公司治理與企業目標的現實選擇

摘 要：公司治理結構決定于產權因素，不同治理理論基于對產權的不同認識，其所對應的企業目標也不一樣，但從產權理論角度可以推出企業目標的現實選擇應為利益相關者約束條件下的股東財富最大化。

關鍵詞：公司治理 產權 企業目標

1 公司治理及其決定因素

1．1 關于公司治理的必要討論

盡管公司治理這一術語被廣泛使用，但至今還未形成一個統一的定義，不同的學者從不同的角度對公司治理進行解釋與定義。大致可以分為兩類：狹義的公司治理解決的是因所有權和控制權相分離而產生的代理問題，它要處理的是公司股東與公司高層管理人員之間的關系問題，從這個角度而言，公司治理可以看作是一種組織結構；廣義的公司治理可以理解為關于企業組織方式、控制機制、利益分配的一系列法律、機構、文化和制度安排，它界定的不僅僅是企業與其所有者之間的關系，而且包括企業與其所有利益相關者之間的關系。

狹義的公司治理強調解決兩權分離情況下股東和經營之間的代理問題，而廣義的公司治理強調公司利益相關者之間的關系問題。但是，對于股東之間的關系在公司治理中的重要性卻常被忽視。ShleiferandVishny(1997)認為，在多數國家的大公司中，最基本的代理問題并不是外部投資者和管理者之間的關系問題，而是外部股東和控制性的大股東之間的利益沖突問題，因為控制性股東幾乎能夠全部控制管理者。所以，在我們看來，公司治理要解決的就是三個方面的問題：第一，在所有權和控制權分離情況下，解決經營者和股東之間的委托代理問題，從而保證股東利益最大化的問題；第二，在股權分散的條件下，如何協調所有者之間關系的問題，特別是保護中小投資者不被大股東侵犯的問題；第三，在股東追求利益最大化的情況下，協調利益相關者之間關系的問題。

1．2 產權：公司治理的決定因素

根據結構上的差異，現有的公司治理結構分為兩種模式：以英美為代表的市場導向型和以德日為代表的網絡導向型。其中，市場導向型模式的特點主要表現為股權結構相對分散，企業負債率低，大部分資金來源于證券市場，來自于企業以外的市場監控力度比較大；而網絡導向型模式則表現為股權結構相對集中，法人間的相互持股頻繁，企業負債率較高，主要資金來源于銀行，企業各利益相關者都對企業實行監控，而市場監控的力度相對較小。上世紀80年代，之所以引起關于治理結構的爭論，主要是因為在這兩種模式后面隱藏著更深層次的問題，那就是企業經營到底應該對誰負責，進一步說，是企業的產權歸屬問題。

企業產權的歸屬問題其實就是企業剩余控制權和剩余索取權應該屬于誰的問題，這有別于實際屬于誰的問題。根據現代企業契約理論，認為企業是一個關于各個利益相關者的合約，更有甚者認為企業就是一個人力資本和非人力資本的合約，而企業治理結構本質上就是一個關于企業產權安排的契約。

根據奈特(1921)的分析，在一個企業中，人力資本與非人力資本同為參與實際經濟生活的主體，兩者的差異不在于產權的性質，而在于產權權益的大小與所承擔風險的大小。人力資本不是一般的商品，而是未來滿足或未來收入的源泉，因而應當被看作是投資品。既然勞動者與股東一樣把自己的勞力和治理作為資本投入企業，那么他們不僅要獲得相當于要素價格的固定收入，還應該擁有對投資風險的補償以及對自己產權權益的保護，也就應該與股東分享企業的剩余控制權和剩余索取權。

由于人力資本與非人力資本在不同的制度中，所占據的位置不同，表現出的公司治理模式也就存在差異。就英美來說，是一種完全以私有企業為主導的經濟形式，其勞動力市場和控制權市場都比較發達，認為人力資本所需要承擔的風險可以由其發達的外部市場來解決，而企業經營的風險則由股東來承擔，因此企業經營應該以“股東利潤最大化”為目標。而德日則是一種社會市場經濟形式，其力圖在政府主導下結合社會效率與社會公平、個人利益和國家利益來發展經濟，在這種市場經濟形式下，政府通過銀行等間接融資方式實施對企業的干預，同時也認為其外部市場不足以解決人力資本在企業經營中所需要承擔的風險，人力資本與非人力資本一樣可以擁有剩余控制權和剩余索取權，因此公司治理的形式必須充分考慮到各相關者的利益。

