美國投資公司獨立董事制度對我國投資基金業(yè)的啟示

截止2004年末，美國投資公司管理的基金規(guī)模達到了創(chuàng)記錄的8.6萬億美元，比2003年增加了8000億美元左右。其中，共同基金占投資公司資產(chǎn)管理規(guī)模的比例接近95％，達到8.1萬億美元，封閉式基金2540億美元，ETFs基金2260億美元，單位信托投資（UITs）370億美元。數(shù)據(jù)表明，投資公司已經(jīng)成為美國股票市場的重要資本來源，2004年持有美國股票市場發(fā)行總額近25％；同時，投資公司還是最大的商業(yè)票據(jù)和市政債券的投資者。美國家庭20％的金融資產(chǎn)投資在共同基金和其他類型的投資公司中，另一方面，將近50％的美國家庭擁有共同基金。美國投資公司業(yè)特別是共同基金之迅速崛起，成為與養(yǎng)老基金、保險公司等并列的三大投資機構(gòu)者之一，與其獨立董事制度安排的作用分不開。

美國投資公司獨立董事制度的逐步完善過程

美國20世紀30年代的經(jīng)濟大危機引發(fā)一系列基金丑聞。根據(jù)1935年美國證券交易委員會向國會遞交的一份基金業(yè)調(diào)查報告，投資公司管理層與關(guān)聯(lián)人勾結(jié)侵害投資者利益的行為層出不窮。美國國會通過了《1940年投資公司法》，該法案要求基金董事會成員中至少40％的獨立董事，并且規(guī)定了要求獨立董事投票表決的重大事項，范圍涵蓋了幾乎所有基金管理及交易的領(lǐng)域。60至70年代，隨著證券市場的發(fā)展，美國公司股權(quán)分散化趨勢明顯，“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象越來越引起社會關(guān)注。

1970年全美第一大鐵路公司、第六大企業(yè)PENN中央鐵路公司宣告破產(chǎn)，這是自美國“大蕭條”時期以來最大的破產(chǎn)案。在這樣的經(jīng)濟背景下，投資公司許多新的問題浮出水面。

1962年，賓夕法尼亞大學(xué)沃頓學(xué)院受美國證監(jiān)會委托的基金研究報告指出，在多數(shù)情況下，投資公司的實際決定權(quán)依然在那些與基金發(fā)起人及投資顧問等有著多重身份關(guān)系的人手里，投資顧問向基金收取的管理費用傾向于比向大多數(shù)同等資產(chǎn)規(guī)模的非基金客戶收取的費用要高，同時，隨著基金規(guī)模的擴大，投資顧問收取的單位費用也沒有明顯降低，促使了美國證監(jiān)會在1966年發(fā)布報告，強調(diào)從法律上加強投資公司獨立董事的地位和作用，其中的一個重要內(nèi)容就是要求其對顧問和承銷合同條款作出評估。

90年代以來，對獨立董事的討論一直沒有停息。美國證監(jiān)會對獨立董事作為基金投資者“看門狗”的作用一直寄予厚望。2001年2月頒布實施的“關(guān)于《1940投資公司法案》共同基金獨立董事有關(guān)條款的修正案”中規(guī)定，一個投資公司董事會中至少有50％的獨立董事，并且獨立董事不是基金的雇員、發(fā)行商或投資顧問。2003年《共同基金誠信與費用透明法》頒布，要求董事會成員至少2/3是獨立董事，并且擴大了不能擔任獨立董事的利害關(guān)聯(lián)人士的范圍：“基金投資顧問的前任高級管理人員以及投資顧問、承銷商及其關(guān)聯(lián)人士的家庭成員”。至此，美國投資公司獨立董事制度的基本清晰，其未來發(fā)展的方向集中在如何進一步加強獨立董事的獨立性以及提高獨立董事的監(jiān)管效率等方面。

獨立董事制度在完善投資公司治理結(jié)構(gòu)、維護投資者利益等方面的作用是有目共睹的。美國基金業(yè)從1940年頒布《投資公司法》以來，一直到目前，沒有出現(xiàn)過大的有關(guān)獨立董事的丑聞，證明該制度還是具有強大生命力的。

我國基金業(yè)引進獨立董事制度的現(xiàn)狀

以國泰、南方基金管理公司成立為標志，我國規(guī)范意義上的證券投資基金起步于1998年。截至到2005年6月30日， 經(jīng)中國證監(jiān)會批準開業(yè)的基金管理公司為47家，其中中資基金31家，中外合資基金16家，A股市場上已成立的投資基金總數(shù)達到190只。以滬深股市總市值3.36萬億、流通市值9362億、我國投資基金的凈值規(guī)模4500億元（含2000億左右貨幣基金、300億左右債券基金）計算，股票型基金凈值占流通市值和總市值的比率分別是23.50%和6.55%，投資基金已經(jīng)成為我國股票市場上最大的單一類型機構(gòu)投資者，投資基金市場成為證券市場的一個重要組成部分。

