新形勢下ＭＢＯ與泛ＭＢＯ的操作

在英國、東歐等國家，管理層收購（MBO）和管理層持股被證明是行之有效的產權改革方式之一，但這種本身并無對錯的改革方式在中國卻一直受到眾多爭議，2004年下半年，這種爭議達到頂峰。

2005年4月，國務院國資委正式發布《企業國有產權向管理層轉讓暫行規定》（以下簡稱《暫行規定》），標志著管理層持股被正式界定和認可，國務院國有資產監督管理委員會主任李榮融在答記者問時表示：企業國有產權向企業管理層轉讓是國有企業改革改制的實現形式，作為一種改革探索，這種形式對于調動企業管理層的積極性發揮了積極作用，不少國有中小型企業通過改制重新煥發了生機與活力，增強了企業核心競爭力。政策法規更為明確后，MBO操作將進入一個新的階段。

現有政策背景下MBO的操作

《暫行規定》中回避了“管理層收購”，而是用“企業國有產權向管理層轉讓”的表述形式，這表明，即使管理層受讓1元錢的國有資產，均應受暫行規定約束。本文所說之MBO，是指管理層通過受讓企業國有產權而獲得實際控制權的行為；泛MBO是指管理層受讓企業部分國有產權但未獲得實際控制權的行為，包括管理層持股、管理層和員工共同收購及因股權激勵或期權激勵而獲得部分國有產權等行為，兩者最為重要的區別為“是否獲得企業實際控制權”。

《企業國有產權向管理層轉讓暫行規定》發布后，聯同之前的有關政策規定，MBO操作將有一些新的變化。

明確界定可以操作MBO的國有企業標準

《暫行規定》要求“國有資產監督管理機構已經建立或政府已經明確國有資產保值增值行為主體和責任主體的地區或部門，可以探索中小型國有及國有控股企業國有產權向管理層轉讓（法律、法規和部門規章另有規定的除外）。大型國有及國有控股企業及所屬從事該大型企業主營業務的重要全資或控股企業的國有產權和上市公司的國有股權不向管理層轉讓。國有及國有控股企業的劃型標準按照原國家經貿委、原國家計委、財政部、國家統計局《關于印發中小企業標準暫行規定的通知》（國經貿中小企〔2003〕143號）、國家統計局《統計上大中小型企業劃分辦法（暫行）》（國統字〔2003〕17號）規定的分類標準執行。今后國家相關標準如有調整，按照新標準執行。”

根據上述兩文件的規定，大型企業與中小型企業的劃分標準主要參照企業職工人數、銷售額、資產總額等指標，以工業企業為例：總資產在4億元以上，或銷售額在3億元以上，或職工人數在2000人以上都視為大型企業，其它則視同為中小企業。建筑行業、批發零售行業、交通運輸行業也有相應的量化標準。

按照國家統計口徑，根據上述標準劃分，目前全國國有及國有控股企業共有15萬戶，其中中小型企業有14.7萬戶，占98%，但實際上大部分中小型企業已經基本完成改制。一般而言，中央企業，國有控股上市公司、國有控股上市公司的母公司、或國有控股上市公司的重要子公司，都是“大型企業”，因此基本上不太可能實施管理層收購或管理層持股。

對受讓企業國有產權的管理層進行明確界定

首先，《暫行規定》中“管理層”是指“轉讓標的企業及標的企業國有產權直接或間接持有單位負責人以及領導班子其他成員。企業國有產權向管理層轉讓是指向管理層轉讓，或者向管理層直接或間接出資設立企業轉讓的行為?！钡匆幎ㄈ绻芾韺雍蛦T工共同受讓國有產權，是否受《暫行規定》的約束。

其次，《暫行規定》規定，管理層存在下列情形的，不得受讓標的企業的國有產權：

（1）經審計認定對企業經營業績下降負有直接責任的；

（2）故意轉移、隱匿資產，或者在轉讓過程中通過關聯交易影響標的企業凈資產的；

（3）向中介機構提供虛假資料，導致審計、評估結果失真，或者與有關方面串通，壓低資產評估結果以及國有產權轉讓價格的；

（4）違反有關規定，參與國有產權轉讓方案的制訂以及與此相關的清產核資、財務審計、資產評估、底價確定、中介機構委托等重大事項的。

（5）無法提供受讓資金來源相關證明的。

第三，加強審核管理層受讓企業國有產權的資金來源。

《暫行規定》要求：管理層受讓企業國有產權時，應當提供其受讓資金來源的相關證明，不得向包括標的企業在內的國有及國有控股企業融資，不得以這些企業的國有產權或資產為管理層融資提供保證、抵押、質押、貼現等。

《貸款通則》規定，貸款不能用于股本權益性投資；加上不能向國有企業融資，也就是說管理層只能通過自有資金、向非國有企業借款兩種形式來籌集資金。

目前，對提供資金來源證明的質量沒有細化要求，比如個人出資部分是否需要提供完稅證明？私人借貸時是否需要提供借款方的資金來源？等等。

第四，加強對轉讓程序的管理。

《暫行規定》要求：管理層應當與其他擬受讓方平等競買。企業國有產權向管理層轉讓必須進入經國有資產監督管理機構選定的產權交易機構公開進行，并在公開國有產權轉讓信息時對以下事項詳盡披露：目前管理層持有標的企業的產權情況、擬參與受讓國有產權的管理層名單、擬受讓比例、受讓國有產權的目的及相關后續計劃、是否改變標的企業的主營業務、是否對標的企業進行重大重組等。產權轉讓公告中的受讓條件不得含有為管理層設定的排他性條款，以及其他有利于管理層的安排。

