解讀建行的資產證券化方案

資產證券化的共贏博弈

從一定意義上講，資產證券化是一個金融過程，在這個金融過程中實現資本結構和風險的優化配置，每個機構從中發揮自身的比較優勢，滿足各個參與主體的自身利益要求。例如，建行是資產證券化的發起人，它的主要比較優勢在于住房抵押貸款的發放、管理和資金回收，但是它無法承擔長達30多年的住房抵押貸款期限，因為其資金來源主要是短期存款，不能實現資產負債的期限匹配，銀行在期限并不匹配的資產負債結構中承擔的風險難以想象，改變這種情況是銀行資產證券化的主要動因之一。另外，銀行可以借資產證券化實現從“利差模式”到“中間業務模式”的盈利模式轉型，這符合銀行的未來發展趨勢，亦滿足資本市場功能日趨細化的經濟內在要求。

在資產證券化的過程中，信托機構提供專業化的綜合管理服務，不但能夠獲得豐厚的手續費收入，而且還能夠在一個全球最大的金融市場中站穩腳跟，獲得信譽收益和先動優勢。

廣大投資者的比較優勢在于能夠承擔一定的利率波動風險，在獲得一定的風險補償的條件下，資產證券化產品——資產支持證券可以分散利率波動的風險于廣大的投資者之中，而不是集中于銀行，從而化解利率波動風險于無形。

建行的試點方案

任何一個金融創新首先表現為一個法律、稅收和會計問題，然后才是一個具體操作的問題和經濟問題，資產證券化的創新亦不例外。在建行的資產證券化方案中，它在法律、稅收和會計處理上實現了可觀的、實在的突破。業內人士曾經激烈地爭論，資產證券化的特殊目的載體（SPV）是信托形式（SPT）還是公司（SPC）形式，在資產證券化的流程中，這個特殊目的載體并不是一個簡單的機構，它承載著資產證券化的核心功能——破產隔離功能和發行債券的功能。在建行的方案中，以信托的特殊目的載體（SPT）解決了一切爭論和懷疑，因為《信托法》賦予它的破產隔離的功能。同時，受托的信托機構可以發行資產支持證券，從而平息了信托計劃的200份數額和每份不低于5萬元的瓶頸，體現了法律的務實之道，法律并不是為一個金融創新設置，而是促進具有經濟功能的金融創新。

之所以說建行的資產證券化方案具有試點的含義，原因有二：其一，資產證券化的“早償風險”問題。住房抵押貸款中含有一個金融期權，在復雜多變的利率世界中，任何金融工具所處的利率世界是一個變化的世界，而不是一個固定不變的世界。在一個利率頻繁波動的世界中，住房抵押貸款的借款人存在一個期權：住房抵押貸款的借款者可以選擇在有利的利率時機提前償還貸款。在美國的資產證券化的歷史上，最早的一宗住房抵押貸款證券化就是因為借款者的“早償行為”而導致失敗，由此導致了大量衍生資產證券化的產生，并建立了“早償分析模型”以分析其風險。在建行的資產證券化試點方案中，需要建立一個經驗的“早償行為模型”，以積累進行“早償風險定價”的基礎。其二，資產證券化的信用風險問題。從一定意義上講，信用風險是資產證券化中的一個微不足道的風險，因為其要求原始資產具有穩定的、可預期的現金流，況且還有各種“信用增級”機制。但是，在中國的住房抵押貸款中，房地產的價格一度居高不下，難以預測未來價格的變化和波動，其信用風險究竟如何，還需要觀察未來一段較長時間的情況。

建行的資產證券化方案并不是一個靜態的方案，而具有動態的含義，試點方案本身并不是一個終極目標，而是一個中間性的目標，它的終極目標是促進資產證券化在中國的全面實施，以帶動整個金融結構的優化演進和金融資源配置效率的提升。