由于我國基金公司內(nèi)部治理存在較大缺陷，在投資基金快速發(fā)展的過程中也出現(xiàn)了一些不和諧的現(xiàn)象：2000年“基金黑幕”、2001年“深高速申購違規(guī)事件”乃至最近的“內(nèi)部利益輸送問題”等。這一系列行為和問題都極大損害了投資者的利益，動搖了投資基金行業(yè)的發(fā)展基礎(chǔ)，也從側(cè)面反映出進一步完善基金公司治理結(jié)構(gòu)，加強投資者保護的緊迫性和必要性。

2001年1月19日，中國證監(jiān)會頒布了《關(guān)于完善基金管理公司董事人選制度的通知》，要求基金管理公司（包括正在籌建的公司）實行獨立董事制度，其人數(shù)不得少于公司全部董事的三分之一，并多于第一股東提名的人數(shù)。2004年9月27日，中國證監(jiān)會發(fā)布了《證券投資基金管理公司管理辦法》（中國證券監(jiān)督管理委員會令[2004]第22號），對基金管理公司獨立董事再次進行了人數(shù)和比例上的規(guī)定。

根據(jù)深圳證券交易所的一份研究報告提供的數(shù)據(jù)，截止到2004年12月31日，我國基金管理公司擁有獨立董事的數(shù)量有3人、4人和5人三種，相應(yīng)基金管理公司數(shù)量分別為15家、21家和4家，占基金管理公司樣本總數(shù)的比例分別為37.5%、52.5%和10%。擁有3位或4位獨立董事的基金管理公司占樣本總數(shù)的比例達到了90%。經(jīng)過不懈的努力，所有基金管理公司都滿足了上述《通知》和《辦法》的規(guī)定，而且獨立董事人數(shù)在4人或4人以上的基金管理公司所占比例超過了60%。

從形式上看，目前我國基金業(yè)獨立董事制度已經(jīng)初步建立起來，但是在人數(shù)比例要求、監(jiān)管范圍、執(zhí)行職務(wù)時的支持、責任義務(wù)保護機制等方面與美國差距還比較大。

我國基金業(yè)引進獨立董事制度的難點

由于我國的法律環(huán)境、企業(yè)文化及歷史傳承與作為獨立董事發(fā)源地的英美存在著很大的差異，在我國基金業(yè)引入獨立董事制度時，仍然存在著一些難點問題。

美國投資公司和我國基金管理公司的組織形態(tài)不同

美國投資公司是根據(jù)《1940年投資公司法》注冊成立的公司型基金（主要包括占美國投資公司規(guī)模95％的共同基金），它是以公司的組織形式來集合投資者的資金，投資人申購/認購其發(fā)行的基金份額后，就直接成為該基金公司的股東。但是與一般公司不同的是，該投資公司基本是一個“名義”公司，幾乎所有涉及經(jīng)營管理的業(yè)務(wù)都交給第三方機構(gòu)來承擔，這些第三方機構(gòu)通常包括：投資顧問、承銷商、托管機構(gòu)、登記清算公司、日常管理機構(gòu)等，他們通過與投資公司簽訂的各種合同從投資公司收取相關(guān)的費用。由于投資顧問經(jīng)常作為投資公司的發(fā)起人股東，因此投資公司的高級職員通常與投資顧問、承銷商等外部服務(wù)提供者有關(guān)聯(lián)。

我國目前發(fā)行的都是契約型基金，它是以信托契約的方式來組織投融資各方的關(guān)系。其運作模式一般為：先由基金管理公司與基金托管機構(gòu)訂立信托契約，根據(jù)該契約的條款向投資者發(fā)行基金份額，投資者申購/認購基金份額，將資金交由信托人（一般就是該基金管理公司）進行投資與管理，托管人則負責基金財產(chǎn)的保管。在這種運作模式下，投資者與基金管理公司是委托人與受托人的信托關(guān)系，而不是基金管理公司的股東。

在美國的公司型基金形式下，獨立董事通過監(jiān)控公司管理層自利行為、評估投資公司與外部的承銷及顧問合同等手段來維護投資公司的利益，從而保護了投資公司的股東——投資者的利益。他們是股東所選任的，因此也是股東利益的“看門狗”。但是在我國契約型基金形式下，基金公司的獨立董事是基金公司的股東委派，是基金公司的內(nèi)部機制，其應(yīng)該對基金公司的股東負責，職責也是防止管理層的自利行為，從法律上講跟委托人（投資者）的利益保護沒有什么必然聯(lián)系。

