93%。恒源祥再次煥發了青春，并開始圖謀再次上市。最后，“恒源祥”MBO使對恒源祥作出特殊貢獻的人——劉瑞旗實現了其個人價值。眾多的投資者和企業員工也不用擔心國有企業常出現的“59”歲現象。

恒源祥的MBO使得國有資產溢價100%退出，民營股東以現金一次支付。而且目前新公司已還清MBO所籌資金，公司發展穩健，品牌持續，恒源祥MBO無疑為反向MBO中的杰作。

銅峰電子——最會打政策擦邊球的MBO

在2004年3月份，銅峰電子以“授權經營”的形式完成了公司控制權的轉移，輕輕巧巧地實現了MBO，而這一過程用了不到一年時間。步步為營，層層推進，游走于政策邊緣，銅峰電子的管理層終于如愿以償。

第一步，吸引外部股東加盟——為MBO做好鋪墊。2003年1月14日，上海泓源聚以每股4.85元的價格受讓銅峰集團持有的銅峰電子1500萬股國有法人股（占當時總股本的15％），成為銅峰電子第二大股東。

第二步，成立管理層控股的天時投資——增持，再增持，直至準MBO。2003年6月，以銅峰集團及銅峰電子職工的身份置換補償金1000萬元(后擴至5000萬元)注冊的天時投資成立。隨后，天時投資開始了增持銅峰電子股份的一系列動作，先通過競拍99.6萬股國有法人股（占銅峰電子總股本的0.5%），隨后9月底通過司法拍賣，分別收購1440萬股和40.8萬股銅峰電子股權。

此時，天時投資成為銅峰電子第三大股東，而董事長陳升斌身兼銅峰電子、銅峰集團和天時投資三家企業的董事長，并且直接持有天時投資40%股份，準MBO悄悄完成。

第三步，大股東授權管理者——巧妙打了政策擦邊球， MBO大功告成。2004年3月25日，銅峰電子公告稱，二股東上海泓源聚和代表管理層利益的天時投資簽訂《授權協議》約定，“泓源聚”將所持3000萬股(占15%)上市公司股權的投資經營表決權授予天時投資，期限5年。

以上過程從圖2中可以看出，在銅峰電子持股7.9%的天時投資，通過二股東的授權控制了22.9%的表決權，再加上同樣以陳升斌為董事長的銅峰集團所持31.1%的股權，實際掌握了公司54%的話語權。至此，銅峰電子的MBO終于顯山露水，呈現在公眾面前。

縱覽銅峰電子MBO的整個過程，每一步都是游走于政策邊緣。當2003年天時投資通過司法拍賣收購上市公司股權的時候，市場曾就其合法性展開了爭論，之后以證監會的批準為這次爭論畫上了句號。而在2004年，通過二股東授權經營的形式取得了對上市公司的實際控制權。但是，2004年1月13日根據證監會頒布并實施的《關于規范上市公司實際控制權轉移行為有關問題的通知》規定上市公司控股股東不得通過所謂的“股權托管”、“公司托管”等任何方式，違反法定程序，規避法律義務，變相轉讓上市公司控制權。銅峰電子在此以“授予投資經營權”的名義劃出與“股權托管”的界限，正是其曲線MBO之巧妙所在。

宇通客車——最獨特的上市公司MBO

宇通客車的MBO的手法異乎尋常的乖張、獨特。無論是收購主體、收購客體、還是收購渠道、甚至持續時間來講，都令人側目。

2001年6月15日，上海宇通公司（管理層出資設立的殼公司）與鄭州市國資局簽署《宇通集團股權轉讓協議》和《股權委托管理協議》，約定由上海宇通受讓財政局持有的宇通集團89.8%股權并呈報財政部審批；在報批期間，宇通集團該部分股權由上海宇通代為管理；8月8日，上海宇通向財政局全額支付了股權轉讓款。一切都似乎意味著宇通客車的MBO初戰告捷，只差財政部一紙國有股變性的“通關文牒”。而其時，財政部《關于國有股持股單位產權變動涉及上市公司國有股性質變化有關問題的通知》（財企[2002]395號）尚未出臺。