解讀建行的資產證券化試點方案，不僅需要立足于現在的時點考慮試點方案本身的問題，更為關鍵的問題是它的未來之意，它的隱含在方案背后的經濟規律。

試點意在未來

拓展資產證券化的疆域。資產證券化并不是一個靜態的金融創新方案，而是一個漸進化的創新過程。建行的資產證券化方案還是一個試點方案，還不是一個完備方案，亦不可能是一個完備的方案，需要在試點的基礎上改進、完善和正規化，拓展資產證券化的疆域。應當在何種方向上拓展資產證券化的疆域呢？追蹤資產證券化的演進路徑，拓展疆域的方向有二：其一，拓展資產證券化的品種，此為資產證券化產品深度的延伸。在建行的資產證券化方案中，只含有“信用增級”技術的分檔技術，還只是房貸轉付證券（Mortgage Pass Throughs，MPT），缺乏規避“早償風險”的技術含量。而發達的資產證券化市場已創新建立了擔保房貸憑證（Collateralized Mortgage Obligations，CMO）以及其他的衍生資產證券化產品，例如，專門為穩定現金流量而設計的類組—計劃性還本類組（Planned Amortization Class，PAC），目標性還本類組（Targeted Amortization Class，TAC），反向目標性還本類組（Reverse TAC），準確到期日類組（Very Accurately Defined Maturity Class，VADM）；再如，具有避險功能的類組—反向浮動利息類組（Inverse Floaters）、超級浮動利息類組（Super Floaters）等等。資產證券化市場是一個漸進深化的市場，在建行資產證券化的試點方案成功之后，房貸轉付證券必然還需要向擔保房貸憑證和衍生資產證券化產品升級和演化。其二，拓展資產證券化原始資產的疆域，此為資產證券化廣度的延伸。在建行的資產證券化試點方案中，其資產證券化的對象——原始資產——還只是“住房抵押貸款”，不但是“住房抵押貸款”，而且是“上海、無錫、泉州和福州”的住房抵押貸款，其原始資產有過度集中之嫌。在資產證券化的未來，其原始資產將會覆蓋幾乎整個中國的住房抵押貸款，以充分分散原始資產的風險。更為重要的一個延伸是，資產證券化的原始資產不必局限于信貸資產，資產證券化的原始資產還可以包括汽車貸款的證券化、信用卡貸款的證券化和商業性不動產抵押貸款的證券化等。其規律恰恰驗證了華爾街的一句名言：只要你能夠提供現金流可預期的、穩定的資產，我就可以將它資產證券化。

完善資產證券化的內在機制。建行的資產證券化試點方案的樣本意義不僅體現在它的交易機制、參與機構以及特殊目的載體的類型和交易流程，更重要的是它的內在機制。何為資產證券化的內在機制呢？在建行的資產證券化方案中，其資產支持證券的受益人遍布各地，他們缺乏知識、能力和精力照顧、看管已經“真實銷售”出來的原始資產——住房抵押貸款，從而將其委托給信托機構，整個交易過程的核心是信托機制。信托機制的完備與否，關乎未來資產證券化的進一步發展和深化，關乎資產證券化投資者的信心和信任。另外，信托機制含有深刻的含義，不僅是一個誠實、信任的問題，還是一個能力的問題。信托金融含有兩層含義，首先是“信”字，信就是信任，委托人相信和信任受托人按照委托人的意思盡職盡責地完成委托人設定的理財目標；其次才是“托”字，“托”字的含義是受托人有能力實現委托人的目標，體現的是信托金融中的“才能”。與股東對董事會的信托等信托機制比較，資產證券化的信托機制更加微妙，因為它完全依賴信托機制而建立。如果信托機制遭受破壞，股市的信托機制需要十年得以重建，那么資產證券化的信托機制則需要三十年才能重建。建行的資產證券化試點方案的核心要點不是建立一個資產證券化的流程，而是塑造一個資產證券化市場的信托機制。

進一步化解資產證券化過程中的交易成本。許多能夠大幅促進經濟福利的金融創新不能實現的原因在于其中的交易成本，回顧資產證券化的發展進程，選擇信托型特殊目的載體（SPT），還是公司型特殊目的（SPC），抑或合伙型特殊目的載體，并不在于特殊目的載體（SPT）是否具有破產隔離功能，是否能夠發行證券，是否能夠“受制于對外投資”的限制，而是基于會計的目的，還有規避稅收的目的，換言之，是為了化解資產證券化過程中的交易成本。為此，各個國家專門制定了資產證券化的法案，其目的是為了化解資產證券化過程中的交易成本，從而促進了資產證券化廣度和深度的延伸。建行的資產證券化試點方案能夠探索出一條降低交易成本的路徑，主要在于各個有關部門齊心合力的合作和努力。

解讀建行的資產證券化方案，不是一個時點的問題，而是一個連續解讀的問題，從這層意義上講，這次對建行的資產證券化方案的解讀還只是一個起點，其過程遠沒有結束。

責任編輯：柯 丹