在這種框架下，獨立董事的產(chǎn)生機制需要改變，變身為“獨立受托人”，在基金發(fā)行之初也是由基金發(fā)起人（一般是基金管理公司的股東或基金公司自身）選任，以后其變更要由持有人大會通過或由其提名新的人選通過多數(shù)“獨立受托人”審議通過。

與基金管理公司督察長/監(jiān)事會在組織和功能上的重合

在我國目前公司法中，對監(jiān)事會進行了相關(guān)規(guī)定。2004年《證券投資基金管理公司管理辦法》中也明確提出了督察長/監(jiān)事會制度：基金管理公司應(yīng)當建立健全督察長制度，督察長由董事會聘任，對董事會負責，對公司經(jīng)營運作的合法和規(guī)性進行監(jiān)察和稽核。督察長發(fā)現(xiàn)公司存在重大風(fēng)險或者違法違規(guī)行為，應(yīng)當告知總經(jīng)理和其他有關(guān)高級管理人員，并向董事會、中國證監(jiān)會和公司所在地中國證監(jiān)會派出機構(gòu)報告。基金管理公司應(yīng)當加強監(jiān)事會或者執(zhí)行監(jiān)事對公司財務(wù)、董事會履行職責的監(jiān)督作用，維護股東合法利益。

需要考慮的是，目前獨立董事制度最發(fā)達的美國與英國，其《公司法》均確立單層制的公司治理結(jié)構(gòu)，也就是說，公司組織設(shè)置上只有股東大會和董事會，沒有設(shè)置監(jiān)事會。獨立董事實際上部分行使了我國監(jiān)事會的職責。而在德國、荷蘭等大陸法系國家，公司組織經(jīng)營模式采用了雙層制，公司由董事會負責經(jīng)營管理，但要接受監(jiān)事會的監(jiān)督，董事也由監(jiān)事會任命。兩者形式不同，但是在設(shè)置目的上是一致的，就是實現(xiàn)經(jīng)營職能與監(jiān)督職能的分開。如果說單層制在董事會內(nèi)部實行了獨立董事監(jiān)督職能與內(nèi)部董事經(jīng)營的分開，雙層制則在董事會外部另設(shè)監(jiān)事會行使監(jiān)督之責。

雖然我國法律規(guī)定的獨立董事與督察長/監(jiān)事會的權(quán)利在某些方面是各不相同的，但是筆者認為，在總體上兩者設(shè)置的目的是類似的，兩個機構(gòu)同時設(shè)置存在職責劃分不清的情況，對于監(jiān)督資源是一種浪費（如獨立董事與監(jiān)事的薪酬、重復(fù)聘請中介機構(gòu)的費用）。在處理的方法上，學(xué)者們還有爭議，中國社會科學(xué)院法學(xué)研究所的一份研究報告中建議由公司自行選擇組織設(shè)置類型。筆者認為，就契約型基金管理公司而言，將獨立董事改造成“獨立受托人”可能是解決這個問題可行的途徑。

對我國基金公司的啟示

美國投資公司獨立董事制度及其不斷完善的過程，為我國基金管理公司提供了一個很好的范本，對其進行“拿來主義”式的研究消化將對我國基金業(yè)發(fā)展起到事半功倍的促進作用。

獨立董事制度的定位

除了前文提到的與監(jiān)事會之間的關(guān)系定位外，我國獨立董事制度的定位與美國略有不同。由于英美等國家證券市場發(fā)達，直接融資的比例較高，造成股份公司股權(quán)普遍比例分散，其獨立董事的產(chǎn)生是應(yīng)“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象而生的，它的目的更偏重于防止當管理層的目標函數(shù)與股份公司的目標函數(shù)不一致時，其自利行為導(dǎo)致公司乃至股東利益受損的事件。實際上，由于股權(quán)的分散，美國所謂“大股東侵害小股東利益”的現(xiàn)象不那么顯著。1935年的基金丑聞也主要是由于投資公司的高管（在投資公司發(fā)起之初，一般是由作為發(fā)起人的投資顧問委派的）與與之有關(guān)聯(lián)的投資顧問等勾結(jié)，濫用管理資產(chǎn)的權(quán)利，使很多投資者（股東）失去了他們的投資，其重點在于管理層與關(guān)聯(lián)人的勾結(jié)使投資公司受損。