第五，管理層不得采取信托或委托等方式間接受讓企業國有產權。這是對管理層持股或管理層收購具有較大約束力的條款。

按照目前我國的有關政策，持股會等社團法人不再審批，成立股東人數眾多的股份公司難度也非常大，因此，按《暫行規定》的要求，管理層受讓國有產權只有通過自然人直接受讓和成立有限公司受讓兩種主要形式。實踐中大多情況是管理層和員工共同收購，人數通常也非常多，而《公司法》規定有限公司股東人數不能多于50人，因此，只要收購方人數超過５０個就較難操作，除非每５０個人成立一個公司，這樣最多可以有５０個公司股東，即最多可以有２５００個人，顯然這是難以操作的。

需要提出的是，禁止信托收購，并不等于禁止信托融資，比如信托公司發行資金信托計劃，將籌集資金貸款給管理層；或者民營信托公司直接以自有資金貸款給管理層；或者民營企業或個人通過信托公司委托貸款給管理層等，都可以操作。

第六，加強對國有股東代表的管理。

企業國有產權向管理層轉讓后仍保留有國有產權的，參與受讓企業國有產權的管理層不得作為改制后企業的國有股股東代表。相關國有產權持有單位應當按照國家有關規定，選派合格人員擔任國有股股東代表，依法履行股東權利。

第七，企業國有產權持有單位不得將職工安置費等有關費用從凈資產中抵扣（國家另有規定除外）。

總而言之，企業足夠小、資金足夠多、人數足夠少，是新形勢下操作MBO的關鍵。

泛MBO的操作

泛MBO是指管理層受讓企業部分國有產權，但未獲得實際控制權的行為，包括管理層持股、管理層和員工共同收購、因股權激勵或期權激勵而獲得部分國有產權等行為。

《暫行規定》對主輔分離輔業改制的企業國有產權向管理層轉讓，以及高新技術企業、轉制科研機構國有產權向管理層轉讓作了例外性規定，因此，泛MBO的操作不受本規定的約束，依然可以按原有政策執行。

《暫行規定》提出：主輔分離、輔業改制，分流安置富余人員過程中，經國有資產監督管理機構及相關部門確定列入主輔分離、輔業改制范圍的企業，需向管理層轉讓企業國有產權的，按照《關于國有大中型企業主輔分離輔業改制分流安置富余人員的實施辦法》（國經貿企改〔2002〕859號）及有關配套文件規定辦理。國有控股高新技術企業、轉制科研機構符合《國務院辦公廳關于轉發財政部、科技部關于國有控股高新技術企業開展股權激勵試點工作指導意見的通知》（國辦發[2002]48號）以及《國務院辦公廳轉發國務院體改辦關于深化轉制科研機構產權制度改革若干意見的通知》（國辦發[2003]9號）的規定實施股權激勵試點工作，需向管理層轉讓企業國有產權的，應當報經省級以上財政主管部門或相關國有資產監督管理機構批準。

國經貿企改〔2002〕859號及有關配套文件，主要規定了主輔分離輔業改制時，分流安置富余人員過程中的企業職工安置（包括管理層）費用，可以以企業凈資產予以支付，即可以從凈資產中先行扣除。國辦發[2002]48號、國辦發[2003]9號兩個文件，主要規定國有控股高新技術企業和轉制科研機構可以實施股權激勵試點工作，如果實施股權或期權激勵試點涉及需要采取協議轉讓方式向管理層轉讓企業國有產權，則可以按原有規定執行。

國有及國有控股企業的管理層雖然通過股權或期權激勵試點獲得了部分企業國有產權，但這與企業國有產權向管理層轉讓不同。股權或期權激勵試點，屬于國家確定的國有及國有控股企業收入分配制度的改革內容，是對十六大提出的“確立勞動、資本、技術和管理等生產要素按貢獻參與分配“的要求的具體貫徹落實，目的是要在國有企業中推動建立起有效的激勵約束機制，這與企業國有產權向管理層轉讓有本質區別，二者不能混淆。

拓展激勵的路徑

《企業國有產權向管理層轉讓暫行規定》出臺后，一方面，由于標準提高，可以從事管理層收購和管理層持股的國有企業數量將會減少；另一方面，也表明國家正式認可管理層收購和管理層持股是一種可行的產權改革方式或激勵方式，從此大量“灰色操作”、“地下操作”的MBO和泛MBO將會浮出水面，嚴格按照國家相關政策實施，有利于國有企業改制的陽光化操作。同時，也正式將管理層收購和股權激勵、期權激勵的性質加以區別，雖然大型企業（包括中央企業）不能實施產權意義上的管理層持股，但中央企業、大型企業都可從激勵角度去操作股權激勵或期權激勵。更為可喜的是，2005年5月開始啟動的股權分置改革試點，為國有和國有控股企業實施國際規范的期權提供了難得的機遇，實現全流通后，限制我國上市公司實施股票期權的股票來源就可以解決。