MBO給宇通客車帶來了活力，兩年間銷售收入和利稅分別實現凈增長121%和100%。而這紙批文卻一等就等了30個月，上報材料也從財政部轉移到了國資委，而組建半年之久的國資委亦未松口，卻接二連三的發布規范MBO的文件。以湯玉祥為首的管理層顯然急了：不但面臨經營成果無法惠及自己的風險，還白白搭上了千辛萬苦湊來的巨額資金。

2003年12月3日，上海宇通以申請支付令方式向鄭州市二七區法院提起訴訟，要求財政局返還股權轉讓款并賠償利息；20日，法院裁定凍結財政局持有宇通集團的100％股權并委托拍賣行公開拍賣；29日，拍賣行對財政局所持宇通集團100％股權進行了公開拍賣。通過競價，上海宇通以14850萬元的價格拍得宇通集團90％的股權，宇通發展以1650萬元的價格拍得10％的股權。2004年1月5日中國證券登記結算有限責任公司上海分公司根據河南省財政廳豫財企[2003]120號文件，將宇通集團持有宇通客車2350萬股的股權性質由國家股變更為社會法人股。

以“欲擒故縱”之機、假司法之手逼宮國資委實現MBO，其乖張之舉，市場上無出其右者。如果說法院的行為還能用“司法權與行政權相互獨立”來解釋，而河南省財政廳居然敢冒僭越之虞捉刀國有股變性，顯然超出市場人士的想象。但回頭想來，河南上市公司在資本市場上不乏“石破驚天”之舉，也就不足為怪了。

京東方利用殼公司實現MBO

京東方科技的前身為北京電子管廠，該廠成立于1952年，作為國家重點工程之一，是中國著名電子器件產品生產廠家。1992年6月在北京電子管廠的基礎上組建了北京東方電子集團公司。1993年4月在集團公司的基礎上進行股份制改組，建立京東方科技集團股份有限公司。2002年7月，北京電子管廠實施債轉股，新設成立北京京東方投資發展有限公司(下稱“京東方投資”)，中國華融資產管理公司(下稱“華融”)持有43.75%的股權，其余56.25%的股權由北京電子管廠持有。在債轉股之后，行政劃撥給“京東方投資”，后者因此持有“京東方”35.91%的股權，成為控股股東。

京東方投資第二大股東華融資產管理公司主要任務是收購、管理和處置銀行剝離的不良資產。這種企業性質決定了它不可能長期持有“京東方投資”的股權，也決定了它不可能在企業經營決策中充分發揮所有者角色與作用。

隨著國家“國退民進”戰略的推進以及公司自身發展的需要，京東方科技的公司管理層逐漸萌生了收購母公司京東方投資部分國有股權的想法。作為一家高科技企業，管理和技術是公司競爭力的重要組成部分，而人才是這兩大因素的核心。在激烈的市場競爭中，產品、技術、管理等方面的競爭都歸結為人才和機制的競爭。京東方科技經過10年的努力，從一個虧損的軍工企業發展成為全國電子行業的龍頭企業，離不開公司管理層和全體員工的努力，為了創造有競爭力的激勵機制，有效地激勵和吸引人才，打造京東方的核心競爭力，從華融購買股權，從而實現擁有對母公司的部分控股權，將員工和公司利益結合起來，是擺在公司管理層面前一個很好的選擇。

2003年6月，由京東方任職的核心管理和技術人員共同投資成立了北京智能科創技術開發有限公司(下稱“智能科創”)，注冊資本為300萬元。

2003年7月11日，華融公告將公開轉讓所持有的京東方投資43.75%的股權。8月29日至9月8日，這部分股權在中關村技術產權交易所掛牌交易。中關村百校信息園有限公司以1.6億元的報價在競價者中位居榜首，獲得此部分股權。2003年12月18日，“中百校”向招商銀行北京市分行貸款1億元，擔保方則是北京市國有資產經營有限責任公司(下稱“北京國資”)。隨即在競得股權后中百校放棄優先購買權，將所持有的京東方投資股權轉讓給智能科創。

