基于利率互換的公司融資選擇

摘要：在早期的利率互換模型中，Titman認(rèn)為短期債券使得公司可利用其信用狀況等內(nèi)部信息，但短期債務(wù)的缺點(diǎn)是暴露了公司的利率風(fēng)險，通過利率互換，公司可以使用短期債券，同時又可以規(guī)避相關(guān)的利率風(fēng)險。文章通過考慮公司在銀行和債券市場的選擇，對已有理論進(jìn)行了進(jìn)一步推廣和補(bǔ)充，并給出了利率互換用于長期浮動利率貸款的一個合理經(jīng)濟(jì)解釋．

關(guān)鍵詞：利率互換；銀行貸款；比較優(yōu)勢；信息非對稱

一、 研究背景

利率互換是利率風(fēng)險管理的常用衍生工具之一，跟其它衍生證券一樣，它可以通過利息支付影響公司的未來現(xiàn)金流。在早期的利率互換模型中，Wall認(rèn)為短期債券可以降低代理成本，Titman認(rèn)為短期債券使得公司可利用其信用狀況等內(nèi)部信息，但短期債務(wù)的缺點(diǎn)是暴露了公司的利率風(fēng)險，通過利率互換，公司可以使用短期債券，同時又可以規(guī)避相關(guān)的利率風(fēng)險。雖然這些早期理論提供了短期貸款和利率互換的關(guān)系的一種經(jīng)濟(jì)解釋，而它不能解釋長期浮動利率貸款和利率互換的經(jīng)濟(jì)關(guān)系。

Wall和Pringle（1989）研究了關(guān)于利率互換的各種不同理論，包括比較優(yōu)勢理論、代理成本理論和信息非對稱理論等。Visvanathan（1998）給出了利率互換可以用來套期保值的實(shí)證例子。Balsam和Kim研究了利率互換對公司的效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)相對那些不使用利率互換的公司而言，使用利率互換的公司有更小的現(xiàn)金流量方差。本文在銀行貸款和公開債務(wù)的差別的基礎(chǔ)上，提出了一種簡單的利率互換理論．我們的理論推廣了代理成本/非對稱信息理論，代理成本/非對稱信息理論指出銀行一方面能夠?qū)杩钊说男庞觅|(zhì)量進(jìn)行評估，另一方面也可以通過限制性借款合同降低代理成本（Diamond，1984；Leland和Pyle，1977；Ramarkrishnan和Thakor，1984）。雖然銀行貸款的限制性合同有助于減少代理成本，但銀行的浮動債務(wù)是其在承擔(dān)利率風(fēng)險方面的內(nèi)在缺點(diǎn)，這也是利率互換存在的一個原因。根據(jù)Wall和Pringle的理論，公司可以通過利率互換調(diào)整長期債務(wù)的結(jié)構(gòu)，比如，如果某個公司發(fā)現(xiàn)長期固定利率債務(wù)相對其貸款結(jié)構(gòu)來說不是最優(yōu)的，那么它可以通過利率互換來獲得浮動利率債務(wù)。本文是對已有理論的推廣和補(bǔ)充，并給出了長期浮動利率貸款和利率互換組合的一個合理經(jīng)濟(jì)解釋。

二、 利率互換理論

公司之所以使用利率互換，可以用比較借款優(yōu)勢、規(guī)避利率風(fēng)險、信息非對稱、違約風(fēng)險減少、調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)、減少代理成本等理論來解釋，下面做一些簡單介紹，讀者也可參考Kuprianov（1994）。

１． 信息非對稱理論。Titman（1992）發(fā)展了一種非對稱信息理論，這一理論是假設(shè)：擁有內(nèi)部信息越多的公司，其將來的信用風(fēng)險溢價會越低。因此，如果某個公司預(yù)測將來利率會降低，那么它可以先借進(jìn)短期固定利率貸款，然后通過利率互換可得到浮動利率貸款。考慮公司Ａ和公司Ｂ，若公司Ａ相信其將來的信用等級會提高或預(yù)測市場利率會降低，但銀行并不會相信這些，因?yàn)樾畔⑹欠菍ΨQ的，從而只能提供和公司B相同利率的貸款，在這種情況下，公司Ａ將不會選擇長期利率貸款．如果公司Ａ借短期利率貸款，公司Ｂ借長期利率貸款，同時兩個公司進(jìn)行利率互換，那么如果將來的利率的確降低了，公司Ａ獲得了一個低利率的長期貸款而不會暴露利率風(fēng)險，這樣問題就得到了解決。