由于我國普遍存在“一股獨大”的現(xiàn)象及證券市場定位的扭曲，大股東損害上市公司利益、從而損害中小股東利益的現(xiàn)象屢禁不止。相對來說，大股東的存在對上市管理層的控制能力比較強（但是作為大股東的國有企業(yè)自身又是另一種情況了，實際上國有企業(yè)自身更需要獨立董事），因此，我國獨立董事的定位要求更偏重于防止關(guān)聯(lián)交易從而大股東侵害小股東利益的事件發(fā)生。

提高獨立董事的比例

我國目前的規(guī)定是基金公司獨立董事不少于3人，不低于董事會1/3。在證監(jiān)會賦予獨立董事2/3表決通過的事項范圍內(nèi)，獨立董事是可以起到作用的。但是，由于在界定事項范圍上存在困難，對于什么是規(guī)定的“重大事項”沒有明確的界定，再加上獨立董事對基金公司的專業(yè)知識很難有充分的時間和精力去深入了解，獨立董事的獨立判斷能力和保護小投資者的力度將大大打了折扣。為了擴大獨立董事的監(jiān)督力度，更大范圍的介入基金公司的運作管理，建議提高我國基金公司獨立董事的比例要求，至少在董事會的50％以上。

加強獨立董事的獨立性

獨立董事的獨立性是充分發(fā)揮獨立董事制度功能的前提。我國獨立董事的名人化、學(xué)術(shù)化傾向嚴重。數(shù)據(jù)顯示，截止2004年12月31日，我國基金公司獨立董事中，教育界人士占比達到42.28%，其中的76.2%在學(xué)校擔任有不同級別的行政職務(wù)（有8.05%的獨立董事?lián)涡＜夘I(lǐng)導(dǎo)）。在中國政法大學(xué)舉行的關(guān)于董事制度的研討會中，部分擔任獨立董事職務(wù)的教授學(xué)者紛紛表示，很多是因為個人情面關(guān)系才成為獨立董事，對公司的業(yè)務(wù)運作并不十分了解，很難完全擔當好獨立董事的職責，甚至表示“董事會都是通訊表決，有時甚至只傳真一張簽字蓋章頁，連董事會決議全文都沒有”。可見，由于初始的獨立性不能得到保證，獨立董事履行職責的能力受到了很大制約。建議監(jiān)管部門制定完善的獨立董事任職標準，尤其是不能擔任獨立董事的關(guān)聯(lián)關(guān)系定義，由被提名的獨立董事簽字聲明不存在規(guī)定的關(guān)聯(lián)關(guān)系。另外，監(jiān)管部門也應(yīng)該制定指導(dǎo)原則，明確獨立董事候選人產(chǎn)生的辦法和任免的程序。

加強獨立董事的責任保護機制

在獨立董事制度日益完善的環(huán)境下，追究獨立董事法律責任的可能性已經(jīng)存在。面臨日益增大的法律風(fēng)險，獨立董事在履行職責時難免心存疑慮。尤其是在維護中小股東利益而面對強勢大股東的訐難時。中國式的定位會使獨立董事處于兩難境地，以基金管理公司獨立董事為例，他不可能代表基金公司管理層，如果他也不代表基金公司股東，那么他代表了誰？如果他代表廣大的持有人，但是持有人卻從來沒有正式直接的選擇過他。如果他為了維護持有人的利益而與基金公司或其股東發(fā)生法律糾紛，誰來支持他？是“搭便車”、“用腳投票”、“今天還是明天卻不是”的廣大持有人？因此，首先建議契約型基金公司的獨立董事變身為獨立受托人，在基金發(fā)行之初也是由基金發(fā)起人（基金管理公司的股東或基金管理公司自身）選任，以后其變更要由持有人大會通過或由其提名新的人選由多數(shù)“獨立受托人”審議通過。第二，建立經(jīng)營判斷準則（business judgement rule），用以區(qū)分董事（包括獨立董事）的責任，只要獨立董事的決策是基于合理的信息而作出的理性判斷，即使決策最終在客觀上對公司產(chǎn)生了不利影響，他也可以免責。第三，建立完善的獨立董事責任保護機制，這在國外實踐中已經(jīng)發(fā)展的比較成熟，比如，為獨立董事購買“董事與高級職員責任保險”（D＆O保險）或在公司章程中制定“蓋頂條款”，這樣，一方面可以激勵獨立董事在復(fù)雜多變的經(jīng)營環(huán)境中敢于承擔一定風(fēng)險，作出自己的合理職業(yè)判斷，另一方面，又可以約束其保持獨立性，忠實的履行監(jiān)督的職責，否則就可能承擔法律的后果。

（作者單位：社會科學(xué)院政府政策系）