2 不同公司治理理論下的企業目標

對于公司治理結構認識的不同，正是基于對產權理解的差異，或者說是其賴以依賴的產權理論的不同，也就造成了對于公司目標的差異，對此我們有必要進行較為深入的討論。

2．1委托－代理理論框架下的公司治理理論與企業目標

依據委托——代理理論，現代公司法人產權的形成是公司治理命題出現的本源。一般只要存在以下兩個條件，公司治理問題就必然會在組織中出現：(1)代理問題，也就是組織成員之間的利益沖突問題；(2)交易費用之大使得代理問題不可能通過訂約來加以解決。代理框架下的公司治理理論將市場作為主要的公司治理主體，認為有效率的市場(控制權市場、經理市場、產品市場等)會對無效的公司內部治理加以改進。公司治理系統的基本要素，包括董事會和大股東的監督、會計信息披露與獨立審計、代理權競爭與接管、公司的融資結構(特別是債務約束)、激勵契約等，都是公司內生演化的產物，即公司的內外參與者相互博弈的結果。在產品市場、資本市場和經理市場存在激烈競爭的條件下，上述安排對高級管理人員構成有效約束和激勵，使公司利潤和價值最大化。對于公司的經營目標以及控制權安排，代理理論者們認為公司的經營目標是公司價值最大化，由于股東是企業剩余利益的索取者，代表股東利益的控制可以最有效率地實現企業價值最大化。在不存在壟斷和外部性的條件下，公司價值最大化也就是社會福利最大化。當企業陷入財務危機時，股東由于自身的有限責任可能采取損害債權人利益的行為，此時控制權應轉移至債權人(或優先股東)手中。

2．2不完善市場的公司治理理論與企業目標

該理論是對市場有效假設的一種修正。該理論認為，股東利益最大化的目標并不等同于股價最大化，因為市場往往過低估計長期支出特別是資本投資和研究開發投資，經常施加短期壓力，迫使經理把精力集中在現行股價和對付敵意收購上，而無精力考慮企業的長期發展。因此，持這種觀點的人認為，改革的挑戰性問題是要提供一個促使股東與管理者能共同考慮和分享長期利益的環境，尋求能夠使管理者躲避股東壓力特別是注意短期股票價格壓力的方案。包括：(1)取消季度報告，這樣經理就不再集中精力于短期經營上；(2)對股票交易征稅，增加短期交易成本，減少交易頻率；(3)限制短期交易股票的投票權，鼓勵機構投資者對企業進行長期的關系投資等。所有這些建議旨在降低股票市場的過度投機性。在他們看來，高度流動性對個人是件好事，降低了投資風險，但對經濟整體不一定是好事。因為它使個人股東及機構投資者不關注公司治理，一旦出現問題便拋售股票，從而使所有者成為一個過渡的、無誠意的消極投資者。

2．3控制“內部人控制”的公司治理理論與企業目標

從20世紀80年代開始，前蘇聯、東歐、中國等國家開始步人從計劃經濟體制向市場經濟體制轉軌的進程中，這場改革是以企業的公司化改造作為其重點來加以推進的。這些國家由于歷史、文化、制度、習俗等多方面的不同，套用發達國家已有的公司治理模式來構建自己的公司治理系統時并未達到良好的預期效果，在轉型中出現了嚴重的“內部人控制”現象。針對上述問題，Aoki(1994)提出了較具代表性“控制內部人控制”的公司治理理論。他認為，在正統的股東主權的模式里，經理層的偷懶以及“道德危機”問題的發生是由外部(或市場)治理來加以矯正的，比如競爭性的勞動力市場、有效率的資本市場等等。但是，由于體制轉軌過程中的“路徑依賴”現象，要在轉型經濟中構建這樣的公司治理系統卻是非常困難的。計劃經濟體制的遺留物，在計劃經濟體制后期國有企業經理們擴大的自主權力，轉型經濟中工人的強大政治勢力等客觀情況都對轉型經濟公司治理系統的構建與完善形成了強有力的約束。這些約束導致了轉型經濟中會出現嚴重的“內部人控制”現象，即“從前的國有企業(SOE)的經理或工人在企業公司化的過程中獲得相當大一部分控制權的現象”，在轉軌經濟中事實上的“內部人控制”現象是內生的，處于轉型經濟中的經理們在企業中已經形成了強有力的控制，沒有任何一個外部當事人擁有決定性的權力，可以因為經理人員經營業績不佳或敗德行為而將其解職。工人們對他們就業的企業有著很強的依賴，企業會保護他們的既得利益和工作。面對這種內部人(經理和工人)掌握著大部分或足夠多的資產份額的情況，任何有關戰略決策方面的外部壓力，只要可能對內部人的就業保障及其他利益產生不利影響，都會遇到強烈的抵抗。由于內部人控制的存在，在設計轉型經濟中的公司治理系統時，機械地應用新古典式股東主權的模型對解決內部人控制問題不會起到什么作用，甚至可能還會延長體制轉軌的時間。Aoki主張尋找一種對企業監控的特殊外部機制，這種機制即便是在外部人并不擁有決定性的股份，而經理和工人又不會自愿放棄其既得利益和權力的情況下，依然可以有效地發揮作用。要推行這種機制，銀行就是一個明顯的可以考慮的機構，銀行可以在內部人控制企業財務狀況不佳時對這些企業做出有選擇的干預。為此，他設計了一個銀行辛迪加的相機治理的理論模型，這個模型特別考慮了銀行的激勵問題，即怎樣能使銀行有動力去監控內部人控制企業，同時又在一定程度上分散貸款風險。在這種結構中，當企業偶然陷入資金危機時，企業的控制權會自動地從內部人轉移到外部人(牽頭銀行)手中。