２． 代理成本理論。Wall（1989）提出了關(guān)于利率互換的代理成本理論，認(rèn)為利率互換在降低代理成本方面是更有效的工具，因?yàn)樗粫┞豆镜睦曙L(fēng)險。事實(shí)上，信息非對稱之所以存在也正是因?yàn)榇沓杀镜脑颉all通過提出預(yù)測互換收益的理論框架，分析得出高風(fēng)險的公司更愿意通過利率互換來降低代理成本。因?yàn)樵谫Y本市場上，高風(fēng)險公司借長期固定利率貸款來從事資產(chǎn)替代業(yè)務(wù)是受限制的。因此，對于那些愿意持有長期固定利率債務(wù)而有不愿對投資不足或資產(chǎn)替代所引起損失進(jìn)行賠償?shù)墓?，它們更希望通過利率互換來解決問題。因?yàn)橐坏┕具M(jìn)入短期債務(wù)市場就時刻被監(jiān)督著，這樣長期債務(wù)的代理成本就會降低，而且通過利率互換交易，只需按期支付固定利息就可鎖定長期債務(wù)的利率水平。

３． 比較優(yōu)勢理論。比較優(yōu)勢理論是Bicksler和Chen（1986）提出的，他們認(rèn)為利率互換的真正好處在于比較優(yōu)勢原理，Marshal和Bansal（1992）也支持比較優(yōu)勢理論。比如若有甲乙兩公司，甲公司的信用級別較高，而乙公司的信用級別較低，那么甲公司無論是在固定利率市場，還是浮動利率市場，其借款成本都較低，而乙公司較高。但甲乙公司在浮動利率市場上的利率差比在固定利率市場上的利率差相對較小，也就是說乙在浮動利率市場上具有比較優(yōu)勢，甲在固定利率市場上具有比較優(yōu)勢。于是甲公司可以借長期固定利率貸款，乙公司可以借短期浮動利率貸款，然后雙方進(jìn)行

四、結(jié)論

代理成本和信息非對稱理論蘊(yùn)涵著公司面對商業(yè)票據(jù)和長期債券的選擇的假設(shè)。但存在一定的局限性，首先，短期債券具有能減緩代理和信息非對稱問題的優(yōu)點(diǎn)，但是也有暴露公司利率風(fēng)險的缺點(diǎn)。利率互換允許公司將短期貸款換成長期固定利率貸款從而消除利率風(fēng)險。其次，上述理論忽略了下面這種公司的存在，即它從公眾投資者那里借款可能是非常昂貴的或是不可能的。本文通過考慮在銀行和債務(wù)市場的選擇，彌補(bǔ)了這一不足。銀行貸款常常帶有某些限制性條款，使得銀行在公司財務(wù)狀況出現(xiàn)惡化的情況下可以提前終止貸款合約。因此銀行貸款有利于減輕代理和信息非對稱性問題。通過考慮一類現(xiàn)有理論所沒有考慮的借款人，本文的理論可以解釋公司為什么可以選用長期浮動利率貸款和利率互換。

參考文獻(xiàn)：

1．Wall，L.D. Interest rate swaps in an agency theoretic model with uncertain interest rates.Journal of Banking and Finance， 1989， 13:261-270.

2．Titman，S. Interest rate swaps and corporate financing choices. Journal of Finance， 1992， 47:1503-1516.

3．Li，H.， Mao，C.X. Corporate use of interest rate swaps:theory and evidence. Journal of Banking and Finance， 2003， 27:1511-1538.

4．Saunders.K.T. The interest rate swap:theory and evidence. Journal of Corporate Finance， 1999， 5:55-78.

5．Wall，L.D. Interest rate swaps in an agency theoretic model with uncertain interest rates. Journal of Banking and Finance， 1989， 13:261-270.

6．Wall，L.D. Alternative explanation of interest rate swaps: a theoretical and empirical analysis. Financial Mangement， 1989， 18:59-73.

7．Litzenberger， R.H. Swaps: plain and fanciful. The Journal of Finance， 1992， 47:831-850.

8．Haper，J.T.，Wingender，J.R. An empirical test of agency cost reduction using interest rate swaps. Journal of Banking and Finance， 2000， 24:1419-1431.

9．Samant， A. An empirical study of the agency theory and information asymmetry explanations of the use of interest rate swaps by non-financial firms. Dissertation， Indiana University， pp.76-112.

10．Samant， A. An empirical study of interest rate swaps usage by non-financial corporate business. Journal of Financial Service Research， 1996，10:43-57.

11．Smith， C.W.，Smithson，C.， Wakeman，L.W. The market for interest rate swaps. Financial Management， 1988:34-44.

12．Smith，C.W.，Stulz，R.M. The determinants of firms' hedging policies. Journal of Financial Quantitative Analysis， 1985，20:391-405.

13．Kuprianov.A. The role of interest rate swaps in corporate finance. Economic Quarterly， 1994， 80:49-68.

作者簡介：蔣春福，中山大學(xué)數(shù)學(xué)與計算科學(xué)學(xué)院博士生；梁四安，中山大學(xué)數(shù)學(xué)與計算科學(xué)學(xué)院博士生；彭紅毅，中山大學(xué)數(shù)學(xué)與計算科學(xué)學(xué)院博士生。