智能科創將其持有的19862萬股股權(占股比29%)質押給北京國資，1月12日，中百校將京東方投資的股權在北京工商行政管理局登記過戶給智能科創，智能科創于1月17日完成質押。隨后，智能科創向浦發銀行提出貸款申請，北京國資與智能科創解除股權質押，智能科創將這部分股權質押給浦發行，款到后，智能科創將款項支付給中百校，中百校向招商銀行還款，最終招商銀行解除北京國資的擔保責任。經過一系列的連續操作，智能科創完成了融資過程并獲得了原先華融資產管理公司持有的母公司的國有股權。

從京東方管理層利用殼公司智能科創獲得華融持有的京東方投資股權的過程來看，其實行的由交易所公開競價的國有股權交易方式，實現了形式上的“公開、公平、公正”，最后的交易價格也不需再報國資管理部門審批，在交易價格上繞過了國資管理部門的繁瑣程序，縮短了國有股權的轉讓過程；隨后是在交易的過程中選擇的實施載體具有產權交易所會員資格的經紀機構，由其代理進行便于隱藏收購主體。

MBO“爛尾”解析

——鄂爾多斯和全興

上市公司MBO最難過的關是監管層的審批和監管：一是國資委關于國有股轉讓的審批；二是證監會關于收購過程的監管，能通過這兩關，上市公司MBO就基本上大功告成。有很多上市公司的MBO，由于其國有股轉讓定價過低，或操作過程不夠透明，或存在損害上市公司利益行為，而遭到監管層的卡殼，其MBO就此擱淺，成了“爛尾工程”。

定價問題是MBO爛尾的最常見原因。上市公司或其母公司進行MBO時 ，以明顯低于凈資產的價格轉讓國有資產。這種典型的國有資產流失行為，國資委當然不會放行。典型案例如鄂爾多斯MBO的爛尾，主要原因是國有股轉讓價格過低。通過三步股權轉讓，管理層及員工以9億多元接手了集團公司32億的凈資產。如此劃算的買賣，國資委當然不會輕易允諾。鄂爾多斯MBO存在的問題如下：

1.東民公司注冊資本問題。作為收購主體的東民公司，是為取代兩個職工持股會而成立。其注冊資本大部分來源于員工歷年積累的未分配利潤，以未分配利潤轉作注冊資本時涉及到的先完稅問題不得而知，存在一定法律風險。

2.東民公司對外投資累計超凈資產50%問題。東民公司通過3次受讓股權，累計對外投資8.3億元，遠遠超過“對外投資累計不得超過凈資產50%”的規定。

3.信息披露重大遺漏問題。早在2001年，管理層已經成為集團的控股股東，實現對集團的實際控制，從而導致上市公司實際控制人發生變化，但卻未做任何披露。

上市公司或其母公司MBO時，如果對上市公司本身的經營、治理存在利益損害，證監會就會出面制止。

2003年11月，全興股份（600779）第一大股東四川成都全興集團有限公司的資產重組事宜被取消，由此宣布了公司控股股東全興集團的MBO計劃就此擱置。

集團公司與上市公司之間的資產置換將實質損害上市公司股東利益，這是全興股份MBO得不到監管層審批通過的主要原因。

全興集團從1997年開始，將酒業置換入上市公司，酒業已成為上市公司的優質資產。現集團公司實行MBO，欲“抱回自己的親生兒子”，此舉勢必對上市公司的利益造成不利影響。且當初酒業置入的價額（7.09億）與現在置出價額（5.89億）之間存在巨大差額，這成為外界批評的焦點。

上市公司的優質資產如果被其母公司悉數置換，上市公司將以何營業為生，其他投資者的利益又如何能得以保護？這種背景下的全興集團的MBO自然風險倍增。