以上三種治理理論都認為，公司的目的是股東利益最大化，即公司管理層的行為要從股東利益最大化的目標出發，股東利益優于其他利益相關者的利益，即堅持股東主導的治理模式。

2．4利益相關者學派的理論與企業目標

公司治理在傳統上主要集中于股東所有權和管理者控制權的分離問題。從20世紀90年代開始，上述理論受到利益相關者理論的挑戰。

美國布魯金斯學會的M．布萊爾、我國的楊瑞龍和周業安[6]等比較全面地闡述了利益者產權理論，其主要觀點體現在三個方面：第一、反對從剩余權利分配的角度研究公司治理，認為將公司的剩余控制權和剩余索取權賦予股東是一種錯誤的做法，他們認為股東缺乏足夠的力量去控制經理人員和防止公司資源的濫用，來自接管市場的壓力也會導致經理人員的短視行為；第二，與新古典產權學派強調以股東收益最大化為企業目標不同，主張利益相關者理論的學者強調公司的目標是為社會創造財富。布萊爾說，“這種認為公司在最大化股東回報之外還應該擁有部分社會目標的觀點畢竟在競爭中生存下來了，而且還使那些率先思考公司治理問題的人對于公司的目標問題形成了一種新的認識，這一新的觀點即是：公司的存在是為社會創造財富；第三，利益相關者學派認為股東以外的利益相關者，特別是公司的職工可能是比股東更有效的公司監管者。他們之所以得出這樣的結論，一是因為股東分散可能導致“搭便車”行為盛行，從而使單個股東失去了監管企業經營者的動力；二是因為很多外部股東并不了解企業的內部信息，因而在監管時，也常常抓不住問題的關鍵。相反，那些具有公司專用化技能的職工，由于他們的利益與企業的經營息息相關，而且他們掌握了較多的企業內部信息，因而讓他們監管公司的運行可能是一種更好的選擇。

利益相關者理論對“股東利益至上”提出了尖銳的批評，它否定了“公司是由持有該公司普通股的個人和機構擁有”的傳統概念。該理論的關鍵論點是：現代公司是由各個利益平等的利益相關者所組成，股東只是其中的一員，管理者不僅僅要為股東還要對公司所有利益相關者的利益服務，公司并不是由股東主導的“分享民主”的企業組織制度，其本質上是一種受產品市場影響的企業實體，股東的利益并非靠表決權的保護，而是要依賴于股票市場、產品市場和經理市場的保護。債權人、管理者和公司其他雇員等具有特殊資源者也同樣是公司的所有者。企業的各種活動應圍繞著相關利益集團的不同要求而均衡展開，并最終達到利益相關者權益增加的目的。它考慮的不僅僅是經濟效率，還有社會效益目標的實現。這樣，企業的理財活動均衡各利益相關者的財務利益要求，既考慮了出資人的利益，又兼顧了其他利益相關者的要求和企業的社會責任，既適應知識經濟的要求，又體現可持續發展財務的特征。利益相關者理論關于有效率的所有權結構的解釋很符合企業所有權結構的演變。但在指導實踐的過程中。利益相關者理論的可操作性卻又無法得到保證。第一，利益相關者理論的觀點雖然從表面上看有利于協調出資者與其他利益相關者之間的關系，從而有利于調動企業各方面的積極性，但是，從社會分工的角度看，企業的根本價值在于為社會創造財富，而盈利是企業得以創造財富和不斷擴張的前提。賺取利潤是企業最重要的目標，其他相關者的利益只有在企業盈利的情況下才能得以保證。第二，利益相關者理論反對出資者單方享有企業剩余索取權與剩余控制權的制度安排，強調企業所有權應由利益相關者共同分享。但在利益相關者身份確定與利益相關度的測量方面，將遇到難以克服的困難。究竟誰是利益相關者?每個利益相關者的利益相關度有多大?這些問題通常是難以回答的。

因而，可操作性的缺乏將使利益相關者權益最大化目標成為現實的踐行者。追求多元目標的隱患是企業可能喪失生存與發展的基本保障；企業的財務活動圍繞利益相關者而展開，但利益相關主體的模糊定義必然導致財務關系的含混，利益相關度的測量也難以尋求一個成熟而準確的標準。

3 企業目標的現實選擇

股東財富最大化由于過分強調出資者的利益，無法解釋企業分享制日趨發展的現實；利益相關者財富最大化從企業財務活動應圍繞利益相關者服務的多元化目標出發，在理論上有較好的解釋，除了不具有可操作性外，還忽略了企業的經營風險大部分由股東承擔，結合二者，企業目標的現實選擇應是利益相關者約束條件下的股東財富最大化。它的內涵是在照顧到利益相關者權益下實現股東財富的最大化，從而達到在一定社會目標的約束下實現企業的經濟目標。這可以看作是一個數學規劃問題，規劃目標就是股東財富最大化，而其約束條件中包括利益相關者的有關要求。

從產權理論角度可以推出利益相關者約束條件下的股東財富最大化目標的邏輯過程。

首先，非人力資本與其所有者的可分離性意味著，非人力資本具有抵押功能，可能被其他成員作為“人質”，而人力資本與其所有者之間的不可分離性意味著，人力資本不具有這種抵押性。這也就是說：第一，非人力資本的所有者具有在一定程度上對其他成員提供保險的能力，而人力資本所有者卻不具有這種能力。第二，非人力資本的所有者的承諾比人力資本所有者的承諾更加值得信賴。原因在于，如果非人力資本所有者不能兌現承諾，其他人可以將他的資本拿走，對比之下，如果人力資本所有者違約，其他人還真沒有什么很好的辦法。第三，非人力資本一旦進人企業，將成為天生的風險承擔者，其所有者有更好的積極性做出最優的風險決策。對比之下，人力資本所有者更可能成為一個孤注一擲的賭徒，因為對于一個沒有非人力資本的人來說他的風險是不對稱的，失敗的成本由別人來承擔，而成功的收益自己占有。因而，股東財富最大化是企業活動的必然目標。

其次，人力資本難于觀察的產權特征雖然在企業初創時使其所有者處于信息劣勢地位，但是，在企業的實際運行過程中，人力資本所有者又會因此而處于信息優勢地位。具體地說，雖然人力資本與非人力資本的產權差異決定了非人力資本所有者在初始締約時成為雇主，而人力資本所有者成為雇員，但是，一旦雇傭關系確立以后，雇員又可能反過來運用人力資本難以被監察的信息優勢，損害雇主的利益。所以，為了激發雇員的工作熱情，最大限度地挖掘雇員人力資本的潛力，雇主從自身利益最大化出發，也不可能獨享控制權與剩余索取權。相反，他們可能通過分享的方式使雇員的個人收益與企業的利潤掛鉤，并鼓勵雇員參與多種形式的管理與決策。此時，企業活動必然要兼顧利益相關者的權益。利益相關者的權益要求必然對股東財富最大化目標進行約束。

那么，這種約束的大小與方式怎樣?主要由兩點決定：一方面，非人力資本所有者作為最初的既得利益者，在所有權動態調整的過程中，仍然會占據主導地位；另一方面，非人力資本所有者出讓所有權的大小，主要取決于這種分權能否為他帶來效用與財富的增加，如果雇員對分權的要求達到雇主對企業失去控制的情況下，雇主可能采取關閉企業的策略。可見企業的經營活動必須兼顧其他利益相關者的權益，但出資者的權益要求仍占主導與決定的地位。因而，企業目標的必然選擇是利益相關者約束條件下的股東財富最大化。

參考文獻：

[1]瑪格麗特．M．布萊爾：所有權與控制．(M)(中譯本1999)，北京：中國社會科學出版社，1995年

[2]楊瑞龍、周業安：企業的利益相關者理論及其應用．(M)，北京：經濟科學出版社，2000年

(作者單位：山東省科技發展戰略研究所濟南生產力促進中心山東省軟科學辦公室)